中国太保(601601)中报点评：维持增持评级目标价下调10%至30元0821.ppt

维持增,评级：,增持,30.00,增持,公,司,更,新,报,告,350,Table_Summary,交易数据,Table_Balance,，,EPS（元）,5%,升幅(%),Table_Finance,相关报告,关键估值指标,股票研究,Table_Title Table_MainInfo中国太保（601601）维持增持评级，目标价下调 10%至 30 元中国太保中报点评彭玉龙（分析师）熊林（研究助理）021-38676683 021-证书编号 S0880511010025 S0880111090083本报告导读：维持增持评级，目标价下调至 30 元。投资要点：盈利与预告一致：上半年每股收益元 0.31，降 54.6%，第二季度每股收益 0.23 元，降 16.1%，降幅较一季度 81.1%收窄；其中寿险降 62%，,保险/金融Table_Invest上次评级：目标价格：上次预测：33.00当前价格：20.042012.08.21Table_Market52 周内股价区间（元）17.70-23.80总市值（百万元）172,344总股本/流通 A 股（百万股）8,600/6,208流通 B 股/H 股（百万股）0/2,313流通股比例 99%日均成交量（百万股）16日均成交值（百万元）资产负债表摘要（03/12）,产险降 33%，产险盈利占 60%。净资产略好于预期：加回现金分红，则比年初增长 10.5%，比一季末增长 5%。扣除分红后比年初增长 6.4%，比一季末增长 1.2%。新业务价值实现正增长：虽然寿险新单降 18%（主要是银保降了,总资产(百万元)股东权益（百万元）每股净资产杠杆倍数,617,93082,1029.397.53,39%），但个险新单增长了 14%（人数降 4.3%，但产能提升了 17%）,Table_Eps,2011A,2012E,证券研究报告,因而新业务价值增长 6%。净息收益率上升，总投资收益也有望改善：净投资收益率 4.9%，上升 0.5 个百分点，虽然总投资收益率下降了 0.5 个百分点至 3.9%，但净浮亏由年初的 109 亿下降至 56 亿，综合投资收益率升至 6.5%，因此总投资收益率随后有望改善。偿付能力充足：集团偿付能力 271%，验证发行次级债并不是资本不足，而是防患未来。主要不利趋势：产险综合成本率上升 3.1 个百分点至 94.2%；退保支,Q1Q2Q3Q4全年Table_PicQuote52周内股价走势图中国太保19%12%,0.400.280.140.150.97,0.080.370.350.090.89上证综指,出增加了 58%，退保率上升至 3.2%，但较去年下半年并未恶化。,下半年盈利基数降低。去年上半年盈利占比 70%，三、四季度分别占 14.5%和 15.6%。产险能贡献较好业绩，寿险在逐步走出底部，投资收益在恢复，预期12-14 年 EPS 0.891.091.36 元，维持增持评级;由于综合成本率上升，,-2%-9%-16%2011/8 2011/11 2012/2 2012/5,将产险估值的 PB 倍数由 2.5 下调至 2；寿险虽在恢复，但仍处于低谷，新业务价值倍数由 14 下调至 12，目标价从 33 元下调至 30 元。,Table_Trend 1M绝对升幅-12%,3M-4%,12M3%,财务摘要（百万元）,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,相对指数,-10%,7%,19%,净利润(+/-)%总资产(+/-)%净资产(+/-)%,8,55716.3%475,71119.8%80,2977.6%,8,313-2.9%570,61219.9%76,796-4.4%,7,623-8.3%687,14820.4%84,46910.0%,9,36522.9%789,36214.9%94,18811.5%,11,71125.0%874,02210.7%106,60213.2%,Table_Report太保中期业绩预减 55%，降幅收窄2012.07.13个险新单是亮点，产险趋势向下,2012.05.02,Table_Profit每股内涵价值每股收益每股净资产P/EV,2010A12.801.009.341.69,2011A13.210.978.931.64,2012E15.040.899.821.44,2013E17.161.0910.951.19,2014E19.641.3612.401.04,中国太保 2011 年业绩发布会议纪要2012.03.26净资产扭转降势，但产险成本上升2012.03.26,市盈率市净率,21.652.32,22.322.42,24.432.20,18.731.861.86,14.981.65,大道中庸,2012.02.20,请务必阅读正文之后的免责条款部分,损益表,Table_OtherInfoTable_Industry,评级：,%,公司网址,公司简介,元）,Table_PicTrend,产,6,3,52 