金正大(002470)：多品牌差异化定位助力产能渠道快速扩张带动业绩高速增长1105.ppt

Table_Top,4.41,单位：百万元,dachaI x 男男女女男男女女男男女女男男女女男男女女男男女女男男女女男男女女,证券研究报告/公司深度报告2012 年 10 月 31 日,复合肥署名人：张镭,金正大,002470,推荐,S09605110200060755-参与人：周惠敏S09601110805120755-,多品牌差异化定位助力产能渠道快速扩张，带动业绩高速增长投资要点：金正大现有复合肥有效产能共 420 万吨，其中控释肥有效产能 150 万吨，位居行业第一；预计 14 年有产能复合肥 240 万吨、缓控释肥 180 万吨、硝基复合肥 180 万吨、水溶性肥 40 万吨；目前公司生产基地分别位于山东临沂、山东菏泽、安徽、河南，未来即将扩张至辽宁、贵州，销售网络布局全国。,612 个月目标价：当前股价：14.46 元评级调整：首次评级基本资料上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元）资产负债率,17.00 元2062.35700250360.6242.65%,复合化率逐年上升，行业集中度逐年提升。惠农政策+种植结构改变+渠道扁平化有效推动复合化率逐年上升，若 2015 年我国复合化率达到 40%，未来 5 年复合肥施用量（折纯）可以保持 6.8%的增速；我国复合肥行业集中度较低，前十大复合肥企业的市场占有率仅为 25%，远低于欧洲复合肥龙头 YARA 的 40%（在欧洲市场），未来具有资金、品牌、渠道优势的龙头企业可通过快速扩张抢占中小企业的生存空间，使复合肥行业的集中度逐渐提高。多品牌精准定位助力渠道快速扩张，经销商激励政策增强渠道控制力。公司共有 5个品牌，其中沃夫特（收入占比约 50%）、金正大（占比约 20%）渠道均为传统经销商，前者定位大田作物肥料，后者定位高端经济作物，金大地（占比 25%）对应邮政渠道；目前公司致力于多品牌的精准定位，未来针对不同品牌细化渠道建设可实现渠道的快速扩张；同时，公司通过协助优秀经销商做大做强以及通过营销变革绑定经销商和公司利益，增强渠道控制力，有效带动销量的快速增长。公司已进入产能渠道快速扩张期，未来多样化产品将带动业绩快速增长。2011-2014,股价表现（%）金正大化工沪深 300 指数,1M-3.151.46-2.32,3M-0.96-0.45-4.65,6M-3.40-11.49-14.71,年有效产能增速分别为 40%、38%、10%，未来新增产能以控释肥、硝基复合肥、水溶性肥等毛利率较高的新型肥料为主，预计未来两年公司毛利率将呈稳中有升的趋势；产能扩张的传统市场中，河南的种植结构与山东近似，复合化率却远低于山东；河北、江苏化肥用量居前，复合化率却与国家规划的 40%有较大差距；产能扩张的潜力市场辽宁省的种植结构与吉林省相当，但是复合化率却远低于吉林省（辽宁 34%，吉林 53%），未来河南、河北、江苏、辽宁省的复合肥市场空间较大；潜力市场贵州、两广市场经济作物占比较高，对高端肥料需求较大；未来随着产能渠,道快速扩张，多样化的产品将带动业绩快速增长。公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.77、1.06、1.37 元，按照最近收盘价 14.29 元，对应 PE 分别为 18.64、13.50、10.46，未来 6-12 个月的目标价为 17 元，给予“推荐”评级。风险提示：原材料价格大幅下滑、新市场的开拓风险、存货跌价风险主要财务指标,Table_Profit营业收入收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,2011762739%43639%13.2%14.1%0.6223.423.3116,2012E1044937%53723%12.4%15.3%0.7719.052.9114,2013E1369931%74138%13.9%17.4%1.0613.792.4010,2014E1576915%95629%15.0%18.3%1.3710.691.968,资料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司深度报告,Table_Header,目,录,一、公司简介：复合肥龙头企业.3二、复合肥未来市场空间巨大:复合化率提高+行业集中度提高.42.1 惠农政策+种植结构改变+渠道扁平化，使复合化率逐年提高.42.1.1 