物流行业：上半盈利收窄估值回归下半关注不确定中的相对明确0903.ppt

,7%,0%,-14%,-7%,-21%,-28%,-35%,-42%,相关研究,研究报告,2012-9-3行业研究(深度报告),物流行业上半年盈利收窄估值回归，,评级,看好,维持,下半年关注不确定中的相对明确,分析师：韩轶超(8621)执业证书编号：S0490512020001联系人：张明淇(8621)联系人：杨靖凤(8621),报告要点营收：经济减速营收减速，公司分化成长上半年社会物流总额同比增长 10%，低于去年同期 13.7%的增速，从单月的增速来看，社会物流总额增速下降趋势较为明显。物流业上半年实现营业收入763.72 亿，同比增 8.75%（剔除象屿），大幅低于去年同期。也低于上半年物流重点企业营收同比增速，同时也低于上半年中小板公司营收增速。成本上升依然较快，毛利率空间收窄上半年物流业营业成本同比增 8.85%，高于收入增速 8.75%，致上半年行业毛利率为 7.08%，低于去年同期水平。我们认为，物流行业的整体增速放缓的同时，由于行业的竞争激烈和成本上升等因素，导致行业的整体毛利率略有收窄，这也反映出我国行业整体竞争力不强，在经济疲软的同时难以维持毛利率，而,行业内重点公司推荐公司名称 公司代码,投资评级,由于行业的集中度较低，激烈的竞争也进一步影响企业的盈利能力。,002183002210002245300240603128300350,怡亚通飞马国际澳洋顺昌飞力达华贸物流华鹏飞,谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐无投资评级无投资评级,期间费用上升，非经损益增厚幅度缩小上半年，物流业期间费用同比增长 38%，大幅超过行业营收增速 29.25 个百分点，上半年期间费用率为 10.51%，也高过去年同期水平。上半年物流行业归属母公司净利润 15.52 亿元，同比减少 14.2%，扣除非经常性损益以后为 14.44亿元，同比减少 1.4%，由于去年行业非经常性损益激增造成了净利润的高基,数，因此未扣除非经常性损益时，上半年归属母公司净利润同比下滑幅度更大。市场表现对比图（近 12 个月）,2011/9,2011/12,2012/3,2012/6,H1：板块跑赢中小，估值回归乐观预期收缩,今年上半年，物流板块绝对收益在上半年也长期跑赢中小板块，5 月中旬，物流板块相对中小板块相对收益一度高达 26 个百分点。从估值的角度来看，上半年物流板块的强势主要依靠政策预期支撑，物流板块的市盈率依然低于中小板，未来对物流板块的关注将会更加注重行业基本面。,航空货运与物流,沪深300,下半年：行业减速压力未释放，关注业绩稳健性资料来源：Wind从短期来看，增速下滑的风险依然存在。8 月制造业 PMI 低于 50，预示产业继续承受一定压力，货运需求增速也仍然存减速压力。物流业公司由于处于不同,营改增试点范围扩大，税改如期进行2012-8-6快递专题：虽权舆之貌，呈定局之势2012-6-25政策再袭，旧瓶新酒亮点不足2012-6-11请阅读最后评级说明和重要声明,时期其业绩表现在这个经济承压的时期差异表现更明显，即使是仓储类公司，由于其仓储的特性（周转仓，或者存放仓）而显示出一定的异化。因此，我们在此时更加看重公司在经历压力时期的业绩稳健性而非成长。我们更加推荐仓储类型的公司，建议关注飞利达、恒基达鑫、保税科技、中储股份。1/17,行业研究(深度报告)目录2012H1 回顾：增长减速，毛利率略有收窄.4营收：经济减速营收减速，公司分化成长.4贸易业务和产能扩张期成本上升较快，毛利率收窄.8期间费用有所上升，非经常性损益业绩增厚幅度减小.10业绩基本符合预期，经济低迷拖累新业务盈利能力.12H1：板块跑赢中小，估值回归乐观预期收缩.13下半年：行业减速压力未释放，关注业绩稳健性.15下半年重点公司：飞利达.15图表目录图 1：2012 上半年物流总额增速放缓.4图 2：上半年物流行业收入增速下行.5图 3：物流上市公司上半年营收增速低于中小板和全国物流重点企业.6图 4：物流上市公司中供应链管理类占比接近 80%.6图 5：轻资产的供应链管理类企业营收增长明显减速.6图 6：仓储类企业仍然显示较为稳定的增长.6图 7：2 季度营收增速低于 1 季度.7图 8：轻资产的供应链管理 2 季度营收增长减速.7图 9：仓储类企业 2 季度增长较好.7图 10：上半年行业毛利润增长下行.8图 11：上半年行业毛利率明显收窄.8图 12：供应链管理企业毛利率上半年情况.9图 13：仓储类公司毛利率更高.9图 14：2 季度毛利润增长略有回暖.9图 15：2 季度毛利率相对改善.10图 16：供应链管理企业毛利率上半年情况.10图 