周价格范围,0%,0%,0%,0%,中国太保（601601）,模型更新时间：2012.08.20股票研究金融保险Table_Stock中国太保（601601）,财务预测（单位：百万元）Table_Forcast营业收入已赚保费投资收益营业支出提取保险责任准备金赔付支出业务及管理费营业利润利润总额所得税净利润,2006A57,52647,9649,51655,52225,07015,3408,2252,0042,026-7191,008,2007A93,00865,53627,24484,51241,35420,23410,0558,4968,443-1,3746,893,2008A97,83584,27413,26698,58437,13932,74111,430-749-3551,7701,339,2009A104,31384,12719,52994,77238,14230,49413,2379,5419,506-2,0337,356,2010A141,662119,75121,260130,97262,67334,52316,98910,69010,670-2,0058,557,2011A157,934137,23819,692-148,292-60,462-41,452-20,0569,64210,399-2,0068,313,2012E176,394150,35225,038-167,468-73,757-38,926-16,7908,9269,6831,8687,623,2013E206,607178,08327,520-195,468-87,361-46,106-19,88711,14011,8972,2959,365,2014E242,484211,10630,375-228,365-103,561-53,832-23,57514,12014,8772,87011,711,资产负债表,Table_Target上次评级：目标价格：上次预测：当前价格：,增持增持30.0033.0020.04,货币资金交易性金融资产买入反售金融资产可供出售金融资产持有至到期投资资产合计卖出回购金融资产准备金负债合计股东权益,10,1424,7571,74468,41636,879203,0913,12012,174189,82511,153,23,6222,4635,500121,78358,120309,01011,78814,075245,68962,807,17,5131,1662,27096,06470,980319,3907,02015,946270,16248,741,30,1233332,227118,475104,618397,1879,80015,863321,51474,651,14,9603,6042,622119,759157,360475,7118,15023,407394,16080,297,14,9032,9073,074117,592202,536570,61232,10528,177492,55776,796,26,4595193,980184,748247,097687,14818,370-45,580602,67984,469,30,9915714,714203,061271,590789,36221,189-132,941695,17494,188,36,3736305,588224,125299,763874,02223,392-236,502767,420106,602,投资结构,债券投资,48%,44%,57%,50%,54%,54%,54%,54%,54%,Table_WTable_Company公司是中国领先的综合性保险集团公司，在人寿保险、财产保险和保险资产管理等多个业务领域均拥有领先的市场份额和举足轻重的市场地位。主要通过下属的太保寿险、太保产险为客户提供全面的人寿及财产保险产品和服务，并通过下属的太保资产管理公司管理和运用保险资金。中国人寿保险市场排名第三，财产保险市场排名第二，投资资产总额排名第三。,定期存款股权投资基金投资基础设施与非上市股权投物业投资其他财务指标成长性1 年新业务价值增速保险业务收入增长率寿险保费增长率产险保费增长率投资收益增长率营业利润增长率净利润增长率总投资增长率总资产收益率净资产收益率(ROE)投资收益率退保率综合赔付率综合成本率,31%6%9%0%0%4%5.2%4.5%25.5%27.0%0.6%6.2%4%60%103%,21%12%11%2%0%1%38.6%36.6%34.0%29.3%186.3%324.0%583.8%65.2%2.3%11.0%11.8%5%60%103%,29%2%3%2%0%1%21.1%28.6%30.4%19.0%-51.3%-108.8%-80.6%0.5%0.4%2.7%2.9%4%66%106%,24%7%5%5%0%1%36.9%-0.2%-6.2%23.0%-47.2%-1373.8449.4%27.1%1.9%9.9%6.0%2%61%98%,25%6%6%5%0%2%22.0%42.3%41.7%50.3%8.9%12.0%16.3%18.4%1.8%10.7%5.2%2%600%940%,25%6%5%5%1%-1%10.1%14.6%6.1%19.5%-7.4%-9.8%-2.9%20.6%1.5%10.8%3.5%3%61%96%,25%6%5%5%1%-1%9.9%9.6%4.8%17.1%27.1%-7.4%-8.3%9.2%1.1%9.0%4.6%4%61%98%,25%6%5%5%1%-1%15.5%18.4%15.5%22.4%9.9%24.8%22.9%9.9%1.2%9.9%4.6%4%61%98%,25%6%5%5%1%-1%15.5%18.5%15.5%22.4%10.4%26.8%25.0%10.4%1.4%11.0%4.6%4%61%98%,内涵价值估值（单位：百万,调整后净资产调整后寿险业务净资产有效业务价值内涵价值（EV）寿险内涵价值1 