美元指数与金属价格专题报告：美元反弹冲击金属价格0112.ppt

11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,东,份,有,限,公,司,证,/,/,20.00%,10.00%,-10.00%,行业研,究,DONGXING SECURITIES,兴证,2012美元反弹 冲击金属价格美元指数与金属价格专题报告,2012 年 1 月 10 日看好/维持有色金属 专题报告,券股,投资摘要：美元指数的运行规律：处于长期贬值趋势，危机促发反弹。美元处于长期贬值趋势，主要原因是美元结算货币地位必然要求美国输出货币、美国产业转移带来服务业和制造业的进出口不平衡、美国主观有释放流动性的意愿。历史上美元上涨 10 次，2 次大涨主要是连续大幅加息和美国信息产业崛起，8 次反弹中 2 次是连续小幅加息 6 次是危机，危机促发的美元反弹是较为常态的事件。,林阳执业证书编号：S1480510120003有色金属行业首席分析师010-6655,券研究报告,2012 年美元指数的运行趋势：1 季度强势，2 季度后或继续强势或冲高回落。欧债危机将是 2012 年最重要的影响因素，1 季度危机国债务大量到期将引发欧债深度危机，其后要看欧元区是重生还是分解，重生则时间较长，美元继续保持强势，分解则美元阶段性冲高后回落。金属价格与美元走势关系：大部分时间与工业属性共振引发上涨，单独影响金属价格只在极其特殊情况下。CRB 金属现货指数与美元负相关性强，我们主要考察了具有代表性的铜，我们发现，铜价上涨背后的原因并不只是美元指数的影响，工业属性在其中起到了非常重要的作用，19881993 美元下跌铜价也未上涨，充分说明了工业属性是核心因素，铜价上,行业基本资料股票家数重点公司家数行业市值流通市值行业平均市盈率市场平均市盈率,55139650 亿元6012 亿元2318,占比%4.33%2.9%,涨的原动力应该来自工业属性的走强，其次是美元的下跌，从历史来看，铜价的上涨总是伴随着工业属性向好和美元的下跌，是两个因素共振的结,行业指数走势图,果。铜价下跌，要么是工业需求差，要么是美元涨。因此，美元因素是依附于工业属性之上的，一般情况下不是决定趋势的核心力量，但某种特殊0.00%情境下也会主导趋势。（如 19791984，美元利率飙升到 20%，美元指,数大幅飙升）,-20.00%-30.00%,2012 年金属价格波动区间预测。由于美元的负面冲击，我们对各基本金属价格波动区间的判断是，1 季度金属价格可能还会受到欧债危机的负面,-40.00%-50.00%,冲击，价格下限与年度报告的判断维持一致，2 季度后虽然负面冲击有所缓解，但也将压制价格大幅上涨，价格上限也做下调一定下调。根据金属价格两个层面分析逻辑及我们对 2012 年的相关判断，得到基本金属 2012年价格波动区间调整预测：2012 年基本金属价格波动区间预测表,资 料来源：wind相关研究报告,有色金属(申万),上证综合指数,基本金属铜铝铅锌,价值重心7700215021002000,价格波动下限15%7%8%8%,价格波动上限20%10%15%15%,价格波动区间65459240199923651932241518402300,敬请参阅报告结尾处的免责声明,东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,1.1,1.2,1.3,2.1,2.2,3.1,3.2,4.1,4.2,4.3,P2,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹,冲击 金属价 格目,录,DONGXING SECURITIES,1美元指数的运行规律.4美元指数诞生的背景和结构.4美元指数呈现长期贬值趋势.5美元指数上涨的情景及条件.722012 美元指数的运行趋势.9欧债危机是 2012 年美元指数的最大影响因素.92012 年欧债危机发展的可能情景及美元的可能走势.123金属价格与美元走势的关系.13CRB 指数与美元指数负相关性较强.13铜周期的启示.1342012 年美元影响下的金属价格如何演绎.15基本金属的价值重心预测.15美元指数如何影响.192012 年基本金属价格的预测.19表格目录表 1：19872009 年铜价涨跌周期数据表.14表 2：中国主要用铜产品产量增长统计表.16表 3：中国铜消费强度达到最大峰值测算表.17表 4：2012 年基本金属波动区间预测表.19插图目录图 1：美元指数构成图.4图 