银行股估值的合理边界130301.ppt

,Table_Report,3%以,1,Table_Title,2013 年 3 月 1 日银行股估值的合理边界Table_Summary,Table_BaseInfo金融工程主题报告证券研究报告,报告摘要一：我国银行业净息差为 2.6%，高于日本、台湾 1.1%的净息差，我们认为在未来净息差会向日本、台湾的利差水平缩减。,金融工程研究团队Table_Author柴宗泽,分析师,SAC 执业证书编号：S010-66581652Table_Contacter报告联系人,报告摘要二：在,2005-2011 中，银行业佣金及手续费收入保持了,霍仕胤,010-66581662,平均 44%的年增长率，展示出了旺盛的增长能力，我们假设在未来五年中，佣金及手续费收入增长率会从 20%逐渐下降到 3%。,相关报告,股指期货周报,2013-02-04,融资融券周报（2013 年 1 2013-02-04月 28 日-2013 年 2 月 1 日）,报告摘要三：综合考虑来自企业与地方政府的坏账后，我们将4.45%作为银行业的实际不良贷款率估计值。报告摘要四：根据模拟结果，坏账对银行业估值的影响在下，在可接受范围内；在考虑坏账冲击情况下，银行股 PE 的预测范围为 15.1-22.0，即使在极端情况下，PE 的下限也为 8.9，长期来看，银行股具有较大上涨潜力。风险提示：模型与实际市场存在一定差异；银行股上涨需要大量新资金投入股市。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,估值与盈利监测周报（2013 年 01 月 28 日-2013 年 02 月 01 日）,2013-02-04,1.1.,1.2.,1.3.,1.4.,1.5.,2.1.,2.2.,3.1.,3.2.,3.3.,3.4.,2,金融工程主题报告,目录,1.银行股与国际比较.4,国际比较的合理性.4ROA、利差.4存贷比.6盈利结构.6坏账率.7,2.变化趋势.8,利差缩减.8坏账释放.8,3.银行股估值.11,估值模型.11参数假设.12估值结果.14总结.19,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,3,金融工程主题报告2012 年 12 月起，银行板块的累积涨幅达到了 50%，位居所有板块的第二位。由于银行股长期 PE 值偏低，远低于主流国家银行股的 PE 水平，因此，本轮上涨在一定程度上是估值修复的过程。然而抢眼的涨幅无法掩饰它背后的风险，市场对银行业的估值还存在很多担忧，主要集中在两方面：一是增长的可持续性，在 2007-2012 的 6 年中，银行业净利润占全部上市公司净利润的比例从 30%上升到 50%，如此高的占比对实体经济而言并非好事，这种利润水平的可持续性值得怀疑；二是坏账的风险，虽然银行业公布的坏账率仅为 0.95%，可是市场向来质疑坏账数据的真实可靠性，而且 15 万亿地方政府贷款造成的“风险堰塞湖”还没有完全释放出来，市场对银行体系坏账风险的担心合情合理。面对以上两个担忧，市场一直在思索银行股到底还能牛多久。为了解决这个疑问，我们通过国际比较的方法，研究我国银行的未来发展方向，结合银行业坏账预测，综合给出银行业的合理估值。我们认为银行业的预测 PE 水平为 18-20 倍。,图 1：2012.12.04-2013.02.04 涨幅前十版块数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心,图 2：银行业净利润占全部上市公司净利润比例数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心。注：2012 年数据取自上,市公司三季度报，其余年份取自上市公司当年年报图 3：主要国家和地区的银行股 PE 比较数据来源：Bloomberg，Wind 资讯，安信证券研究中心，注：1 以上数据为各上市银行 PE值的算术平均。2 对日本银行业数据进行了异常点处理。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,1 3 4,4,金融工程主题报告1.银行股与国际比较1.1.国际比较的合理性银行业所处的市场化阶段很大程度上决定了银行业的盈利水平，纵观各国银行的发展，几乎都遵循“政府管制市场化金融创新”的路径。目前我国银行业正处于变革期，金融脱媒、利率市场化、金融混业等措施正将银行业不断向市场化方向推动，而欧美银行已经处于“市场化、金融创新”阶段，所以欧美银行业的现状一定程度上代表了我国银行业的发展方向，欧美银行当前各项指标构成了我国银行同类指标的发展参考。通过与欧美银行对比，我们得到两者各项指标的差异，差异的方向代表发展的方向，差异的大小表示变化的剧烈程度，根据这种方式，我们可以定量估算利差收窄、非存贷业务利润占比增加的变化路径，进而得出利润率的变化路径。