持续推出的惠农政策+经济作物播种面积的扩大是推动复合化率不断上升的长期动力.52.1.2 未来复合肥渠道扁平化将成为推动复合化率不断上升的新驱动力.72.2 未来行业龙头迅速扩张，推动复合肥行业集中度上升.8三、公司业务分析：多品牌差异化定位助力产能渠道快速扩张，带动业绩高速增长.103.1 多品牌精准定位助力渠道快速扩张，经销商激励政策强化渠道控制力.103.2 公司已进入产能渠道快速扩张期，未来多样化产品将带动业绩快速增长.113.2.1 未来两年控释肥产能扩张 20%，提升公司毛利率.133.2.2 未来两年新增 180 万吨硝基复合肥产能，带动业绩高速增长.163.2.3 进军高端水溶性复合肥，“一体化”优势提高产品毛利率.19四、投资建议：推荐.204.1 盈利预测.204.2 投资建议：推荐.22,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/24,公司深度报告,每,Table_Header一、公司简介：复合肥龙头企业山东金正大生态工程股份有限公司成立于 1998 年，是从事复合肥、缓控释肥及其它新型肥料的研发、生产和销售的国家重点高新技术企业和全球最大的缓控释肥生产基地。目前公司拥有复合肥有效产能共 420 万吨，其中控释肥有效产能 150万吨位居行业第一。金正大目前拥有六个生产基地，公司本部生产基地位于临沭，除山东菏泽外，公司于 2011 年分别位于安徽、河南、辽宁、贵州等地设立新生产基地；其中安徽、河南、辽宁 2012 年预计投产 30 万吨复合肥，2013 年分别增加 10 万吨缓控释肥，贵州项目预计投产 60 万吨硝基肥及 40 万吨水溶性肥。预计 2014 年公司拥有产能复合肥 240 万吨、缓控释肥 180 万吨、硝基复合肥 180 万吨、水溶性肥 40 万吨。公司现营销网络遍布国内 20 多个农业省份的主要农业县,各级经销商近 2800 家,形成了面向基层经销商和农民的销售服务体系。2011 年公司实现营业收入 76.27亿元，同比增长 39.19%，利润总额 5.47 亿元，同比增长 40.14%，归属母公司净利润 4.36 亿元，同比增长 39.15%。2010 年 9 月 8 日，金正大在深圳证券交易所首次公开发行 1 亿股，融资 14亿元，2011 年 5 月 25 日以总股本 7 亿股为基数，每 10 股派 1 元现金（税后 0.9元）2012 年 5 月 24 日以总股本 7 亿股为基数，10 股派 1.5 元现金（税后 1.35元）。图 1：金正大股权结构万连步28.72%,临沂金正大投资控股有限公司43.82%,20.47%,120 万吨复合肥,山东金正大生态工程股份有限,120 万吨控释肥,100%,100%,100%,100%,100%,100%100%100%,100%100%100%100%100%100%100%,菏泽金正大生态工程有限公司,河南金正大生态工程有限公司,贵州金正大生态工程有限公司,安徽金正大生态工程有限公司,辽宁金正大生态工程有限公司,云南金正大生态工程有限公司,北京金正大控释肥研究院有限公司,金正大(美国)新型肥料研发中心,山东金正大复合肥料工程研究中心有限公司,山东金正大农业研究院有限公司,临沂沃夫特复合肥有限公司,山东奥磷丹化肥有限公司,山东金大地化肥有限公司,山东金正源农业生产资料有限公司,河南新财鑫复合肥有限公司,90 万吨 30 万吨复 合 肥 复合肥30 万吨控释肥,30 万吨复合肥,30 万吨复合肥，13年增 10 万吨控释肥,四家研发类,三家品牌保护类,二家贸易类,资料来源：公司公告,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/24,公司深度报告,Table_Header图 2：金正大营业收入、利润总额、归属母公司净利润及增速百万元800070006000500040003000200010000,2007,2008,2009,2010,2011,2012H,原料化肥等利润总额,控释复合肥归属母公司股东的净利润,普通复合肥,资料来源：ifind,中投证券研究所二、复合肥未来市场空间巨大:复合化率提高+行业集中度提高2.1 惠农政策+种植结构改变+渠道扁平化，使复合化率逐年提高我国是世界上最大的化肥生产国，化肥产业在我国发展的较为成熟，2000-2010 年我国化肥施用量年均复合增长率为 2.5%，其中复合肥年均复合增长率约为 7.0%，远远超过化肥行业整体增速；主要因为复合肥可以一次性的为农作物提供多种营养元素，比分别购买氮、磷、钾单质肥料混拌更加方便省事，同时也在一定程度上缓解了长期使用单质肥造成的土壤板结、肥力下降以及水质污染等问题；随着测土施肥技术的推广和科学施肥观念的广泛宣传，农民对复合肥的认可程度逐渐提高，复合肥在过去十年呈现持续快速增长的态势，复合化率也从 1990 年的 13.19%上升到了 2010 年的 32.34%，复合肥呈现出对单质肥的快速替代趋势，但与世界平均复合化率 50%、发达国家复合化率 60-70%相比，仍存在较大的差距，未来复合肥对基础化肥的替代仍然存在较大的空间。