2：欧元对美元汇率图.4图 3：美元指数趋势图.5图 4：美国经常项目趋势图.6图 5：德、日外汇储备增长趋势图.6图 6：美国各主要行业增加值图.6图 7：美国服务与商品进出口对比图.6图 8：美国各主要行业增加值图.7图 9：美国拉动 GDP 结构图.7图 10：美国 M2 与 GDP 增速对比图.7图 11：美国 M2 趋势图.7图 14：美元指数上涨阶段及原因标注图.8,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹 冲击 金属价 格,P3,图 12：美国利率、CPI 与美元指数对比图.8图 13：美国信息及计算机产业与美元指数对比图.9图 14：欧洲债务危机国的国债到期数额趋势图.10图 15：欧元区主要国家 GDP 占比图.10图 16：西班牙未来债务到期数量图.10图 17：希腊未来债务到期数量图.11图 18：爱尔兰未来债务到期数量图.11图 19：意大利未来债务到期数量图.11图 20：葡萄牙未来债务到期数量图.11图 21：2012 年希腊债务到期数量分布图.11图 22：2012 年西班牙债务到期数量分布图.11图 23：2012 年意大利债务到期数量分布图.12图 24：欧洲债务危机国的国债到期数额趋势图.13图 25：19752008 年铜价与美元指数、供求缺口关系周期对比图.14图 26：美元指数与供求缺口二维象限图.15图 27：中国精铜产量和消费量全球占比图.16图 28：2011 年中国铜消费结构图.16图 29：中国人均收入与铜使用强度对比图.17图 30：中国铜使用强度呈现双峰形态.17图 31：铜价与铜矿现货经营成本.17图 32：全球铝消费结构图.18图 33：中国铝消费结构图.18图 34：中国铅消费结构图.18图 35：中国铅酸蓄电池和电动自行车产量同比增速图.18图 36：中国锌消费结构图.19图 37：中国汽车销量同比增速图.19,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,在,P4,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹,冲击 金属价 格,DONGXING SECURITIES,1美元指数的运行规律,1.1,美元指数诞生的背景和结构,19 44 年建立起来 的布雷顿森林体系规定：美元 作为最主要的国际储备货币，美元直接与黄金挂钩，各国货币则与 美元挂钩，并可按 3 5 美元一盎司的官价向美 国兑换黄金。这就是我们俗称的“金本位制度”，也就是说各国的货币都是以黄金为兑 换根本的，但是后来由于欧洲和日本的复兴，各国都大量 使用美元套购黄金；以及 19 60 年代的越 南战争导致 美国经济形势恶化，布雷 顿森林体系崩溃，最终 IMF 放弃了这一制度。在此背景下，197 3 年 3 月美元 指数诞生。1973 年 3 月被选作参照点是因为当 时是外汇市场转折的历史性时刻，从那时起主要贸易国允许本国货币自由地与另一国货币进行浮动报价。1999年 1 月 1 日欧元推出后，指数标的进行了调整，从 10 个国家减少为 6 个国家，欧元也一跃成为了最重要、权重最大的货币，其所占权重达到 57.6%。美元指数是参照 1973 年 3 月六种货币对美元汇率变化的几何平均加权值来计算的，以 100.00 为基准来衡量其价值。具体计算公式为：其中 K50.14348112 是一个常数，这是为使基期指数为 100 而引入的；FX 为 i 国货币在 t 天对美元的汇率；-W 为 i 国货币的权重，为几何平均加权权重；美元指数公式具体展开为：,图 1：美元指数构成图,图 2：欧元对美元汇率图,资 料来源：US Dollar,Index Futures Contract，东 兴证券,资 料来源：CEIC，东兴证 券,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,1),DONGXING SECURITIES,1.2,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹 冲击 金属价 格美元指数呈现长期贬值趋势,P5,从美元指数自 1973 年诞生以来，严格意义上的大幅上涨周期只有两个，分别是 19801985 和 19962002，自 1971 年 8 月布雷顿森林体系所代表的金本位制崩溃之后的 40 年间，大部分时候美元指数都处于贬值状态。