需要注意的是，直接对比海内外银行业的 PE、PB 数据是不合理的，各国银行业所处的发展阶段、宏观经济的增速、投资者对股市的预期都不尽相同，这种简单粗暴的对比忽视了很多重要因素，我们只可以通过对比银行业的经营数据，来估算 PE。本研究中，我们的同期国际对比主要集中在：ROA、利差；存贷比；利润结构；5 坏账率等五个方面。1.2.ROA、利差欧美银行可以根据融资结构的不同分成两类，一类以美国为代表，这类市场主要依靠直接融资；另一类以德国、日本与台湾为代表，市场主要依靠银行贷款等间接融资手段。两类国家不同的市场结构，造就了银行业不同的盈利方式，进而导致了不同的 ROA水平。,图 4：美国、中国银行业 ROA 同期对比数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心，注：“美国主要 7 家平,图 5：德日台与中国银行业 ROA 对比数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心,均”是在 25 家银行中市场占有率排名前 7 银行的平均数据我国银行贷款占社会融资的比例维持在 60%以上，这说明我国企业的主要融资方式是间接融资，相似的市场结构必然有相似的银行业，因此我国银行业的各项数据理应与本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,5,金融工程主题报告德日台相似。然而自 2008 年以来，我国银行与德日台银行始终维持着 1%左右的 ROA 优势，这说明我国银行的 ROA 水平偏高，在未来会有较大概率向德日台目前的 ROA 水平缩减。,图 6：2002-2012 银行贷款占社会融资总量比例数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心,图 7：2006-2012 中国与德日台 ROA 差值对比数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心,ROA 偏高的根本原因可能是利差偏高，为了研究我国银行业的利差水平，我们考察银行的平均利差与净息差（net interest margin）两类数据。“平均利差”是用银行“利息收入”除以“总贷款+同业拆借”得到平均贷款利率，“利息支出”除以“总存款”数据得到平均存款利率，两者的差值就是估算的平均利差水平；净息差为净利息收入与全部生息资产（贷款与证券投资等，近似等于总贷款）的比值。由于“净息差”没有考虑为非贷款资产支付的利息，相当于高估了存款利息，低估了利差，因此“净息差”一般会比“平均利差”小。平均利差与净息差公式如下：平均利差=利息收入/（总贷款+同业拆借）（利息支出/总存款）净息差=（利息收入 利息支出）/生息资产平均利差净息差（总存款-总贷款）利息支出/总贷款*总存款 0我们通过比较银行业利差数据发现，美国银行业的利差水平最高，在 5%-6%之间变化，日本与台湾的利差水平最低，只有 2%左右。中国银行业利差处于美国与日本之间，在 2007 与 2012 年甚至与美国的平均利差接近。考虑到 2009 年初的四万亿投资，导致贷款供应增加，拉低了贷款利率，平均利差相应缩小，属于非正常事件，基于这个逻辑，我们认为我国银行业的平均利差水平在 4.1%左右，高于日本、台湾 2%左右的平均利差。净息差数据也可以得出类似的结论，自 2008年以来，我国银行业净息差保持在 2.6%左右，与日本、台湾始终保持 1%以上的优势，并且我国银行业与德日台银行始终维持着 1%左右的 ROA 优势，因此综合来看，我国银行业利差水平偏高，偏高的利差水平传导至 ROA，导致 ROA 同样偏高。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,6,金融工程主题报告,图 8：2003-2012 平均利差数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心,图 9：2008-2012 净息差数据数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心，注：对中国、日本的数,据进行了异常点平滑处理1.3.存贷比2008 年起，美国、日本银行业的存贷比从 09 年的 90%，逐渐下降至 75%左右，台湾银行也经历了存贷比下降的过程。我国银行业资产杠杆率较低，存贷比较稳定，始终维持在 65%-70%的水平。我国“工、农、中、建、交”五大行与股份制与城商行的存贷比数据有区别，五大行维持在 65%左右，10 家上市股份制与城商行的存贷比在 70%附近震荡。,图 10：2006-2012 中国银行业存贷比对比数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心，注：对数据进行了平滑,图 11：2003-2012 中美日台银行业存贷比数据数据来源：Bloomberg，Wind 资讯，安信证券研究中心,性处理1.4.