信用债市场四季度投资策略：把握供需关系改善的机会警惕信用风险暴露0904.ppt

,8%,6%,4%,2%,2012-6-8,2012-4-8,蒋飞,证券研究报告|债券研究,信用债市场策略2012 年 9 月 1 日中债系列指数近一年走势中债总财富(总值)指数中债国债总财富(总值)指数中债金融债券总财富(总值)指数中债央票总财富(总值)指数中债短融总财富(总值)指数中债固定利率企业债财富(总值)指数,把握供需关系改善的机会，警惕信用风险暴露信用债市场2012年4季度投资策略3 季度信用债供需状况的恶化带来了市场较大幅度的调整。上半年的大牛市使机构投资者普遍积累了丰厚的回报，进入 7 月后，投资者普遍开始降低杠杆水平、部分兑现浮盈，加上货币政策并没有如预期般宽松，导致银行间资金面持续处于偏紧的状态，导致信用债需求的增长显著慢于供应的增长，供需状况出现了明显恶化，带动各评级、期限信用债收益率出现了较大幅度的上行。,0%,企业融资难度的加大和经营状况的恶化使得信用利差持续扩大。持续低于,-2%11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,预期的经济数据以及企业经营状况的恶化引发了市场对信用风险的进一步,数据来源：wind，招商证券相关报告1、信用债市场 2012 年下半年投资策略及时调整持仓结构，把握城投债的政策利好2、信用债市场 2012 年二季度投资策略调整持仓结构，警惕供应压力3、信用债市场 2012 年度投资策略流动性相对宽松，信用债机会可期2011-12-52011-12-5罗樱0755-S10905110400210755-83734406JS1090511050001研究助理张丁010-柴树懋0755-,担忧，而银行的惜贷情绪也提高了高风险企业的融资难度和流动性风险，7月中旬以来，各评级、各期限信用债的信用利差都出现了持续的扩大，其中中低评级的利差走扩幅度相对更大。4 季度信用风险暴露的可能性将继续加大。由于经济还在缓慢筑底过程中，下游需求的萎缩将带动产品价格进一步下降，并继续恶化企业的盈利能力，并增加企业销售回款的时间和难度，带来经营风险和流动性风险的同步抬升。而企业信用基本面恶化的同时，商业银行风险偏好的下降将继续加大企业的融资成本和融资难度，一方面从财务成本方面恶化企业的盈利状况，另一方面则加剧高风险企业的资金风险、加大其信用风险暴露的可能性。4 季度供需关系将出现结构性改善。目前工业企业的财务负担处于 10 多年来的最高水平，高额的融资成本已经对企业的经营和投资形成了较大的抑制；目前银行间拆借利率的水平也处于历史高位，与当前的经济基本面存在较大程度的背离，为刺激企业的投资需求，4 季度货币政策存在继续放松的要求。供应方面，由于融资成本的高企，4 季度中长期票据的供应将继续保持低位，企业债的供应压力也会出现阶段性缓解，信用债的供应将出现结构性分化。一旦货币政策出现继续放松，供需关系将较 3 季度有所改善。信用债的估值已经具备了较强的吸引力。经过近 3 个月的市场调整，目前各评级、期限信用债的估值均回到历史中位数以上，短融的利差全都超过了 3/4 分位数，3 年期中票的利差距离历史 3/4 分位数仅 10-15BP，5 年期中高等级中票距离 3/4 分位数仅 5BP 左右，AA 级已经超过 3/4 分位数。在经济基本面不发生反转的情况下，中长期品种的配置价值已经较为突出。警惕经济底部盘整期的信用事件和政策放松前的流动性风险。建议投资者 4季度前期以中长久期、中高评级（AA+和 AAA）的中票加上久期 3-4 年的城投债组合为主，兼顾品种流动性、资本利得的机会和持有票息的回报，若城投债调整幅度超预期还可适当加仓；随着央行降准、降息的政策兑现，经济将逐渐底部企稳，届时投资者可逐步提高中低评级品种的仓位，增加风险资产的配置、并适当缩短久期，进一步提高组合的流动性，应对大类,资产的行情转换。敬请阅读末页的重要说明,债券研究正文目录一、2012 年 3 季度信用债市场回顾.3二、四季度展望：政策实质性放松、供需结构性改善.7三、投资策略：攻守兼备，警惕信用风险暴露.11图表目录图 1：PMI 新订单和生产指数继续下滑.3图 2：制造业企业继续去库存.3图 3：工业生产情况继续下行.3图 4：工业品出厂价格仍然处于通缩区间.3图 5：2 季度上浮贷款占比仍然接近 67%.4图 6：一般贷款加权平均利率仍然处于高位.4图 7：短融利差持续扩大.4图 8：5 年期中票信用利差继续扩大.4图 9：资金面持续偏紧.5图 10：收益率曲线持续陡峭化.5图 11：7-8 月发行量明显增加.5图 12：7-8 月净供应压力显著加大.5图 13：中票和企业债的发行占比开始提升.6图 14：中票和企业债的净供应占比显著提高.6图 