17：仓储类公司毛利率更高.10图 18：2 季度毛利率相对改善.11图 19：上半年归属母公司净利润同比减少.12图 20：期间费用高企和非经常性损益减少致行业净利率收窄.12图 21：供应链管理归属母公司净利润增速下行.12图 22：仓储类公司归属母公司净利润增长更加稳定.12图 23：上半年物流板块和中小板块略有上涨.14图 24：上半年物流板块长期跑赢中小板块.14图 25：物流板块的估值水平低于中小板块说明市场已逐渐回归理性.14表 1：上半年重点覆盖物流公司营收情况.6,请阅读最后评级说明和重要声明,2/17,行业研究(深度报告)表 2：上半年重点覆盖物流公司营收情况（季度）.7表 3：上半年行业非经常性损益一览.11表 4：上半年行业扣除非经常性损益后业绩增长情况.11表 5：大部分重点覆盖公司业绩符合预期.13表 6：三家公司业绩不及预期.13行业重点上市公司估值指标与评级变化(红色表示没有中报更新的).15,请阅读最后评级说明和重要声明,3/17,2010-7,2010-9,2011-1,2011-3,2011-5,2011-7,2011-9,2012-2,2012-4,2010-11,2011-11,2012-6,行业研究(深度报告)2012H1 回顾：增长减速，毛利率略有收窄营收：经济减速营收减速，公司分化成长受整体经济增长放缓的影响，上半年社会物流总额为 83.6 万亿元人民币，同比增长10%，低于去年同期 13.7%的增速，同时从单月的增速来看，从 2011 年至今，社会物流总额增速下降趋势较为明显。物流行业上半年实现营业收入 763.72 亿，同比增长 8.75%（剔除象屿同比），大幅低于去年同期同比增速 34.22%的水平。而物流与采购联合会公布的数据显示上半年物流重点企业营收同比增长 15.7%，低于去年 25.8%的水平，但是高于同期的物流行业营收增速，同时上半年中小板公司上半年营收实现增长 11%，同样高于物流行业营收增速。图 1：2012 上半年物流总额增速放缓,2500020000150001000050000,物流总额(亿),物流总额同比,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,资料来源：Wind,长江证券研究部通过对比物流行业具体上市公司的增长情况，仓储类的物流企业营收增速依然显示出更好的稳定性，而贸易和供应链管理类的物流企业上半年整体增长皆不乐观，而物流行业中供应链管理类公司营收占比接近 80%，供应链管理类企业营收增速整体下滑拖累整个行业的增长。我们认为，仓储类的上市公司大多坐拥位置良好的仓储资源诸如保税仓储、港口仓储，而这些特殊性的仓储大多是供不应求，属于典型的排他性资产，虽然其收入增长弹性较小、依赖于产能扩张，但是波动时的稳定性更加突出；而供应链管理类的公司虽然业务收入更容易上量，但在目前我国产业结构整体尚较初级的情况下，更多的是从事与贸易相关的较为初级的供应链服务，增值服务的增值有限，如飞马国际的煤炭贸易、建发股份的红酒贸易等，在整体需求疲软影响贸易增长时，对应公司业务的发展也会殃及池鱼。从我们重点跟踪的物流企业来看，上半年各公司的增长情况如下：怡亚通：深度业务有所好转，该业务上半年同比增长 10.73%，带动公司整体营收同比增长 4.27%。飞马国际：国内煤炭需求下滑，受秦皇岛煤价和坑口煤价价差持续收窄影响，上半年公司营收增长 7.76%，煤炭贸易量在全国市场份额由去年年底的 1.16%增加到 1.67%。,请阅读最后评级说明和重要声明,4/17,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Dec-08,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Jun-12,单位：万,行业研究(深度报告)澳洋顺昌：广东润盛 1 万吨/年铝板配送和上海 4 万吨/年钢板基地的产能释放助公司上半年营收同比增长 15.54%。建发股份：整体经济疲软，供应链业务难续高增长，上半年该业务收入增速降至6.9%，受此影响，公司整体业务上半年增长仅 6.4%。飞力达：随着产能转移进行，西南地区仓储业务经营渐入佳境，同时子公司富智贸易的贸易执行业务开展助公司上半年收入同比大幅增长 66.96%中储股份：全国钢铁、煤炭等大宗商品贸易低迷，上半年该业务同比增长 16.65%，由于该业务收入占整个公司的 90%左右，上半年公司收入同比增长 15.67%，增速略有下滑。保税科技：上半年张家港地区的化工行业回暖以及公司二期先期扩容的灌装试生产带来一定的收入增量，上半年贸易业务以及仓储码头业务增长情况良好，公司整体营业收入同比增长 9.7%。