转融通专题报告：资本流转融通天下0814.ppt

,10,0,-10,-20,-30,证券研究报告|行业深度报告,金融,|证券信托,推荐（维持）2012 年 8 月 13 日,资本流转，融通天下转融通专题报告,上证指数,2169,转融通箭在弦上，转融资或将先行。证金公司的转融通联网测试已经结束，,行业规模股票家数（只）27总市值（亿元）7439流通市值（亿元）5126行业指数,占比%1.33.53.2,预计 9 月之前转融通机制将正式开启试点，获得第一和第二批融资融券资格的 11 家券商将有望率先参与试点。转融通的推出将打破两融业务受制于自身资本规模的限制，开启了券商负债经营的空间。目前证金公司注册资本金 75亿元，假设杠杆用到 10 倍的上限，可融通资金 750 亿元，加上券商自有资金的供给，转融资资金供给可增加至 2000 亿元，为股市资金流入增加新的渠道。按照目前的规则，净资本雄厚、分类监管评级 AA 的券商可获得更高的授信额度，预计最高可获得 2.5 倍的杠杆率提升。,%绝对表现相对表现,1m6.46.7,6m13.118.4,12m-1.613.5,转融资和转融券的差别定价可降低未来的融券成本：证金公司转融券融入费率根据期限分为 1.5%-2%等 5 个区间，而转融资的费率高达 6.5%-6.7%，定,(%)20,价上的差别也体现出对融资的鼓励，我们预计转融通放开后，对借出方而言，借出资金比借出证券更具吸引力。而对券商而言，融资融券的定价方式将从现在的固定费率水平转变为成本+固定利差，那么未来客户融券的成本很可能低于融资，但影响融资或融券的主要因素还是对投资的判断而非成本。,A u g/1 1,D e c/1 1 M a r/1 2,J u l/1,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、证券行业融资融券专题报告-忽如东风一夜，融融院落梨花2011/7/252、证券行业2012中期策略-变革开启杠杆空间，创新推动估值提升2012/6/113、证券行业2012年度2季度策略-请为创新估值2012/4/10洪锦屏0755-,成熟市场下转融通的典型运作模式。因发展国情和历史因素的不同，全球市场主要形成以美国为代表的市场化授信、以日本为代表的集中化授信和以台湾地区为代表的双轨制授信等 3 种典型模式。市场化授信模式的市场化程度最高、运行成本也最低，美国市场信用交易余额占市值比均值约 1.5%。集中化信用模式的市场化程度最低、运行成本最高，日本两融交易额占股票交易额比 13%-18%之间；融资交易额是融券交易额的 1.8 倍。“双轨制”信用交易模式的市场化程度介于日本和美国之间，实现了证金公司对券商和一般投资者的融资融券。台湾市场两融交易额占股票交易额比 20%-40%，融资交易额占融券交易额比 10.78；两融余额占总市值之比为 1.03%-5.12%。转融通融资融券业务的助推器。参考成熟市场融资融券的发展，假设未来我国信用交易量占比达到 20%，两融规模占市值比例达到 2%，则两融规模约4500-8000 亿元。当前两融存量规模达 640 亿元，预测年底将达到 1000 亿元，两融业务收入贡献比将近 6%。目前海通、中信、华泰和广发券商两融业务市占率居市场前列，具有较强的先发优势和品牌优势。中信证券子公司金通和万通已具两融业务资格，中信 200 亿的融资融券额度和领先的经纪市场份额将推动其两融业务的快速发展。继续推荐创新准备充分、资本实力跃升的宏源证券和创新领先的中信、海通和华泰证券。风险提示：创新业务推进不如预期，成交量持续低迷。,S1090511030012罗 毅,CFA0755-S1090511030006研究助理：沈 娟0755-,重点公司主要财务指标股价 11PS海通证券 9.74 0.38中信证券 12.09 1.14宏源证券 18.36 0.33国海证券 10.75 0.04西部证券 14.07 0.22资料来源：公司数据、招商证券,12EPS0.450.510.480.170.25,13EPS0.560.640.570.260.40,12PE21.823.738.063.256.3,13PE17.418.932.242.035.2,PB1.71.42.56.55.1,评级强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A,敬请阅读末页的重要说明,行业研究正文目录一、核心观点.4二、转融通的发展模式.41.日本-集中化授信模式.52.台湾地区-双轨制授信模式.63.美国-市场化授信模式.9三、日本的转融通机制.111.