数量化系列研究之二十六：BL行业配臵连续五正超额收益1228.ppt

数,量,化,专,题,报,告,Table_Title,Table_Summary,相关报告,金融工程,Table_MainInfo2012.12.28B-L 年度行业配臵 连续五年正超额收益数量化系列研究之二十六杨喆（分析师）严佳炜（分析师）蒋瑛琨（分析师）021-38676442 021-38674812 021-证书编号 S0880511010020 S0880512110001 S0880511010023本报告导读：本报告对 B-L 模型的参数影响进行了全面分析，并对 A 股市场进行了最新的行业配臵实证研究，以便投资者能够更深入全面地了解该模型的配臵效果。摘要：本报告是资产配臵之 B-L 模型系列的第五篇报告，是该模型在国内 A 股市场应用的最新结果，旨在让投资者更深入全面地了解B-L 模型的参数影响以及实证效果。报告分别从主观观点收益、信心水平、约束条件、调仓频率等多个因素着手，研究这些因素的变化对 B-L 组合配臵的影响，以及对 B-L 组合业绩的影响。同时，我们采用 B-L 模型进行了2007-2012 年 A 股市场行业配臵实证研究。,金融工程金融工程团队：蒋瑛琨：（分析师）电话：021-38676710邮箱：证书编号：S0880511010023吴天宇：（分析师）电话：021-38676788邮箱：证书编号：S0880511010053何苗：（分析师）电话：010-59312710邮箱：证书编号：S0880511010049刘富兵：（分析师）电话：021-38676673邮箱：证书编号：S0880511010017,证券研究报告,我们采用了三种观点收益：一致预期 ROE、实际收益和 1/3 一致预期 ROE，其中以“1/3 一致预期 ROE”作为观点收益获得了良好的配臵效果，2007-2011 年每年均获得正向超额收益（满仓且无卖空），最多的 2009 年跑赢基准 32.99%，最差的 2010 年跑赢基准1.68%参数影响：（1）信心水平的影响：信心水平越高，配臵结果越偏向于主观观点。（2）调仓频率的影响：季度调仓的组合业绩仅在2007 与 2009 年牛市好于年度调仓，其余均是年度调仓的组合业绩更好。（3）约束条件的影响：取决于市场环境，例如牛市高仓位占优，熊市低仓位占优。无约束条件情况最有可能获得高收益。有无卖空对结果影响不一。我们以 2011 年底 1/3 一致预期 ROE 为主观观点，给出 2012 年度B-L 组合。该组合的约束条件为满仓且无卖空。B-L 模型提示 2012年重仓金融服务、食品饮料、公用事业、采掘、医药生物及化工行业。这六个行业仓位达到 90%，总共配臵十一个行业。其中采掘虽然是重仓，但相对市场权重是低配，因为采掘的市场权重较高。B-L 模型 2012 年重仓的六个行业中，有五个行业收益排在前 1/2，重仓但低配的采掘行业收益排在后 1/2。2012 年 B-L 组合截止至 10 月底获得正收益 0.33%，跑赢市场组合 3.93%。并且，B-L 组合跑赢上证综指、沪深 300、中证 500、创业板指、中小板指五个市场重点指数，波动率仅高于上证综指，低于其余四个指数。,杨喆：（分析师）电话：021-38676442邮箱：证书编号：S0880511010020严佳炜：（分析师）电话：021-38674812邮箱：证书编号：S0880512110001耿帅军：（研究助理）电话：010-59312753邮箱：证书编号：S0880111110128徐康：（研究助理）电话：021-38674939邮箱：证书编号：S0880111090058Table_Report国泰君安 B-L 资产配臵平台介绍2012.11.21资产配臵之 B-L 模型：改进篇2012.09.21,资产配臵之 B-L 模型：实证篇2008.12.02资产配臵之 B-L 模型：理论篇2008.12.01请务必阅读正文之后的免责条款部分,1.,2.,2.2.1.,2.2.2.,2.2.3.,2.3.1.,2.3.2.,2.3.3.,3.,4.,数量化专题报告,目,录,概述.3B-L 模型剖析不同参数对结果的影响.32.1.信心水平对结果的影响.32.2.主观观点收益对结果的影响.4一致预期 ROE 的有效性.4主观观点收益对配臵的影响无约束条件.6主观观点收益对配臵的影响有约束条件.72.3.不同约束条件及不同主观观点对配臵业绩的影响.10一致预期 ROE 观点.11实际收益观点.131/3 一致预期 ROE 观点.152.4.