石油和化工产业结构调整指导意见提出：争取到 2015 年高浓度化肥比例提高到 85%，施肥复合率达到 40%以上。按照 2011 年我国化肥产量达到 6250万吨（折纯）的规划目标计算，若化肥施肥复合化率提高到 40%，则复合肥施用量将超过 2500 万吨（折纯），而目 2010 年我国复合肥施用量仅 1798.5 万吨（折纯），预计未来 5 年复合肥施用量（折纯）可以保持 6.8%的增速。表 1：复合肥、单质肥对比,对比营养成分吸收率,复合肥养分全、含量高，含有氮磷钾三种主要营养元素中的两种或三种以及其他微量元素。高,单质肥仅含有氮磷钾三种养分中的一种低,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/24,公司深度报告,物理形状,Table_Header,低氮环保性,含氮量 15%-25%，施用复合肥可减轻长期使用尿素造成的土壤板结、肥力下降、水质污染等不利影,含氮量 46%，易造成土壤板结、肥力下降、水质污染。,响。结构紧密，养分释放充分，肥效稳而长；吸湿性小，粉状或结晶状，养分释放不充分，易结不宜结块，便于贮存和施用，特别便于机械化施肥。块，不方便贮存和机械化施肥。资料来源：中投证券研究所图 3：全国化肥、复合肥施用量及增速万吨,6000500040003000200010000,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,复合肥施用量,化肥施用量,复合肥施用量增速,化肥施用量增速,资料来源：ifind，中投证券研究所图 4：全国复合化率逐年递增35%30%25%20%15%10%5%0%复合化率资料来源：中投证券研究所2.1.1 持续推出的惠农政策+经济作物播种面积的扩大是推动复合化率不断上升的长期动力在过去几年里复合肥对单质肥呈现的快速替代主要原因是：1.惠农政策推动复合化率上升,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/24,公司深度报告,Table_Header复合肥的价格比单质肥高，复合肥每吨价格比同样配比的单质肥高 400 元左右，由于生产粮食作物的农民对复合肥价格敏感性比较高，因此复合肥对单质肥的替代最主要的驱动力是农产品价格的上升，农产品价格上升刺激了农民增产的动力，此时农民会更偏好高效增产的复合肥。2005-2011 年种植业农产品生产价格指数呈上升趋势；2006-2012 年水稻、小麦等主要粮食作物的最低收购价格也逐年上涨。目前，国家对农民种粮给予粮食直接补贴和农业生产资料增支综合直补良种补贴方式，两者合计目前大约介于 30-50 元/亩之间，一定程度上提高了农民对化肥复合肥价格的承受能力，保证了复合肥的需求稳中有升。,图 5：农产品最低收购价格元160140120100806040200,图 6：种植业农产品生产价格指数元1201151101051009590,2006早籼稻,2007,2008,2009中晚籼稻,2010,2011粳稻,2012,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,白小麦,红小麦,混合麦,种植业农产品生产价格指数,资料来源：ifind，中投证券研究所,资料来源：ifind,2.种植结构的改变推动复合化率的上升随着我国人民生活水平的提高，居民膳食结构不断改善，食物消费日趋多样，粮食作物比例逐渐下降，油料、糖类、瓜果、蔬菜等经济作物的占比不断提高，经济作物种植面积逐年增加。1990 年到 2011 年间，我国粮食作物播种面积呈现下降态势，播种面积减少约 2.55%，而经济作物播种面积却增加了 48%。随着农业结构的调整，我国粮食作物种植面积不断下降，而经济作物种植面积增加较多。经济作物施肥量比粮食作物施肥量高，通常是粮食作物的 1.5-2.0 倍，如糖料是 1.5 倍、茶园是 1.6 倍、果园是 1.8 倍、蔬菜为 2.6 倍。因此，随着农业结构的调整，施肥量将进一步增加，我国化肥使用量中 45%以上为经济作物用肥。