年新业务价值,11,2877,3456,70617,99314,0512,176,60,74017,02814,01574,75530,5703,015,51,87624,35218,10369,97842,7693,651,72,36824,15026,00398,37150,6055,000,75,90535,83634,184110,08970,6136,100,72,66431,38140,900113,56472,9926,714,79,92439,99749,426129,35189,4237,376,89,12144,59958,464147,585103,0648,519,100,86650,47768,045168,912118,5229,839,1m3m12m,绝对价格回报（%）,调整每股后净资产调整后每股寿险业务净资每股有效业务价值每股内涵价值寿险业务每股内涵价值每股新业务价值新业务价值倍数,2.621.711.564.183.270.51,7.892.211.829.713.970.39,6.743.162.359.095.550.47,8.532.853.0711.605.970.59,8.834.173.9712.808.210.71,8.453.654.7613.218.490.78,9.294.655.7515.0410.400.8612,10.365.196.8017.1611.980.99,11.735.877.9119.6413.781.14,-12%,-9%,-6%,-3%,0%,3%,每股新业务估值寿险每股评估价值（元）,1021,产险业务每股价值（元）其他业务每股股值,每股估值,30,Table_Range市值（百万）,17.70-23.80172,344,股票绝对涨幅和相对涨幅,投资回报率,保费增速,投资收益率,20%14%8%2%-4%-11%2011/8 2011/11 2012/2 2012/5中国太保价格涨幅中国太保相对指数涨幅,33%26%19%11%4%-3%,12%9%7%5%2%,06A07A08A09A10A11A12E13E14EROE(%)ROA(%),11%9%7%4%2%,42%34%25%17%8%,06A 07A 08A 09A 10A 11A 12E 13E 14E保险业务收入增长率(%),5%4%3%2%1%,06A 07A 08A 09A 10A 11A 12E 13E 14E投资收益率(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 14,1.,中国太保（601601）目 录业绩分析.41.1.盈利下降 54.6%，与预告一致.41.2.经营性净资产上升 10.5%，二季度继续回升 5%.41.3.上半年新业务价值增长 6%，内含价值增长 7.3%.51.4.偿付能力充足率 271%，75 亿次级债并非资本不足.51.5.下半年业绩判断.62.寿险分析.62.1.个险首年增长 14%，推动新业务价值增长 6%.62.2.人力下降 4.3%，产能提升 17.3%.72.3.保单持续率维持稳定，退保率上升但较去年下半年未恶化.82.4.保费：下半年将走出底部.83.产险分析.93.1.上半年保费增长 9.3%，下半年可持续.93.2.综合成本率上升至 94.2%，同比上升 3.1 个百分点.104.投资分析.104.1.总投资收益率 3.9%，净投资收益率 4.9%.104.2.投资结构.115.公司评级.12,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 14,中国太保（601601）1.业绩分析1.1.盈利下降 54.6%，与预告一致2012 年上半年每股收益元 0.31，同比下降 54.6%，第二季度每股收益0.23 元，同比下降 16.1%。12 年上半年太保归属于母公司净利润 26.38亿，同比下降 54.6%，第二季度净利润 19.86 亿，同比下滑 16.1%，较一季度 81.1%的降幅收窄。上半年资产减值 25.76 亿，其中第二季度减值 12 亿，比第一季度 13.73亿减值略低；12 年上半年新增浮盈 54.15 亿，其中 1 季度浮盈 33.93 亿，计提资产减值 后，净浮亏由年初的 109 亿下降至 56 亿。寿险是盈利下降的主要原因，寿险下降 62%，产险下降 33%，产险盈利占比达 59.4%。