季度调仓.172012 年 B-L 组合推荐及业绩.20附录：业绩比较中所用的指标.23本报告包括正文 20 页，图 13 张，表 26 张,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 24,采掘,电子,化工,餐饮旅游,房地产,纺织服装,公用事业,黑色金属,机械设备,家用电器,建筑建材,交通运输,交运设备,金融服务,农林牧渔,轻工制造,商业贸易,食品饮料,信息服务,信息设备,医药生物,有色金属,综合,数量化专题报告1.概述今年以来，我们在前期对 B-L 模型研究的基础上，推出了更加适合投资者使用的国泰君安 B-L 资产配臵平台，旨在为广大机构投资者提供量化资产配臵的新工具。投资经理通过在平台界面中输入相关参数和数据，能够自动、快速获得最终所需的各类资产的权重配臵结果。本报告是资产配臵之 B-L 模型系列的第五篇报告，是该模型在国内 A股市场应用的最新结果，旨在让投资者更深入全面地了解 B-L 模型的参数影响以及实证效果。报告分别从信心水平、主观观点收益、约束条件、调仓频率等多个因素着手，研究这些因素的变化对 B-L 组合配臵的影响，以及对 B-L 组合业绩的影响。同时，我们采用 B-L 模型进行了 2007-2012 年 A 股市场行业配臵实证研究。2.B-L 模型剖析不同参数对结果的影响2.1.信心水平对结果的影响从 B-L 模型的公式上来看，信心水平对于最后配臵结果的影响主要体现在对观点误差矩阵 上。当对观点的不确定性越大时，值越大，从而导致新的后验收益向量 E(R)中，主观观点收益比重缩小，最后得出的行业配臵会和市场权重配臵比较接近。图 1 无约束条件下信心水平对配臵的影响23%,市场配臵权重信心水平50%,信心水平20%信心水平80%,18%,信心水平100%,13%8%3%-2%数据来源：国泰君安证券研究注：以 2011 年配臵为例,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 24,采掘,电子,化工,餐饮旅游,房地产,纺织服装,公用事业,黑色金属,机械设备,家用电器,建筑建材,交通运输,交运设备,金融服务,农林牧渔,轻工制造,商业贸易,食品饮料,信息服务,信息设备,医药生物,有色金属,综合,数量化专题报告图 2 有约束条件下信心水平对配臵的影响总权重 1，无卖空30%,25%,市场配臵权重信心水平50%,信心水平20%信心水平80%,信心水平100%20%15%10%5%0%数据来源：国泰君安证券研究注：以 2011 年配臵为例由图 1、图 2 可以看到，无论有没有约束条件，改变信心水平只是对高配/低配的幅度产生影响。信心水平越高，配臵结果越偏向于主观观点。因此在后文我们统一使用 80%的信心水平进行测算。2.2.主观观点收益对结果的影响我们以 2011 年资产配臵为例，固定约束条件以及信心水平，研究主观观点收益变动对 B-L 资产配臵结果有何影响。我们使用 2010 年底的由朝阳永续提供的一致预期 ROE 数据与 2011 年实际行业指数收益为主观观点收益，设臵 80%信心水平以及不同的约束条件，用 B-L 模型对申万一级行业配臵进行测算。最后，将得到的 B-L 配臵与市值配臵的资产组合进行比较，并加以诠释。,2.2.1.,一致预期 ROE 的有效性,我们首先比较一致预期 ROE、实际 ROE 以及实际收益之间的差别。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 24,采掘,化工,综合,食品饮料,金融服务,家用电器,交运设备,医药生物,房地产,机械设备,有色金属,商业贸易,交通运输,建筑建材,信息设备,农林牧渔,餐饮旅游,电子,纺织服装,轻工制造,信息服务,黑色金属,公用事业,数量化专题报告图 3 2011 年朝阳永续一致预期 ROE、当年实际 ROE 与当年实际收益的对比,2011年朝阳永续一致预期ROE,2011年实际ROE,2011年实际收益率,30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%数据来源：国泰君安证券研究，朝阳永续、Wind表 1 2011 年一致预期 ROE、实际 ROE、实际收益分别排名前十行业,行业食品饮料金融服务家用电器交运设备医药生物房地产采掘机械设备化工有色金属,2011 年一致预期ROE20.80%18.00%17.30%17.10%16.60%16.20%15.90%15.70%15.10%14.50%,行业食品饮料金融服务家用电器采掘交运设备建筑建材房地产化工医药生物商业贸易,2011 