图 3：美元指数趋势图资 料来源：CEIC，东兴证 券美元指数长期贬值趋势的主要原因是：美元的全球贸易和储备货币地位，决定了美国不断输出货币。美元是全球经济贸易往来的主要清算货币，随着全球经济的不断增长，对美元的需求不断扩大，美元的供给随之不断增长，美元的贬值也就不可避免；非美元货币国家在全球贸易中获得美元，由于美元的世界货币地位也将美元作为储备货币，随着各国对美元储备量的不断增长，为了满足国际间贸易往来的需求，美国只能不断地对外输出美元，加剧了美元贬值的步伐。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,2),P6,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹,冲击 金属价 格,DONGXING SECURITIES,图 4：美国经常项目趋势图资 料来源：美国 国家经 济分析 局，东 兴证券,图 5：德、日外汇储备增长趋势图资 料来源：世界 银行，日本财 务省，东兴证 券,美国产业结构发生深刻变化，服务业占比快速提升。制造业在总体经济中的比重已经大大降低，以金融业、房地产和信息咨询业为代表的现代服务业占比大大提高，在全球化分工中，美国更多的通过国际资本来控制全球产业发展，中低端制造业的生产在发展中国家，而消费在发达国家，从而造成了商品的净进口，而服务业更多的是对国内和发达国家的需求，出口的范围和数量显然难以与制造业相比。,图 6：美国各主要行业增加值图资 料来源：美国 国家经 济分析 局，东 兴证券,图 7：美国服务与商品进出口对比图资 料来源：美国 国家经 济分析 局，东 兴证券,而这种资源全球化而劳动力资源难以全球化配臵的矛盾，也造就了美国经济难以解决的失业率问题，由于制造业可以吸收大量劳动力资源，美国制造业产业转移导致了国内在没有吸纳大量劳动力资源的新兴产业出现之前，很难有更多的就业机会降低失业率，而美国经济增长十分依赖国内消费拉动，从而使得美国经济恢复之路十分艰辛，对美元的信心打击也是长期的。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,3),DONGXING SECURITIES图 8：美国各主要行业增加值图资 料来源：美国 国家经 济分析 局，东 兴证券,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹 冲击 金属价 格图 9：美国拉动 GDP 结构图资 料来源：美国 国家经 济分析 局，东 兴证券,P7,美国政府主观有超发货币转嫁危机的意愿。随着全球经济增长结构性失衡愈演愈烈，作为美元的发行国也是全球最大的债务国，美国有能力通过超发货币来转嫁自身的危机，通过贬值来降低债务成本、刺激经济复苏，金融危机期间更是推出了两轮量化宽松政策，使得货币供应量大幅上升，美元贬值速度加快。,图 10：美国 M2 与 GDP 增速对比图资 料来源：美国 国家经 济分析 局，东 兴证券,图 11：美国 M2 趋势图资 料来源：美国 国家经 济分析 局，东 兴证券,综上所述，美元指数长期贬值趋势是不可逆转的，除非美元作为全球清算和储备货币的地位发生动摇，但美元过分贬值也是不现实的，一方面过分贬值使得美国资本流出，且大宗商品上涨，加剧国内通胀，不利于经济复苏，另一方面过分贬值也将使得美国逐步失去国际主导货币的地位，尤其是中国等发展中国家不断崛起的过程中，这是美国所不愿看到的。因此，美元长期贬值的趋势仍将延续，但美国出于自身利益的考虑，不会任由美元过分贬值，控制美元波动区间将是比较好的选择。,1.3,美元指数上涨的情景及条件,美元虽然长期是贬值的趋势，但从历史走势来看，也经历了两轮大的上涨和若干轮的反弹，我们总结了这些上涨情景及其原因：,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P8,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹,冲击 金属价 格,DONGXING SECURITIES,图 14：美元指数上涨阶段及原因标注图资 料来源：美联 储，美 国劳工 部，美 国国家 经济分 析局，东兴证 券2 次大涨：19801985：美国考虑高通胀的因素，连续大幅提升利率，利率最高达到 20%，高利差吸引了美元持续流入，美元指数经历了一轮历时 5 年的牛市，创出了美元指数的历史最高点；图 12：美国利率、CPI 与美元指数对比图资 料来源：美联 储，美 国劳工 部，美 国国家 经济分 析局，东兴证 券19962002：美国以互联网为代表的信息产业快速发展，带动了美国经济的发展，美元指数也步入了中期上涨趋势，到 2001 年互联网泡沫破裂，美元指数也结束了中期上涨趋势，值得注意的是，期间经历了 1997 年亚洲金融危机，美元指数在期间受到避险需求的影响，涨势并未受到太多影响。