15：商业银行信用债投资增量显著低于往年.6图 16：保险信用债投资同比明显下降.6图 17：各类基金信用债投资增量大幅高于往年.7图 18：信用社新增信用债投资大幅减少.7图 19：工业企业经营情况仍然很差.7图 20：下游需求的萎靡使得企业仍处于减产阶段.7图 21：新增贷款和货币供应量均处于历史低位.8图 22：中长期贷款占比仍然很低.8图 23：工业企业的财务负担仍然很重.8图 24：Shibor 利率仍然偏高.8图 25：2 季度以来进场数量显著增加.9图 26：2 季度发行量大幅超过进场数量.9图 27：商业银行存、贷款增速的差距开始收窄.10图 28：有价证券投资占比将有所提高.10图 29：5 月以来新增保费收入的增速有所反弹.11图 30：银行理财发行量增速已明显放缓.11表 1：信用债发行量预测（单位：亿元）.10表 2：各评级短融、中票的信用利差.11表 3：各评级短融、中票的期限利差.12,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,债券研究一、2012 年 3 季度信用债市场回顾2012 年 7-8 月，制造业先行指标仍然在继续收缩，新订单和出口订单均出现大幅下滑，下游需求的低迷使得企业被迫继续减产，生产指数出现了明显下降，制造企业的库存调整也还在继续进行。,图 1：PMI 新订单和生产指数继续下滑,图 2：制造业企业继续去库存,75,PMI：生产,PMI：新订单,75,PMI：产成品库存,PMI：原材料库存,706560555045403530252005-01 2005-12 2006-11 2007-10 2008-09 2009-08 2010-07 2011-06 2012-05资料来源：财汇，招商证券,706560555045403530252005-01 2005-12 2006-11 2007-10 2008-09 2009-08 2010-07 2011-06 2012-05资料来源：财汇，招商证券,4 至 7 月，工业生产情况也在继续下滑，工业增加值环比继续小幅下降，钢材等主要工业品产量继续下降。由于终端需求仍在下滑，工业品价格还在通缩区间，环比还在继续下跌，不过随着石油价格和国际大宗商品价格的见底反弹，PPI 的跌幅已有所放缓。,图 3：工业生产情况继续下行,图 4：工业品出厂价格仍然处于通缩区间,25,%,201510502000-01 2001-09 2003-05 2005-01 2006-09 2008-07 2010-05 2012-03,资料来源：财汇，招商证券,资料来源：Wind，招商证券,由于经济低迷带来的企业经营情况的持续恶化，受制于不良率上升的压力，银行的风险偏好继续保持在很低水平，尽管 6 月央行开始降息，但 2 季度金融机构上浮的贷款占比仍然高达 67%，一般贷款的加权平均利率仅较 1 季度下降 42BP，如果不考虑降息的效果，2 季度金融机构一般贷款加权平均利率仍然与去年 3、4 季度持平，反映出高风险企业的融资环境仍然较差。6-7 月新增贷款规模仍然偏低，贷款结构仍以短期贷款和票据为主，企业中长期贷款占比没有改善，一方面是企业长期融资需求不足，另一方面也反映了银行出于风险考虑不,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,债券研究愿发放期限较长的贷款。,图 5：2 季度上浮贷款占比仍然接近 67%,图 6：一般贷款加权平均利率仍然处于高位,下浮10%以内,基准,上浮,8.50,%,1009080706050403020100,8.007.507.006.506.005.505.004.50,2004-09,2005-12,2007-03,2008-06,2009-09,2010-12,2012-03,2007-12,2008-09,2009-06,2010-03,2010-12,2011-09,2012-06,资料来源：Wind，招商证券,资料来源：Wind，招商证券持续低于预期的经济数据以及企业经营状况的恶化引发了市场对信用风险的进一步担忧，而银行的惜贷情绪也提高了高风险企业的融资难度和流动性风险，7 月中旬以来，各评级、各期限信用债的信用利差都出现了持续的扩大，其中中低评级的利差走扩幅度相对更大。,图 7：短融利差持续扩大,图 8：5 年期中票信用利差继续扩大,BP450,AAA,AA+,AA,AA-,BP500,AAA,AA+,AA,AA-,400350300250200150100500,450400350300250200150100500,2007/4/13,2008/4/13,2009/4/13,2010/4/13,2011/4/13,2012/4/13,2008/04/22,2009/04/22,2010/04/22,2011/04/22,2012/04/22,资料来源：Wind，招商证券,资料来源：Wind，招商证券,在总需求继续走弱的同时，货币政策并没有如预期般宽松，6-8 月央行并没有采用降准和降息来刺激信贷投放，而一直通过逆回购来投放资金，导致银行间资金面持续处于偏紧的状态，回购利率的波动中枢出现了明显的抬升。