盈利结构我国银行业净利息收入占毛利百分比为 85%左右，美国、日本银行的数据仅在 65%附近，与我国银行业结构类似的台湾银行业，净利息收入占比也只在 60%左右。说明我国银行业务较单一，比较倚重存贷款业务。这个事实侧面反映了我国银行非存贷款业务发展潜力巨大，在未来可能会成为利润增长的重要动力。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,7,金融工程主题报告,图 12：2006-2012 净利息收入占毛利百分比,数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心，注：对中国、台湾、日本的数据进行了异常点平滑处理,1.5.坏账率,坏账率受银行经营方式，以及国际业务开展情况的影响，各国银行业的坏账率走势可分为三类：一类以美国为代表，坏账率在 2010 年一季度达到最高点，随后坏账水平迅速降低；第二类以德国银行业为代表，同样是在 2010 年一季度达到坏账率最高点，不过由于欧债危机的影响，在随后的几年，坏账率并未出现明显降低的趋势。,图 13：2005-2012 美国、德国、日本坏账率变化,数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心，注：1 美国银行业坏账率是基于净坏账损失率得到的估计值。2 对德国的数据进行了异常点处理,第三类以中国、台湾为代表，09 年以来坏账率一直维持在较低水平，没有受到金融危机的冲击。然而即便是受金融危机冲击最小的台湾银行业，在 09 年也出现了坏账率的小幅上升，而中国银行业的坏账率却一直保持下降趋势。这一方面要归功于“四万亿”对经济的刺激作用；另一方面，在宏观经济没有出现明显好转的前提下，银行业不断下降的坏账率增加了市场对数据真实可靠性的疑虑，可能为未来坏账风险集中爆发埋下了隐患。我们会在后续章节中详细分析坏账。,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,8,金融工程主题报告图 14：2006-2012 中国、台湾银行业坏账率对比数据来源：Bloomberg，银监会，安信证券研究中心2.变化趋势2.1.利差缩减根据与日本、台湾银行的对比结果，我们发现我国银行业的利差偏高、存贷款业务占比过大，由于利率市场化、金融脱媒等市场化改革措施在我国方兴未艾，预计利差偏高与净利息收入占比较大这两种状况不会持续很久。根据以上逻辑，我们预计在未来，两个事情会发生：1 我国银行平均利差从 4.1%逐渐下降到 2%左右；2 净息差从 2.6%逐渐下降到 1.1%左右。2.2.坏账释放根据银监会公布的最新数据，截至 2012 年三季度，中国银行体系不良贷款余额为0.95%。考虑到市场对数据真实可靠性的疑虑，我们认为“0.95%”是不良率的下限，银行体系真实不良率由 0.95%的已公布坏账和一部分额外的隐藏坏账构成，隐藏坏账主要来自于两方面：1 面向企业的不良贷款；2 面向地方政府的不良贷款。根据测算，来自企业的额外不良贷款占总贷款 2.69%，来自地方政府的额外不良贷款占总贷款 6.21%，最坏情况下，实际不良贷款率为 2.69%+6.21%=8.9%，最好与最好情况的平均值为 4.45%，我们将 4.45%作为银行业的实际不良贷款率。具体估计方法如下：,2.2.1.,面向企业的不良贷款,企业的盈利水平是偿债能力的先决条件，盈利过低会对降低企业还贷付息的能力。具体而言，如果企业息税前利润小于利息费用，那么它的贷款就存在逾期风险。基于这个逻辑，我们采用类似于高盛和 IMF 提出的“隐含不良率”方法来判断实体经济的实际偿债能力，首先筛选出息税前利润不足以覆盖利息费用的企业，这些企业的贷款具有较高的逾期概率，它们的负债成为不良贷款的概率比一般企业要高，接下来计算这类企业的总负债与所有企业总负债的比值，这个比值近似表示全社会问题贷款总量与总贷款的关系，可以据此估计银行贷款的真实不良率，具体公式如下：隐含不良率=“EBITDA”为负或小于“利息支出”的样本企业的带息负债之和/全部企业总负债本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,9,金融工程主题报告,2000-2006 年，由于四大资产管理公司不断处理国有银行的不良资产，这段时间内，银行体系的不良贷款率呈现一路向下趋势，导致我们很难判断经济与银行不良率的关系。相比之下，关注类贷款受到不良资产处理的影响较小，并且关注类贷款是不良贷款的先行指标，因此我们首先计算隐含不良率与关注类贷款的比例关系。