恒基达鑫：扬州基地罐容产能利用率的提升打开了公司进一步成长的空间，上半年仓储业务同比增长 20.65%，装卸业务同比增长 19.07%，带动公司整体营收同比增长 18.43%。长江投资：占公司收入 82%的运输业上半年同比减少 4.41%，导致上半年同比减少 0.65%。图 2：上半年物流行业收入增速下行,9000000800000070000006000000500000040000003000000200000010000000,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,物流行业收入,物流行业成本,收入同比,成本同比,资料来源：Wind,长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,5/17,Mar-10,Mar-11,Sep-09,Sep-10,Dec-09,Dec-10,Sep-11,Dec-11,Mar-12,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Jun-12,Mar-10,Mar-11,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Mar-12,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Jun-12,行业研究(深度报告),图 3：物流上市公司上半年营收增速低于中小板和全国物流重点企业,图 4：物流上市公司中供应链管理类占比接近 80%,21%18%16%14%12%10%8%6%4%2%,0%,79%,全国物流重点企业,物流行业上市公司,中小板,供应链管理类,仓储类,资料来源：Wind,长江证券研究部图 5：轻资产的供应链管理类企业营收增长明显减速180%130%80%30%-20%-70%,资料来源：Wind,长江证券研究部图 6：仓储类企业仍然显示较为稳定的增长130%80%30%-20%-70%,飞力达,中储股份,保税科技,怡亚通,飞马国际,澳洋顺昌,建发股份,恒基达鑫,新宁物流,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部表 1：上半年重点覆盖物流公司营收情况,营业收入（万元）,毛利率,归属母公司净利润（万元）,2012H1,同比,2012H1,同比增减,2012H1,同比,002183.SZ,怡亚通,365418.41 4.27%,10.27%,2.10%,8612.03,0.77%,002210.SZ 飞马国际002245.SZ 澳洋顺昌,384579.84 7.76%86124.38 15.16%,3.91%10.53%,0.21%-0.85%,4801.635443.28,10.12%3.00%,600153.SH 建发股份 4052923.32 6.36%,8.27%,-0.09%,89874.78,-25.60%,300240.SZ,飞力达,91087.29 66.96%,25.13%,-8.53%,4330.15,25.19%,600787.SH 中储股份 1289693.74 15.67%,4.68%,-0.63%,22005.84,23.72%,600794.SH 保税科技002492.SZ 恒基达鑫600119.SH 长江投资,17372.26 9.70%9621.95 18.43%49079.28-0.65%,69.24%62.48%17.72%,-0.54%3.24%2.70%,6644.383725.761672.40,-12.65%42.41%23.34%,行业共计 6345900.47 8.75%,7.99%,-0.06%,147110.26,-14.38%,资料来源：Wind，长江证券研究部分季度来看，今年第 2 季度行业营收同比增长 5.84%，低于第 1 季度的 12.38%增速，而去年 1、2 季度收入分别增长 37.13%和 31.6%。分类来看，供应链管理的轻资产公司和仓储类的重资产公司在第 2 季度仍然分化的增长，收入占比较大的供应链管理公司2 季度增长减速是行业 2 季度增长不如 1 季度的主因。今年 2 季度 GDP 增长 7.8%，低,请阅读最后评级说明和重要声明,6/17,单位：万,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Mar-12,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Jun-12,12/3/1,10/12/1,11/12/1,10/3/1,10/6/1,10/9/1,11/3/1,11/6/1,11/9/1,10/3/1,10/6/1,10/9/1,11/3/1,11/6/1,11/9/1,12/3/1,10/12/1,11/12/1,12/6/1,12/6/1,行业研究(深度报告)于 1 季度 8.1%的增速，也验证了我们之前的观点：拥有地理优势的仓储类上市公司在经济下滑时更有防御性。