资金面的紧张导致短期品种的收益率上行幅度明显超过中长端，短期利率的提升也在一定程度上也带动了中长期品种的收益率的上行。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,7-8,债券研究,图 9：资金面持续偏紧,图 10：收益率曲线持续陡峭化,R001,R007,250,5-1年,3-1年,5-3年,1220010,86420,150100500(50),2003-03-31,2005-03-31,2007-03-31,2009-03-31,2011-03-31,2008-04-22 2008-12-22 2009-08-22 2010-04-22 2010-12-22 2011-08-22 2012-04-22,资料来源：Wind，招商证券,资料来源：Wind，招商证券6-8 月信用债的供给方面，两次降息使得企业发债的融资成本明显低于同期银行贷款，带动信用债的供给规模出现显著增加，稳增长的政策导向也带动城投债的发行出现了提速，完全符合我们之前的预期。2012 年 7-8 月，信用债（不含私募债、金融债和次级债）共发行 6414.5 亿，单月发行规模均超过 3000 亿，其中 8 月的发行量超过 2011 年 11 月，成为历史发行量最大的单月。7-8 月信用债净增量为 4656.9 亿，两个月的单月净发行规模均处于历史高位。供应量的大幅增加导致供需关系出现了明显恶化，也是信用债市场调整的最主要原因。分品种看，7-8 月短融的发行量为 3031.7 亿，仍然是发行规模最大的品种，不过短融的发债主体基本属于滚动发行，其净增量仅 1031.6 亿，少于企业债和中票。两次降息后，7-8 月中票发行量有明显增加，达到 2201.6 亿，其中 8 月单月发行规模超过 1400亿，成为历史最高的月份，7-8 月中票净增量为 1847.6 亿，中票发行量的大幅增加成为了收益率调整的重要影响因素。月企业债的发行量为 1334.9 亿，净增量为 1325.4亿，发行量和净增量均已恢复至 3-4 月份的供给高峰，符合我们之前的预期。7-8 月公司发行 452.3 亿，全部为净增量，公司债的供应压力仍然持续维持在很高水平。,图 11：7-8 月发行量明显增加,图 12：7-8 月净供应压力显著加大,40003500300025002000150010005000,亿,3000.00 亿2500.002000.001500.001000.00500.000.00-500.00,2008-01,2008-10,2009-07,2010-04,2011-01,2011-10,2012-07,2008-01,2008-10,2009-07,2010-04,2011-01,2011-10,2012-07,资料来源：财汇，招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：财汇，招商证券,Page 5,但 4-7,7,亿,亿,债券研究,图 13：中票和企业债的发行占比开始提升,图 14：中票和企业债的净供应占比显著提高,亿4000,企业债,中票,短融,公司债,亿3,000,企业债,中票,短融,公司债,3500300025002000150010005000,2,5002,0001,5001,0005000(500),2008-01,2008-10,2009-07,2010-04,2011-01,2011-10,2012-07,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,资料来源：财汇，招商证券,资料来源：财汇，招商证券而从需求端看，上半年的大牛市已经让机构投资者普遍积累了丰厚的回报，进入 7 月后，投资者普遍开始降低杠杆水平、部分兑现浮盈，使得需求的增长显著慢于供应的增长，供需状况出现了明显恶化。尽管货币政策并没有如预期般宽松，但由于信贷需求的低迷和银行的惜贷情绪，商业银行的债券配置能力并不弱，1、2 季度以及 7 月商业银行的债券投资增量要大于往年同期，4 月以来信用债投资的增量持续为负值，月信用债投资增量达到-431.61 亿，银行表内资金的风控要求的提高对其信用债的配置需求造成了较明显的抑制。保险公司方面，5 月以来保费收入增幅的反弹带动保险公司配置能力的提升，不过经历了 6 月新增债券投资和信用债投资的大幅增加后，月以后再次回落至 100 亿以下的水平，仍然距离历史正常水平有较大差距。