而且由于经济作物的附加值更高，主要施用价格更高的复合肥，因此经济作物播种面积的扩大可以有效地提高复合化率，增加对复合肥的需求。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/24,1995,1990,1991,1992,1993,1994,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,公司深度报告,Table_Header图 7：农作物播种面积变动趋势千公顷,180000160000140000120000100000800006000040000200000,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,经济作物播种面积,粮食作物播种面积,经济作物播种面积占比,资料来源：中投证券研究所2.1.2 未来复合肥渠道扁平化将成为推动复合化率不断上升的新驱动力随着我国土地流转速度的不断加快，种植集约化推动的渠道扁平化趋势在未来将成为复合化率上升的重要驱动力。土地流转引起的的种植的集约化趋势促进了复合肥渠道的扁平化发展，未来种植大户的占比逐渐上升，复合肥经销商的层级逐渐减少，一级经销商可以直接为三级经销商或者种植大户供货，避免了多层流通环节的加价，渠道扁平化所节约的部分利润在公司、经销商、农户之间重新分配，复合肥的零售价格会有所下降，从而促进了农户对复合肥的需求。图 8：土地流转加快和复合肥需求上升的逻辑关系减少经销,土地流,商层级,转加快,种植集约化,渠道扁平化,终端零售价下降,需求上升,资料来源：中投证券研究所2006 年、2007 年我国承包土地流转面积分别为 5551 万亩、6372 万亩，流转规模基本稳定，2008 年后流转速度明显加快：2008 年底，我国农村土地经营权流转面积达到了 1.09 亿亩，占承包耕地面积的 8.9%，2011 年上半年，全国农村土地承包经营权流转总面积已达 2 亿亩，占承包耕地总面积的 16.3%，其中沿海地区的土地流转率高达 40%；无论是在沿海发达地区，还是相对人少地多的东北地区，包括粮食主产区，土地承包经营权的流转速度都在加快。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/24,公司深度报告,2,3,4,5,6,7,8,9,Table_Header图 9：我国土地流转速度从 08 年开始加快万亩,2500020000150001000050000,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011H,全国土地流转面积,流转率,资料来源：中投证券研究所2.2 未来行业龙头迅速扩张，推动复合肥行业集中度上升复合肥行业具有轻资产的特性，技术壁垒不高，行业进入的门槛比较低，2010年我国具有生产许可证的复合肥企业约 4400 家，总产能超过 2 亿吨，单位企业产能仅为 4.5 万吨；其中产能超过 100 万吨不到 10 家，95%的复合肥企业产能在 30万吨以下，这些小型复合肥企业往往生产设备陈旧、工艺落后、产品质量低下，开工率较低，经营较为困难。中小企业的众多使我国龙头企业的市场占有率偏低，前十复合肥企业的市场占有率约为 25%。对比与我国人均耕地面积相当的欧洲，复合肥龙头 YARA 在欧洲的市场占有率接近 40%，未来随着行业龙头企业的快速扩张，中小型复合肥企业将逐渐失去市场，复合肥行业的市场占有率将逐渐提高。表 2：2011 年全国复合肥行业主要企业排名情况,排名110,企业名称金正大史丹利湖北新洋丰江苏中东施可丰西洋集团鲁西化工湖北鄂中中化化肥江苏华昌,产量（万吨）229182.9180.1160.1140.9117.3104.7103.4101.399.1,资料来源：公司公告复合肥的运输半径约为 500 公里，运输距离太远容易降低产品的性价比，而且在旺季运力紧张的情况下存在不能及时送货的风险，因此复合肥市场分割现象比较严重，一般复合肥企业仅在当地以及周边具有一定的市场，而未来复合肥龙头企业可凭借资金、品牌、渠道等优势打破区域壁垒，实现异地扩张。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/24,公司深度报告,Table_Header具有资金、品牌、渠道优势的企业可在扩张中尽占先机。