年实际 ROE20.73%18.14%15.63%14.57%13.66%13.61%13.33%12.54%11.84%11.79%,行业食品饮料金融服务房地产公用事业餐饮旅游家用电器纺织服装信息服务综合采掘,2011 年实际收益-10.37%-16.64%-22.00%-22.72%-24.25%-24.76%-25.52%-25.97%-27.11%-27.86%,数据来源：国泰君安证券研究 注：红色部分标记为共有部分由于 2011 年市场处于整体震荡下行态势，因此年初的一致预期 ROE 与实际行业收益率有较大的差别，不过如果只看行业排名，一致预期ROE 与实际收益前十的行业中有食品饮料、金融服务、家用电器、房地产、采掘等五个行业重合，这说明一致预期 ROE 还是能够对行业相对市场的强弱进行一定的预判。我们研究了 2007-2011 年，一致预期行业排名与实际相符的年份占大半，2008 年、2010 年预测准确度较低，2007 年、2009 年、2011 年预测较好。表 2 一致预期 ROE 排名前一半行业的实际收益排序,年份/行业个数实际收益排名在前 1/2实际收益排名在后 1/3,2007 年73,2008 年55,2009 年63,2010 年65,2011 年64,数据来源：国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 24,采掘,电子,化工,餐饮旅游,房地产,纺织服装,公用事业,黑色金属,机械设备,家用电器,建筑建材,交通运输,交运设备,金融服务,农林牧渔,轻工制造,商业贸易,食品饮料,信息服务,信息设备,医药生物,有色金属,综合,*,P,1,数量化专题报告我们也会在后文中对主观观点的输入方法进行逐步改进，以期能够获得一组贴合实际的观点收益。,2.2.2.,主观观点收益对配臵的影响无约束条件,图 4 2011 年一致预期下的行业配臵无约束条件24%,市场配臵权重,信心水平80%下BL配臵权重,19%14%9%4%-1%数据来源：国泰君安证券研究在无约束条件下，主观观点在市场流通市值权重配臵的基础上作了一定的修正，但是幅度都不是很大，各个行业配臵的权重变动也均在1.1%范围内。在加入一致预期主观观点后，除去食品饮料外的其他行业的权重都有所下降，幅度不一。食品饮料业权重有所上升。80%信心水平下，总仓位为 85.32%，有所下降。分析上述现象，我们认为在无约束条件下，行业高配低配与主观观点收益和市场隐含均衡收益的差有关系。市场隐含均衡收益是由行业历史数据计算得到的，反映的是在市场均衡情况下的行业期望收益。而主观观点收益则是对未来市场收益的预期。两者之差反应的是对行业指数增长性的预期。从图 5 与图 6 可以看到：在无约束条件下，主观观点收益与市场隐含均衡收益两者的差（后文称“收益差”）直接影响到加入主观观点后权重的变化（后称“配臵差”）大小，两者呈现高度线性相关。也就是说，B-L 模型会高配那些主观观点收益较历史的市场隐含均衡收益有较大提升的行业。从 B-L 模型的公式来看，在无约束条件下，B-L 模型得到的资产组合权重向量与市场权重向量有如下关系：,w wmkt请务必阅读正文之后的免责条款部分,PP,Q Pwmkt,6 of 24,采掘,电子,房地产,化工,餐饮旅游,纺织服装,公用事业,黑色金属,机械设备,家用电器,建筑建材,交通运输,交运设备,金融服务,农林牧渔,轻工制造,商业贸易,食品饮料,信息服务,信息设备,医药生物,有色金属,综合,1,P,数量化专题报告假定=PP，而 Q Pwmkt Q P(wmkt)Q P，如果 P 为单位矩阵，Q P Q，w*wmkt Q 那么权重差和收益差就呈现线性关系。图 5 市场隐含均衡收益与主观观点收益比较,隐含收益,观点收益,30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%数据来源：国泰君安证券研究图 6 收益差 VS 配臵差,y=0.0781x+0.0024,0.4%,R2=0.99710.2%0.0%,-17.5%,-15.0%,-12.5%,-10.0%,-7.5%,-5.0%,-2.5%,0.0%,-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%数据来源：国泰君安证券研究。注：每个点表示一个行业。横轴为主观观点收益与市场隐含均衡收益之差（收益差），纵轴为 B-L 配臵权重与市场配臵权重之差（配臵差）。