金融工程与衍生品投资策略：国债期货机构对冲套利创新策略1207.ppt

,国债期货-机构对冲套利创新策略2013年金融工程与衍生品投资策略证券研究报告 2012年12月7日,刘富兵（分析师）邮件：电话：021-38676673证书编号：S0880511010017,蒋瑛琨（分析师）邮件：电话：021-38676710证书编号：S0880511010023,投资要点,国债期货对冲策略有利于规避利率风险，降低业绩波动,运用国债期货进行对冲，可以有效规避利率风险，降低流动性风险，对冲债券承销及做市风险，从而降低业绩波动。,国债期货对冲策略具有高杠杆、高流动性、可做空等优势。主要的对冲策略有套期保值与调整久期。海外国债期货对冲的运用情况主要有对冲系统性风险、资产负债久期匹配、最大化交易成本效益以及对冲做市风险等。,国债期货套利策略有利于丰富投资手段，提高产品业绩,债券类产品的投资手段比较单一，缺乏对冲策略。因此，国债期货推出后从事套利策略，有利于进一步拓宽盈利渠道，提高投资业绩。,国债期货套利策略具有高杠杆、低波动等优势，同时国债期货的复杂性决定了套利机会的长期存在。主要的套利策略有：基差交易、跨期套利以及信用利差交易。,海外国债期货的套利情况主要有：运用基差交易获利，并对冲利率期权；运用跨期套利获利，并作为增强基差收益、低成本展期套保的手段。,国债期货创新策略有利于丰富产品线，扩大产品规模,利用国债期货进行产品创新，有利于丰富基金产品线，扩大基金规模。海外国债期货的创新情况主要有：设计杠杆ETF以及CTA产品,国债期货推出后，我国可设计以下创新产品：套利类绝对收益产品、国债指数及增强类产品、国债ETF、杠杆ETF以及CTA产品等。,目录,国债期货的对冲策略,国债期货的套利策略,国债期货的创新策略,国债期货仿真合约解读,6.00,国债期货的对冲策略缘何要对冲图1 国债收益率走势,1.债券市场存在巨大利率风险a债券市场波动不断增大b货币政策频繁，加剧了利率市场风险,7.005.004.003.002.001.000.00,银行间固定利率国债到期收益率:10年银行间固定利率国债到期收益率:5年一年期定存,2.机构债券头寸存在风险敞口a市场规模不断扩大图2 国债发行规模与市场存量,数据来源:wind,国泰君安证券研究b机构持有份额占比较重图3 国债市场投资者持有结构,信用社,保险机构,4.77%证券公司,0.05%非银行金融,0.36%,非金融机构,0.06%基金,1.01%,个人投资者,0.01%交易所,2.72%,其它,0.35%,0.83%特殊结算会员,22.27%商业银行,67.59%,数据来源:wind,国泰君安证券研究,数据来源:wind,国泰君安证券研究,国债期货的对冲策略缘何要对冲3.降低流动性风险面对巨额申购赎回风险，通过国债期货对冲，可以实现杠杆交易，降低成本，降低流动性风险。国债期货可以在不改变现有核心资产组合的情况下，利用其低交易成本、低资金占用来调整债券组合的久期。4对冲债券市场承销与做市风险,对冲国债承销风险,图4 国债一级市场与二级市场利率7.00,6.005.00,银行间固定利率国债到期收益率:5年5年期一级市场发行利率,4.003.002.001.000.00数据来源:wind,国泰君安证券研究对冲做市风险，有利于提高国债做市商的报价积极性，增加做市商承接国债卖盘能力，扩大做市规模。,3.5,4,3,国债期货的对冲策略国债期货的对冲优势1.国债期货的自身优势1引入做空机制，有效控制利率风险；2利用杠杆效应，提高了资金效率，降低了套保成本；3采用标准化合约，极大提高了市场流动性，并有效降低了信用风险。2国债期货的比较优势,表1 国债期货与其它利率衍生品比较,图5 IRS与国债收益率波动不一致,国债期货,债券远期、远期利率协议,利率互换,5年期利率互换和国债走势(%),合约标准化,是,否,否,5,由交易所制定,4.5,交易期限,交割日期，如每年3、6、9,不超过1年,最长至10年,、12月,交易场所,交易所,场外,场外,2.5,保证金制度,是,否,否,2Jan/10,Apr/10,Jul/10,Oct/10,Jan/11,Apr/11,Jul/11,Oct/11,Jan/12,逐日盯市制度,是,否,否,Repo利率互换5Y,国债5Y,数据来源:国泰君安证券研究,数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究,国债期货的对冲策略国债期货对冲的海外情况1.海外国债期货用途中，对冲占据了主导地位2.商业银行运用国债期货对冲主要是管理系统性风险暴露，促进银行的商业贷款业务增长，并为中介服务产生净效益。不过相比其它利率衍生品，使用较少。