开山股份(300257)：传统空压奠定发展基石新产品提供增长动力1011.ppt

,公司研究报告 机械行业,2012 年 10 月 9 日,传统空压奠定发展基石,新产品提,开山股份（300257.SZ）,供增长动力,推荐,首次评级,投资要点：进口替代,利润率提升,螺杆膨胀机,螺杆空压机龙头，未来看销量和利润率双提升公司主营螺杆式和活塞式空压机，其核心产品螺杆空压机是国产技术和销量龙头，成功实现进口替代，市场占有率持续提升，2011 年国内市场占有率 25%。未来三年，空压机下游领域投资趋缓，行业增速回落至,邹润芳 机械行业分析师：(8621)20252629：执业证书编号：S0130511080003,6.9%，但螺杆替代活塞加产品能效优势将使公司市占率持续提,邱世梁,机械行业首席分析师,升，公司螺杆机销量有望保持 15%的复合增长。公司新产品有望实现进口替代，产品结构高端化将提升毛利率水平。膨胀机聚焦节能市场，前途远大，需关注市场开拓情况,：（8621）2025 2602：执业证书编号：S0130511080004,螺杆膨胀机是低品位能源回收装臵，在回收效率和经济效,鞠厚林,机械行业分析师,益上占有绝对优势，广泛应用于石化冶金、新能源等领域，潜在市场规模达万亿以上。行业处于起步阶段，公司产品技术水平和经济效益均有优势，有望分享朝阳产业未来的高速增长。目前公司 100kw 膨胀机已试运行成功，远期规划四大系列产品，拟以直销为主、合同能源管理为辅的方式进行市场推广。,：（8610）6656 8946：执业证书编号：S0130511010007特此鸣谢,冷媒业务核心技术在握，工艺气体压缩机关注进口替代,王华君,：（8610）6656 8477,公司螺杆冷媒压缩机节能效果显著（8%20%），未来计划,：,以压缩机为技术依托，全面进军冷链空调市场。现已引进行业,陈显帆,：（8621）20257807,资深专家，并可能通过外延并购加速制冷业务平台构建。工艺气体压缩机是石化行业的关键装臵，天然气开发利用加速以及螺杆机对活塞机的替代效应，使工艺螺杆压缩机市场持续增长，目前规模已达 30 亿元。公司的工艺压缩产品已进入试用阶段，一旦获得下游认可，未来将实现大规模进口替代。不考虑外延收购，三年净利润复合增速超 25%，建议关注2012-2014 年盈利预测为 1.2、1.63 和 2.00 元，对应动态 PE为 21、15、12.5 倍，给予推荐评级。主要风险因素：新业务进展低于预期，国内经济持续大幅下滑主要财务指标,：对此报告编制提供信息相关研究逆势增长跑赢行业 毛利提升体现实力2012.8.23,指标营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）ROE（摊薄）P/EEV/EBITDA,20101,625.8470.58%203.5878.80%0.7151.39%3710,20111,982.5221.94%293.6544.24%1.0310.33%255,2012E1,745.32-11.96%341.9816.46%1.2010.74%2215,2013E2,342.8534.24%466.3536.37%1.6313.31%1611,2014E2,816.2320.21%571.8922.63%2.0014.03%138,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,公司研究报告/机械行业,投资概要：,驱动因素、关键假设及主要预测：,1、空气压缩机业务驱动因素与关键假设及主要预测,空气压缩机的下游包括机械制造、化工石化、矿山冶金等行业，“十二五”各下游投资均放缓，预计行业增速将回落至 6.9%。其中活塞机市场受行业整体趋缓的影响及其他机型的挤压已现萎缩之势。螺杆机由于对活塞机的替代作用，预计“十二五”增速（9.6%）将高于行业平均。未来三年公司螺杆产品凭借能效优势和市场开拓，市占率将保持每年 2%3%的增长，年均销量复合增速 15%左右；高端市场进口替代空间巨大，公司产品结构的高端化将助推毛利率持续提升。,2、螺杆膨胀机业务的驱动因素与关键假设及主要预测,螺杆膨胀机是新型高效的低品位能源回收装臵，广泛应用于石油化工、钢铁冶金、新能源等领域，随着低碳节能日益受到重视，膨胀机市场将随余热发电行业共同步入高增长期，据估算其国内潜在市场可达万亿级。开山在行业起步阶段切入，且产品技术水平领先，将成为未来节能产业发展的直接受益者。目前开山螺杆膨胀机 100kw 产品试运行已获成功，此板块业务是公司重点，预计今年下半年可能有所突破。