,图 15：商业银行信用债投资增量显著低于往年,图 16：保险信用债投资同比明显下降,1600014000,债券投资（新增）,信用债投资（新增）,50004000,债券投资（新增）,信用债投资（新增）,12000,1000080006000400020000-2000,3000200010000-1000-2000,2006Q1,2007Q1,2008Q1,2009Q1,2010Q1,2011Q1,2012Q1,2006Q1,2007Q1,2008Q1,2009Q1,2010Q1,2011Q1,2012Q1,资料来源：财汇，招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：财汇，招商证券经历了 1 季度债券投资的负增长之后，4-7 月各类基金（含证券资管等）对利率债和信用债均进行了大幅加仓，尤其是在 6 月债券和信用债投资增量的小幅增加之后，7 月的债券投资增量成为了历史第二高的单月，不过由于各类基金的资金规模并不大，无法弥补银行和保险配置需求的下滑。从信用社看，在一季度信用债券投资负增长的情况下，4-7 月信用社新增债券和信用债Page 6,亿,亿,债券研究投资继续出现了较大幅度的负增长。,图 17：各类基金信用债投资增量大幅高于往年,图 18：信用社新增信用债投资大幅减少,40003000,债券投资（新增）,信用债投资（新增）,15001000,债券投资（新增）,信用债投资（新增）,2000500100000,-1000-2000,-500-1000,2006Q1,2007Q1,2008Q1,2009Q1,2010Q1,2011Q1,2012Q1,2006Q1,2007Q1,2008Q1,2009Q1,2010Q1,2011Q1,2012Q1,资料来源：财汇，招商证券,资料来源：财汇，招商证券二、四季度展望：政策实质性放松、供需结构性改善由于目前总需求仍然很弱，最新制造业 PMI 数据仍在继续收缩，工业企业的盈利状况还在恶化，工业企业还在主动减产和去库存阶段，预计 4 季度经济还将继续筑底的过程，而中微观行业和企业的经营形势依然比较严峻。,图 19：工业企业经营情况仍然很差,图 20：下游需求的萎靡使得企业仍处于减产阶段,200150,主营业务收入(累计同比),利润总额(累计同比),3530,应收帐款净额(同比),产成品(累计同比),25,100500(50)(100),20151050(5),1996-02,1998-08,2001-02,2003-08,2006-02,2008-08,2011-02,1998-04,2000-10,2003-04,2005-10,2008-04,2010-10,资料来源：财汇，招商证券,资料来源：Wind，招商证券,由于经济还在缓慢筑底过程中，下游需求的继续萎缩也带动企业产品价格进一步下降，并继续恶化企业的盈利能力，需求的下滑还将继续增加企业销售回款的时间和难度，带来经营风险和流动性风险的同步抬升。而企业信用基本面恶化的同时，商业银行风险偏好的下降将继续加大企业的融资成本和融资难度，一方面从财务成本方面恶化企业的盈利状况，另一方面则加剧高风险企业的资金风险、加大其信用风险暴露的可能性。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,50,5,债券研究,图 21：新增贷款和货币供应量均处于历史低位,图 22：中长期贷款占比仍然很低,35,金融机构新增人民币贷款,M2同比,20,000,300%,302520151050,15,00010,0005,0000(5,000),250%200%150%100%50%0%,2001-01 2002-09 2004-05 2006-01 2007-09 2009-05 2011-01,2007-02,2008-02,2009-02,2010-02,2011-02,2012-02,资料来源：Wind，招商证券,资料来源：Wind，招商证券,经济增速的持续弱势和企业经营形势的继续恶化增加了货币政策放松的必要性，加之通胀压力并不明显，货币政策宽松的空间较大，但由于房地产调控及政府换届等多种因素，3 季度预期中的降准和降息并没有实施。从目前企业的财务负担情况看，工业企业的财务费用和利息支出均处于 10 多年来的最高水平，甚至超过了 2008 年的高点，高额的融资成本已经对企业的经营和投资形成了较大的抑制。从 3 个月和 6 个月的银行间拆借利率看，目前的水平也仅低于 2008 年 3季度末的最高点，与当前的经济基本面存在较大程度的背离。为刺激企业的投资需求，4 季度货币政策存在继续放松的要求。