,图6 美国国债期货的使用情况,表2 美国商业银行利率衍生品的使用情况1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004Pannel A:All Banks,Users of Options(%)Average Ratio to Total AssetsUsers of Options(%)Average Ratio to Total AssetsUsers of Forwards(%)Average Ratio to Total AssetsUsers of Futures(%)Average Ratio to Total AssetsUsers of swaps,options,forwardsand futures(%)Numbers of Observations,31.57 35.08 34.47 34.27 32.72 31.86 33.14 39.03 37.260.31 0.33 0.43 0.45 0.53 0.48 0.50 0.56 0.5816.45 19.19 19.64 19.79 19.60 16.22 15.52 14.08 13.490.11 0.11 0.14 0.15 0.14 0.13 0.15 0.22 0.229.02 12.22 11.13 11.82 11.63 13.19 16.48 19.32 22.060.19 0.13 0.20 0.16 0.16 0.15 0.16 0.09 0.075.28 5.13 5.36 5.47 4.65 5.53 5.75 6.24 6.850.43 0.33 0.43 0.30 0.32 0.46 0.39 0.40 0.223.18 3.42 3.02 3.40 2.99 3.92 4.02 4.02 4.28942 818 728 677 602 561 522 497 467,数据来源:CFTC,国泰君安证券研究,数据来源:Bank Lending And Interest-Rate Derivatives,Fang Zhao,Jim Moser，2005,国债期货的对冲策略国债期货对冲的海外情况3.保险公司，主要是管理其保险资产组合的久期和凸性风险以及资产负债管理，且寿险比财险更有需求。4.海外共同基金运用国债期货对冲主要追求最大化交易成本效益，其投资决策是受提高管理效率驱动的，而非受投资管理人的投机主义驱动。5.对冲做市风险，仍是海外的重要对冲策略。表3 国债期货的投资者分类,Contract,Dealer/Intermediary,AssetManager/Institutional,Leveraged Funds,Other Reportables,Long,Short,Long,Short,Long,Short,Long,Short,2-YEAR U.S.TREASURY NOTES5-YEAR U.S.TREASURY NOTES10-YEAR U.S.TREASURY NOTESU.S.TREASURY BONDSLONG-TERM U.S.TREASURY BONDS,11.00%10.20%9.30%4.60%1.00%,11.60%9.50%8.20%13.10%42.50%,30.70%24.20%24.70%41.10%65.00%,30.80%25.00%24.50%22.50%1.00%,21.90%17.10%12.00%8.50%1.60%,15.80%9.40%11.10%15.20%33.80%,4.80%3.50%4.60%2.90%0.10%,10.90%9.50%3.70%3.70%0.10%,数据来源:CFTC,国泰君安证券研究,=,国债期货的对冲策略如何对冲1套期保值套保原则,a对冲可交割债c对冲债券组合,b对冲所有债券d.收益率贝塔修正套保策略,收益率贝塔套期保值比率=,01 01 01 01,国债期货的对冲策略如何对冲 套期保值案例表4 国债期货套期保值分析表,CTDConversion factor,5.75%(2009)0.912495,Modified durationPrice,7.23599.84,Bond,Nominalamount(m),Price,Yield%,Duration,Modifiedduration,Relative Number ofvolatility contracts,UKT 8%2000UKT 7%2002UKT 5%2004UKT 5.75%2009UKT 6%2028,1253810045,102.17101.594.7499.84119.25,5.9726.3676.3275.774.77,1.0722.3884.1047.65215.031,1.0122.2453.8607.23514.347,0.1430.3150.5061.0002.369,15.6714.39175.55912.5972.6,Total,200,2090.71,数据来源:国泰君安证券研究,国债期货的对冲策略如何对冲2调整组合久期（资产负债久期匹配）,D t arg et,D cu rren t*M V p o rtfo lio D fu tu re*H R*M V fu tu reM V p o rtfo lio,HR,(D t arg et D cu rren t)*M V p o rtfo lioD fu tu re*M V fu tu re,(D t arg et D cu rren t)/D cu rren t*B P V p o rt fo lioB P V fu tu re,(D t arg et D cu rren t)/D cu rren t*B P V p o rtfo lioB P V C T D*C F C T D,案例分析：假设一个投资组合的总价值为1亿美元，它的久期为4年。