,制冷业务的驱动因素与关键假设及主要预测,螺杆冷媒压缩机今年 7 月已投产，节能效果显著，标志着公司已拥有进军制冷行业的核心技术优势。公司未来计划发展食品冷链、工业制冷和中央空调三个子板块，其中，食品冷链行业受益政策支持，“十二五”机会较大，很可能成为公司的切入点。目前公司已引进食品冷链行业资深人才，未来还可能通过外延并购加速制冷业务发展步伐。,我们与市场不同的观点：,市场认为：开山股份主营业务空压机受宏观经济影响很大，成长性无法保证。,我们认为：开山传统产品螺杆空压机下游放缓已是事实，我们认为公司将凭借技术和渠道等优势挤压其它厂家的发展空间，通过优化产品结构，提升市占率等方式实现稳定增长。,公司帐上现金充足，技术先进，可以做很多衍生系列产品。未来公司发展主要依靠两方面，一是内生增长，即产品结构优化和膨胀机、冷媒等新产品的开拓；二是通过外延并购来做大自己的业务板块，加快发展。,估值与投资建议：,我们预计公司 12-14 年业绩为 1.2 元、1.63 元和 2.00 元，以 10 月 8 日收盘价 24.75 元计算，对应的动态市盈率为 21 倍、15 倍、12.5 倍，考虑到公司螺杆空压机市占率的持续提升，以及发展螺杆膨胀机、制冷业务、工艺气体压缩机、离心压缩机等新产品可能带来的巨大发展机会，我们看好公司的发展前景，建议配臵。,股价表现的催化剂：,募投项目进展超预期；外延并购加速扩张；螺杆新产品投放高端市场；出口实现突破,主要风险因素：投资放缓，空压机市场需求低迷；新产品产业化进程低于预期。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,公司研究报告/机械行业,目 录,一、竞争力突出的螺杆空压机行业龙头.1（一）公司概况.1（二）主营业务成长迅速，盈利水平高于行业平均.2（三）业务布局全球化，产品结构多元化.2二、螺杆空压机稳定增长，未来销量与毛利率双提升.3（一）空气压缩机简介.3（二）“十二五”行业复合增速约为 6.9%，螺杆替代活塞大势所趋.5（三）螺杆机销量增长强劲，产品高端化提升毛利率.7三、螺杆膨胀机：节能利器，朝阳产业潜力无限.11（一）螺杆膨胀机简介.11（二）新兴产业空间巨大，潜在市场逾万亿.13（三）行业竞争伊始，开山技术水平领先.13四、依托核心技术，打造制冷业务平台.15（一）冷媒压缩机：制冷业务核心竞争力.15（二）核心技术+外延并购，制冷业务蓄势待发.16五、工艺气体螺杆压缩机瞄准蓝海.18（一）工艺气体压缩机简介.18（二）工艺螺杆机进口替代尚存广阔蓝海.19（三）携手成压，进入百亿级石油配套体系.19六、核心竞争力驱动长期业绩增长.20（一）战略布局高瞻远瞩.20（二）技术+成本优势助力成长.20（三）经销网络实力强大.20七、盈利预测与估值.20插 图 目 录.24表 格 目 录.25,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,、，,1,公司研究报告/机械行业一、竞争力突出的螺杆空压机行业龙头（一）公司概况开山股份是专业从事压缩机研发、生产和销售的业内领先企业，产品以螺杆式空气压缩机为主（2011 年占主营业务收入 71.53%）活塞式空气压缩机为补充（2011 年收入占比 18.53%）同时也生产相关压力容器和铸件，目前是国内最大的空气压缩机企业，以及产销规模最大的螺杆式空压机制造商。公司前身为成立于 2002 年的浙江开山通用机械有限公司，2009 年 7 月 1 日变更设立股份公司。开山控股是公司第一大股东，持有公司 55.94%的股权，曹克坚持有开山控股 88.14%的股份，并直接持有公司 6.50%的股份，为公司的实际控制人。公司于 2011 年 8 月 19 日正式上市，成为国内压缩机行业首家上市公司。图 1：开山股份股权结构图曹克坚,21 位自然人,金石投资,开山控股,博鸿投资,流通股东,8.74%,3.5%,55.94%,6.5%,0.7%,25.17%,开山压缩机股份有限公司资料来源：公司公告，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,x10000,2,公司研究报告/机械行业图 2：公司部分空气压缩产品（自左至右：螺杆式空压机、活塞式空压机、离心式空压机）资料来源：公司网站，中国银河证券研究部（二）主营业务成长迅速，盈利水平高于行业平均公司主营螺杆压缩机和活塞压缩机，其核心产品螺杆空压机谱系齐全，性能优越，极具市场竞争力，2010 年在国内市场占有率达 21%，跃居行业首位；2011 年，市占率继续提升至25%，行业龙头地位进一步巩固。