这两者相关性方程 R 方为 99.71%。综上所述，在 B-L 模型配臵的过程中，如果 P 设定为单位矩阵，无约束条件下，配臵差和收益差呈现线性关系。,2.2.3.请务必阅读正文之后的免责条款部分,主观观点收益对配臵的影响有约束条件,7 of 24,采掘,电子,化工,餐饮旅游,房地产,纺织服装,公用事业,黑色金属,机械设备,家用电器,建筑建材,交通运输,交运设备,金融服务,农林牧渔,轻工制造,商业贸易,食品饮料,信息服务,信息设备,医药生物,有色金属,综合,数量化专题报告图 7 2011 年一致预期下的行业配臵总仓位 1，无卖空30%,市场配臵权重,信心水平80%下BL配臵权重,25%20%15%10%5%0%数据来源：国泰君安证券研究在总仓位为 1、无卖空的条件下，各个行业的 B-L 配臵权重相比无约束下有较大变化。由于约束条件的存在，收益差与配臵差不再具有明显的线性关系。我们需要寻求其他变量来解释高配低配现象。B-L 模型依次高配了公用事业、化工、家用电器、建筑建材、金融服务、食品饮料等 6 个行业，按照前文的结论，食品饮料、医药生物、金融服务、家用电器以及化工行业在预期收益提升中也排序比较靠前，对其高配理所当然。另外建筑建材与公用事业的收益差排名并不靠前，之所以对这两个行业进行高配，而不是高配机械设备、交运设备等，我们推断其理由是因为这些行业波动率太高，风险较大，模型权衡了收益与风险，选择配臵建筑建材与公用事业。因此，我们的结论是：在有约束条件下，模型会综合考虑预期收益以及行业的波动率、协方差等情况，从而进行高配低配。表 3 配臵差、收益差、波动率排序总仓位 1，无卖空,配臵差排序,收益差排序,历史年化日波动率排序,食品饮料公用事业医药生物金融服务化工家用电器建筑建材餐饮旅游信息服务综合采掘纺织服装,6.44%6.10%4.74%4.05%3.80%1.71%0.50%-0.44%-0.59%-0.68%-0.71%-0.91%,食品饮料医药生物金融服务家用电器交运设备化工机械设备商业贸易房地产交通运输建筑建材信息设备,-0.08%-5.56%-6.11%-6.52%-9.09%-9.19%-9.54%-9.63%-10.63%-10.74%-11.37%-11.53%,食品饮料公用事业医药生物交通运输商业贸易化工建筑建材机械设备信息服务家用电器轻工制造交运设备,27.77%28.67%29.34%29.81%29.84%29.93%30.40%30.91%31.49%31.61%32.36%32.36%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 24,采掘,电子,化工,餐饮旅游,房地产,纺织服装,公用事业,黑色金属,机械设备,家用电器,建筑建材,交通运输,交运设备,金融服务,农林牧渔,轻工制造,商业贸易,食品饮料,信息服务,信息设备,医药生物,有色金属,综合,14%,数量化专题报告,轻工制造商业贸易农林牧渔房地产信息设备黑色金属电子交通运输机械设备有色金属交运设备,-0.94%-1.33%-1.62%-1.76%-1.76%-1.80%-2.04%-2.40%-2.85%-3.42%-4.08%,综合采掘农林牧渔餐饮旅游公用事业信息服务电子有色金属黑色金属轻工制造纺织服装,-12.33%-12.50%-12.89%-13.39%-13.50%-14.22%-14.99%-15.11%-15.94%-16.19%-16.37%,纺织服装金融服务黑色金属信息设备综合农林牧渔电子餐饮旅游房地产采掘有色金属,32.71%33.20%33.35%33.38%33.87%33.99%34.32%34.36%35.48%37.04%38.90%,数据来源：国泰君安证券研究图 8 2011 一致预期下的行业配臵总仓位 0.6，无卖空16%,市场配臵权重*0.6,信心水平80%下BL配臵权重,12%10%8%6%4%2%0%数据来源：国泰君安证券研究在总仓位 0.6 无卖空的限制下，B-L 模型对行业的配臵产生了很大的变化。B-L 模型选择了 23 个申万一级行业中的 9 个进行了配臵。这 9 个行业除了金融服务外，其他 8 个行业在后验收益排序中分列前八位。