,图 15：1999-2011 银行关注类贷款比例与隐含不良率关系,数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心,我们看到，隐含不良率与关注类贷款比例具有很高的相关性，两者趋势几乎保持相同，然而自 2009 年起，隐含不良率累积上升 5.73%，而关注贷款利率却小幅下降，两者之间出现裂口，裂口的形成因素可能是银行并没有及时将问题贷款计入关注贷款中。贷款风险早晚会爆发，因此这个裂口不会一直存在，对比历史同期，2004-2005 年，隐含不良率上涨 3.69%，关注贷款率上涨 2.67%，两者比例为 0.7236；2007-2008 年，隐含不良率上涨 6.74%，关注贷款率上涨 1.43%，比例为 0.2127，这两个时期“关注贷款率增值/隐含不良率增值”平均为 0.4682，由于 2009 年起，隐含不良率增值为 5.73%，因此关注类贷款的增值估计为 5.73%*0.4682=2.68%,2003-2011 年，“不良贷款/关注类贷款”从 120%逐渐下降至 50%，并在 2008 年后稳,定在 50%左右，我们将 50%作为“不良贷款/关注类贷款”比例的估计值。综上所述，关注类贷款的增值估计为 2.68%，关注类贷款已公布数据为 2.7%，因此关注类贷款总量估计为 2.7%+2.68%=5.38%；“不良贷款/关注类贷款”的估计值为 50%，因此来自于企业的额外不良贷款估计值为 5.38%*50%=2.69%。,图 16：2003-2011 不良贷款与关注类贷款比值,数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,10,金融工程主题报告,2.2.2.,面向地方政府的贷款,根据 2010 年审计署对地方政府债务的审计结果，截止 2010 年末，地方政府性债务余额为 10.7 万亿，由于在 1997-2010，地方政府性债务余额增长率基本保持在 20%以上，按照 20%的增长率估计，截至 2012 年底，地方政府债务余额大概为 15.41 万亿元。图 17：1997-2010 地方政府债务余额增长率数据来源：中华人民共和国审计署，安信证券研究中心,注：上图 2002 年增长率为1998-2002 年均增长率，2007 年增长率为 2002-2007 年均增长率表 1：2010 年末地方政府性债务余额情况,政府负有偿还责任的债务,政府负有担保责任的债务,其他相关债务,合计,金额（亿元）占比,67109.5162.6%,23369.7421.8%,16695.6615.6%,107174.9100.0%,数据来源：中华人民共和国审计署，安信证券研究中心通过表 1 可以看出，政府只对 62.6%的债务负有偿还责任，按照 6%的贷款利率计算，2010-2012 地方政府的债务余额与利息负担如下：表 2：地方政府利息负担测算,债务余额（万亿元）,利息负担（亿元）,201020112012,10.712.8415.408,3349.14018.924822.704,数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心2011 年，地方财政支出中“国内外债务付息支出”为 564.12 亿，而实际需要支付的利息为 4018.92 亿元，因此 2011 年只有 14%的利息得以正常支付，也就是说在最坏情况下，86%的地方政府债务出现了逾期现象，如果将这些逾期付息债务划归为关注类贷款，那么来自地方政府的银行贷款关注比例为 86%。根据表 3,大约 79%的地方政府债务来自于银行贷款，因此 2012 年来自于地方政府的关注类贷款量约为 15.408*79%*86%=10.47 万亿。通过图 15，我们得到“不良贷款/关注类贷款”的估计值为 50%，由于地方政府的信用较高，担保物充足，我们适当调低这个比例至 40%，最终得到，在最坏情况下，2012年底，地方政府额外不良债务余额大约为 10.47*0.4=4.18 万亿，占 67.3 万亿总贷款（截本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2,E EM EM EM N E N 1 g E 1 g,r,r M,r,r,r,r,E E E g g g 2,E0 r,r r,E0,E0,E0,P,1,Ei,i 1 E0 r,E0 r,r g,i,1,11,金融工程主题报告至 2012 年 12 月）的 6.21%。表 3：地方政府债务类别,债权人类别银行贷款上级财政发行债券其他单位和个人借款小计,债务额（亿元）84679.994477.937567.3110449.68107174.91,比重79.01%4.18%7.06%9.75%100.00%,数据来源：中华人民共和国审计署，安信证券研究中心3.银行股估值3.1.