,图 3：开山股份 2011 年收入构成,图 4：开山股份 2008-2011 年收入及利润情况,铸件,营业收入,净利润,营收同比增长,净利润同比增长,压力容器,1%,4%,其他,25.00,90.00%,活塞机,5%,20.00,80.00%70.00%60.00%,18%,螺杆机,15.0010.00,50.00%40.00%30.00%,72%,5.000.00,20.00%10.00%0.00%,2008年,2009年,2010年,2011年,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,2008 到 2011 年度，公司营业收入年复合增长率达 39.85%，净利润复合增长率高达 68.05%，远高于压缩机行业 20%左右的年均增长水平。由于实现了螺杆主机的完全自制，公司成本优势进一步扩大，2008-2011 年，其综合毛利水平从 17.54%提升至 24.92%，显著高于 15%的行业平均水平。（三）业务布局全球化，产品结构多元化公司现拥有维尔泰克螺杆等 6 家子公司，开山凯文螺杆等 2 家控股子公司，开山银轮和浙江配件分公司等共 10 家下属机构。公司以衢州作为华东、华南和华中地区的销售制造中心，以重庆作为西南、西北市场的运营中心，以上海作为对外销售制造中心，并计划在京津地区设厂，实现华北、东北的销售当地制造；此外，公司已在香港设立子公司开展对外业务，在美国设立研发中心，在台湾设立子公司开拓台湾及东南亚市场。至此，公司初步完成了“衢州+上请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,3,公司研究报告/机械行业,海+重庆+香港+台湾+美国”的全球化业务布局。,图 5：开山股份业务组织结构,资料来源：公司招股说明书，中国银河证券,目前，空压机业务占公司销售收入和净利润的 90%以上，在空压机低端市场竞争激烈，利润空间日益萎缩的背景下，公司依托技术优势，部署产品结构的多元化调整：（1）在目前核心业务螺杆空压机领域，进军被外资垄断的高端市场，提升盈利能力；（2）以螺杆空压机为基础，挺进相关螺杆设备和流体机械等高附加值领域，创造新增长点。,图 6：开山股份产品结构布局,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,公司现已初步形成五大业务板块：（1）螺杆压缩机、活塞压缩机等空气压缩产品；（2）螺杆冷媒压缩机；（3）石油石化工艺气体压缩机；（4）螺杆膨胀动力机；（5）离心和流体机械，包括真空泵、离心压缩机、鼓风机等。其中，螺杆空压机是公司的传统优势项目，国内市场占有率第一；新业务方面，螺杆冷媒压缩机已获下游客户认可，流体机械、其他压缩机、膨胀机等产品均已出样机，正在客户认证阶段，未来产业化空间均较大。,二、螺杆空压机稳定增长，未来销量与毛利率双提升,（一）空气压缩机简介,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,4,公司研究报告/机械行业压缩机是一种提高气体压力能的装臵，按工作对象分类，可以分为空气压缩机、冷媒压缩机和其他介质压缩机。空气压缩机主要用来提供空气动力，广泛应用于机械制造、化工和石化、矿山冶金、纺织服装、食品和制药、交通运输等国民经济各部门。图 7：压缩机的应用资料来源：招股说明书，中国银河证券研究部按工作原理分类，压缩机可分为容积式和动力式两种，我国广泛应用的空气压缩机主要是容积式压缩机中的活塞式和螺杆式。,图 8：压缩机按工作原理分类资料来源：招股说明书，中国银河证券研究部,图 9：螺杆式空气压缩机资料来源：招股说明书，中国银河证券研究部,螺杆式空气压缩机通常指双螺杆压缩机，由螺杆主机、动力（电动机或柴油机）、压力容器、电控系统、冷却系统等部分组成。螺杆主机是螺杆式空气压缩机的核心部件，其性能直接决定了整机的性能水平和产品质量；除螺杆主机外，螺杆式压缩机其他零部件均属于通用零部件，已经实现大比例的标准化。螺杆主机的核心技术体现在转子的设计技术和加工难度，目前，国内除开山股份等极少数企业实现了螺杆主机自制，大部分内资厂商的螺杆主机均依赖进口。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,装配性,外观,易损件,5,公司研究报告/机械行业（二）“十二五”行业复合增速约为 6.9%，螺杆替代活塞大势所趋“十二五”期间，经济增长目标整体下调，空压机下游各领域增速均会有所放缓，根据各下游行业增速预测及其市场权重，我们预测“十二五”我国空压机行业年均增速为 6.9%。