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 24,采掘,电子,化工,餐饮旅游,房地产,纺织服装,公用事业,黑色金属,机械设备,家用电器,建筑建材,交通运输,交运设备,金融服务,农林牧渔,轻工制造,商业贸易,食品饮料,信息服务,信息设备,医药生物,采掘,电子,化工,有色金属,有色金属,餐饮旅游,房地产,纺织服装,公用事业,黑色金属,机械设备,家用电器,建筑建材,交通运输,交运设备,金融服务,农林牧渔,轻工制造,商业贸易,食品饮料,信息服务,信息设备,医药生物,综合,综合,数量化专题报告图 9 2011 一致预期下的行业配臵总仓位 1，无卖空，单行业配臵上限 20%25%,市场配臵权重,信心水平80%下BL配臵权重,20%15%10%5%0%数据来源：国泰君安证券研究在总仓位 1，并且单资产仓位有 20%上限情况下，由于仓位的限制，模型无法给予金融服务 20%以上的配臵，因此，在配满金融服务的前提下，模型选取了食品饮料、房地产、化工、交运进行配臵。图 10 2011 一致预期下的行业配臵总仓位 1，有卖空30%,25%,市场配臵权重,信心水平80%下BL配臵权重,20%15%10%5%0%-5%-10%数据来源：国泰君安证券研究总仓位 1，有卖空的条件下，组合在配臵原有高配行业的基础上，大幅度卖空了纺织服装、轻工制造与综合行业。2.3.不同约束条件及不同主观观点对配臵业绩的影响本节比较在不同约束条件、不同主观观点下，B-L 组合的业绩孰优孰劣。我们这里设臵如下五种约束条件：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 24,数量化专题报告,（1）（2）（3）（4）（5）,无约束条件，总仓位不限制，可卖空总仓位为 1，无卖空6 成仓位，无卖空总仓位为 1，无卖空，单项资产配臵上限 20%总仓位为 1，可卖空,测算时间段选择为 2007 年至 2011 年，主观观点采用：（1）一致预期 ROE（2）当年实际收益（3）1/3 一致预期 ROE测算中所用的夏普比率、跟踪误差、信息比率以及 Beta 的定义见本文附录。,2.3.1.,一致预期 ROE 观点,表 4 2007 年 B-L 配臵业绩一致预期观点,总仓位 1,无卖空,总仓位 0.6,无卖空,总仓位 1,无卖空,每项资产上限 20%,总仓位 1,有卖空,无约束,市场权重组合,收益率标准差夏普比率相对收益率跟踪误差信息比率Beta,171.01%34.56%4.883.57%2.28%1.560.9988,101.97%35.92%2.77-65.47%6.93%1.0211,171.01%34.56%4.883.57%2.28%1.560.9988,171.67%34.52%4.904.23%2.55%1.660.9971,163.77%34.43%4.68-3.67%2.72%0.9940,167.44%34.53%4.78,数据来源：国泰君安证券研究,注：跟踪误差、信息比率、Beta 的计算基准是市场权重组合,表 5 2008 年 B-L 配臵业绩一致预期观点,总仓位 1,无卖空,总仓位 0.6,无卖空,总仓位 1,无卖空,每项资产上限 20%,总仓位 1,有卖空,无约束,市场权重组合,收益率标准差夏普比率相对收益率跟踪误差信息比率Beta,-62.37%45.38%0.53%3.53%0.150.9551,-40.24%50.79%22.65%6.26%3.621.0648,-62.39%45.39%0.51%3.50%0.140.9554,-60.86%44.81%2.04%4.16%0.490.9426,-51.72%47.11%11.17%2.24%5.000.9923,-62.89%47.42%,数据来源：国泰君安证券研究,注：跟踪误差、信息比率、Beta 的计算基准是市场权重组合,表 6 2009 年 B-L 配臵业绩一致预期观点,总仓位 1,无卖空,总仓位 0.6,无卖空,总仓位 1,无卖空,每项资产上限 20%,总仓位 1,有卖空,无约束,市场权重组合,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 24,数量化专题报告,收益率标准差夏普比率相对收益率跟踪误差信息比率Beta,124.13%34.76%3.5115.32%4.20%3.651.0979,83.38%39.41%2.06-25.43%10.95%1.2196,124.13%34.76%3.5115.32%4.20%3.651.0979,123.01%35.39%3.4114.20%4.94%2.871.1167,134.69%31.11%4.2625.88%1.08%24.070.9854,108.81%31.56%3.38,数据来源：国泰君安证券研究,注：跟踪误差、信息比率、Beta 的计算基准是市场权重组合,表 7 