估值模型我们采用经典的 DDM 模型对银行股进行估值，当前年份记为第 0 年，假设净息差会在前 M 年中维持 2.6%不变，从第 M+1 年至第 N 年线性缩减至 1.1%，这个阶段的时间跨度总共为 M+N 年，净利润大体会呈现先增长后下降的态势，我们称这 M+N 年为“过渡阶段”，自第 M+N+1 年起，净息差将保持 1.1%永续不变，净利润会按照永续增长率增长，我们称 M+N+1 年起为“永续增长阶段”。在稳定的情况下，未来净利润折现应该等于当前股价，模型如下：P E0 1.M M 11.M N 11 M M N M NN 1.,净息差维持2.6%不变,净息差线性缩减至 1.1%,净息差维持 1.1%,其中 Ei 表示第 i 年净利润，r 为折现率，进一步，我们得到：1 1 r.M N 1 r M N 1 M N M N 1 2.,PE0,M N 1 1,E g r M N M N,如果净利润占毛利的比例基本不变，那么市盈率的估计值应该为：本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,R0 r,r g,i,1,12,、,金融工程主题报告,PE 1,M N 1i 1,RiR0 r,R g r M N M N，其中，Ri 为第 i 年毛利润。,利用上式估算市盈率，需要四个参数：1 过渡阶段的长度参数 M、N；2 过渡阶段的毛利润 R；3 永续增长率 g；4 折现率 r，下文中我们将讨论计算它们的假设条件。3.2.参数假设银行业的毛利润由“净利息收益”与“佣金及手续费收益”两部分构成，净利息收益主要由存款、存贷比、净息差与坏账四个因素决定，佣金及手续费收益主要由非存贷款业务收入决定，两者的增速确定后，毛利润增长率也就相应确定。下文中，我们的讨论分两部分展开，第一部分讨论影响毛利润增长率的相关参数，第二部分讨论折现率。,3.2.1.,毛利润增长率相关参数,根据国际比较的结果，三件事情会发生：1 净息差缩窄；2 非利息收入占比上升；3坏账风险逐步释放。净息差考虑到任何变革都是逐步推进，不可能一蹴而就，我们预计净息差收敛的路径为：在 M 年内保持 2.6%，在随后的 N 年中线性下降至 1.1%，最终保持 1.1%永续不变，其中M 与 N 的取值范围分别为（1-10 年）（1-10 年）。图 18 给出了“M=6 年、N=5 年”时净息差变化路径示意图。图 18：净息差收敛示意图（M=6，N=5）数据来源：安信证券研究中心存款、存贷比我国目前存款年增长率为 18%左右，美国存款年增长率为 5%，随着我国宏观经济增速放缓，存款增长率会逐渐下降至成熟市场水平。我们对存款增速做保守估计，假设在未来 5 年内，年增长率会从 18%线性下降到 3%，并在随后年份中保持 3%永续不变，并且假设自 2013 年起的 5 年中，存贷比会从 70%线性上升至 80%。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,13,金融工程主题报告,图 19：中美同期存款年增长率对比,数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心,佣金及手续费收入,银行业佣金及手续费收入在 2005-2011 中，保持了平均 44%的年增长率，展示出了旺盛的增长能力，然而这种高速增长必定难以持续，我们预计在未来 5 年中，佣金及手续费收入的增长率会从 20%逐渐下降至 3%，成为永续增长率。,图 20：2005-2011 银行手续费及佣金净收入增长率,数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心,坏账风险释放,目前已公布的不良贷款率为 0.95%，我们预计银行体系的实际不良贷款率为 4.45%，额外坏账率为 4.45%-0.95%=3.5%，假设占总贷款量 3.5%的额外坏账会在未来五年内逐渐释放，并且坏账损失率为 50%，那么银行体系需要冲销占总贷款 1.75%的坏账，这些损失会蚕食当年净利润。,永续增长率,根据 3.1 节的假设，在 M+N 年的“过渡阶段”之后，存款的永续增长率为 3%，佣金及手续费收入的永续增长率也为 3%，由于存贷比、净息差数据保持不变，因此银行业毛利润的永续增长率为 3%。,综上所述，与毛利润增长率有关的参数假设情况如表 4 所示。,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,14,金融工程主题报告表 4：银行业预计变化情况,目前水平,预计目标,经历时间,净息差存款增长率下降佣金及手续费增长率隐藏不良贷款风险释放存贷比,2.6%18%20%4.45%70%,1.1%3%3%0.95%80%,2-20 年5 年5 年5 年5,数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心,3.2.2.,折现率,剔除上市不满一年的股票，2003.10-2012.2 期间，A 股总市值加权平均年收益率为11.465%，家上市银行的总市值加权平均 beta 为 0.701，我们将 10 年期国债收益率（3.6%）作为无风险收益值，根据必要收益率模型：R r(RM r)我们得到银行股的必要收益率数值为 9.117%，因此折现率为 1.091。