日本融资融券的规则.112.日本证券金融公司.15四、我国转融通机制展望.171.融资融券：快速增长、常规化运作.172.中国证券金融公司的进展.193.转融通提升业务空间.21,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,行业研究图表目录图 1：日本的证券金融公司集中化的授信模式.6图 2:日本融资融券成交额占股票成交额在 13%-18%.6图 3:日本融资交易额占融券交易额比平均达 1.8 倍.6图 4：台湾融资融券业务的双轨制信用模式.7图 5：台湾证交所融资交易额/融券交易额约 10.78.8图 6：台湾上柜市场融资交易额/融券交易额 15.3.8图 7：台湾证交所两融余额占总市值比.9图 8：美国融资融券业务的分散信用模式.10图 9：美国纽交所融资融券信用规模占市值的 1.5%左右.10图 10：日本标准信用交易流程.11图 11：日本协议信用交易流程.11图 12:日本融资融券业务的标准信用交易与协商信用交易概况.12图 13：日本各交易所在标准信用中交易融资交易占比.13图 14：日本各交易所在标准信用中交易融券交易占比.13图 15:日本三大证券金融公司收入贡献比.13图 16：日本 3 大证券金融公司信用交易融资余额占比.13图 17：日本 3 大证券金融公司信用交易融券余额占比.13图 18：日本证券金融公司的杠杆率在 40 倍以上.16图 19：日本证券金融公司信用交易融资余额.16图 20：日本证券金融公司信用交易融券余额.16图 21：日本证券金融公司业务收入构成.16图 22：日本证券金融公司转融通业务收入构成情况.16图 23：2012 年 7 月融资融券余额突破 640 亿元.17图 24：融资余额与融券余额比缩小至 46 倍.17图 25：信用账户数占 A 股股票账户的 0.34%.17图 26：融资买入额占股票交易额的 2.1%.17图 27:截至 2012 年 6 月，试点券商已融出资金和证券占公司两融额度的比例.18图 28:2011 年上市券商两融收入占营业收入比.18图 29：2011 年上市券商两融利息收入占利息收入贡献比.18图 30：我国融资融券业务转融通机制的探索.20图 31:证券信托行业历史PEBand.23图 32:证券信托行业历史PBBand.231：证金公司转融资和转融券费率（暂定）.42：各国转融通模式的特点比较.53：台湾证交所市场融资融券业务历年变化.84：日本 3 大证券金融公司基本概况.125：日本证券金融公司股东结构.156:2012 年 6 月沪深交所上市券商融资融券交易概览.187：证券金融公司运作的相关规定.198：转融通推出后我国融资融券规模测算.219：融资融券余额敏感性分析.2110：融资融券业务二阶段利息收入测算（利差 3%情景下）.2211：融资融券业务二阶段利息收入测算（利差 2%情景下）.2212:券商估值对比表.23,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究一、核心观点证金公司的转融通联网测试已经结束，我们预计 9 月之前转融通机制将正式开启试点，获得第一和第二批融资融券试点资格的券商将有望率先参与试点。目前来看，两融规模排名靠前的券商已融出资金和证券占到其额度的 80%左右，部分券商开始纷纷提高授权额度，在当前行业创新、多项业务需要资金支持的情况下，转融通的快速推出意义重大，尤其是对供给有瓶颈的融券业务而言。不过据了解，转融通试点初期只开展转融资，暂不进行转融券业务。转融通推出之后我们认为会对市场产生几个方面的重要影响：1.转融资资金供给可增加至 2000 亿元，为股市资金流入增加新的渠道：当前券商行业的净资本自己大概 4800 亿元，按 30%的额度用于开展两融业务，券商自有资金供给约1440 亿元。证金公司的注册资本金 75 亿元，假设杠杆用到 10 倍的上限，可融通资金750 亿元，合计资金供给达到 2190 亿元，是目前市场融资余额 3.4 倍。在只开转融资业务的试点初期，对股市是利好。2.为券商提供了增加杠杆的的工具：转融通的推出突破了两融业务受制于自身资本规模的限制，开启了负债经营的空间。按照目前的规则，券商可借入的资金额度=净资本*净资本折扣比例（50%）*分类监管评级对应系数*维持担保比例对应系数，净资本雄厚、分类监管评级 AA 的券商可获得更高的授信额度，预计最高可获得 2.5 倍的杠杆率提升。3.