2010年，我国空压机市场容量约 200 亿元，按此增速，到 2015 年，空压机市场规模将达到 279 亿元。表 1：“十二五”期间空压机行业增速预测,下游行业机械制造化工和石化矿山、冶金纺织、服装食品、制药,权重38%23%15%24%,十一五增速25%21%19%16%17%,十二五预测7%6%8%7%9%,增速预测平均值7%6%8%7%,交通运输合计,100%,33%,5%,6.92%,资料来源：招股说明书，中国银河证券研究部活塞机一度占据空压机保有量和产量的绝对主流。近年来，由于螺杆机的节能优势和经济效益逐步得到市场认可（据测算，螺杆机比活塞机节电 30%以上，投资回报率高 20%以上），螺杆机市场增速远高于行业平均，对活塞机的替代趋势日益明朗。表 2：螺杆式压缩机与活塞式压缩机性能比较,性能对比力的平衡性振动、噪声效率和能耗主机结构,螺杆式空气压缩机好。没有不平衡惯性力，虽有不平衡气体力，但对运转平顺性影响小小，无须基座固定效率高简单零部件少，结构简单。但装配、调整要求高一般为箱式，整体性好，占地面积小主机无易损件。整机只有三滤（空气滤清器、机油滤清器、油气滤清器的合称）是易损件,活塞式空气压缩机差。曲轴旋转、活塞速度变化大，惯性力较大大，除微型机外一般需要地基效率低，能耗高复杂零部件多，结构复杂，一般需在总装时现场调整一般没有外罩，整机结构较散，占地面积较大，且呼吸阀有油雾冒出，机身易积油污易损件多。主机的气阀和活塞环都是易损件,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,可靠性和寿命,使用成本,耐久性,，,6,公司研究报告/机械行业,高和长。主机转子无磨损，寿命仅受限于轴承寿命，一般可达 6 万小时以上。更换轴承后又像新机一样,摩擦副多，机械损耗大，负载变化大，故障率高，寿命短。阀片，活塞环等易损件寿命仅数千个小时。因不能将所有运动件都更换，所以不可能修旧如新,操作和维护可维修性对环境的影响购臵成本低,自动化程度高，操作和维护简单方便维修频率较低，但对维修人员要求高少。除了排放冷凝水外，没有其他排放高因节能，操作维护方便。备件少，维修维护工作量少，油耗低，机器产气稳定，使用成本低主要运动件没有直接摩擦，出气稳定，排气量不随时间下降,自动化程度低，备件多，操作和维护复杂易损件更换频繁，维修工作量大，但维修难度较低。除了排放冷凝水外，还有呼吸阀有油雾冒出污染环境低能耗大，备品备件多，维修维护工作量大，随时间推移产气量下降，油耗增加，寿命短等，使用成本高使用一段时间后，因运动件磨损，工况变恶劣，排气量下降，油耗增加，振动噪声增大,资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部,图 10：螺杆式空压机市场增速高于行业平均25020010.76%150,螺杆空压机市场规模（亿元）,图 11：国内空气压缩机市场构成（需求量测算）,100500,20.11%,空气压缩机市场规模（亿元）CAGR,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：压缩机通用机械，中国银河证券研究部,资料来源：Frost&Sullivan，中国银河证券研究部,2005 到 2010 年，我国空压机销售额中，螺杆机占比由 50%提升至 75%，预计未来 5年，螺杆机对活塞机的替代进程将继续推进：（1）从销售台量看，我国螺杆空压机市场占有率不足 20%，远低于发达国家（80%以上），螺杆机对活塞机的替代空间仍然较大。（2）“十二五”规划再次提高气体压缩机的能效指标，相关节能环保政策的推出将进一步凸显螺杆机的节能优势。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,7,公司研究报告/机械行业图 12：“十二五”规划再次提高气体压缩机能效指标目标气体压缩机能效指标85%90%80%84%75%,2000年,“十一五”规划目标,“十二五”规划目标,资料来源：能源发展“十一五”规划、“十二五”规划，中国银河证券研究部保守估计，到 2015 年，我国空压机市场中螺杆机份额将达到 85%。按 2015 年空压机市场容量 279 亿计算，螺杆机市场规模将达到 237 亿元，以 2010 年的 150 亿元为基准，“十二五”期间螺杆机市场年均复合增速 9.6%。（三）螺杆机销量增长强劲，产品高端化提升毛利率1、低端市场竞争激烈，高端产品成国产化新契机国内市场的螺杆空压机整机厂商主要包括阿特拉斯、英格索兰、复盛、寿力等外资品牌以及无锡压缩机、红五环、四川金星、开山股份等内资品牌；此外，还有汉钟精机、GHH、鲍思等以主机配套为主的企业，但其成长空间正日益受上下游挤压。