,图 23：工业企业的财务负担仍然很重,图 24：Shibor 利率仍然偏高,财务费用(累计同比),利息支出(累计同比),SHIBOR3M,SHIBOR6M,7.00,403020100(10)(20),6.005.004.003.002.001.000.00,1998-04,2000-08,2002-12,2005-04,2007-08,2009-12,2012-04,2006-10-08,2008-01-08,2009-04-08,2010-07-08,2011-10-08,资料来源：财汇，招商证券,资料来源：Wind，招商证券,信用债的供应方面，由于融资成本的高企，4 季度中长期票据的供应将继续保持低位，企业债的供应压力则会出现阶段性缓解，信用债的供应将出现结构性分化。一旦货币政策出现继续放松，供需关系将较 3 季度有所改善。根据 2011 年和 2012 年上半年各评级公司的公告，2011 年下半年评级公司（不含公司债）进场数量的大幅增长（超过 100%）而积压未发行的债券已经在 2 季度形成了大量的供应，带来了较大的供应压力；月降准之后，评级公司进场数量再次出现大幅放量，使得 2 季度的进场数量成为 2011 年 2 季度之后第二高的单季，由于评级公司进场距离,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,债券研究债券发行一般有 6-12 个月的滞后（一般短融、中票半年左右，企业债一年左右，见图22），2 季度的大量进场将带来下半年较大的潜在供应压力。具体来看，2011 年的进场总数为 1778 只，而去年下半年发行数量为 627 只，今年 1-6月进场总数为 940 家，发行数量为 505 只，7-8 月发行了 348 只；去年和今年积压未发的债券数量为 842 只，绝大部分将于今年 9-12 月发行，结合各品种的单债发行规模测算，预计 9-12 月短融、中票和企业债的发行规模上限将达到 11454 亿左右，假设目前已拿到批文的 800 亿公司债全部在 9-12 月发行，总发行量将达到 12254 亿左右，扣减 5580 亿的到期规模，净增量上限为 6654 亿左右。,图 25：2 季度以来进场数量显著增加,图 26：2 季度发行量大幅超过进场数量,短融,中票,企业债,两个季度前评级公司进场数量,发行数量,7006005004003002001000,7006005004003002001000,2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1,2012.7,2009Q3,2010Q1,2010Q3,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2012(7-8),资料来源：中国货币网，招商证券,资料来源：中国货币网，招商证券,短融方面，去年全年进场数量为 890 家，去年下半年发行 638 只，今年 1-6 月进场数量为 474 只，发行 421 只，预计 9-12 发行金额为 6650.7 亿，扣除 4397.3 亿左右的到期量，净增量为 2253.4 亿左右。从今年的供应结构看，由于企业的融资成本维持在较高水平，以及中长期融资需求的不足，今年短融的发行量和净增量均出现了大幅增加，1-8 月短融的净增量已达到 2691 亿，比去年全年增长 62%，9-12 月若净增量如我们预期，今年短融的净供应将是去年的 3 倍。较大的供应压力结合偏紧的资金面，预计 4季度短融的收益率下行空间很有限。中票方面，今年前 8 月中票的发行量和净增量较去年基本没有增长，显示出企业较弱的中长期融资需求。根据进场数据，去年全年中票进场数量为 528 家，去年下半年发行240 只，今年 1-6 月进场数量为 322 家，发行 284 只，预计 9-12 发行金额为 3147.7亿，扣除 1033 亿左右的到期量，净增量为 2114.7 亿左右，全年的净供应将低于去年。由于供应压力的缓解，以及预计货币政策将在 4 季度出现放松，中票的配置价值相对突出。企业债方面，今年企业债和公司债的增量是信用债中最大的两个品种，1-8 月企业债的发行量和净增量均达到去年全年的 140%左右，不过 9-12 月企业债的供应压力有望得到阶段性缓解。去年全年企业债进场数量为 360 只，去年下半年发行 70 只，今年 1-6月进场数量为 131 只，发行 196 只，预计 9-12 月发行金额为 1655.3 亿，扣除 123 亿左右的到期量，净增量为 1532.3 亿左右，较 1-8 月的供应量已有明显的下降。