上半年寿险盈利 10.6 亿，同比下降 62%，产险盈利15.7 亿，同比下降 33%；产险盈利贡献占比由 11 年的 45.3%升至 59.4%。表 1：太保产险盈利 15.7 亿超越寿险 10.6 亿,2012.1H,占比,增长,2011.1H,占比,寿险产险其他合计,1,0591,568112,638,40.1%59.4%0.4%100.0%,-62.1%-33.0%-98.4%-54.6%,2,7932,3426815,816,48.0%40.3%11.7%100.0%,数据来源：公司公告，国泰君安证券,图 1：太保 12 年上半年盈利下滑 55%,图 2：寿险盈利贡献%，产险盈利贡献%,9,000,449.4%,500%,300%,8,0007,000,400%,250%,27.3%,300%,6,000,200%,5,0004,0003,0002,0001,0000,6,893,-80.6%1,339,7,356,8,55716.3%,8,313-2.9%,-54.6%2,638,200%100%0%-100%-200%,150%100%50%0%,32.5%66.0%2007,219.6%2008,19.3%73.8%2009,41.0%53.9%2010,45.3%38.2%2011,59.4%40.1%2012.1H,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,太保寿险,太保产险,中国太保,同比增长,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券1.2.经营性净资产上升 10.5%，二季度继续回升 5%12 年上半年净资产上升 6.4%，加回现金分红，则因经营活动导致的净资产增长 10.5%，其中，一季度增长 5.2%，二季度增长 4.9%。2012 年中归属于母公司净资产 817.5 亿，较年初增长 6.4%，较一季末增长 1.2%；上半年现金分红 30.81 亿，剔除现金分红因素，经营性净资产较年初增长 10.5%，较一季末同比增长 5%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 14,中国太保（601601）表 2：净资产增长情况,单位：百万元净资产增长率现金分红再融资经营性净资产增长率,200762,80729,27433,533,200848,741-22.4%(2370)22550,886-19.0%,200974,65153.2%(2368)18,65358,36619.7%,201080,2977.6%(2624)2,80580,1167.3%,201176,796-4.4%(3075)79,871-0.5%,2012.1H81,7486.4%(3,081)84,82910.5%,数据来源：公司公告，国泰君安证券1.3.上半年新业务价值增长 6%，内含价值增长 7.3%1 年新业务价值 67.71 亿，同比增长 6%，估计是唯一正增长的上市公司。虽然寿险新单降 18%（主要是银保降了 39%），但个险新单增长了 14%（人数降 4.3%，但产能提升了 17%），因而新业务价值增长 6%。内含价值 1218.3 亿，较年初增长 7.3%，剔除再融资和分红因素后增长10%。其中经调整的净资产价值 768.2 亿，增长 5.7%，有效业务价值 450亿，增长 10%。表 3：内含价值构成及变动,2011.1H,2012.1H,增长率,每股价值,期末调整后净值调整后寿险业务净资产期末扣除偿付能力额度成本后有效业务价值内涵价值寿险业务内涵价值1 年新业务价值（扣除偿付能力额度成本前）偿付能力额度成本1 年新业务价值（扣除偿付能力额度成本后）,71,26131,59239,419110,00871,0118,192-1,5006,693,76,82434,99245,790121,83380,7828,119-1,3486,771,7.81%10.76%16.16%10.75%13.76%-0.89%-10.13%1.17%,8.934.075.3214.179.390.94-0.160.79,数据来源：公司公告，国泰君安证券1.4.偿付能力充足率 271%，75 亿次级债并非资本不足上半年由于 5 月份以来的市场震荡下跌加剧了实际资本的消耗，加上产寿险业务自身发展，太保偿付能力由年初 284.2%小幅降至 271%，仍远远高于 150%的充足二类。显然，寿险子公司发行 75 亿次级债发行并非资本不足，而是防患未来。表 4：中国太保偿付能力变动情况,太保集团实际资本最低资本集团偿付能力,200973,58316,523445.3%,201076,67321,486356.9%,201173,55625,884284.2%,2012.1H75,34827,823271.0%,太保寿险,实际资本最低资本寿险偿付能力,25,70212,361207.9%,36,68715,222241.0%,34,21318,267187.3%,36,14419,709183.4%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 14,中国太保（601601）太保产险,实际资本最低资本产险偿付能力,7,0234,049173.5%,10,2666,132167.4%,17,6447,568233.1%,15,6388,063193.9%,数据来源：公司公告，国泰君安证券1.5.