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,公司研究报告/机械行业图 13：2010 年国内空压机市场格局浙江开山阿特拉斯四川金星英格索兰无锡压缩机复盛,诺爱红五环江苏超力佶缔纳士柳州富达寿力其他,销售额占比台量份额,0.00%,10.00%,20.00%,30.00%,40.00%,资料来源：2010 年汉钟精机相关产业介绍,中国银河证券研究部内资厂商普遍缺乏核心技术，依靠外购主机组装生产，产品集中于中低端市场，竞争激烈，盈利水平较低；而高端市场则长期被外资垄断。开山股份 2010 年螺杆机销量行业第一，但其平均售价仅 4.39 万元/台，远低于 12.7 万元/台的行业平均水平，所以公司虽抢占了近 21%的台量份额，销售额占比只有 11.61%。公司产品结构与外资品牌差距悬殊，但另一方面，高端产品的国产化将为公司提供广阔的市场空间和增长契机，开山近两年不断调整产品结构，主动放弃低价低毛利单子，进军高端空压机市场。图 14：2009 年空压机内外资企业数量、销售收入对比,企业数量对比,销售收入对比,外资40家10%内资60亿元40%外资90亿元60%内资360家90%资料来源：招股说明书，中国银河证券研究部2、进口替代效应和市占率提升，开山未来三年螺杆机仍然能稳定增长2008 到 2011 年，公司螺杆空压机业务急速扩张，销量和收入年均增长率分别高达 53%和49%。预计未来三年，伴随宏观经济减速，公司螺杆机业务增速也将趋缓，但仍可维持 15%左右的增长率，主要来自两个方面：图 15：2008-2011 年开山螺杆压缩机销量和收入请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,9,公司研究报告/机械行业,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,（1）替代效应助推螺杆机市场成长。由于对活塞机的替代作用，“十二五”期间螺杆机市场增速（9.6%）仍将超过行业平均（6.9%）。据行业协会统计，2011 年我国螺杆空压机销量为 13.2 万台，按 9.6%的增速，到 2014 年螺杆机市场需求将达到 17.4 万台。,（2）节能优势与市场开拓并行，市占率稳步提升。,在节能减排背景下，压缩机的能效水平（以“比功率”为衡量指标）已成为客户选购产品的关键考虑因素。公司每一台螺杆空压机都达到了节能品（2 级能效）的能效值，部分产品已超过 1 级能效，其性能可与阿特拉斯等国际压缩机巨头媲美，但价格平均比外资品牌低 30%，性价比优势显著。,图 16：螺杆压缩机节能品（2 级能效）和合格品（3 级能效）能耗对比,资料来源：招股说明书，中国银河证券研究部,此外，公司近年国内外市场开拓成效显著：在国内，以华东和西南市场为根据地，进军华中、华南和北方市场，并计划在京津地区设厂，进一步加强对重工业基地的辐射力量；在国际市场，以香港作为对外贸易平台，在美国、南美、东南亚等地均设有代理商和分支机构，销售,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,10,公司研究报告/机械行业网络覆盖全球 60 多个国家和地区，2010 年起，出口实现跨越式增长。图 17：:2008 和 2010 年公司产品销售区域分布对比资料来源：招股说明书，中国银河证券研究部,图 18：2010 年起公司产品出口实现突破资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,图 19：公司螺杆压缩机市场占有率逐年攀升资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,2008 到 2011 年，公司螺杆空压机市占率由 9.89%上升到 25%，居行业第一。我们判断，未来三年，节能优势和市场开拓将使公司市占率保持每年 2%3%的增长，保守估计 2014 年将达到 31%，按螺杆机市场需求 17.4 万台/年计算，三年后公司产品销量将达到 5.39 万台/年，以 2011 年的 3.28 万台为基准，年复合增长率 15%左右。考虑到为抢占市场份额，公司很可能发动价格战，短期来看，螺杆机收入增速将低于台量增速，影响业绩增长，但中长期而言，市占率提升将利好公司发展。