2010 年 B-L 配臵业绩一致预期观点,总仓位 1,无卖空,总仓位 0.6,无卖空,总仓位 1,无卖空,每项资产上限 20%,总仓位 1,有卖空,无约束,市场权重组合,收益率标准差夏普比率相对收益率跟踪误差信息比率Beta,-7.86%20.08%-0.56%3.51%0.9021,-4.29%24.15%3.01%4.68%0.641.0773,-8.07%20.66%-0.77%3.74%0.9245,-8.54%20.08%-1.24%3.58%0.9016,-7.95%21.81%-0.65%1.71%0.9862,-7.30%22.05%,数据来源：国泰君安证券研究,注：跟踪误差、信息比率、Beta 的计算基准是市场权重组合,表 8 2011 年 B-L 配臵业绩一致预期观点,总仓位 1,无卖空,总仓位 0.6,无卖空,总仓位 1,无卖空,每项资产上限 20%,总仓位 1,有卖空,无约束,市场权重组合,收益率标准差夏普比率相对收益率跟踪误差信息比率Beta,-23.90%19.11%3.22%1.87%1.720.9487,-16.37%21.04%10.74%3.03%3.541.0378,-24.10%19.28%3.01%1.98%1.520.9561,-24.93%19.09%2.19%1.99%1.100.9473,-22.62%19.77%4.49%0.85%5.270.9840,-27.11%20.08%,数据来源：国泰君安证券研究,注：跟踪误差、信息比率、Beta 的计算基准是市场权重组合分析无约束组合的整体仓位，仓位最高是 2009 年的 123%，最低是 2008年的 82%，2010 年和 2011 年均在 85%，2007 年在 95%。总体来看，除了 2007 年模型没有调高仓位，其他各年份均能自动调整总仓位以适应市场趋势。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 24,数量化专题报告图 11 2007-2011 年无约束组合仓位与市场收益对比,200%,167%,市场收益,150%100%,95%,82%,123%109%,无约束组合仓位85%85%,50%,0%,-63%,-7%,-27%,2007,2008,2009,2010,2011,-50%-100%数据来源：国泰君安证券研究我们将 2007-2011 年，在一致预期 ROE 主观观点下的模型配臵业绩进行比对，可以看到，除了 2010 年，还有牛市低仓位的情况下，B-L 组合略微跑输市场组合，其他各年份均跑赢市场组合。尤其是在 2009 年跑赢幅度巨大，2011 年震荡市亦有超额收益。分析 2010 年跑输市场组合的原因，我们发现当年的一致预期与市场实际表现有较大差异，预测业绩优异的行业，实际表现却排在后面。也就是说预期收益不是很正确，最终导致配臵结果也不佳。表 9 2007-2011 年 B-L 配臵业绩一致预期观点总仓位 1,无卖空,年份/相对收益,总仓位 1,无卖空 总仓位 0.6,无卖空 每项资产上限 总仓位 1,有卖空20%,无约束,2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年,3.57%0.53%15.32%-0.56%3.22%,-65.47%22.65%-25.43%3.01%10.74%,3.57%0.51%15.32%-0.77%3.01%,4.23%2.04%14.20%-1.24%2.19%,-3.67%11.17%25.88%-0.65%4.49%,数据来源：国泰君安证券研究,注：相对收益的计算基准是市场权重组合,2.3.2.,实际收益观点,为了考察 B-L 配臵的效果，我们将完全正确的投资者观点也就是次年的行业实际收益作为主观观点收益输入到 B-L 模型中，并观察配臵组合的业绩。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 24,数量化专题报告表 10 2007 年 B-L 配臵业绩实际收益观点,总仓位 1,无卖空,总仓位 0.6,无卖空,总仓位 1,无卖空,每项资产上限 20%,总仓位 1,有卖空,无约束,市场权重组合,收益率标准差夏普比率相对收益率跟踪误差信息比率Beta,135.58%40.27%3.30-31.86%18.83%1.0313,78.74%40.75%1.87-88.70%20.28%1.0240,173.64%37.67%4.546.20%10.02%0.621.0529,230.99%63.23%3.6163.55%56.83%1.120.8222,1100.49%36.81%29.83933.05%6.20%150.411.0522,167.44%34.53%4.78,数据来源：国泰君安证券研究,注：跟踪误差、信息比率、Beta 