下半年业绩判断目前浮亏有所增加，但宏观环境对浮亏消化有利。7 月以来资本市场出现股债双杀的不利局面，股市下跌 6.02%，债市下跌 0.45%，估计太保新增 27 亿净浮亏，累计净浮亏增加至 83 亿；但是，在货币宽松和经济逐步走出底部的预期下，股债双杀局面不会持续，三四季度资本市场环境会有所改善。下半年盈利基数降低，增长压力减轻。去年上半年盈利占比 70%，三、四季度分别占 14.5%和 15.6%；下半年盈利增长的压力减轻，全年盈利降幅将较上半年收窄。预计全年盈利的下降幅度有望收窄到个位数，我们预计在 7%左右。表 5：11 年 1 季度盈利占全年 41.5%,2011.1Q,2011.2Q,2011.3Q,2011.4Q,净利润占比,3,44941.5%,2,36728.5%,1,20214.5%,1,29515.6%,数据来源：公司公告，国泰君安证券2.寿险分析2.1.个险首年增长 14%，推动新业务价值增长 6%虽然首年保费下降 18%，但上半年太保新业务价值增长 6%。主要原因是占比近一半的银保渠道首年下降 39.3%，而利润率更高的个险首年保费增长 13.6%，个险首年期缴增长 14.1%。个险渠道是亮点，支撑新业务价值增长。个险渠道保费增长 21.6%，占比进一步上升至 51%。其中个险首年保费增长 13.6%，个险首年期缴增长 14.1%。银保渠道仍未走出困境，上半年保费收入同比下降 22.5%，其中银保首年保费下降 39.3%，首年期缴下降 40%，银保渠道首年保费下降导致新单保费下降 18%。表 6：期限结构：首年下降 18%，续期增长 25%,2012.1H,占比,增长,2011.1H,占比,首年保费首年期缴保费首年趸缴保费续期保费,24,9429,46915,47330,287,45.16%37.96%62.04%54.84%,-17.83%-5.52%-23.89%25.04%,30,35310,02220,33124,221,55.62%33.02%66.98%44.38%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 14,中国太保（601601）,合计,55,229,100.00%,1.20%,54,574,100.00%,数据来源：公司公告，国泰君安证券表 7：渠道结构：个险增长%，银保下降%,2012.1H,占比,增长,2011.1H,占比,个险渠道银保渠道直销渠道合计,28,21021,7095,31055,229,51.08%39.31%9.61%100.00%,21.53%-22.48%58.22%1.20%,23,21228,0063,35654,574,42.53%51.32%6.15%100.00%,数据来源：公司公告，国泰君安证券表 8：太保寿险保费渠道及期限结构,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,个人寿险首年保费首年期缴保费首年趸缴保费续期保费银行保险首年保费首年期缴保费首年趸缴保费续期保费团体保险首年保费首年期缴保费首年趸缴保费续期保费首年保费首年期缴保费首年趸缴保费续期保费,48%24%83%17%76%35%100%1%98%0%17%97%0%100%3%63%16%84%37%,46%31%70%30%69%41%99%1%98%1%13%98%0%100%2%67%15%85%33%,39%26%79%21%74%51%99%4%95%1%10%98%0%100%2%71%15%85%29%,48%26%91%9%74%48%94%20%75%6%5%95%3%97%5%62%33%67%38%,40%26%92%8%74%55%85%18%68%15%5%97%0%100%3%62%31%69%38%,46%26%93%7%74%48%69%13%55%31%6%97%0%100%3%50%35%65%50%,51%26%94%6%74%39%58%11%47%42%9%99%1%99%1%45%38%62%55%,数据来源：公司公告，国泰君安证券2.2.人力下降 4.3%，产能提升 17.3%年中太保代理人规模降至 270 万人，同比下降 4.3%，较年初下降 7.5%；虽然人力规模有所收缩，但人均产能升至 4427 元，同比大幅上升 17.3%，因而个险首年保费仍增长了 14%。图 3：代理人规模同比增长 4.3%，产能提升 11.7%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 14,254000,1500,中国太保（601601）,350000300000,4427,500045004000,250000200000,2195,3257,2807,2597,2863,3199,350030002500,150000100000500000,1767 1806,226315203609175903,280000292000 270000 200010005000,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012.1H,太保寿险营销员数量（人，左）太保寿险营销员月均产能（元/月，右）数据来源：公司公告，国泰君安证券2.3.