复合肥行业具有轻资产、重周转率的特性，一般新建一个厂房需要流动资产是固定资产的 3-4 倍，主要因为行业有淡储旺销的季节属性，淡季会储备较多的原材料从而占用大量的流动资金；未来产能扩张的越多，对流动资金的需求将越大，中小型企业的资金比较紧张，没有上市龙头的资金规模和融资平台，其市场往往会局限在当地市场，而上市龙头企业会凭借资金规模以及融资平台的优势在对外扩张中抢占先机。图 10：上市复合肥企业流动资产对比亿元50403020100,2008史丹利,金正大,2009,芭田股份,2010,司尔特,2011新都化工,资料来源：ifind由于复合肥行业进入壁垒低，产品差异化较小，其主要竞争力在于品牌的打造和渠道的铺设。对于异地扩张的复合肥企业来说，品牌知名度高更加方便在新的市场进行渠道铺设，经销商更倾向于经营质量有保证且知名度高的强势品牌来保证价格及销量。近几年复合肥龙头企业广告宣传的费用每年递增，销售人员队伍也逐渐壮大，从侧面反映了企业在尽力打造品牌的同时开始快速的铺设渠道。对于中小企业来说资金的限制使其在品牌的打造上心有余而力不足，没有品牌的优势很难进入新的市场，其在当地市场的空间也会随着龙头企业强势品牌的介入以及其渠道的快速扩张而受到挤占；未来具有资金、品牌、渠道优势的企业可在扩张中尽占先机。,图 11：复合肥上市企业销售人员数120010008006004002000,图 12：复合肥上市企业广告宣传费用百万元200150100500,2008,2009,2010,2011,2009,2010,2011,金正大,史丹利,芭田股份,司尔特,史丹利,金正大,新都化工,司尔特,资料来源：公司公告请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：公司公告,9/24,公司深度报告,Table_Header三、公司业务分析：多品牌差异化定位助力产能渠道快速扩张，带动业绩高速增长3.1 多品牌精准定位助力渠道快速扩张，经销商激励政策强化渠道控制力公司采取多品牌对应多种渠道的战略，共有 5 个品牌，每个品牌有不同的市场定位，对应不同的销售渠道。未来公司的销量能否快速增长首先依赖于多品牌的精准定位，在清晰定位的基础上在对不同品牌的渠道分别建设才能带动销量的长期稳定的增长。产品的品牌定位及对应渠道：公司的 5 个品牌分别为金大地、金正大、沃夫特、嘉安磷和奥磷丹。沃夫特是主打品牌，也是目前公司重点打造的品牌，其销售收入占复合肥总体的 50%，市场定位是适用于大田作物的控释肥或其他类型复合肥，主要通过传统的经销商渠道销售，目前沃夫特的控释肥品牌影响力较强；金正大是 08 年推出来高端品牌，收入占比接近 20%，是公司重点打造的潜力品牌，主要销售控释肥和硝基复合肥和高含量的复合肥品种，瞄准华南地区的经济作物的巨大市场；金大地的主要产品是含量较低的普通复合肥，定位大田作物，销售收入占比约为 25%，其销售全部通过邮政渠道；嘉安磷和奥磷丹 2 个是辅助的品牌，满足客户小批量的的特殊的配比的肥料。多品牌战略在初期有助于总体销量的快速增长，到后期如果品牌定位不清晰就会出现品牌间竞争的问题。目前来看，公司多品牌的战略还要维持一段时间，单个品牌对市场的影响力不是很大。目前品牌的整合已经纳入战略了，未来可能征对不同的定位来推广不同的品牌，针对不同的品牌细化渠道建设，助力渠道的快速扩张。表 3：金正大 5 大品牌对比,品牌金大地沃夫特金正大嘉安磷和奥磷丹,收入占比约 25%约 50%接近 20%约 5%,产品品种普通复合肥控释肥+普通复合肥控释肥+硝基复合肥特殊配比的肥料,品牌定位普通普通高端小批量定制,品牌面向区域全国全国华南全国,品牌渠道模式邮政渠道传统经销商传统经销商传统经销商,资料来源：中投证券研究所有效激励经销商，加强渠道控制力的同时带动销量快速增长。目前公司经销商有将近有 3000 家，每个经销商只能代理金正大的一个品牌。重点市场的经销商到县一级，其他市场得经销商到市一级或者地区一级。规模大一点的经销商年销量可达 2000 吨以上，很多经销商只有几百吨。公司目前经销商激励政策：（1）协助经销商广告宣传和店面装修：公司对经销商实行分级政策，不同级别的经销商优惠政策不一样，一般公司会在年底或者年初的时候，会给经销商设定 1 个销售目标，达不到目标向下调级。同时公司会帮助优秀的经销商做大规模，每个经销商达到一定的额度以后公司会出资帮助经销商进行店面装饰和广告宣传；（2）利益绑定：未来公司计划推行营销变革，绑定经销商与公司的利益，推动销量的上升。公司通过经销商激励政策不断增强对渠道的控制力，有效地推动了销量的快速增长。从人均销售额逐年增长可看出渠道的控制力逐渐在加强。