图 7：2 季度营收增速低于 1 季度,500000040000003000000200000010000000,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,物流行业收入,物流行业成本,收入同比,成本同比,资料来源：Wind,长江证券研究部,图 8：轻资产的供应链管理 2 季度营收增长减速200%150%100%50%0%,图 9：仓储类企业 2 季度增长较好80%30%-20%,-50%-70%,怡亚通,飞马国际,澳洋顺昌,建发股份,飞力达,中储股份,保税科技,恒基达鑫,新宁物流,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部,表 2：上半年重点覆盖物流公司营收情况（季度）,营业收入（万元）,毛利率,归属母公司净利润（万元）,2012Q1,同比,2012Q2,同比 2012Q1 2012Q2,2012Q1,同比,2012Q2,同比,怡亚通,186219.99,20.25%,179198.43-8.38%11.44%,9.05%,4724.26,2.94%,3887.77,-1.76%,飞马国际,215922.59,6.46%,168657.26,9.47%,3.15%,4.88%,2762.05,2.24%,2039.58,22.97%,澳洋顺昌,42335.28,24.45%,43789.10,7.41%,9.68%11.35%,2214.11-21.47%,3229.17,30.98%,建发股份 1862890.53,9.68%,2190032.79,3.70%,7.82%,8.65%37954.66-26.57%51920.11-24.88%,飞力达,37715.16,50.50%,53372.13 80.95%26.61%24.08%,960.14-26.02%,3370.01,55.95%,中储股份,543931.07,20.97%,745762.67 12.08%,5.00%,4.46%,9949.54,27.58%12056.30,20.71%,保税科技,8731.38,4.13%,8640.88 15.97%68.46%70.02%,2911.59-38.36%,3732.80,29.48%,恒基达鑫,4530.37,11.96%,5091.58 24.84%58.37%66.14%,1547.12,32.40%,2178.64,50.48%,长江投资,18670.21-15.85%,30409.07 11.75%23.58%14.12%,1243.84,10.23%,428.56,88.44%,共计 2920946.57,12.36%,3424953.90,5.84%,7.81%,8.13%64267.32-17.52%82842.94,63.55%,资料来源：Wind，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,7/17,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Dec-08,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Jun-12,Dec-11,单位：万,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Dec-08,Dec-09,Dec-10,Jun-12,行业研究(深度报告)贸易业务和产能扩张期成本上升较快，毛利率收窄今年上半年物流行业营业成本同比 8.85%，高于收入增速 8.75%，导致上半年行业毛利率为 7.08%，低于去年同比的 8.07%的水平。我们认为，物流行业的整体增速放缓的同时，由于行业的竞争激烈和成本上升等因素，导致行业的整体毛利率略有收窄，这也反映出我国行业整体竞争力不强，在经济疲软的同时难以维持毛利率，而由于行业的集中度较低，激烈的竞争也进一步影响企业的盈利能力。从分类别来看，仓储类和供应链管理类公司毛利率分化同样明显，仓储类物流公司毛利率（中储股份除外，主要是因为中储开展了大量的贸易业务摊薄了毛利率）明显高于供应链管理公司，供应链管理公司的毛利率普遍较低。而两大类公司上半年的毛利率各有涨跌，毛利率的大跌主要有两大原因：1.