保单持续率维持稳定，退保率上升但较去年下半年未恶化保单持续率保持稳定，13 个月和 25 个月保单持续率分别达到 91.6%额90.6%，较 11 年 92.7%和 89.8%略有升降，但保持高位。退保支出大幅上升 58%导致退保率升至 3.2%，上半年退保支出达到61.75 亿，同比增长 58.4%，导致退保率升至 3.2%（年化后），较 11 年2.7%上升 0.5%。但与去年下半年比，并未出现恶化。,图 4：太保 11 年保单持续率进一步上升,图 5：退保率有抬头,95%,92.0%92.7%91.6%,6%,90%,84.6%,85.7%86.0%,87.1%,89.8%90.6%,5%,5.0%,85%80%75%,81.9%75.8%75.1%,79.1%,81.6%82.0%,84.0%,4%3%2%,3.7%,4.2%,2.5%,2.3%,1.9%,2.7%,3.2%,70%1.7%,65%,1%,1.4%,0.9%,0.9%,60%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012.1H,0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,13个月,25个月,太保退保率,平安退保率,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券2.4.保费：下半年将走出底部上半年保费增速现底部反转态势，在 1 月份开门红保费增长 4.27%之后，太保 2-4 月保费增速持续下滑，4 月保费增速降至底部-13.4%，但 5、6月连续两个月保费增速持续上升，6 月增速升至 12.2%，推动上半年保费正增长 1.1%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 14,中国太保（601601）下半年走出底部趋势将延续，虽然受季节性和银保颓势等因素影响，最新的 7 月保费增速下降至-1.72%，短期保费难有惊喜，但是走出底部的趋势不会改变。图 6：太保寿险上半年保费增长 1.1%，7 月增长-1.72%,10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,0412,0612,0812,1012,1201,1203,1205,1207,累计保费,月度同比,累计同比,数据来源：公司公告，国泰君安证券3.产险分析3.1.上半年保费增长 9.3%，下半年可持续上半年保费增速平稳，市场份额略有下降，在开门红之后太保产险保费平稳上升，上半年保费增长 9.32%，低于行业增速 14.4%，导致市场份额由 11 年的 13.34%小幅下降至 13.04%。下半年保费仍可维持平稳增长。虽然新车销售仍不景气，但是决定产险保费的汽车保有量的增速仍然维持较高的增速，虽然全年保费增速比 11年低，但下半年仍可保持较平稳增长。图 7：太保产险上半年保费增长 9.32%，7 月增长 12.5%,7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000,300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%,累计保费数据来源：公司公告，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,月度同比,累计同比,9 of 14,中国太保（601601）3.2.综合成本率上升至 94.2%，同比上升 3.1 个百分点赔付率上升 3.1%导致综合成本率上升 3.1%，由于车险竞争加剧及车险理赔监管严格，导致太保赔付率上升个 3.1 个百分点，并最终导致综合成本率最终上升 3.1 个百分点，综合成本率升至 94.2%。下半年综合成本率将进一步上升。随着车险费率市场化改革推行，车险竞争会进一步加剧，而且车险理赔监管更加严格，预计综合成本率上升步伐会进一步加快；同时今年夏天暴雨和台风等自然灾害较往年更高，预计综合成本率还将上升。图 8：赔付率上升至综合成本率上升至 93.1%,110.0%100.0%90.0%,66.0%64.0%62.0%,60.0%80.0%58.0%,70.0%60.0%50.0%,56.0%54.0%52.0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,综合成本率,综合赔付率（右轴）,数据来源：公司公告，国泰君安证券4.投资分析4.1.总投资收益率 3.9%，净投资收益率 4.9%总投资收益率同比降 0.5%。上半年太保实现总投资收益 86.5 亿，总投资收益率 3.9%，较去年同期 4.4%的投资收益率下降 0.5%。但净息收益率上升 0.5%。