并且投资者预期利率水平在未来会上升，所以为了减少利率变动带来的风险，他们决定调整投资组合的久期至3.8年。此时，我们可以通过卖出5年期国债期货来实现这一目标。假设该投资组合的BPV为$40,000。并且在2011年2月1日，到期日为2011年3月的5年期国债期货的CTD的转换因子为0.859，BPV为每面值（$100,000）$41.95。所以通过这些数值我们能够计算出调整的头寸为：投资者需卖出41手5年期国债期货来将投资组合久期由4.0调至3.8年。,国债期货的对冲策略,国债期货的套利策略,国债期货的创新策略,国债期货仿真合约解读,2010-04-16,2010-05-24,2010-07-01,2010-08-05,2010-09-09,2010-10-26,2010-11-30,2011-01-05,2011-02-16,2011-03-23,2011-04-29,2011-06-07,2011-07-12,2011-08-16,2011-09-21,2011-11-02,2011-12-07,2012-01-13,2012-02-24,2012-03-30,2012-05-11,2012-06-15,2012-07-23,2012-08-27,2012-10-08,2012-11-12,国债期货的套利策略国债期货的套利策略缘何要套利1.目前债券类产品投资手段单一，只有单边机制，缺乏对冲策略2.可进一步拓宽交易盈利渠道国债期货的套利优势1国债期货的高杠杆性会降低投资者的套利成本2.国债的低波动性会提高套利业绩的稳健性3.国债期货与基差的复杂性决定了套利机会长期存在图7 股指期货套利机会趋于消失100期指基差,500-50-100-150数据来源:Wind,国泰君安证券研究,期指价差,国债期货的套利策略,国债期货海外套利情况,1基差交易,基差套利机会长期存在。,一方面可以买入低价基差，卖出高价基差获利；另一方面利用基差交易可以对冲利率期权。,2跨期套利,a可直接利用定价偏差做跨期套利。,b.可以增强基差交易。当价差出现偏离是，通过持有价差部位并到期交割最近月份的期货合约，从而边价差交易为基差交易，增强收益。,c.利用跨期套利对期货头寸进行展期，从而降低套保成本。3.收益率曲线套利,该策略通常是“蝶式”交易，例如投资者做多5年期国债，同时做空2年期国债与10年期国债，使得该投资策略对收益率期限结构的数值与斜率呈现中性。,国债期货的套利交易如何套利1.期现套利-利用持有成本模型定价及套利图8 国债期货期现套利示意图,价格正向基差套利反向基差套利数据来源:国泰君安证券研究,套利成本曲线现货价格曲线期货价格曲线到期日日期,国债期货的套利交易如何套利2.基差交易-不仅仅是期限套利基差定义基差=国债现货价格期货价格转换因子基差的构成要素1.持有收益持有收益=利息收入融资成本2.空方交割权转换期权、月末期权、时机期权图9 国债期货空方交割权的构成,质量期权或转换期权,月末期权,当天,第一通知日,最后交易日 最后交割日,时机期权数据来源:国泰君安证券研究,收益率,国债期货的套利交易如何套利2.基差交易,基差的期权特性,图10 国债期货基差的期权特性,高久期国债基差类似看涨期权低久期国债基差类似看跌期权中久期国债基差类似跨式期权,基差,低久期国债中久期国债高久期国债,收益率数据来源:国泰君安证券研究,基差交易策略表5 国债期货基差交易策略,图11国债期货基差与利率变动价格/转换因子,利率变动,CTD变动,基差交易策略,利率上升利率下降,长久期债券更有可能变成最便宜交割券短久期债券更有可能变成最便宜交割券,卖出长久期债券基差买入短久期债券基差买入长久期债券基差卖出短久期债券基差,期货价格,低久期中久期高久期,数据来源:国泰君安证券研究,数据来源:国泰君安证券研究,国债期货的套利策略如何套利3.跨期套利利用到期月份不同的国债期货合约之间价格出现的异常变化，买进近期合约，卖出远期合约（或卖出近期合约，买进远期合约），待价格关系恢复正常时，再分别对冲以获利的交易方式。跨期套利类型主要有：牛市跨期套利、熊市跨期套利、蝶式跨期套利4.信用利差交易目前信用债的风险包含了基础利率变动风险和发行人信用风险买入信用债同时卖出同期限国债期货，使得信用债持有人只持有发行人信用风险，并根据对公司信用的判断，做信用利差交易图12信用债风险构成要素国债期货,信用债风险,(基础利率风险)发行人,信用风险数据来源:国泰君安证券研究,国债期货的对冲策略,国债期货的套利策略,国债期货的创新策略,国债期货仿真合约解读,国债期货的创新策略,国债期货的创新策略,缘何要创新,产品线过于单一，难以满足市场市场各类投资者需求有利于丰富产品线，扩大产品规模,国债期货创新优势,引入做空策略，可以做对冲策略及绝对收益产品,利用杠杆优势，极大的提高了资金利用率，可以做杠杆基金以及增强产品,利用其高流动性及较好的套保效果，可跟踪复制国债ETF,-,-,-,-,-,-,国债期货的创新策略国债期货海外创新情况1.