贸易业务不景气的影响，这种情况更容易受到整体经济的影响，如中储股份、建发股份；2.公司新地区业务或者产能扩张的初期业务积累不足导致毛利率偏低，这种随着时间推进是可以改善的，如保税科技、飞力达、澳洋顺昌。图 10：上半年行业毛利润增长下行,请阅读最后评级说明和重要声明,7000006000005000004000003000002000001000000资料来源：Wind,长江证券研究部图 11：上半年行业毛利率明显收窄10%9%9%8%8%7%7%6%6%5%资料来源：Wind,长江证券研究部,毛利润 物流行业,毛利润 同比,80%70%60%50%40%30%20%10%0%8/17,Feb-09,Feb-10,Feb-11,Feb-12,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Jun-12,Oct-08,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Feb-09,Feb-10,Feb-11,Feb-12,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Jun-12,Oct-08,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Mar-12,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Jun-12,单位：万,行业研究(深度报告),图 12：供应链管理企业毛利率上半年情况15%13%11%9%7%5%3%,图 13：仓储类公司毛利率更高80%70%60%50%40%30%20%10%0%,怡亚通,飞马国际,澳洋顺昌,建发股份,飞力达,中储股份,保税科技,恒基达鑫,新宁物流,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部分季度来看，第 1、2 季度行业营业成本分别同比增长 13.11%和 5.41%，低于去年同期的 28.99%和 31.52%，造成成本同比增长减速的主要原因还是行业的整体增速的放缓，同时上半年的单季度毛利率分别为 7.04%和 7.14%，低于去年的 8.47%和 7.83%。从季度上来看，虽然上半年整体毛利率明显下滑，但是从单季度来看，第 2 季度单季度的毛利环比略有改善。分类别来看，虽然 2 季度单季度的毛利率相对改善，但是仓储类公司的毛利率明显比供应链管理公司更加稳定，而后者的季度毛利率波动幅度更明显。图 14：2 季度毛利润增长略有回暖,请阅读最后评级说明和重要声明,450000400000350000300000250000200000150000100000500000资料来源：Wind,长江证券研究部,毛利润 物流行业,毛利润 同比,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9/17,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Mar-12,Mar-12,Dec-11,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Dec-09,Dec-10,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Mar-12,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Jun-12,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Mar-09,Mar-10,Sep-09,Sep-10,Mar-11,Sep-11,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Dec-09,Dec-10,Jun-12,Dec-11,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Jun-12,行业研究(深度报告)图 15：2 季度毛利率相对改善10%10%9%9%8%8%7%7%6%6%5%资料来源：Wind,长江证券研究部,图 16：供应链管理企业毛利率上半年情况20%15%10%5%0%-5%,图 17：仓储类公司毛利率更高100%80%60%40%20%0%,怡亚通,飞马国际,澳洋顺昌,建发股份,飞力达,中储股份,保税科技,恒基达鑫,新宁物流,资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Wind,长江证券研究部期间费用有所上升，非经常性损益业绩增厚幅度减小今年上半年，物流行业期间费用共计 30.3 亿元，同比增长 38%，大幅超过行业营收增速 29.25 个百分点，上半年期间费用率为 10.51%，也高过去年同期 7.61%的水平。