3.3.估值结果根据 3.2.1 中的假设，我们研究净息差在“前 M 年内保持 2.6%不变、随后 N 年内线性下降到 1.1%”的不同缩减路径下，银行业 PE 值的分布情况。进一步，假设净息差维持不变年限 M 与缩减至 1.1%所经历的年数 N 分别符合泊松分布，并且假设银行业净息差前 2 年内维持不变、在随后 5.5 年内缩减至 1.1%的概率最高，我们就可以得到净息差缩减路径的实现概率，进而得出 PE 的期望值。利差缩减路径的实现概率如图 21 所示，高起的部分表示概率高，低洼部分表示概率相对较低。图 21：利差缩减路径发生概率图数据来源：安信证券研究中心在下文中，我们分别研究不考虑坏账风险、考虑坏账风险与极端情况下三种 PE 模拟结果。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,15,金融工程主题报告,3.3.1.,不考虑坏账影响,在不考虑坏账影响的情况下，银行业的 PE 模拟结果见图 21，图中矩阵的所处的行表示净息差维持 2.6%的年数，所处的列表示净息差缩减至 1.1%需要经历的年数，比如图21 中圈出的数据表示，净息差在前 4 年保持 2.6%不变、随后的 8 年内缩减至 1.1%，这种路径下的 PE 值为 20.1 倍。模拟结果图见图 22、23。净息差在前 1 年内保持 2.6%不变、随后 1 年内迅速缩减至 1.1%的路径 PE 值最小，为 15.5 倍，而净息差在前 10 年内保持 2.6%不变、随后 10 年内缓慢缩减至 1.1%的路径PE 值最大，为 22.5 倍。各路径的算术平均 PE 为 19.4 倍，期望 PE 为 17.65 倍。,图 22：不考虑坏账影响的 PE 模拟结果数据来源：安信证券研究中心,图 23：不考虑坏账影响的 PE 模拟图数据来源：安信证券研究中心,具有最大、最小 PE 两种路径的预计净利润见图 24：图 24：不同路径预计净利润模拟情况数据来源：安信证券研究中心，注：图中数值表示净利润与 2012 年总存款数量的比值，与实际预计净利润呈恒定比例关系，数据仅表示变化趋势,3.3.2.,考虑坏账影响,我们对实际坏账率的估计值为 4.45%，高于已公布数据 3.5 个百分点，假设这 3.5%的坏账风险会在未来 5 年内逐渐释放出来，并蚕食当年净利润。在考虑坏账影响的情况下，净息差在前 10 年内保持 2.6%不变、随后 10 年内缓慢缩减至 1.1%的路径 PE 值最大，为 22.0 倍，而净息差在前 1 年内保持 2.6%不变、随后 1 年本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,16,金融工程主题报告内迅速缩减至 1.1%的路径 PE 值最小，为 15.1 倍。各路径的算术平均 PE 为 18.9 倍，期望 PE 为 17.2 倍。,图 25：考虑坏账影响的 PE 模拟结果数据来源：安信证券研究中心，,图 26：考虑坏账影响的 PE 模拟图数据来源：安信证券研究中心,考虑坏账与不考虑坏账两种情况下，“净息差在前 5 年内保持 2.6%不变、随后 5 年内缓慢缩减至 1.1%”路径下的净利润对比如图 27 所示：图 27：考虑坏账与不考虑坏账净利润对比数据来源：安信证券研究中心，注：图中数值表示净利润与 2012 年总存款数量的比值，与实际预计净利润呈恒定比例关系，数据仅表示变化趋势,3.3.3.,极端情况,极端情况下，我们下调对存款、佣金及手续费收入永续增长率的预测至 2%，并且假设占总贷款 8.9%的坏账会全部损失，并且折现率按照 1.11 计算。最终 PE 模拟结果的范围是 8.9-14.7 倍，算术平均 PE 为 12.36 倍，期望 PE 为 10.87 倍。模拟结果图如下：本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,17,金融工程主题报告,图 28：极端情况下 PE 模拟结果数据来源：安信证券研究中心,图 29：极端情况下 PE 模拟图数据来源：安信证券研究中心,在“m=5，n=5”路径下，永续增长率为 3%并且不考虑坏账影响与极端情况的净利润对比如下：图 30：净利润模拟对比数据来源：安信证券研究中心，注：图中数值表示净利润与 2012 年总存款数量的比值，与实际预计净利润呈恒定比例关系，数据仅表示变化趋势,3.3.4.,参数敏感性,为了研究平均 PE 值的参数敏感程度，我们分别研究保持永续增长率为 0.03 不变，折现率在 1.06-1.12 范围内变化时的 PE 情况；保持折现率为 1.09 不变，永续增长率在0.6%-5.4%范围内变化时的 PE 情况。