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,2.1,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹 冲击 金属价 格,P9,图 13：美国信息及计算机产业与美元指数对比图资 料来源：美联 储，美 国劳工 部，美 国国家 经济分 析局，东兴证 券8 次反弹：加息因素导致 2 次反弹：1975 和 2005，连续小幅加息；危机因素导致 6 次反弹：分别是石油危机、87 年股灾、海湾战争、英镑危机、次贷危机和欧债危机。结合 2 次大涨和 8 次反弹的情景分析，促使美元指数大幅上涨的因素是连续大幅加息和新产业的崛起，促使美元反弹的因素主要是危机，其次是小规模连续加息。22012 美元指数的运行趋势欧债危机是 2012 年美元指数的最大影响因素2012 年美元指数大幅上涨的可能性不大。通过美元指数上涨的情景分析，目前还看不到美国有连续大幅加息的可能，原因是美国经济复苏较慢，大幅加息的条件不具备，新产业的崛起目前也没有明显的迹象。2012 年美元指数反弹的概率较大。从美国经济缓慢复苏的态势来看，小规模连续加息的可能性也不大，最可能的诱因是危机，欧债危机的进一步发展有可能推动美元指数反弹。从未来债务到期的数量来看，20112013 年是债务到期高峰年，2011 年欧债危机的爆发正是由于偿债高峰的到来引发的危机，债务危机发源于希腊，逐步蔓延到西班牙、葡萄牙、爱尔兰，最终将意大利也拖下水。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,2010年,2011年,2012年,2013年,2014年,东,2015年,2016年,2017年,2018年,2019年,2020年,2021年,2022年,2023年,兴,2024年,证,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,2021,2022,2023,2024,2025,券,2025年,P10,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹,冲击 金属价 格,DONGXING SECURITIES,图 14：欧洲债务危机国的国债到期数额趋势图400000350000300000250000200000150000100000500000,希腊,爱尔兰,意大利,葡萄牙,西班牙,料 来源：Bloo mber g，东 兴证券尤其是意大利的经济体量比 PIIGS 几国要大很多，对于很多欧元区国家来说，持有 PIIGS 国债的连锁反应将是巨大的。,图 15：欧元区主要国家 GDP 占比图资 料来源：Bloomb erg，东 兴证 券敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 16：西班牙未来债务到期数量图180000160000140000120000100000800006000040000200000资 料来源：Bloomb erg，东 兴证 券,东 方财智 兴 盛之源,2010,2011,2012,2013,证,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,2021,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,2021,券,2010,2011,2012,2013,2022,2023,2024,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,2021,兴,2022,2023,2024,2025,2022,2023,2024,2025,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,2021,东,2025,2022,2023,2024,2025,DONGXING SECURITIES图 