从具体的构成来看，由于人工、材料等成本的上升，同时由于行业业务的扩大，管理费用率和销售费用率同比上升了 0.36 个百分点和 0.61 个百分点。财务费用率升幅较大，同比上升了 1.93 个百分点，主要是因为怡亚通开展的汇兑交易业务，由于去年财务费用为-1.2 亿，而今年受汇率、存贷款利率的变动影响，怡亚通财务费用为 0.94 亿元，大幅推高了今年行业的财务费用。10/17,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Dec-08,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Sep-08,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Mar-12,Jun-12,行业研究(深度报告)图 18：2 季度毛利率相对改善7%6%5%4%3%2%1%0%-1%,行业销售费率,行业管理费率,行业财务费率,资料来源：Wind,长江证券研究部今年上半年物流行业归属母公司净利润 15.52 亿元，同比减少 14.2%，扣除非经常性损益以后为 14.44 亿元，同比减少 1.4%，由于去年行业非经常性损益激增造成了净利润的高基数，因此未扣除非经常性损益时，上半年归属母公司净利润同比下滑幅度更大。由于这两年的非经常损益主要是“非流动资产处置”、“政府补贴”、“交易性金融资产投资收益”等不可续项目构成，因此扣除非经常性损益后的净利润增速更符合行业实际的盈利能力。扣除非经常性损益后行业的净利润增速低于营收入增速主要是因为毛利率的收窄和期间费用率的上升。从分类来看归属母公司净利润增速，仓储类公司的仍然表现出良好的防御性，整体增长较为稳定。表 3：上半年行业非经常性损益一览,非流动资产处置损益(万)计入当期损益的政府补助(万),7,937,941.9441,408,346.04,出正常业务套保外，金融资产的投资收益(万)26,072,835.83,委托他人投资或管理资产的损益(万),13,621,025.66,除上述各项之外的其他营业外收入和支出(万)24,080,482.65,其他符合非经常性损益定义的损益项目(万)少数股东权益影响额(万)所得税影响额(万)合计(万),12,288,287.41-6,409,214.28-20,194,308.4092,722,129.02,资料来源：Wind，长江证券研究部表 4：上半年行业扣除非经常性损益后业绩增长情况,证券代码 证券简称,非经常性损益(万),扣除非经常性损益后净利润(万),非经常性损益(万),扣除非经常 归属母公性损益后净 司净利润利润(万)增速,扣除非经常性损益后归属母公司净利润增速,002183.SZ 怡亚通002210.SZ 飞马国际002245.SZ 澳洋顺昌,1646.75264.38812.19,6965.284537.254631.09,69.01964.0034.50,8477.583396.215250.40,0.77%10.12%3.00%,-17.84%33.60%-11.80%,请阅读最后评级说明和重要声明,11/17,单位：万,单位：万,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Dec-08,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Jun-12,Mar-12,Dec-11,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Dec-08,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Jun-12,Mar-10,Sep-09,Sep-10,Mar-11,Sep-11,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Dec-09,Mar-10,Mar-11,Mar-12,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Jun-12,Dec-10,Jun-12,行业研究(深度报告),600153.SH 建发股份,1565.32,88309.46 