转融资和转融券的差别定价可降低未来的融券成本：证金公司转融券融入费率根据期限分为 1.5%-2%等 5 个区间，而转融资的费率高达 6.5%-6.7%，定价上的差别也体现出对融资的鼓励，因此我们预计转融通放开后，对借出方而言，借出资金比借出证券更具吸引力。而对券商而言，融资融券的定价方式将从现在的固定费率水平转变为成本+固定利差，那么未来客户融券的成本很可能低于融资，但影响融资或融券的主要因素还是对投资的判断而非成本。表 1：证金公司转融资和转融券费率（暂定）资料来源：证金公司，招商证券二、转融通的发展模式1607 年荷兰东印度公司的股票在阿姆斯特丹进行买空、卖空及借券业务，开创了最早的借贷业务。伴随借贷业务不断繁衍发展，在美国自由化金融市场的不断演进和革新的市场环境下，现代融资融券业务应运而生。融资融券是指证券公司向投资者出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出的经营活动，目前已发展为海外证券市场的成熟交易制度。由于各国的发展国情和历史因素的不同，形成了各自特色的转融通制度。转融通是,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,行业研究指由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司作为中介将融入的资金和证券提供给融资融券客户。根据转融通授信模式的不同，信用交易主要分为 3 种模式：美国为代表的市场化授信模式、日本为代表的集中化授信和台湾地区为代表的双轨制授信模式。市场化的信用交易模式。以美国为代表，该模式下信用投资者可直接参与融资融券，投资者与证券公司的融资融券，及证券公司与其他金融机构的转融通，都是通过市场主体的市场化自发方式进行，不设立专门进行信用交易融资融券的机构。美国信用交易的授信模式采取的是市场化模式，其市场化程度最高、运行成本也最低，证券公司有完全的自主权来决定客户的授信额度，还可在货币和资本市场进行市场化的融资和借券行为。集中化的信用交易模式。集中化信用模式下投资者不能直接向证券金融公司进行融资融券，只能向具有融资融券业务资格的券商进行融资融券；而证券公司也不能直接向银行、保险、基金等金融机构进行融资融券，必须经过证券金融公司的转融通。该模式通过设立处于垄断地位的证券金融公司，证券公司与银行在证券抵押、资金借贷上被分隔，券商仅仅充当中介作用。日本是集中信用模式的典型代表，其市场化程度最低、运行成本最高的，证券公司只能向证券金融公司融资和融券，国家对市场信用交易的控制力度很强，但增加了融资融券成本。“双轨制”信用交易模式。该模式结合前两种模式的特点，通过设立多家证券金融公司提供转融通业务，证金公司可直接向证券公司和投资者提供融资融券服务，打破了日本证券公司与证券金融公司之间“机构对机构”的封闭模式。即证券金融公司与没有融资融券业务许可的证券公司存在代理关系，与有融资融券业务许可的证券公司存在转融通关系。另外，证券金融公司与投资者也有转融通关系，该模式实现了证券金融公司对证券公司和一般投资者的融资融券，其市场化程度介于日本和美国之间。表 2：各国转融通模式的特点比较,美国,日本,台湾,授信模式授信主体融资渠道融券渠道市场化程度运行效率运作成本中央调控力度,高度市场化证券公司任何资金富裕的机构或个人任何证券富裕的机构或个人高度市场化高度市场化低弱,集中化证券金融公司证券金融公司证券金融司低低高强,双轨制证券金融公司及有许可证的证券公司证券金融公司、商业银行、货币市场证券金融公司较低较低较高较强,资料来源：中国证券市场融资融券交易的授信模式选择，招商证券1.日本-集中化授信模式日本信用交易起始于1951年，是在美国信用交易制度的基础上发展起来的。1954年日本通过了证券交易法，专门规定日本融资融券模式是采取以证券金融公司为主的集中授信模式，由证券金融公司向证券公司提供股票抵押贷款、股票融资以及债券融资等服务，证券公司在信用交易中则作为中介代理客户进行融资融券。证券金融公司在融资融券交易市场中处于完全垄断地位，证券公司主要依赖证券金融公司提供资券融通业务。融资的资金来源主要是证金公司自有资金与转融资所得资金，券源主要来源是自有证券和转融券所得证券。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,行业研究图 1：日本的证券金融公司集中化的授信模式,银行,货币市场,中央平准基金,短期拆借长期贷款,回购融资,贷款,证券金融公司,融券,非银行金融机构,资本金,股东,资券转融通长期贷款,保证金抵押证券,交易经纪公司（证券公司）,交割,中央存管公司,信用交易,融资融券,保证金抵押证券,指令,清算,信用交易客户,交易所,现货交易资料来源：中国证券市场融资融券交易的授信模式选择，招商证券日本融资融券交易额占股票交易额比13%-18%之间。