17：希腊未来债务到期数量图,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹 冲击 金属价 格图 18：爱尔兰未来债务到期数量图,P11,2500070000,6000050000400003000020000100000资 料来源：Bloomb erg，东 兴证 券图 19：意大利未来债务到期数量图400000350000300000250000200000150000100000500000资 料来源：Bloomb erg，东 兴证 券,20000150001000050000资 料来源：Bloomb erg，东 兴证 券图 20：葡萄牙未来债务到期数量图35000300002500020000150001000050000资 料来源：Bloomb erg，东 兴证 券,随着三大评级机构不断下调 PIIGS 国家的主权信用评级，欧债危机愈演愈烈，2012 年前几个月到期债务数量巨大，尤其是意大利的到期债务数量比其他 PIIGS 国家要大很多，因此，2012 年 1 季度将是债务危机集中爆发的时期。,图 21：2012 年希腊债务到期数量分布图资 料来 源 Bloomb erg，东 兴证 券敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 22：2012 年西班牙债务到期数量分布图资 料来源：Bloomb erg，东 兴证 券,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,2.2,P12,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹,冲击 金属价 格,DONGXING SECURITIES,图 23：2012 年意大利债务到期数量分布图资 料来 源 Bloomb erg，东 兴证 券2012 年欧债危机发展的可能情景及美元的可能走势从欧债危机未来的发展来看，可能的情景有：1、各方达成债务解决方案。债务国尽快出台落实紧缩策略，欧洲财政政策趋于统一，德国等愿意启动救助行动，欧洲央行释放流动性，IMF 出资救助，欧债危机得到彻底解决。2、拖延至危机深度恶化。各方在债务重组上难以达成共识，2012 年 1 季度 PIIGS 各国有大量债务到期，形成更大的债务违约压力，欧债危机进一步恶化，此后形成两种可能，一种可能是危机债务国尽管国内压力重重，但在遭受危机重创后国内各方达成共识做出重大让步，承诺大幅削减开支并接受一定程度的财政约束，欧洲统一财政版图诞生，欧洲央行大规模释放流动性消化债务危机；一种可能是债务国最终难以接受危机解决方案，最终退出欧元区，欧元区进行重新重组，新版欧元区诞生。目前来看，由于 2012 年 1 季度时间紧迫，第 1 种情景实现的可能性较小，这就标志着欧元在 1 季度还将遭受重创，美元继续走强的可能性很大，继续冲击 8590 区域。第 2 种情景发生的可能性很大，后续的两种可能性决定了欧元的未来走向，尤其是 1 季度以后的走势。未来，欧元区要么重生要么分解。我们判断，这两种可能性的机率基本相当，如果欧元区重生，那么各债务国需要解决好国内民众和各政治势力的博弈，且各债务国和德法及其他债权人之间要达成相关协议，难度确实不小，所以此种情景必然是各债务国经历深度经济危机后才有可能实现的情景，需要的时间必然不会太短，则欧元会维持较长时间的弱势状态，美元则大部分时间都保持强势，在1 季度后继续上行，可能情景是越过 8590 位臵继续冲击 95 甚至更高位臵；如果欧元区分解，如希腊等债务国退出欧元区，则大规模债务违约风险一次性释放，全球减记债务导致美元阶段性冲击高点，而后与新欧元区货币重新定位，美元上升趋势可能完结，时间点估计在23 季度，90 至 95 的冲击区域可以期待。综上，2012 年美元走势可能的趋势是，1 季度强势上涨，2 季度以后要么继续保持强势上涨（欧元区重生），要么阶段性冲高结束上涨（欧元区分解）。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,3.1,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹 冲击 金属价 格,P13,3金属价格与美元走势的关系CRB 指数与美元指数负相关性较强从 CRB 金属现货指数与美元指数历史走势看，确实存在较强的负相关性。我们考察了从 1973 年 1月到现在的数据，CRB 金属现货指数 7 次上涨时期美元指数均出现了明显的下跌趋势。