杠杆ETF表6 proshares反向杠杆基金的投资品种,持有,面值,市值,数量,ProShares Short 7-10 Year Treasury,7-10 YEARS TREASURY SWAPUS 10YR NOTE FUTNet Other Assets/CashProShares Short 20+Year Treasury20+YEAR TREASURY SWAPSUS LONGNet Other Assets/Cash数据来源:Proshares，国泰君安证券研究,-10,092,340.94-374,578.13-1,064,350,107.62-74,988,593.75,10,352,506.261,118,168,799.32,-27,295.04-310,352,506.26-2,473,162.25-5951,118,168,799.32,2.CTA产品,图13 CTA产品的业绩归因数据来源:Barclays，国泰君安证券研究,国债期货的创新策略,如何创新,1.设计（类）绝对收益产品,利用期现套利、基差交易、跨期套利等手段，设计（类）绝对收益产品2合成资产,利用国债期货与现金合成资产，来复制国债现货，从而提高收益的方式，设计债券指数化产品、债券增强产品。3杠杆ETF。,利用国债期货的高杠杆性，设计杠杆ETF4.国债ETF,设计国债ETF，以跟踪国债期货，方便套利利用国债的成本及杠杆优势设计国债ETF5.设计CTA产品,利用国债期货的高杠杆以及高流动性，在趋势交易策略和市场中性交易策略中运用国债期货，设计CTA产品。,国债期货的对冲策略,国债期货的套利策略,国债期货的创新策略,国债期货仿真合约解读,国债期货仿真合约解读国债期货仿真合约解读表7 国债期货仿真合约条款概要,项目合约标的可交割国债报价方式最小变动价位合约月份交易时间每日价格最大波动限制最低交易保证金当日结算价最后交易日交割方式最后交割日合约代码数据来源:中金所，国泰君安证券研究,内容面值为100万元人民币，票面利率为3%的中期国债在交割月首日剩余期限为4-7年的固定利率国债百元净价报价0.002元最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环）9:15-11:30，13:00-15:15；最后交易日：9:15-11:30上一交易日结算价的2%合约价值的2%最后一小时成交价格按成交量加权平均价合约到期月份的第二个星期五实物交割最后交易日后第三个交易日TF,国债期货仿真合约解读,国债期货仿真合约解读,1合约标的,票面利率为3%的5年期名义标准国债,2最低交易保证金,2%，50倍杠杆，可弥补5年期国债收益率40BP左右的波动3可交割债券-4-7年,流动性好、商业银行的组合久期、增加4-7年的需求,4到期交割,转换因子：面值 1 元的可交割债券在其剩余期限内的现金流，用名义标的券的票面利率所折算的现值,发票金额：期货结算价格*转换因子+应计利息,交割成本：交割成本=（国债现货价格+应计利息）发票金额=国债现货价格 期货合约价格 转换因子,国债期货仿真合约解读,国债期货仿真合约解读,5转换因子,1.对于给定交割月份和利率的国债期货合约而言，一种可交割债券的转换因子将是固定不变的，不会受时间改变和该债券价格变化以及期货价格变化的影响。,2可交割债券实际票面利率越高，转换因子越大，实际票面利率越小,，转换因子越小，即转换因子是实际票面利率的单调增函数。,3实际票面利率高于国债期货合约标准票面利率（3%）的可交割债券,，其转换因子大于1，而且期限越长，转换因子越大。,4实际票面利率低于国债期货合约票面利率（3%）的可交割债券，其转换因子小于1，并且剩余期限越长，转换因子越小。,国债期货仿真合约解读,国债期货仿真合约解读,6最便宜可交割债券,1.当市场利率高于标准票面利率（3%）或者收益率曲线较陡时，期限相,对较长的债券更可能成为最便宜可交割债券；,2.而当市场利率低于票面利率（3%）或者收益率曲线平缓时，期限相对,较短的债券更可能被交割；,3.对具有同样久期的债券而言，收益率最高的债券是最便宜可交割债券,7久期与调整久期,影响因素到期时间票面利率,到期收益率,风险提示,本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明,作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明,本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。,本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。,本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。,本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。,市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。,本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。,诚信 亲和 专业 创新谢谢！证券研究报告 2012年12月7日,刘富兵（分析师）邮件：电话：021-38676673证书编号：S0880511010017,蒋瑛琨（分析师）邮件：电话：021-38676710证书编号：S0880511010023,