在集中授信的业务模式下，日本融资融券快速发展，其两融业务已具相当规模相当，2008年日本融资融券交易额占市场交易额比达13%。目前，东京证券交易所已上市证券品种的50%以上证券可进行融资融券交易；其中既可融资又可融券的证券品种占比约53%。1999-2008年东京证券交易所融资融券交易金额占整个市场交易金额的比重维持在13%-18%；而融资交易额远高于融券交易额，1999-2008年间日本平均融资交易额是融券交易额的1.8倍。,图 2:日本融资融券成交额占股票成交额在 13%-18%资料来源：JSDA，KRX、招商证券,图 3:日本融资交易额占融券交易额比平均达 1.8 倍资料来源：JSDA，KRX、招商证券,2.台湾地区-双轨制授信模式台湾地区的融资融券业务可追溯于 1962 年，台湾地区类似期货买卖之例行交易与垫款,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,行业研究垫券交易在 1962 年后逐渐实行运作，这种类似于内部信用模式中的交易被视为台湾信用交易制度的肇始。1990 年证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法颁布，标志着台湾证券公司参与融资融券的开始。随着台湾融资融券业务的不断推进，台湾融资融券业务逐渐形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者直接融资融券的“双轨制”信用模式。在双轨制信用模式下，有融资融券业务资格的证券公司既可通过证券质押的方式从证券金融公司获得资金，也可以不动产作抵押向银行和其他非、银行机构融资，证券金融公司仅充当获取资金的特殊通道。证券公司的券源中大部分的借入证券来自于证券金融公司。图 4：台湾融资融券业务的双轨制信用模式资料来源：招商证券台湾融资融券的“双轨制”信用交易模式。台湾设有复华、环华、富邦和安泰 4 家证券金融公司，4 家证券金融公司不仅向具有信用交易资格的证券公司办理融资融券业务，还对普通投资者办理融资融券业务。台湾实行的是“双轨制”的专业证券金融模式：第一轨是由证券金融公司与有融资融券许可证的券商签订协议，无许可证的券商居于“代理”地位；第二轨是由自办融资融券业务的券商以自有资金对投资者融资、融券，若其资金或证券不足时，再向证券金融机构办理借贷；该模式兼具欧美的直接信用模式与日韩的集中信用模式特点。台湾市场融资融券交易额占股票交易额比 20%-40%。在双轨制模式下，证券金融公司的服务范围得以扩大，其业务规模实现迅速增长。尤其是转融通机制的开启，刺激整个市场的活跃度，提升了市场的交易规模。1990 年 9 月台行政院核准证券商办理融资融券业务，开放证金公司的转融通业务。1990-1993 年期间，台湾证交所信用交易总额从的 5.66 万亿新台币增长至 8.04 万亿新台币，增长了 42.1%；信用交易占市场总成交值比从 14.87%提升至 43.7%。1995 年 6 月新设环华、富邦及安泰 3 家证券金融公司后，融资融券业务规模快速放大，1995-1999 年期间信用交易总额从 9.21 万亿新台币增长至 26.01 万亿新台币，增长了 182.5%；信用交易占市场总成交值比维持在 44%水平。2010 年融资融券交易额 12.18 万亿新台币，占市场总成交额比 21.1%。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,行业研究表 3：台湾证交所市场融资融券业务历年变化,单位：十亿新台币,总成交值(A),融资交易（B)B/2A,融券交易(C),C/2A,信用交易,(B+C)/2A,1989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010,25407.9619031.299682.745917.079200.2819475.6610301.1713134.6637704.9329761.9129423.7830767.2918398.3421920.2420481.4024176.9219050.2424195.0333504.3726662.2430112.0828877.10,1950.134816.864491.673504.447438.6113441.938193.8711003.4528498.