尽管平台公司的融资需求将随着基建投资规模的加大而继续提高，增加企业债的潜在供应压力，,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,1-8,4,债券研究但我们认为下一轮企业债的供应高峰将出现在明年上半年，加上交易商协会放松平台公司发行中票的限制，预计今年 9-12 月企业债的供应压力相对较小。公司债方面，今年公司债的发行明显提速，月的发行规模已达到去年全年的 120%，而目前已获批等待发行的规模有 800 亿，短期的供应压力仍然很大。由于公司债的发债主体绝大多数为民企，供应的放量，以及经营基本面恶化带来信用风险的持续提高，均不利于 9-12 月公司债的市场表现。表 1：信用债发行量预测（单位：亿元）,债券品种,发行量,2011,净增量,2012（1-8）发行量 净增量,2012（9-12）发行量 净增量,短融中票企业债公司债合计,10148.38133.73448.71291.223021.9,1660.957060.73251.731280.213253.6,8779.56513.54769.91467.321530.2,2691.04302.54585.51467.313046.3,6650.73147.71655.3800.012253.7,2253.42114.71532.3753.66654.0,资料来源：财汇，招商证券需求方面，尽管外汇占款流入量的大幅下滑，货币政策的放松也集中于公开市场操作，影响了商业银行的稳定的资产配置能力，但由于企业融资需求低迷带来贷款增速的低位运行，以及理财资金回表带来的存款增速的反弹，将增加商业银行的债券投资占比的提高。一旦 4 季度央行实施降准，商业银行的债券配置需求将进一步增加。,图 27：商业银行存、贷款增速的差距开始收窄%151050,图 28：有价证券投资占比将有所提高16%15%14%13%12%11%,10%(5)9%,(10),8%,1996-01,1998-07,2001-01,2003-07,2006-01,2008-07,2011-01,2000-01,2002-01,2004-01,2006-01,2008-01,2010-01,2012-01,资料来源：财汇，招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：财汇，招商证券受银行理财产品分流、保险销售人员成本提高、分期缴费型产品增多等因素的影响，今年保险公司的保费收入增长依然乏力，很大程度上制约了保险的债券投资规模。不过随着协议存款利率的下降，保险对债券的配置需求将出现反弹，不过受制于保费的低增长，保险债券投资的增量不会太大。银行理财方面，随着债券市场进入震荡格局，银行理财产品的回报率也出现了较大幅度的下降，产品的相对吸引力也有所降低，8 月理财的发行规模已开始下滑。不过，随着债市此轮的调整，季度一旦出现政策驱动的行情，理财资金的增长规模还会出现反弹。Page 10,亿,债券研究,图 29：5 月以来新增保费收入的增速有所反弹,图 30：银行理财发行量增速已明显放缓,2000180016001400120010008006004002000,月新增保费收入,月新增保费收入同比,80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,2006-02,2007-02,2008-02,2009-02,2010-02,2011-02,2012-02,资料来源：财汇，招商证券,资料来源：Wind，招商证券三、投资策略：把握供需关系的改善，警惕信用风险暴露经过 6 月以来近 3 个月的市场调整，目前各评级、各期限信用债的估值均回到历史中位数以上，各评级短融的利差全都超过了 3/4 分位数，3 年期各评级中票的利差距离历史3/4 分位数仅 10-15BP，5 年期中高等级中票的利差距离历史 3/4 分位数仅 5BP 左右，AA 级已经超过 3/4 分位数。从估值的角度，目前中短期票据的调整幅度已经较大，在经济基本面未发生反转的情况下，中长期品种的配置价值已经较为突出。表 2：各评级短融、中票的信用利差,短融AAAAA+AAAA-A+3 年中票AAAAA+AAAA-5 年中票AAAAA+AAAA-,1/4 分位数53.3678.2994.18117.07163.371/4 分位数114.41148.23186.26219.411/4 分位数130.45174.34209.12246.69,1/2 分位数65.6798.28125.50151.56217.241/2 分位数137.56180.16215.80259.891/2 分位数147.04197.79229.67270.98,3/4 分位数92.06129.20152.13196.76348.683/4 分位数158.38212.34248.67317.103/4 