的计算基准是市场权重组合,表 11 2008 年 B-L 配臵业绩实际收益观点,总仓位 1,无卖空,总仓位 0.6,无卖空,总仓位 1,无卖空,每项资产上限 20%,总仓位 1,有卖空,无约束,市场权重组合,收益率标准差夏普比率相对收益率跟踪误差信息比率Beta,-62.02%43.19%0.87%10.00%0.090.8924,-37.81%43.98%25.09%10.82%2.320.9039,-61.05%43.62%1.84%6.91%0.270.9124,-50.61%37.93%12.28%18.63%0.660.7428,-2.67%14620.42%60.22%14613.76%0.0043.8121,-62.89%47.42%,数据来源：国泰君安证券研究,注：跟踪误差、信息比率、Beta 的计算基准是市场权重组合,表 12 2009 年 B-L 配臵业绩实际收益观点,总仓位 1,无卖空,总仓位 0.6,无卖空,总仓位 1,无卖空,每项资产上限 20%,总仓位 1,有卖空,无约束,市场权重组合,收益率标准差夏普比率相对收益率跟踪误差信息比率Beta,155.94%44.58%3.4547.13%18.90%2.491.3185,99.64%47.38%2.06-9.17%22.57%1.3714,404.81%71.29%5.65296.01%49.98%5.921.7971,547.56%88.52%6.16438.75%64.10%6.852.3715,857.80%33.43%25.59748.99%5.96%125.661.0434,108.81%31.56%3.38,数据来源：国泰君安证券研究,注：跟踪误差、信息比率、Beta 的计算基准是市场权重组合,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 24,数量化专题报告表 13 2010 年 B-L 配臵业绩实际收益观点,总仓位 1,无卖空,总仓位 0.6,无卖空,总仓位 1,无卖空,每项资产上限 20%,总仓位 1,有卖空,无约束,市场权重组合,收益率标准差夏普比率相对收益率跟踪误差信息比率Beta,-3.17%19.80%4.12%7.05%0.580.8522,-1.51%23.53%5.79%2.96%1.951.0606,-2.98%20.49%4.31%7.27%0.590.8773,-3.48%19.46%3.81%7.20%0.530.8362,-2.42%21.74%4.87%1.73%2.820.9833,-7.30%22.05%,数据来源：国泰君安证券研究,注：跟踪误差、信息比率、Beta 的计算基准是市场权重组合,表 14 2011 年 B-L 配臵业绩实际收益观点,总仓位 1,无卖空,总仓位 0.6,无卖空,总仓位 1,无卖空,每项资产上限 20%,总仓位 1,有卖空,无约束,市场权重组合,收益率标准差夏普比率相对收益率跟踪误差信息比率Beta,-17.97%17.11%9.15%6.22%1.470.8151,-10.89%17.11%16.22%5.62%2.890.8241,-22.11%18.89%5.00%4.85%1.030.9135,-16.54%17.15%10.57%9.26%1.140.7584,-5.29%19.69%21.83%11.45%1.910.8183,-27.11%20.08%,数据来源：国泰君安证券研究,注：跟踪误差、信息比率、Beta 的计算基准是市场权重组合,实际收益观点下，无约束组合表现出了较强的收益能力，特别是在单边的上涨下跌市中，由于无约束组合没有对总仓位进行限制，可以无限高配低配，再加上可以做空，因此往往能够取得很高的相对收益。