2523844.4724070.2223012.9312394.3713653.5411712.7812889.138957.1610764.3215334.029887.1012687.9011149.73,3.84%12.66%23.19%29.61%40.43%34.51%39.77%41.89%37.79%40.06%40.90%37.40%33.68%31.14%28.59%26.66%23.51%22.24%22.88%18.54%21.07%19.31%,197.74842.08499.78279.48603.171149.611013.21821.533084.143325.131940.692175.661694.491404.991110.361107.47974.38959.44962.341104.241193.691034.21,0.39%2.21%2.58%2.36%3.28%2.95%4.92%3.13%4.09%5.59%3.30%3.54%4.61%3.20%2.71%2.29%2.56%1.98%1.44%2.07%1.98%1.79%,2147.875658.944991.453783.928041.7814591.549207.0811814.9831582.4027169.6026010.9625188.5914088.8615058.5312823.1313996.609931.5511723.7616296.3610991.3213881.6012183.94,4.23%14.87%25.77%31.97%43.70%37.46%44.69%45.01%41.88%45.64%44.20%40.93%38.29%34.35%31.30%28.95%26.07%24.23%24.32%20.61%23.05%21.10%,资料来源：台湾 SFC、招商证券台湾市场融资交易活跃度远高于融券交易。台湾证券交易所的交易活跃程度较高，融资融券占市场交易额的比例较高，1990 年以来台湾的融资融券交易额占市场交易额比24.1%-45.5%之间，均值为 31.48%，2010 年台湾证券交易所的融资融券交易/市场交易比 21.1%。1999 年以来台湾上柜市场融资融券交易额占市场交易额的比例在16%-30%之间，均值为 24.44%，2010 年台湾上柜市场额融资融券交易/市场交易比27.9%。2010 年台湾证券交易所融资交易额占融券交易额比 10.78，2010 年台湾上柜市场的融资交易额/融券交易额为 15.3。,图 5：台湾证交所融资交易额/融券交易额约 10.78资料来源：台湾证券期货局、招商证券敬请阅读末页的重要说明,图 6：台湾上柜市场融资交易额/融券交易额 15.3资料来源：台湾证券期货局、招商证券,Page 8,行业研究台湾融资融券余额占总市值之比为 1.03%-5.12%。在台湾实行“双轨制”信用交易模式下，证券金融公司的服务对象逐渐从为机构融资转向为机构和个人投资者提供信用交易支持，证金公司逐步转向市场化的运作模式，个人投资者逐渐成为台湾融资融券交易的主体。在以个人投资者为主导的市场中，投资的风险偏好相对较高，其融资融券业务也比较活跃。在“双轨制”模式下，1989-2010 年台湾市场两融余额占市值比在1.03%-5.12%，2010 年两融余额占市值比 1.34%，高于其他地区。图 7：台湾证交所两融余额占总市值比资料来源：台湾SFC、招商证券3.美国-市场化授信模式美国的融资融券追溯于伦敦证券交易所的期货交易展期的融资融券方式的产生，美国作为现代融资融券业务的起源，早在1922年颁布的证券交易法就规定了美国融资融券交易采用分散化的信用交易模式。1933年证券法案就开始对融资融券业务进行规范，拉开现代融资融券业务的帷幕，之后逐渐演变为典型的市场化融资融券模式。该模式下，投资者、投资机构、证券公司、银行及其他金融机构（养老金、保险公司等）能够自由地参与融资融券业务，进行资金和证券的融通。美国监管当局对证券公司的借贷关系并不进行主动干预，主要依靠其发达的资本市场体系和完整的交易规则实现。美国典型的市场化信用交易模式。美国市场话的信用交易模式是建立在其发达的金融市场和具有完整自主性的金融机构基础上的。在进行信用交易时，投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，证券公司的资金或证券不足时，向金融市场融通或通过招标借入相应的资金和证券。在美国的市场化信用交易模式下，监管层对融资融券资格没有限制，证券公司与其他金融机构的转融通和投资者于证券公司的融资融券都是通过市场化的自发方式实现的。