分位数166.07216.74257.43316.13,2012-8-30109.32143.32171.32220.31343.322012-8-30149.86203.86234.86330.862012-8-30159.53221.54260.54365.54,与 1/2 分位数差43.6545.0545.8268.75126.08与 1/2 分位数差12.3023.7119.0770.97与 1/2 分位数差12.5023.7530.8894.56,资料来源：Wind，招商证券期限结构方面，由于资金面的持续偏紧，6 月以来收益率曲线出现了明显的平坦化，当前各评级 5-1 年、3-1 年及 5-3 年的期限利差均明显低于历史中位数水平，各评级 5-1年期限利差均接近历史 1/4 分位数，显示出近 3 月的调整过程中配置型需求相对比较稳定。在资金面将出现明显宽松前，短端收益率将继续保持在相对偏高的水平，也会在一定程度上抑制中长端收益率的下行空间，不过由于短融的供应压力较大，就算央行实施,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,债券研究降准，收益率曲线也将出现平坦化下移。表 3：各评级短融、中票的期限利差,AAA5-13-15-3AA+5-13-15-3AA5-13-15-3,1/4 分位数67.4442.2122.071/4 分位数78.9347.4128.621/4 分位数88.2757.1430.22,1/2 分位数96.5555.8741.621/2 分位数111.4766.4743.251/2 分位数127.6878.0546.72,3/4 分位数177.39111.4864.003/4 分位数196.77107.8265.783/4 分位数207.53133.6866.08,2012-8-3071.8947.6024.292012-8-3096.7163.4333.282012-8-30100.3860.0840.30,与 1/2 分位数差-24.66-8.26-17.33与 1/2 分位数差-14.76-3.03-9.97与 1/2 分位数差-27.30-17.97-6.42,资料来源：Wind，招商证券我们预计 4 季度经济继续筑底的概率较大，通胀水平将小幅反弹但幅度不大，整体看信用债市不存在系统性风险，而企业经营状况的持续恶化还将延续，低资质企业将继续面临信用基本面恶化和融资难度偏大的双重压力，4 季度货币政策的放松力度越弱、降准时点越后，企业信用风险暴露的概率将会越大。基于对信用风险暴露的警惕和 4 季度中票和企业债的供应压力相对偏小，以及商业银行和理财资金的配置需求的提升，我们建议投资者 4 季度前期以中长久期、中高评级（AA+和 AAA）的中票加上久期 3-4 年的城投债组合为主，若城投债调整超预期可适当加仓，组合兼顾品种流动性、资本利得的机会和持有票息的回报；随着央行降准、降息的政策兑现，经济将逐渐底部企稳，届时投资者可逐步提高中低评级品种的仓位，增加风险资产的配置、并适当缩短久期，进一步提高组合的流动性，应对大类资产的行情转换。,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,。,A1,B3,B2,C2,C1,债券研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。罗樱：浙江大学运筹学与控制论专业硕士，华中科技大学应用数学和财务管理双学士。2008 年和 2009 年所在固定收益研究团队入围“新财富”蒋飞：北京大学软件与微电子学院工程硕士，厦门大学经济学院金融工程学士。曾任职于工银瑞信和华泰联合。张丁：中国农业大学金融学硕士，湖南大学金融学学士。曾任职于中诚信国际信用评级公司，担任信评委委员和高级分析师。柴树懋：南开大学经济学学士、世界经济硕士，目前主要从事债券研究。招商证券评分符号和定义,等级符号,定义,投资档投机档,A3A2B1C3,偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低偿债主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低偿债主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般偿债主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高,偿债主体在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务偿债主体不能偿还债务注：债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,