3、高端产品逐步上量，助推毛利率增长近年，公司瞄准高端产品国产化空间，推出一系列高附加值新品，缩小产品结构与外资品牌的差距：（1）独创 0.30.5Mpa 低压螺杆压缩机，为纺织、水泥、玻璃等行业量身定制，比传统的“0.8Mpa 螺杆机+减压阀”组合省电 30%以上，2011 年上市后迅速得到推广，未来结合“合同能源管理”营销模式，增量可观；（2）两级常压螺杆压缩机比传统单级压缩机节约15%20%的用电量，目前在矿山等领域已逐步打开市场；（3）高压螺杆空压机，我们估算毛利率超过 50%，能效不逊于外资品牌，有望实现大规模进口替代；（4）无油螺杆空压机，我们预计毛利率将高达 50%左右，2013 年研发完成，将慢慢动摇阿特拉斯、英格索兰在该领域的垄断地位。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,11,公司研究报告/机械行业,图 20：2008-2011 年公司螺杆空压机和主营业务综合毛利率,图 21：公司主营业务毛利构成,35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,螺杆空压机产品毛利率,主营业务综合毛利率,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,资料来源：招股说明书，中国银河证券研究部,2008 到 2011 年，公司螺杆空压产品毛利率由 24.9%上升至 30.5%，预计未来三年，随着高端产品逐步打开市场，毛利率水平将进一步提升。由于螺杆空压机对公司主营业务毛利的贡献率高达 80%左右，这将带动公司整体盈利能力的提升。三、螺杆膨胀机：节能利器，朝阳产业潜力无限（一）螺杆膨胀机简介螺杆膨胀机是螺杆压缩机的逆运转机器，通过转子的持续转动，可将以蒸汽、汽水混合物、热水等形态存在的低品位热能加以回收利用。它是国际上唯一能够适应多种热源的低品位能源回收装臵，并且变工况能力优越，维护费用和使用技术门槛低。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12,公司研究报告/机械行业,图 22：螺杆膨胀机结构图,资料来源：膨胀机公司网站，中国银河证券研究部,螺杆膨胀机的低品位能源回收集中于石化、冶金和新能源（主要是地热发电）等方面，它还更多地用来回收燃气发电机、柴油机工作过程中产生的低品位热能，此外，在建材水泥、造纸印染、纺织、糖业食品、酒业、药厂等领域都有非常好的应用前景。,图 23：螺杆膨胀机应用领域广阔,资料来源：螺杆膨胀机公司网站，中国银河证券研究部,国际上对螺杆膨胀机的研究始于 1952 年，20 世纪 70 年代，美国水热电力公司率先获得了螺杆膨胀机用于地热发电的专利。目前，只有中、美、日等少数国家从事过螺杆膨胀机的技术开发。我国自 20 世纪 80 年代起涉足此领域，2002 年 10 月，江西华电生产出我国首台套螺杆膨胀发电机，经过近 10 年的发展，螺杆膨胀机已经成为一个重要的新兴产业，中石化、国电集团、华能集团、首钢等大中型国企的订单意向都不断增加。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,13,公司研究报告/机械行业（二）新兴产业空间巨大，潜在市场逾万亿我国的高温余热利用技术已走向成熟，但中低温余热利用尚未真正展开，螺杆膨胀机在中低温余热回收效率和经济效益上具有绝对优势，业内人士预计 2015 年其在石化行业推广比例将高达 80%。根据工业节能“十二五”规划，我国将全面推广余热余压回收利用技术，到2015 年，余热余压发电要实现新增装机 2000 万千瓦，按照每千瓦造价 5000 元计算，将形成1000 亿元投资。以螺杆膨胀机占比 5%计算，“十二五”期间其市场规模约为 50 亿元。表 3：我国螺杆膨胀机节能工程案例,应用领域地热钢铁冶金石油化工热电电力造纸印染,项目名称西藏羊易地热试验电站项目西藏羊八井地热发电新技术项目江西新余钢铁厂中板放散蒸汽节电项目新钢厚板厂加热炉蒸汽发电双循环项目中石化集团茂名分公司放散蒸汽回收项目中石油银川炼化余热蒸汽节电项目国电九江电厂连排水发电项目广西天然纸业蒸汽发电项目,发电/节电功率（kw)1000200-300600330-360450300200,发电/节电量（万 kw.h/年)210600150727270300-360170120,节约标煤（吨/年）73535006002110,减少二氧化碳排放（吨/年）174049901250604625001410998,其他效益指标年经济效益 189 万元年经济效益 432 万元年节水 7 万吨年供热水 18 万吨,资料来源：螺杆膨胀机公司网站，中国银河证券研究部据测算，螺杆膨胀发电机国内市场可投放容量在 100 万台套以上，潜在市场规模达 1 万亿元以上；国际市场潜在规模是国内的约 10 倍，潜在市场在 10 万亿人民币以上。