依托一整套完善的交易规则，投资者、证券公司、银行及其他金融机构（养老金、保险公司等）都可以自由地参与融资融券的业务，进行资金、证券的融通，证券公司的资金和券源十分充裕。,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,行业研究图 8：美国融资融券业务的分散信用模式资料来源：招商证券美国市场信用交易余额占市值比均值为1.5%。19802007年纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到39787亿美元，年均复合增长率12.50%。在市场化的信用交易模式下，近20年来美国纽交所的经纪商的margin贷款总额占其整个资本市场市值的平均值为1.2%，最近10年这一比例上升到1.5%。如果考虑到纳斯达克的场外交易市场的信用交易余额，则美国市场的信用交易余额占市值比将超过2%。图 9：美国纽交所融资融券信用规模占市值的 1.5%左右,25000,margincredit,usmarketvalue,margincredit/marketvalue,1.8%1.6%,20000150001000050000,1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%,86,88,90,92,94,96,98,2000 2002 2004 2006 2008,资料来源：NYSE，招商证券研发中心,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,行业研究三、日本的转融通机制1.日本融资融券的规则（1）融资融券业务的交易类型融资融券是一种信用交易，涉及两个层次：一是证券公司为投资者提供的融资融券，在日本称为信用交易（按金交易）。二是金融机构对证券公司的融资融券，即转融通机制。在日本是通过证券金融公司对证券公司提供融资融券，称为贷借交易（转融通）。在日本，根据信用交易的标准不同，证券金融公司提供给客户的融资融券交易可划分为：制度型信用交易和协商型信用交易两类。制度型信用交易也称标准信用交易，是指信用交易的利率、偿还期限和保证金比例等标准由证券交易所确定，制度型信用交易所需的资金和证券，证券公司可向证券金融公司申请转融通。投资者只需交纳部分保证金，即可进行全额的卖空操作。标准信用交易借贷合约最长不超过6个月，执行T+3日交割。1998年12月1日，为满足投资者多样化的特定融资融券要求，日本证券借贷市场引入协商型信用交易业务。协商型信用交易是指信用交易的利率和偿还期限等各要素由证券公司和客户借贷双方自主协商确定，弥补了制度型信用交易各项交易要素固定的缺陷。协议信用交易所需的资金和证券来自证券公司自身，而不能向证券金融公司申请转融通。,图 10：日本标准信用交易流程资料来源：JSF、招商证券,图 11：日本协议信用交易流程资料来源：JSF、招商证券,从日本融资融券交易的情况看，近年来标准信用交易和协商信用交易呈稳步增长之势，但标准信用交易的规模远高于协商信用交易的规模，标准信用交易的余额占信用交易比超过80%。其中证券金融公司转融通提供的融出资金占标准信用交易融资余额的40%以上，略低于证券公司直接提供的融出资金；转融通提供的融出证券占标准信用交易融券余额的70%以上，一直居于主导地位。,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,行业研究图 12:日本融资融券业务的标准信用交易与协商信用交易概况资料来源：JSF、招商证券（2）融资融券的重要载体-证券金融公司日本的融资融券业务在借鉴美国融资融券业务制度的基础上，形成的相对独立的业务模式集中化授信模式。日本通过创建专业化证券金融公司的转融通制度为证券公司提供融资融券业务，转融通业务是日本首相特许证券金融公司所从事的业务，证券金融公司以极小比例的自有资本运作，通过向资金和证券的所有者（如银行、货币市场、保险等）融借资金和证券，再以中介的身份向证券公司提供资金和证券的转融通，从而间接调控流入和流出证券市场的信用资金量和证券量。投资者不能直接向证券金融公司进行融资融券，只能向具有融资融券业务资格的券商进行融资融券；同时，证券公司也不能直接向银行、保险、基金等金融机构进行融资融券，必须通过证券金融公司的转融通实现。目前，日本有日本证券金融公司、大阪证券金融公司和中部证券金融公司3家证金公司。