27530.66,93276.52,-25.60%,-5.33%,603128.SH 华贸物流300350.SZ 华鹏飞300240.SZ 飞力达600787.SH 中储股份600794.SH 保税科技002492.SZ 恒基达鑫,551.0187.63454.542993.2091.984.74,4390.891853.343875.6119012.646552.403721.03,775.352.78177.67440.122238.3368.76,5427.041917.363281.2517346.855368.282547.52,-20.32%1.08%25.19%23.72%-12.65%42.41%,-19.09%-3.34%18.11%9.60%22.06%46.06%,300013.SZ 新宁物流,179.56,390.48,33.64,164.83 187.21%,136.89%,600119.SH 长江投资,1439.12,233.28,1285.22,70.66,23.34%,230.14%,行业共计 10090.41,144472.75 33620.02,146524.52,-14.20%,-1.40%,资料来源：Wind，长江证券研究部,图 19：上半年归属母公司净利润同比减少,图 20：期间费用高企和非经常性损益减少致行业净利率收窄,200000150000100000500000,归属母公司净利润合计,同比,180%130%80%30%-20%,250000200000150000100000500000,净利润合计,净利率,4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%,资料来源：Wind,长江证券研究部图 21：供应链管理归属母公司净利润增速下行,资料来源：Wind,长江证券研究部图 22：仓储类公司归属母公司净利润增长更加稳定,140%120%90%70%,40%-10%-60%,20%-30%-80%,怡亚通,飞马国际,澳洋顺昌,建发股份,飞力达,中储股份,保税科技,恒基达鑫,新宁物流,资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Wind,长江证券研究部业绩基本符合预期，经济低迷拖累新业务盈利能力我们重点覆盖的物流企业中，6 家符合我们之前的预期，经济低迷导致收入增长缓慢，同时成本端面临着日益上涨的压力，在重点覆盖的物流企业中，飞马国际、中储股份和保税科技略低于我们的预期：飞马国际：由于上半年经济加速筑底，煤炭等大宗商品需求持续偏弱，港口煤炭长期滞销，煤炭贸易价差的收窄也压缩了贸易企业的利润空间，虽然公司在全国市场中的占比有所提升，但是业绩同比略有下滑。12/17,状态,行业研究(深度报告)中储股份：公司的钢铁、煤炭等贸易业务收入占比接近 80%，而上半年由于大宗商品的需求持续偏弱，导致贸易业务的增长和盈利情况皆不理想，影响了公司整体业绩的增长。保税科技：由于运输和其他销售业务开展不顺，同比缩水，拖累了公司整体毛利润，同时工资的上涨推高了成本和费用，进一步侵蚀了企业利润。表 5：大部分重点覆盖公司业绩符合预期2011H1 2011A 2012H1 2012E 2013E 2014E,002183.SZ300240.SZ,怡亚通飞力达,0.1000.430,0.1600.880,0.100 0.187 0.203 0.249 谨慎推荐 符合预期0.260 0.688 0.792 1.048 谨慎推荐 符合预期,002492.SZ 恒基达鑫600119.SH 长江投资,0.2180.044,0.4630.060,0.311 0.486 0.542 0.591 谨慎推荐 符合预期0.054 0.084 0.092 0.101 谨慎推荐 符合预期,资料来源：Wind，长江证券研究部表 6：三家公司业绩不及预期,EPS2011H1 2011A 2012H1 2012E 2013E 2014E,预期增速 实际增速,002210.SZ 飞马国际600787.SH 中储股份600794.SH 保税科技002245.SZ 澳洋顺昌,0.140 0.2500.212 0.4750.360 0.6800.145 0.274,0.120 0.359 0.490 0.6720.262 0.606 0.787 0.9660.310 0.799 0.766 0.7990.149 0.235 0.256 0.263,43.60%27.66%17.50%28.79%,-4.00%不及预期10.34%不及预期-8.82%不及预期8.87%不及预期,600153.SH 建发股份,0.540 1.010,0.400 0.995 1.284 1.588,-1.49%-20.79%不及预期,资料来源：Wind，长江证券研究部H1：板块跑赢中小，估值回归乐观预期收缩今年上半年，沪深股市有小幅上涨。