图 24：欧洲债务危机国的国债到期数额趋势图料 来源：Bloo mber g，东 兴证券,3.2,铜周期的启示,CRB 金属现货指数主要包括废铜、废钢、锡、铅、锌五类，其中铜在金属中非常具有代表性，我们重点考察铜的情况。在我们此前的金属价格分析框架里，基本金属的价格由工业属性和金融属性决定，其价格体系的形成需要从这两个层面寻找逻辑。工业属性决定了金属价格的价值重心区间，金融属性决定了金属价格的波动区间。工业属性通过供求关系来体现，具体的指标是供需缺口；金融属性通过美元指数来体现，具体的指标是美元指数；,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,券,证,兴,东,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,P14,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹,冲击 金属价 格,DONGXING SECURITIES,图 25：19752008 年铜价与美元指数、供求缺口关系周期对比图,8,0007,000,160140,6,0001205,000,4,0003,0002,000,1008060,1,000400,-1,000-2,000,200,缺口,LME铜价,美元指数,资 料来源：东兴证 券在大部分上涨或者下跌阶段，美元与供求关系都存在共振现象，非共振周期只出现过两次，均出现在铜价下跌阶段，一次是美元大幅升值主导，一次是需求下降主导。因此，从历史来看，铜价上涨需要二者共振才能实现，铜价下跌可以二者共振也可以由某一因素主导。表 1：19872009 年铜价涨跌周期数据表,涨跌周期,铜价趋势,美元指数,供求关系,是否共振,19751984198419931993200120012008,1975197919791984198419881988199319931994199420012001200720072008,上涨下跌上涨下跌上涨下跌上涨下跌,下跌上涨下跌平行震荡下跌上涨下跌上涨,紧张先紧后松紧张先紧后松紧张宽松紧张宽松,是否，美元指数为主导是否，供求主导是是是是,数 据来源：东兴 证券由此，我们可以得出美元与供求关系的二维象限图，只有符合第三象限条件才会出现上涨，其他象限则出现下跌走势。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,证,兴,东,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹 冲击 金属价 格,P15,图 26：美元指数与供求缺口二维象限图美元指数,【19791984】,【19942001】,【19751979】,【20072008】,供求关系,【19841988】,【19881993】,【19931994】【20012008】资 料来源;东 兴证券由此，我们可以看到，铜价上涨背后的原因并不只是美元指数的影响，工业属性在其中起到了非常重要的作用，19881993 美元下跌铜价也未上涨，充分说明了工业属性是核心因素，铜价上涨的原动力应该来自工业属性的走强，其次是美元的下跌。从历史来看，铜价的上涨总是伴随着工业属性向好和美元的下跌，是两个因素共振的结果。铜价下跌，要么是工业需求差，要么是美元涨。因此，美元因素是依附于工业属性之上的，一般情况下不是决定趋势的核心力量，但某种特殊情境下也会主导趋势。（如 19791984，美元利率飙升到 20%，美元指数大幅飙升）42012 年美元影响下的金属价格如何演绎,4.1,基本金属的价值重心预测,从工业属性来评判，基本金属的价值重心定位本质上还是看供求关系。铜：中国产量不足全球的 30%，但消费了全球 40%的铜，中国需求仍然是铜价最大的支撑因素，其中电力、空调、交运设备和建筑是主要使用领域。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,券,证,兴,东,P16,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹,冲击 金属价 格,DONGXING SECURITIES,图 27：中国精铜产量和消费量全球占比图,图 28：2011 年中国铜消费结构图,中国精通全球产量占比,中国精铜全球消费占比,0.390.360.330.30,0.390.360.330.30,7%,9%,11%,46%,电力空调制冷交通运输,0.27,0.27,电子,0.240.210.18,0.240.210.18,11%,16%,建筑其他,07-Q4,08-Q4,09-Q4,10-Q4,11-Q4,资 料来源：LME，东兴证 券,资 料来源：安泰 科预测，东兴 证券,从主要用铜产品产量来看，绝大部分产品同比增速下滑，受到宏观经济影响比较明显。