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/24,公司深度报告,Table_Header图 13：人均销售额变化万元700600500400300,2008,2009,2010,2011,销售额/销售人员数资料来源：公司公告，中投证券研究所3.2 公司已进入产能渠道快速扩张期，未来多样化产品将带动业绩快速增长公司目前拥有复合肥产能 270 万吨/年，缓控释肥产能 150 万吨/年，未来随着新建产能的陆续投产，2014 年公司有效产能达到 640 万吨，分别为：复合肥 240万吨、缓控释肥 180 万吨、硝基复合肥 180 万吨、水溶性肥 40 万吨。2011-2014年有效产能增速分别为 40%，38%，10%。未来新增产能以控释肥、硝基复合肥、水溶性肥等毛利率较高的新型肥料为主，预计未来两年公司毛利率将呈稳中有升的趋势。表 4：公司产能分布及未来产能扩张进度,临沭,菏泽,安徽,河南,辽宁,贵州,2011 年产能2012 年新增产能2013 年新增产能2014 年新增产能,120 万 吨 复 合肥，60 万吨控释肥60 万吨控释肥（12 年 5 月投产）,90 万吨复合肥，30 万吨控释肥30 万吨硝基复合肥改造（12 年年底投产）30 万吨新建硝基复合肥（13 年 6-7月投产）30 万吨硝基复合肥改造+30 万吨新建硝基复合肥,30 万吨复合肥（12 年 4月投产）10 万吨控释肥（13 年年底投产）,30 万 吨复 合肥（12 年 6月中旬投产）10 万 吨控 释肥（13 年年底投产）,30 万 吨 复合肥（12 年年底投产）10 万 吨 控释肥（13 年年底投产）,60 万吨硝基复合肥+40 万吨水溶性肥（13 年中期投产）,2012 年有效产能2013 年有效产能2014 年有,270 万吨复合肥，150 万吨控释肥。270 万吨复合肥，150 万吨控释肥，120 万吨硝基复合肥，40 万吨水溶性肥。240 万吨复合肥，180 万吨控释肥，180 万吨硝基复合肥，40 万吨水溶性肥。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/24,公司深度报告,，,Table_Header效产能数据来源：中投证券研究所公司的传统市场集中在山东、河南、河北、安徽、江苏。12-14 年山东、河南、安徽生产基地新增 120 万吨硝基复合肥、80 万吨控释肥产能。山东、河南、安徽三省的农作物播种面积占全国的 21%，三省对化肥的需求量巨大，其中山东、河南的经济作物播种面积占比较高，复合肥需求旺盛，河南的种植结构与山东近似，复合化率却远低于山东；河北、江苏化肥用量居前，复合化率均不到 30%，与国家规划的 40%的复合化率有较大差距，未来河南、河北、江苏的复合肥市场仍有较大的增长空间。13-14 年复合肥产能扩张至辽宁和贵州两省，主要面向辽宁、贵州、广东、广西等潜力市场。辽宁省的种植结构与吉林省相当，但是复合化率却远低于吉林省（辽宁 34%，吉林 53%）该省的复合肥市场空间较大。贵州生产基地以硝基复合肥、水溶性肥料等新型肥料为主，依托于当地磷矿资源，获取低成本生产优势，目标市场为广东、广西两地。两广的农作物种植面积合计超过山东，经济作物占比较高，其中蔬菜、果园等种植面积居全国前列，对高端肥料的需求较大，适合硝基复合肥、水溶性肥的推广和销售。图 14：重点市场所在省份的化肥、复合肥施用量及复合化率万吨,7006005004003002001000,50%40%30%20%10%0%,河南,山东,安徽,河北,江苏,广西,广东,辽宁,贵州,化肥施用量资料来源：ifind，中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,复合肥施用量,复合化率,12/24,公司深度报告,Table_Header图 15：公司产能扩张区域的种植结构千公顷,150001000050000,60%50%40%30%20%10%0%,河南,山东,安徽,河北,江苏,广西,广东,贵州,辽宁,经济作物播种面积,粮食作物播种面积,经济作物播种面积占比,资料来源：ifind，中投证券研究所公司从 2008 年开始销售人员的数量快速上升，到 2011 年公司销售人员已达到 1051 人，从侧面反映了公司渠道的快速扩张。为适应未来几年产能扩张的需求，公司在维护好现有销售网络基础上也进一步拓展外省市场，我们预计未来随着公司产能和渠道的快速扩张，业绩将迎来爆发式增长的契机。图 16：金正大销售人员数量增长迅速,120010008006004002000,50%40%30%20%10%0%,2008,2009金正大销售人员数量,2010,2011增速,资料来源：公司公告，中投证券研究所3.2.1 未来两年控释肥产能扩张 20%，提升公司毛利率控释肥是指肥料养分释放速率缓慢，释放期较长，在作物的整个生长期都可以满足作物生长需要的肥料。