而目前唯一实现规模化生产的行业龙头江西华电年产能尚不足 1 万台，远不能满足市场需求，行业尚处于起步阶段，未来成长空间很大。（三）行业竞争伊始，开山技术水平领先全球范围内，螺杆膨胀机技术尚不成熟，厂商较少。国内从事膨胀机研发和生产的企业屈指可数，其中，江西华电起步最早、市场份额最大，其产品应用于很多大中型国企，并出口巴西，2012 年目标产量 1 万台；此外，上海齐耀（中船重工 711 所控股子公司）、厦门高谱也涉足螺杆膨胀机研制，但起步较晚，年产能 100 台套左右。总体而言，国内螺杆膨胀机厂家少、产能小，供需缺口较大，尚不存在激烈竞争。开山膨胀机借鉴其空压机的型线和设计，并采用郎肯循环，使产品等熵效率达到 80%，比同行依靠蒸汽压差驱动的产品效率高出 20%，技术优势明显。目前，公司 100kw 螺杆膨胀机试运行已获成功，其并网发电功率约 96106kw。根据公司远期规划，其膨胀机产品将发展出四大系列，成为继螺杆空压机后又一重要业绩增长点。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,14,公司研究报告/机械行业图 24：开山膨胀机远期规划四大系列资料来源：中国银河证券研究部产品推广方面，公司考虑两种方式并行：（1）向终端客户直销为主；（2）合同能源管理为辅。我们测算，膨胀机投资回收期不到 3 年，经济性极佳，下游客户应该很有动力采用此节能减排产品。我们预计，公司螺杆膨胀机产品盈利能力将显著高于传统空压产品，此业务今年将有所突破，明年有望贡献业绩。表 4：开山螺杆膨胀机经济效益核算（以 100kw 螺杆膨胀机为例）,节能补贴（300 元/吨标准煤）：,经济效益,节省电费（0.8 元/度）：,初始投资,年发电：100kw*8000h=80 万度,设备支出,制冷剂,安装工程,年节煤：80 万度*350 克/度=280 吨,年发电：100kw*8000h=80 万度,100 万元,8 万元,10 万元,年节能补贴：280 吨*300 元/吨=8.4 万元,年节省电费：80 万度*0.8 元/度=64 万元,年经济效益总计：8.4+64=72.4 万元资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,合计投资：100+8+10=118 万元,15,，,公司研究报告/机械行业四、依托核心技术，打造制冷业务平台（一）冷媒压缩机：制冷业务核心竞争力冷媒压缩机是制冷设备的核心部件，其主要应用领域分为家用制冷（冰箱、冰柜、家用空调）和工商业制冷（中央空调、工商业冷冻冷藏设备）等。应用较多的机型包括活塞机、螺杆机、离心机、涡旋机四大类，通常根据制冷量的大小来划分适用范围。开山的冷媒压缩机主要为螺杆式和离心式，应用领域集中在中央空调和商业制冷中的冷冻冷藏。活塞机历史最悠久，迄今为止在制冷系统中应用最为广泛；离心机则长期在大型制冷空调系统中占据绝对优势。然而，随着螺杆压缩机的兴起和发展，其高可靠性和高效率逐渐被市场认知，开始逐步取代制冷量 50kW 以上的大型活塞机，以及 1500kW 以下的中型离心机。优越的变工况性能和极佳的变频节能特性已使螺杆压缩机成为工业制冷领域的最佳机型。表 5：冷媒压缩机分类、适用范围及主要厂商,类型活塞式涡旋式,冷量范围(kw)0.1-2000.75-70,技术特性使用温度范围广；设计制造容易低噪声、高效率、高可靠性、可变频调节,适用领域家用冰箱、汽车空调、住宅空调及热泵、工商业制冷及空调设备中小制冷量领域：汽车空调、住宅空调及热泵、工商业制冷及空调设备,主要厂商Embraco(恩 布 拉 科)、Electrolux(伊 莱 克 斯)、Masushita(松下制冷)、Danfoss(丹佛斯)Copeland(谷轮),结构简单、体积小、易损件少、,螺杆式离心式,20-1400350 及以上,振动小、容积效率高、对湿压缩不敏感；可实现无级能量调节；制冷范围宽广善于压缩大流量、高密度的低压制冷剂；但稳定工况区较窄，总效率较低,工商业制冷及空调设备、大型制冷及空调设备大容量制冷设备：大型工业制冷及空调设备,Bitzer(比泽尔)、Carrier(开利)、Trane(特灵)、Hanbell(汉钟)、Hitachi(日立)、York(约克)、Mycom(前川)、Refcomp(莱富康)、Fusheng(复盛)Carrier(开利)、McQuay(麦克维尔)、Trane(特灵)、York(约克),资料来源：制冷学报制冷压缩机与设备，中国银河证券研究部国内螺杆冷媒压缩机市场集中度较高，前 9 家企业占据了 95%以上的市场份额，高端市场主要被德国比泽尔、意大利莱富康、台湾复盛和汉钟精机 4 家外资企业主导，大连冰山、烟台冰轮、武汉新世界等内资企业则占据中端市场。