表 15 2007-2011 年 B-L 配臵业绩实际收益观点总仓位 1,无卖空,年份/相对收益,总仓位 1,无卖空 总仓位 0.6,无卖空 每项资产上限 总仓位 1,有卖空20%,无约束,2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年,-31.86%0.87%47.13%4.12%9.15%,-88.70%25.09%-9.17%5.79%16.22%,6.20%1.84%296.01%4.31%5.00%,63.55%12.28%438.75%3.81%10.57%,933.05%60.22%748.99%4.87%21.83%,数据来源：国泰君安证券研究,注：相对收益的计算基准是市场权重组合,2.3.3.,1/3 一致预期 ROE 观点,纵观前两小节，可以看到，实际收益作为主观观点固然能够取得很好的配臵效果，但是投资者对于市场的判断往往并不能做到百分之百准确，尤其是要对 23 个行业的判断都准确更是难上加难。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 24,数量化专题报告因此，可以考虑采用部分行业的一致预期 ROE 作为主观观点。在这里，我们使用一致预期 ROE 从高到低排列后前 1/3 行业（8 个行业）的收益作为主观观点收益。从历史效果来看，前 1/3 观点的正确率也更高。图 12 一致预期 ROE 与 1/3 一致预期 ROE 比较100%一致预期ROE与实际收益相关性,80%60%40%20%0%,前1/3一致预期ROE与实际收益相关性,-20%,2007,2008,2009,2010,2011,-40%-60%数据来源：国泰君安证券研究由图 12，1/3 一致预期 ROE 与实际收益的相关性有所提升，更接近实际收益观点。因此，我们从直观上判断这种主观观点设臵方法在实际中也能取得相对较好的业绩，实证如下。表 16 2007-2011 年 B-L 配臵业绩三种观点收益,年份20072008200920102011,观点/相对收益实际收益一致预期 ROE1/3 一致预期 ROE实际收益一致预期 ROE1/3 一致预期 ROE实际收益一致预期 ROE1/3 一致预期 ROE实际收益一致预期 ROE1/3 一致预期 ROE实际收益一致预期 ROE1/3 一致预期 ROE,总仓位 1,无卖空-31.86%3.57%17.51%0.87%0.53%2.27%47.13%15.32%32.99%4.12%-0.56%1.68%9.15%3.22%3.95%,总仓位 0.6,无卖空-88.70%-65.47%-56.74%25.09%22.65%24.15%-9.17%-25.43%-20.22%5.79%3.01%4.89%16.22%10.74%10.48%,总仓位 1,无卖空,每项资产上限 20%6.20%3.57%14.16%1.84%0.51%2.27%296.01%15.32%32.73%4.31%-0.77%1.61%5.00%3.01%3.58%,总仓位 1,有卖空63.55%4.23%18.33%12.28%2.04%4.11%438.75%14.20%52.52%3.81%-1.24%1.97%10.57%2.19%2.81%,无约束933.05%-3.67%60.42%60.22%11.17%16.63%748.99%25.88%95.17%4.87%-0.65%2.71%21.83%4.49%5.70%,数据来源：国泰君安证券研究,注：相对收益的计算基准是市场权重组合,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 24,2006/12,2007/02,2007/04,2007/06,2007/08,2007/10,2007/12,2008/02,2008/04,2008/06,2008/08,2008/10,2008/12,2009/02,2009/04,2009/06,2009/08,2009/10,2009/12,2010/02,2010/04,2010/06,2010/08,2010/10,2010/12,2011/02,2011/04,2011/06,2011/08,2011/10,2011/12,数量化专题报告从业绩来看，1/3 一致预期 ROE 观点得到的 B-L 组合收益提升十分明显，仅有一种情况（2011 年 60%仓位约束）收益略低于一致预期观点下的配臵收益，其他均优于一致预期观点下的配臵收益。并且，除去60%仓位的情况，其他各年份均跑赢市场组合，也就是说 2007-2011 年每年均能获得正向的超额收益。1/3 一致预期 ROE 观点取得了很好的效果。我们在后文的测算中统一使用 1/3 一致预期 ROE 观点。2.4.季度调仓前文的测试均采用了年度调仓的频率。考虑到年度的周期略显偏长，投资经理的观点可能会在中间出现变化，因此我们采用季度调仓的方法来测试 B-L 配臵的效果。本节中，每季度末都按照该时点