表 4：日本 3 大证券金融公司基本概况,日本证券金融公司（JSF）,大阪证券金融公司（OSF）,中部证券金融公司（CSF）,公司成立时间注册资本金总部所在地对应转融通证券的交易所组织形式,1927 年 7 月100 亿日元东京东京、札幌、福冈交易所和 JASDAQ上市公司,1933 年 9 月 18 日50 亿日元大阪大阪交易所上市公司,1943 年2 亿日元名古屋名古屋交易所上市公司,资料来源：日本证券业协会、招商证券按照日本融资融券业务制度规定，每家交易所有权选择一家证券金融公司办理其上市证券的转融通业务，由交易所自身制定证券金融公司的衡量标准。目前，东京、札幌、福冈交易所和JASDAQ的证券由日本证券金融公司办理其上市证券的转融通业务。大阪证券金融公司和中部证券金融公司分别为大阪交易所和名古屋交易所的证券提供转融通业务。从日本几大交易所标准信用交易量看，东京交易所占据着绝对垄断优势，其标准信用交易量占整个市场信用交易量的比在80%以上；2012年4月东京交易所的标准信用融资交易占市场的比约86.6%、融券交易占市场的比达98.3%。依托东京交易所雄厚的市场地位和自身的先发优势，日本证券金融公司的融资融券规模、经营收益始终保持领先地位。近年来，日本证券金融公司的信用交易融资和融券余额占整个市场比的90%以上，其实现的经营收入占3大证金公司总收益比在80%以上，2010年日本证券金融公司的总收入达202.29亿日元，占3大证券金融公司总收入比达81%。,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,行业研究,图 13：日本各交易所在标准信用中交易融资交易占比资料来源：JSF、招商证券,图 14：日本各交易所在标准信用中交易融券交易占比资料来源：JSF、招商证券,图 15:日本三大证券金融公司收入贡献比资料来源：JSF、招商证券,图 16：日本 3 大证券金融公司信用交易融资余额占比资料来源：JSF、招商证券,图 17：日本 3 大证券金融公司信用交易融券余额占比资料来源：JSF、招商证券,（3）转融通业务的流程根据日本融资融券业务的相关规定，证券金融公司负责将转融通业务中收取的融资买入证券和融券卖出资金继续用于融出。在T日闭市后，证券公司将对同一证券品种的融资和融券余额实施内部轧差处理，以确定该证券品种的净融出资金额或净融出证券额；在此基础上，证券公司可结合自身可供融出或可自行筹措的证券和资金来源情况，确定是,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,行业研究否向证券金融公司申请转融通以及具体的转融通额。证券公司一般在T日16:00至19:00向证券金融公司提交转融通申请，转融通业务流程主要包括受理、清算和交收阶段。转融通业务受理：证券金融公司在接到证券公司提交的转融通申请后，将结合最新的转融资余额和转融券余额情况，对同一证券品种的转融资和转融券余额实施内部轧差处理，以确定该证券品种的净融出资金额或净融出证券额。如果某一证券的转融资余额高于转融券余额时，则证券金融公司在实施内部轧差后需提供净融出资金额。由于证券金融公司相对容易筹集资金，相关转融通申请易于获得受理，且适用正常的费率水平。如果某一证券的转融券余额高于转融资余额，则证券金融公司在实施内部轧差后需净融出证券额。在这种情况下，证券金融公司将在T+1日通过公开标借或其他方式借入所需证券，以满足证券公司提出的转融券申请。经过证券公司和证券金融公司两次轧差后，证券金融公司需要从外部融入的证券和资金数量就大大减少。这种制度对于标准信用交易，特别是融券交易意义重大。在确定受理转融通申请之后，证券金融公司一般于T+1日14：30将转融通业务信息和筹借证券业务信息（在证券超贷情况下向相关机构投资者和证券公司筹借）发送给日本证券清算公司，自T+1日发送上述信息始。证券金融公司就确认承担与此相关的资金和证券交收责任。由于融资融券交易涉及融券业务的证券品种繁多，而且证券发行量有限，所以解决证券超贷问题是日本证券金融公司业务运作的关键性问题之一。证券金融公司通常利用公开标借机制筹集券源。转融通业务清算：T+1日晚，日本证券清算公司除收到交易所发送的现金交易和信用交易成交资料外，还将收到证券金融公司发送的有关转融通业务信息。在办理清算业务时，证券清算公司会把上述与转融通相关的各项业务和一般证券交易合并在一起实施净额清算，以确定包括证券金融公司在内的各参与人的交收责任。T+2日，日本证券清算公司将清算结果发送相关参与人，包括证券金融公司和日本证券存管公司。如果证券金融公司是与非结算参与人发生筹借证券等业务，则相关清算交收业务将在证券清算公司的结算体系之外进行，由证券金融公司与非结算参与人自行办理。