本土企业普遍不具备独立自主的设计生产能力，产品在型线、噪音、分油效率等方面与国际品牌存在一定差距，主要应用于冷冻冷藏设备，而在中央空调领域少有建树。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,16,公司研究报告/机械行业,图 25：2010 年中国螺杆制冷压缩机市场竞争格局资料来源：中国制冷空调业协会，中国银河证券研究部,图 26：开山冷媒压缩机试用厂商的节能比率资料来源：招股说明书，中国银河证券研究部,公司的螺杆冷媒压缩机于 2012 年 7 月正式投产，在此之前，已在数家中央空调企业试用，节能效果达 8%20%，有效解决了内资产品效率低、油耗高和噪声大的问题，填补了本土压缩机在中央空调市场的应用空白，也确立了公司冷媒压缩机的技术领先优势，为制冷业务发展奠定坚实基础。（二）核心技术+外延并购，制冷业务蓄势待发公司计划以冷媒压缩机为技术依托，全面进军食品冷链、工业制冷和中央空调三大市场。其中，食品冷链行业“十二五”增势良好，很可能成为制冷业务的切入点。据发改委农产品冷链物流规划，2015 年，果蔬、肉类和水产品的冷链流通率和冷藏运输率将比 2009 年提高 1520%；冷库容量和冷藏车保有量都将倍增；加之设备更新需求，预计“十二五”冷冻冷藏市场年均增速约 25%。公司现已引进冷冻行业顶尖专家苑增之博士，他曾负责双汇、雨润等大型冷库项目，具备丰富的冷库设计和总包建设经验，将为冷链业务拓展带来强大技术支持。,图 27：冷链流通率目标,图 28：冷藏运输率目标,40%,2009年冷链流通率36%,2015年冷链流通率,70%60%,2009年冷藏运输率65%,2015年冷藏运输率,30%20%,23%,15%,30%,20%,50%40%30%,40%,30%,50%,30%,10%0%,5%,20%10%,15%,水产品,肉类,果蔬,0%,水产品,肉类,果蔬,资料来源：农产品冷链物流规划，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,资料来源：农产品冷链物流规划，中国银河证券研究部,17,公司研究报告/机械行业,图 29：冷库容量（万吨）,图 30：冷藏车保有量（台）,2015年2009年,880,1880,2015年2009年,20000,60000,0,500,1000,1500,2000,0,20000,40000,60000,80000,资料来源：农产品冷链物流规划，中国银河证券研究部,资料来源：农产品冷链物流规划，中国银河证券研究部,工业制冷设备应用广阔，空间最大，目前公司已有一个系列、3 个型号产品；中央空调领域竞争相对激烈，但公司核心技术领先，整机产品有望比同行节电 30%，市场竞争力较强。未来，公司还有可能通过外延并购加速打造冷媒产业平台，预计制冷业务 2013 年底、2014 年开始产生效益，一旦实现产业化，将有效增厚公司业绩。图 31：工业制冷设备应用领域资料来源：工业制冷设备公司宣传资料，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,炼油厂,活塞式,离心式,螺杆式,18,公司研究报告/机械行业五、工艺气体螺杆压缩机瞄准蓝海（一）工艺气体压缩机简介工艺气体压缩机不同于空气压缩机，其压缩介质不是空气，而是工艺气体，包括石油混合气体、天然气、氢气等，压缩的目的是输送气体或为化学反应创造条件。工艺气体往往具有腐蚀、易爆等特殊性质，所以对压缩机的材料、密封、适应性有特殊要求，需要根据介质和工况专门定制。国际上主流的工艺气体压缩机设计标准是由美国石油学会（API，American PetroleumInstitute）制定的 API617619。表 6：工艺气体螺杆压缩机的典型应用,应用领域化学工业石化工业油田海上平台钢铁工业采矿发电行业啤酒厂,过程氯,氯化氢,氯乙烯,氯甲烷,氨,氢,乙炔,氟利昂,碳酰氯,石灰窑,纯碱,硝酸丁二烯,苯乙烯单体,循环气,富氢,丙烷,丙烯,聚丙烯,OXO 气各种烃类气体:即粗气体,石油气,尾气,排放气,火炬气,闪蒸气,循环气,蒸发气,PSA(变压吸附)的进气和废气烃类气体的集气,加工与重注天然气和伴生气高炉煤气,还原气,冷却气和注射气煤伴生气和焦炉气燃料气蒸汽压缩,资料来源：流体机械，中国银河证券研究部工艺气体压缩机是石化行业的关键装臵，主要有活塞式、离心式和螺杆