控释肥市场空间巨大。2005 年以前，我国控释肥产量不过 3-5 万吨，到 2010 年控释肥产量已超过100 万吨，约占世界控释肥总产量的 1/2，2005-2010 年控释肥产量的复合增长率约为 82。从增长速度看，缓控释肥近年的高增长是新产品在市场导入期的必然；从相对占比来看，2010 年我国复合肥产量约 5300 万吨，而控释肥占比仅不到 2%，依然有相当大的发展空间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/24,公司深度报告,提高肥效,节能环保,Table_Header图 17：2005-2010 年控释肥产量及增速万吨,120100806040200,250%200%150%100%50%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,我国控释肥产量,增速,资料来源：中投证券研究所表 5：控释肥相对普通复合肥的三大优势优势控释肥可将肥料利用率由原来的 30%提高到 60%-70%左右，在同等施用量的情况下，控释肥对作物的增产量达 10%-40%，根据实验表明，在减少控释肥用量 1/3-1/2 的情况下仍能达到增产的效果。,节约劳动力,控释肥可以实现种肥同播，在作物生长过程中不再进行追肥，在部分情况下为保证作物增,收，即使进行追肥作业，也只需普通复合肥的一半以下，在施基肥与追肥两个环节节省了劳动力。控释肥使氮肥流失率显著降低，节省氮肥用量 30%-50%。以 2009 年全国氮肥施用量 2800万吨（折纯）为例，如果以控释肥代替传统氮肥的 50%，可减少氮投入约 350 万吨，相当于节约 675 万吨标准煤，14 亿立方米天然气，41 亿度电，并有效减轻了氮肥流失引起的地下水污染和地表水富营养化。资料来源：中投证券研究所公司通过推广“种肥同播”带动控释肥的销售。金正大是国内最大的控释肥企业，拥有控释肥产能 150 万吨，市占率超过 50%，控释肥的收入占比约为 41.35%，利润占比为 55.41%，是公司的主打品种。从2009-2011 年公司的控释肥产能利用率一直维持 100%，产能瓶颈的矛盾突出。2012 年上半年新增 60 万吨控释肥产能，一定程度上缓解了产能瓶颈，但开工率仍接近 100%，预计未来两年公司将陆续扩张控释肥产能，到 2014 年控释肥产能将达 180 万吨。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/24,公司深度报告,Table_Header图 18：金正大控释肥有效产能万吨200150100500,2011,2012 2013E金正大控释肥产能,2014E,资料来源：中投证券研究所传统的作物种植方式是先播种，然后施基肥，在作物生长期进行追肥。而控释肥由于其缓释特性，应该在作物播种时与种子同时施用，后期可以免于追肥或少追肥。因此控释肥的推广不仅仅是产品的推广，更是“种肥同播”技术的推广，“种肥同播”不仅可提高农民施肥精准度，而且可省工省力，是现代农业的发展方向。公司目前主要通过推广“种肥同播”的方式销售控释肥。2011 年公司投入 1万台种肥同播机，成立 500 个农化服务团队，免费为农户提供种肥同播技术服务。去年全年公司利用种肥同播技术，推广缓控释释肥 200 万亩，为农户新增经济效益 4 亿元。2012 年公司计划继续扩大种肥同播技术推广，计划新增种肥同播机 1.5万台，培训 3 万人次的机播手，从而助力控释肥新增产能的消化，带动控释肥销量高速增长。表 6：金正大推广控释肥的推广活动,时间2012 年 7 月2012 年 6 月2012 年 5 月2012 年 4 月 17 日2011 年 4 月 15 日,推广活动公司参与起草的控释肥料行业标准正式实施公司赠送 1000 台种肥同播机给全国的 100 个县 10000 个村的种植大户公司在河北省清河县举行万亩冬小麦缓控释肥示范现场观摩会农业部在北京启动“2012 年全国农企合作推广配方肥试点行动”公司作为试点企业参与全国农业技术推广服务中心联合公司共同启动了“农化服务万里行”活动组建涵盖农业生产各领域的 200 名顾问和专家团队，在全国成立 500 个农化服务队，并在原有配备,500 台农化服务车的基础上，再投巨资配备 1 万台种肥同播机资料来源：公司网站控释肥有技术壁垒，短期难超越，高毛利可持续。控释肥的核心技术是包膜技术。