转融通业务交收：日本的证券交易交收期为T+3。证券金融公司为标准信用交易的买方参与人提供转融资，由证券金融公司替代该买方参与人完成相应的交收。在资金交收方面，结算银行将把相关交收资金直接从证券金融公司的资金账户划入证券清算公司的资金交收账户，最终划入卖方参与人的资金账户。在证券交收方面，日本证券存管公司将把相关证券从卖方参与人的证券账户划入证券清算公司的证券交收账户，最终划入证券金融公司的证券账户。若证券金融公司为标准信用交易的卖方参与人提供转融券，则相当于由证券金融公司替代该卖方参与人完成相应的交收。在证券交收方面，日本证券存管公司将把相关证券直接从证券金融公司的证券账户划入证券清算公司的证券交收账户，最终划入卖方参与人的证券账户。在资金交收方面，结算银行将把相关交收资金从买方参与人的资金账户划入证券清算公司的资金交收账户，最终划入证券金融公司的资金账户以充当转融券的担保资金。（4）融资融券业务的费用标准日本融资融券业务在运作过程中，涉及两个层面的费用收取。第一层面证券金融公司为证券公司提供转融通需求所收取的费用和第二层面证券公司为投资者提供融资融券业务收取的费用。证券金融公司提供转融通业务可从证券公司收取相应的转融资资金利息和转融券的融券费用：,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,1,2,3,4,5,6,7,8,9,行业研究融资利息：目前转融资适用的资金年利率约为0.77%。另外，由于证券公司在转融券过程中向证券金融公司提交担保资金，证券金融公司须按适用的短期利率支付资金利息。融券费用：融券费用是按日计算，每日融券费用=所融出证券的市值当日适用的融券费率，目前适用的融券年费率约为0.4%。若发生证券超贷，则该证券的所有融券方还须在该费率基础上增加支付费用溢价，证券金融公司再将该费用溢价支付给所有的券源提供方，包括因申请转融资而提交融资融券交易买入证券的证券公司和公开标借中出借证券的相关机构客户和证券公司。证券公司为投资者提供融资融券业务收取的费用主要包括融资利息、融券费用、手续费、账户管理费和过户费：融资利息：证券公司对投资者提供融资收取的融资利率是在其支付给证券金融公司的转融资费率基础上加成计算，目前日本证券公司对投资者的融资年利率约2%-3%。在融资融券交易尚未了结期间，计算保证金时应扣除该手续费。融资利息从融资交易交割日起到结算交割日，按日征收。因此，在融资融券交易尚未了结期间，利息每日增加。融券利息：证券公司对客户提供融券的融券费率是在其支付给证券金融公司的转融券费率基础上加成计算，目前日本证券公司对投资者的融券年费率为1%-2%。手续费：是指投资者了结融资融券交易时证券公司向其收取一定比例的手续费。但在融资融券交易尚未了结期间，计算保证金时应扣除该手续费。账户管理费：从交割日起，每手股票每月105日元（含消费税，但以1050日元为上限）。计算保证金时应扣除该账户管理费。过户手续费：是指在融资买入交易中，结算期跨年度时，证券公司向投资者收取每手股票收取52.2日元的过户手续费。计算保证金时应扣除该过户手续费。2.日本证券金融公司日本证券金融公司成立于1927年，注册资本100亿日元，2011年底公司总资产达49313亿日元，净资产1155亿日元，杠杆率达42.68。其股东构成主要以金融机构为主，日本信托服务银行是日本证券金融公司的第一大股东，持股比例14.09%，前十大股东以信托、证券和银行等金融机构为主，合计持股比例达53.69%。表 5：日本证券金融公司股东结构,排名,股东名称JAPAN TRUSTEE SERVICES BANK L,持股数量13206000,持股比例14.09%,Bank,机构性质,国家JAPAN,UNITED,NORTHERN TRUST CORPORATIONJ O HAMBRO INVESTMENT MANAGEMENTSUMITOMO MITSUI TRUST BANK LTDMIZUHO CORPORATE BANK LTDSKAGEN FUNDSSKAGEN FUNDSCAPITAL MARKET PROMOTION FOUNDATMASTER TRUST BANK OF JAPAN LT,57080005637601483030043744504069475406947535310002563000,6.09%6.02%5.16%4.67%4.34%4.34%3.77%2.74%,Investment AdvisorInvestment AdvisorBankBankInvestment Adv