表 2：中国主要用铜产品产量增长统计表,主要用铜产品电力电缆通讯电缆发电设备变压器交流电动机空调冷柜冰箱汽车,2010 年 110 月累计同比增长（%）26.562.315.872.7025.3540.5424.3228.3833.79,2011 年 110 月累计同比增（%）15.31-3.6817.217.768.328.9511.4218.854.20,资 料来源：国家 统计局，东兴 证券从中期来看，中国经济增速放缓对铜的需求有一定的抑制作用，但作为主要需求的电力投资总体保持较快增长，奠定了中国铜需求稳定增长的基调。由于汽车、房地产等行业增速下滑，整体来说，铜的价值重心将会保持小幅攀升趋势。安泰科此前对于中国铜消费强度的预测也表明，中国的铜消费强度有别于发达国家的倒 U 型，呈现出独特的双峰形态，人均国民收入达到 4 万元水平的时候，中国铜消费强度达到最大值，与中国城市化进程基本完成时段相对应。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,券,兴,东,证,ussitoone,J2011,M2011,A2011,J2011,A2011,F2011,M2011,J2011,S2011,DONGXING SECURITIES图 29：中国人均收入与铜使用强度对比图,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹 冲击 金属价 格图 30：中国铜使用强度呈现双峰形态,P17,IU,TREND,PCY,35,30,20.00016.000,252015,1973,2020,12.0008.0004.0000,1005,2000,55,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,资 料来源：安泰 科，东 兴证券表 3：中国铜消费强度达到最大峰值测算表,资 料来源：安泰 科，东 兴证券,年均增长率时间长度（年）人均国民收入（元/人）,5%1638418.53,6%1337539.54,7%1137045.39,8%1037997.08,资 料来源：安泰 科，东 兴证券因此，从“十二五”到“十三五”这十年期间，中国铜总体消费量将会是长期上升趋势。2011-2013年期间中国的铜冶炼项目进入新一轮投产高峰期，预计 2012 年末国内铜冶炼和精炼产能将分别达到 472 万吨/年和 843 万吨/年，比 2011 年末各增加 65 万吨和 130 万吨。预计 2012 年精铜产量将达到 575 万吨左右，比 2010 年增加 9.1%左右，冶炼产能的释放对于冶炼企业将面临更大的压力。铜矿的供给一直以来比较紧张，市场对铜矿中期供给紧张已经没有更多的分歧，我们在此就不再赘述。铜距离其成本的空间仍然较大，表明铜的稀缺性和短期紧张程度仍旧是基本金属里最大的。图 31：铜价与铜矿现货经营成本,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,LME cash price cost10.0008.0006.0004.0002.0000资 料来源：CRU，LME，东兴 证券,93th%IIe C1cash cost,90th%IIe C1cash cost东 方财智 兴 盛之源,证,兴,东,券,10-02,10-04,10-06,10-08,10-10,10-12,11-02,11-04,11-06,11-08,11-10,09-02,P18,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹,冲击 金属价 格,DONGXING SECURITIES,我们认为，正是因为铜矿中期供给紧张和中国需求的稳步增长，预计 2012 年铜的价值重心为 7700美元。铝：目前已经进入成本区，中国电解铝东部地区成本在 16000 元左右，目前一些成本高的企业已经面临亏损,而从下游需求来看，无论是中国还是全球，房地产、汽车等主要终端消费领域的低迷将是短期难以改变的。