一般控释肥从实验室到投产大概需要 3 年时间，然后还需要田间试验约 2-3 年时间，总共至少需要 5-6 年时间才能实现产品的正常生产和销售，因此短期内控释肥的技术壁垒较难突破。表 7：主要控释肥技术及特性,控释技术优点,树脂包膜通过高分子树脂在肥料外形成包膜，可以起到长效、缓效的作用,脲甲醛缓释通过尿素甲醛缩合控制氮的释放，可控、高效、环保,稳定性肥料通过加入抑制剂减缓尿素水解及氮素吸收，增加氮施肥效率，成本低,硫包衣尿素通过在尿素外面包裹硫磺，兼顾缓释氮肥和硫肥的功效,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15/24,公司深度报告,主要品种,H,Table_Header,缺点,释放效应有待提高，包膜材料可以改进,甲醛残留，仅能提供氮素缓释,仅对氮素有缓释效果,仅对尿素包膜，养分含量低，控释效果差,资料来源：中投证券研究所目前金正大公司应用的为树脂包膜技术，售价上比传统复合肥高每吨 500 元左右，毛利率比普通复合肥高 4%左右。目前国内的控释肥市场较为混乱，产品质量参差不齐，存在众多假冒产品，目前能够量产且产品符合控释肥行业标准的企业主要有金正大、北京首创以及汉枫缓控释肥等企业，其产能分别为 150 万吨/年、3万吨/年和 65 万吨/年，其中公司旗下的沃夫特牌控释肥有较强的品牌影响力。由于控释肥存在一定的技术、品牌壁垒，我们预计未来两年控释肥仍能保持较高的毛利率，随着控释肥产能的逐渐投放，公司可凭借品牌以及渠道的优势获得业绩的快速增长。图 19：金正大控释肥、普通复合肥毛利率对比20%18%16%14%12%10%8%,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012H,控释复合肥,普通复合肥,资料来源：公司公告3.2.2 未来两年新增 180 万吨硝基复合肥产能，带动业绩高速增长硝基复合肥具有巨大的市场空间。硝基复合肥是以硝酸铵为氮源，添加磷、钾等复肥原料，生产出的 N、P、K高浓度复合肥料。其产品中既含有硝态氮又含有氨态氮，相比于传统的铵态氮肥，硝态氮肥更易于被植物吸收，见效快，利用率高。表 8：各性态氮肥比较,种类,铵态氮肥,硝态氮肥,酰胺态氮肥,长效氮肥,液氮、氨水、碳酸氢 硝酸钾、硝酸铵、尿素(NH2)2CO、石灰氮 脲甲醛、异丁叉二,铵、硫酸铵、氯化铵 硝酸钠、硝酸钙、硝酸磷肥、硝酸铵钙、硝基复合肥,脲、草酰胺,氮存在形式,NH4+、NH3 2O,NO3-,CONH2,NH4+、CONH2,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16/24,公司深度报告,Table_Header,特性,易被土壤胶体吸附，在土壤中移动性小，不易淋失。其肥效不如硝态氮快，但比硝态氮肥效长。,易溶于水，在土壤中移动较快，对作物吸收钙镁钾等养分无抑制作用，不宜作基,易溶于水，水溶液呈中性反应，高温潮湿的环境下易潮解。宜做基肥和追肥，含缩二脲不宜作种肥。,溶解度小，释放养分的速度慢，减少氮的淋失和挥发、固定及反硝化等损失。肥效稳且,肥和种肥，吸湿,长。,性大资料来源：磷肥与复肥、中投证券研究所国外硝基氮肥发展较为成熟，世界平均硝基氮肥占所有氮肥的比例为 14%左右，发达国家更是普遍较高。而我国由于历史原因硝基氮肥发展缓慢，目前硝基氮肥占氮肥的比例仅仅 4%左右，远远低于世界平均水平。图 20：各国硝基氮肥占比对比120%100%80%60%40%20%0%,中国 俄罗斯 波兰,法国 英国 美国 荷兰 德国,埃及,南非 乌克兰,硝态氮肥占氮肥总产量（%）资料来源：中投证券研究所我国硝基复合肥适用作物播种面积约 5 万亩，按目前化肥使用量为基础，如全部改用较为适宜的硝基复合肥，据测算硝基复合肥需求量约为 3000 万吨。目前硝基复合肥受制于供给，表观消费量 500 万吨左右，但是如果产能放开，需求会逐步打开。2011 年我国硝基复合肥产能只有 300 万吨左右，近两年在建的约 1000多万吨，离 3000 万吨的理论需求仍有较大空间。表 9：我国经济作物硝基复合肥需求测算,化肥使用量（kg/亩）,播种面积（万亩）,化肥需求（万吨）,烟叶蔬菜茶园果园合计,405012060,2017.52850029551731650788.5,201.751425354.61038.963020.31,中投证券研究所短期供给紧张保证高毛利率，180 万吨新增产能带动公司业绩增长。硝基复合肥由于早期的限制使其长久以来维持了的供求紧张的态势，吨毛利一直保持较高水平。据测算，硝基复合肥总养分45的主要