而物流板块和中小板快在 1-5 月也有小幅的上涨，其中，物流板块从年初的 2762 点上涨到 5 月 8 日的 3754 点，涨幅高达 35.9%，从 5月 8 日以后物流板块逐渐回落；中小板块从年中的 3079 点上涨到 5 月 8 日的 3492 点，随后也开始逐渐回落。而物流板块绝对收益在上半年也长期跑赢中小板块，在 5 月中旬，物流板块相对中小板块相对收益一度高达 26 个百分点。从估值的角度来看，上半年物流板块相对中小板块的强势是主要依靠政策预期支撑，物流板块的市盈率基本低于中小板块，市场对于物流板块的预期也逐渐趋于理性，未来对物流板块的关注将会更加注重行业的基本面。,请阅读最后评级说明和重要声明,13/17,12-1-4,12-1-4,12-1-18,12-2-1,12-2-15,12-2-29,12-3-14,12-3-28,12-4-11,12-4-25,12-5-9,12-5-23,12-6-6,12-6-20,12-7-4,12-7-18,12-8-1,12-8-15,12-8-29,12/1/4,12/1/18,12/2/1,12/2/15,12/2/29,12/3/14,12/3/28,12/4/11,12/4/25,12/5/9,12/5/23,12/6/6,12/6/20,12/7/4,12/7/18,12/8/1,12/8/15,12/8/29,12-1-18,12-2-1,12-2-15,12-2-29,12-3-14,12-3-28,12-4-11,12-4-25,12-5-9,12-5-23,12-6-6,12-6-20,12-7-4,12-7-18,12-8-1,12-8-15,12-8-29,行业研究(深度报告)图 23：上半年物流板块和中小板块略有上涨3800360034003200300028002600,物流行业指数资料来源：Wind,长江证券研究部图 24：上半年物流板块长期跑赢中小板块40%30%20%10%0%-10%,中小板指数,物流对中小相对收益,今年物流绝对收益,今年中小绝对收益,资料来源：Wind,长江证券研究部图 25：物流板块的估值水平低于中小板块说明市场已逐渐回归理性,3025201510,0-2-4-6-8-10-12-14-16,请阅读最后评级说明和重要声明,物流相对中小溢价资料来源：Wind,长江证券研究部,物流市盈率,中小板市盈率,14/17,评级,本次,行业研究(深度报告)下半年：行业减速压力未释放，关注业绩稳健性从长期来看，货运需求同比有长期而较稳定增长并不是我们所担忧的。但是从短期来看，增速下滑的风险却实实在在的称谓威胁。8 月制造业 PMI 低于 50，预示产业继续承受一定压力，货运需求增速也仍然存在减速压力。物流业上市公司由于处于不同的时期其业绩表现在这个经济承压时期的差异表现更为明显，即使是仓储类公司，由于其仓储的特性（周转仓，或者存放仓）而显示出一定的异化。因此，我们在此时更加看重公司在经历压力时期的业绩稳健性，而非成长。从业务性质出发，我们更加推荐仓储类型的公司，建议关注飞利达、恒基达鑫、保税科技、中储股份。下半年重点公司：飞利达结合我们近期的调研，我们认为公司的增长稳定性来自于以下几方面：1）股权激励，业绩同比增长 20%可获得激励；2）重庆地区除了上游笔记本出货量有增长之外，客户数量也有增长；3）昆山地区存在行业整合机会，供应商数量减少利好单位货量上升；4）其他行业的扩展虽然存在难度，但是确实正在进行扩张，公司正积极寻找类似行业切入点。行业重点上市公司估值指标与评级变化(红色表示没有中报更新的),证券代码 公司简称,EPS（元）P/E（X）P/B（X）11A 12E 13E 11A 12E 13E 2012/8/31,600153 建发股份 1.01 0.99 1.28 5.21 5.31 4.11600787 中储股份 0.47 0.61 0.79 15.57 12.19 9.39,1.351.43,推荐推荐,002183,怡亚通 0.16 0.19 0.20 28.31 23.84 22.65,2.66,中性,002210 飞马国际 0.25 0.34 0.44 19.02 13.95 10.79002245 澳洋顺昌 0.27 0.35 0.38 21.78 16.91 15.59002492 恒基达鑫 0.46 0.49 0.54 26.54 25.08 22.76300013 新宁物流 0.10 0.22 0.31 83.60 38.00 26.97600119 长江投资 0.06 0.08 0.09 90.33