,图 31：PE 对折现率的参数敏感性数据来源：安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,图 32：PE 对永续增长率的参数敏感性数据来源：安信证券研究中心,18,，,金融工程主题报告当折现率与永续增长率同时变化时，算术平均 PE 的三维示意图如下：图 33：算术平均 PE 示意图数据来源：安信证券研究中心可以看出，随着永续增长率上升，PE 值会相应上涨；随着折现率上升，PE 值相应下降，折现率对 PE 的影响弹性大于永续增长率。,3.3.5.,“不良贷款/关注类贷款”参数敏感性,以上研究都是基于“不良贷款/关注类贷款”比例为 50%展开，然而在市场环境恶化的条件下，这个比例很可能会增加，甚至超过 100%。为了更全面展示银行股的估值模拟情况，我们研究当“不良贷款/关注类贷款”从 10%增加至 120%时，银行股的估值情况。,图 34：极端情况下 PE 模拟图数据来源：安信证券研究中心,图 35：普通情况下 PE 模拟图数据来源：安信证券研究中心,在普通情况下（坏账损失率为 50%，坏账占比为 4.55%，折现率为 1.09，永续增长率 3%），每个比例对应的平均 PE 分布范围为 18.3-19.3，最小 PE 分布范围为 14.5-15.4；极端情况下（坏账损失率为 100%，坏账占比为 8.9%，折现率为 1.1，永续增长率 2%）平均 PE 分布范围为 9.3-14.1，最小 PE 分布范围为 5.9-10.6。在极端情况下，如果“不良贷款/关注类贷款”的比例为 120%，意味着银行体系需要销账的坏账总量为 14.3 万亿，占总贷款比例为 21.36%，这是只有在非常严重的经济危机中才能出现的情况，与我国实际情况相差很远。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,19,金融工程主题报告3.4.总结经统计，坏账对估值的影响不超过 3%，因此银行业的坏账风险并不严重，在可接受范围之内。表 5：估值结果汇总,算数平均 PE,概率加权平均 PE,不考虑坏账影响考虑坏账影响坏账对估值的影响,20.119.7-1.99%,18.618.1-2.69%,数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心图 36：2013-02-28 银行业市盈率对比数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心根据我们的预测，在考虑坏账的情况下，银行股 PE 的预测范围为 15.1-22.0，即使在极端情况下，PE 的下限也为 8.9 倍。目前 16 家上市银行的市盈率分布在 5.9-9.2 范围内，与 PE 模拟值得下限相比还有差距，长期来看，银行股具有较大上涨潜力。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,20,金融工程主题报告 公司评级体系收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；,Table_AuthorStatement,分析师声明,柴宗泽声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。,免责声明,本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,Table_Sales,销售联系人,上海联系人 梁涛 021-68766067,张勤 021-68763879,凌洁 021-68765237,黄方禅 021-68765913,21,金融工程主题报告示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本,报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。,潘艳,021-68766516,北京联系人深圳联系人,温鹏潘冬亮周蓉刘凯胡珍范洪群,010-59113570010-59113590010-59113563010-591135720755-825580730755-82558044,Table_Address安信证券研究中心深圳市地 址：深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮 编：518026上海市地 址：上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦16层邮 编：200123北京市地 址：北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层邮 编：100034本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,