,图 32：全球铝消费结构图,图 33：中国铝消费结构图,建筑易拉罐,电力消费品,机械其他,交通运输,建筑易拉罐,电力消费品,机械其他,交通运输,16%,15%,7%8%,27%,22%11%9%,10%2%18%,28%15%,12%,资 料来源：CRU，东兴证 券图 34：中国铅消费结构图,资 料来源：CRU，东兴证 券我们认为，随着价格深入成本区，高成本产能将逐步退出市场，中国今冬明春的电力紧张也会使得供给有所紧张，但总体来看，由于消费终端的低迷，铝价整体看难有起色，预计 2012 年铝的价值重心为 2150 美元。铅：铅价格在 2011 年整体表现低迷，由于环保原因导致的铅酸蓄电池行业整顿，带来了行业整体增速连续负增长，极大地抑制了铅的下游需求，预计 2012 年铅整体需求将会有恢复性增长，但空间不大，铅的价值重心为 2100 美元。图 35：中国铅酸蓄电池和电动自行车产量同比增速图,汽车,电动自行车20%15%,7%,UPS电源28%,出口30%,摩托车,6050403020100-10-206354453627189,产量：铅酸蓄电池：当月同比产量：电动自行车：当月同比,6050403020100-10-206354453627189,资 料来源：WMS，东 兴证券敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,资 料来源：国家 统计局，东兴 证券,东 方财智 兴 盛之源,证,券,东,兴,7%,4.3,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹 冲击 金属价 格,P19,锌：锌是典型的工业金属，尤其应用在房地产和汽车上，由于这两个终端消费的低迷，锌总体需求持续不振，由于房地产和汽车明年产量预期较为谨慎，我们预计 2012 年锌的价格依然保持弱势，锌的价值重心为 2000 美元。,图 36：中国锌消费结构图,图 37：中国汽车销量同比增速图汽车销量：乘用车：狭义：当月同比,7%,30%,房地产,8070,8070,14%,城市基础设施汽车合金化工,6050403020,6050403020,20%,22%,其他,100,100,09-12 10-02 10-04 10-06 10-08 10-10 10-12 11-02 11-04 11-06 11-08 11-10,资 料来源：WMS，东 兴证券,4.2,美元指数如何影响,资 料来源：国家 统计局，东兴 证券,基于前面的分析，我们认为 2012 年美元走势可能的趋势是，1 季度强势上涨，2 季度以后要么继续保持强势上涨（欧元区重生），要么阶段性冲高结束上涨（欧元区分解）。因此，美元指数对于基本金属价格的冲击总体是负面的，并呈现前强后弱的趋势。尤其在 1 季度将有可能给金属价格带来较大压力，2 季度后随着美元指数上涨趋势减缓或者阶段性冲高结束上涨，对金属价格的压力将逐步减轻。这一点与我们年度报告中对美元的判断有较大不同。2012 年基本金属价格的预测由于美元的负面冲击，我们对各基本金属价格波动区间的判断是，1 季度金属价格可能还会受到欧债危机的负面冲击，价格下限与年度报告的判断维持一致，2 季度后虽然负面冲击有所缓解，但也将压制价格大幅上涨，价格上限也做下调一定下调。根据金属价格两个层面分析逻辑及我们对 2012 年的相关判断，得到基本金属 2012 年价格波动区间调整预测：表 4：2012 年基本金属波动区间预测表,基本金属铜铝铅锌,价值重心7700215021002000,价格波动下限15%7%8%8%,价格波动上限20%10%15%15%,价格波动区间65459240199923651932241518402300,资 料来源：东兴 证券,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P20,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹,冲击 金属价 格,DONGXING SECURITIES,分析师简介林阳中国社科院金融专业硕士，有色金属行业首席分析师，研究所投资品小组负责人，2011 年今日投资举办的天眼最佳分析师“金属与采矿”行业第二名。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告美 元指数 与金属 价格专 题报告:2012 美 元反弹 冲击 金属价 格,P21,免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