净投资收益率 4.9%，较去年同期 4.4%上升0.5%，主要受益于固息类资产的投资收益率的高位，降息的边际影响还不足以撬动净息收益率的上升势头，这就能理解为什么说现阶段降息是好事了。上半年浮盈 54.15 亿，导致综合投资收益率升至 6.5%。上半年股市（沪深 300）上涨 4.94%，债市上涨 1.03%，太保产生浮盈 54.15 亿，综合投资收益率由 11 年的 2.23%升至 6.45%，浮亏弥补后，综合投资收益率延续 1 季度的反弹趋势。下半年以来资本市场有所恶化，出现股债双杀的局面，股市下跌 6.02%，债市下跌 0.45%，新增净浮亏 27 亿左右，对投资收益提升形成压力；但是在货币宽松环境和经济逐步走出底部的预期下，我们判断短期内的股,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 14,1102,1103,1109,1112,1201,1202,1203,1204,1205,1206,1110,1111,1207,1208,1104,1105,1106,1101,1107,1108,中国太保（601601）债双杀局面不会持续，资本市场环境会有所改善，浮亏弥补和净资产上升的趋势仍将延续。图 9：太保投资收益率,16%14%12%10%,14.75%11.70%,8%6%,8.75%5.90%,7.06%6.30%,5.30%,4.90%6.45%3.9%,4%2%,4.12%,6.20%,6.20%2.90%,4.00%,4.48%4.30%,3.70%4.70%,2.23%0%,-2%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,-4%,-1.92%,总投资收益率数据来源：公司公告，国泰君安证券图 10：股债市与保险股表现,净投资收益率,综合投资收益率,1.10,债市,103,1.051.000.950.900.850.800.750.700.650.60,股债双杀,债市先涨,股市后涨,重启,1021011009998979695,上证综指,保险指数,中债综合净价(总值)指数（右轴）,数据来源：Wind，国泰君安证券4.2.投资结构年中太保投资资产 5866 亿，较年初增长 12.3%，配臵结构相对稳定，债券配臵比例有所下调，权益和定存比例略有上升。权益投资 562.5 亿，账面价值较年初上升 88.4 亿，配臵比例由年初的 9.1%升至 9.6%，主要是因为基金加仓 81 亿，配臵比例由 3.9%上升至 4.9%，股票配臵比例下降 0.4%。债券投资 2876.7 亿，账面价值较年初增加 109.8 亿，占比由年初的 53%降至 49%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 14,中国太保（601601）定期存款 1688.2 亿，账面价值增加 314 亿，定期存款配臵比例由年初的26.3%的小幅升至 28.8%。图 11：太保投资结构100%,90%80%70%,12.4%20.7%,9.4%28.7%,14.7%23.6%,10.2%24.6%,11.7%26.3%,12.6%28.8%,60%50%44.2%,40%30%,57.3%,49.9%,53.7%,53.0%,49.0%,20%,10%0%,22.7%2007,4.6%2008,11.8%2009,11.5%2010,9.1%2011,9.6%2012.1H,其他,定期存款,债券,权益,数据来源：公司公告，国泰君安证券5.公司评级盈利与预告一致：上半年每股收益元 0.31，降 54.6%，第二季度每股收益 0.23 元，降 16.1%，降幅较一季度 81.1%收窄；其中寿险降 62%，产险降 33%，产险盈利占 60%。净资产略好于预期：加回现金分红，则比年初增长 10.5%，比一季末增长 5%。扣除分红后比年初增长 6.4%，比一季末增长 1.2%。新业务价值可能是唯一正增长的公司：虽然寿险新单降 18%（主要是银保降了 39%），但个险新单增长了 14%（人数略降，但产能提升了 17%），因而新业务价值增长 6%。净息收益率还在上升，浮亏下降，总投资收益也有望改善：净投资收益率 4.9%，上升 0.5 个百分点，虽然总投资收益率下降了 0.5 个百分点至3.9%，但净浮亏由年初的 109 亿下降至 56 亿，综合投资收益率升至 6.5%，因此总投资收益率随后有望改善。偿付能力充足：集团偿付能力 271%，验证发行次级债并不是资本不足，而是防患未来。主要不利趋势：产险综合成本率上升 3.1 个百分点至 94.2%，退保支出增加了 58%，退保率上升至 3.2%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 14,中国太保（601601）总体来看，产险还是能贡献较好的业绩，而寿险也在逐步走出底部，投资收益在恢复，预期 12-14 年 EPS 为 0.891.091.36 元，维持增持评级;由于产险综合成本率还有上升趋势，将产险估值的 PB 倍数由 2.5 下调至 2；寿险虽在走出底部，但仍处于低谷期，将寿险新