汇率决定理论教学学习课件PPT.ppt

汇率决定理论,一、购买力平价说(PPP)-(瑞典)卡塞尔1922年瑞典学者卡塞尔（G、Cassel）于1992年，系统阐述。是从货币数量角度对外汇率进行分析的理论，基本思想是：货币的价值在于其购买力，因此不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比，也就是说，汇率与各国价格水平之间有直接的关系。,1、一价定律的含义一价定律（One Price Rnle）：如果不考虑交易成本等因素，同种的贸易在各地的价格都是一致的。2、一价定律的实现机制：商品套汇前提：（1）同质商品，不存在质量及其他方面的差异（2）商品价格自由变动，无价格粘性,当两地同质商品价格不同则出现商品套汇，低价买进高价卖出。交易成本：运输费用，占用资金的利息和税收可贸易商品（Tradable Goods）：商品在区域内有价格差异，可通过套汇活动消除。不可贸易商品（NonTradable Goods）如不动产与个人劳务项目等。,开放经济条件下，不同国家之间的可贸易商品套汇:（1）由于计算货币不同，需折算成统一的货币。（2）除商品买卖外，还存在外汇买卖，产生汇率风险。（3）跨国套制利存在其他的障碍，如：关税及非关税壁垒。,在不考虑以上因素，一价一律为Pi=e.Pi*e为直接标价的汇率,Pi本国可贸易商品的价格，Pi*外国价格.（1）在固定汇率制下，套利活动带来物价水平的浮动（2）在浮动汇率制下，引起外汇市场供求关系的变化，引起汇率调整，通过汇率调整实现平衡。,（二）购买力平价的两种形式,1、绝对购买力平价根据一价定律：为权重，i为商品种类。将这一物价指数分别用P和P*代表，即有,2、相对购买力平价是指在一定时期内汇率的变动同两国货币购买力水平相对变动成比例。即两国货币之间的汇率等于过去的汇率乘以两国物价上涨率之比。设et为第t期的汇率，e0为基期的汇率，p为本国的通货膨胀率，p*为外国的通货膨胀率，则 相对购买力平价的形式是：,中国收入水平之谜,90年代前期，不同估算结果引发国际性的How rich is China？争论。例如，IMF计算结果是：1992年中国购买力平价GDP为17000亿美元，折合人均1451美元。世界银行估算：人均GDP在1992年已达到2460美元，比汇率结果高78倍。澳大利亚经济学家推算约为汇率计算值3倍。依据世界银行各国人均GDP排行表数据，1999年中国汇率GDP为780美元，排行第140位；购买力平价GDP为3291美元，排行第128位。购买力平价GDP比汇率GDP高3.2倍。,90年代中后期人民币为何不贬反升？,1994-1996年间，美国平均年通货膨胀率约为3%，中国同期年通货膨胀率为14.3%，平均每年高出美国11个百分点。然而，实际上这三年人民币汇率反而从8.62(元/1美元)上升到8.31(元/1美元)。,（三）对购买力平价的检验,影响检验的因素：（1）在计量检验中存在着技术上的困难A、物价指数选择不同。B、商品分类上的主观性的差异性。C、基期均衡汇率难的选择。（2）从短期看，汇率由于各种原因偏离购买力。A、价格粘性导致物价不能及时调整。B、资本与金融帐户存在，会主导汇率变动。（3）长期看，也能产生永久性偏离。除货币因素外，实际因素对实际汇率相应的外义汇率调整。如：生产率、消费偏好、自然资源的发现、本国对外国资产的积累、对国际贸易的管制措施等。,2、购买力平价的分析在实证研究中，一般只有在高通货膨胀时期（20世纪20年可）购买力平价才能较好成立。而在战后20世纪70年代后对主要工业化汇率的分析，一般性结论：（1）在短期内，偏差经常发生，且偏离幅度较大。（2）从长期看，也没有明显的迹象表明成立（3）汇率变动非常剧烈，远远超过价格幅度。所以，不能得到实证检验的支持。,国内外的总体物价水平还是贸易品的物价水平？,3、购买力平价的评价（1）最有影响的汇率理论。A、从货币的基本功能的角度分析货币的问题，非常符合逻辑，易于理解。B、该理论中所牵涉到的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题，始终处于汇率理论的核心位置，是理解全部汇率理论的出发点。（2）不是一个完整的汇率理论。A、汇率与相对价格的决定及相互决定不明确。B、一价定律存在与否。（3）开辟了从货币数量角度对汇率进行了分析的先河。另一角度是从宏观经济与实际经济的各种变化角度。,二、利率平价（Theory of InterestRate Parity,）,20世纪20年代，凯恩斯等人予以完整阐述。1.基本假设（1）国际间资本自由流动（2）交易成本为零（3）套利资金规模无限（4）无政治等其他风险。2.利率平价说的基本思想和形式利率平价说认为，在各国利率存在差异情况下，套利者能否获利取决于两地汇率的变动，当通过汇率调整使得两国投资收益相等时，国际间的资本流动才会停止。,1、套补的利率平价（Covered InterestRate Parity,CIP）假定资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本。,（一）利率平价说的两种形式,投资者两种投资选择：在本国(乙国)投资和到外国（甲国）套利。如果在本国投资和到外国套利的收益相同，则停止流动。国内投资和国外投资的收益比较：1+i=1+i*到国外投资，换外汇1/E；把未来的投资收益事先换成本币F/E，即：1+i=(1+i*)F/E F/E=1+i/1+i*（FE）/E=升贴水率=i i*这就是套补利率平价的一般形式。它表明：汇率的远期升贴水率等于两国利率之差。套补套利条件：i i*,上式的含义：汇率的远期升贴水等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率则远期汇率必将升水，这意味着本币在远期将贬值；反之亦然。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。,2、非套补的利率平价（Uncovered Interest Rate Parity，UIP)非抵补套利：1+i=(1+i*)Ee/E(E=预期汇率变动率)E=i i*非套补的利率平价的一般形式含义：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。,例：在伦敦外汇市场上，1=$1.96,英镑的年利率为9.5%,美元的年利率为7%。一客户卖给英国银行3个月远期英镑10,000,买远期美元。求3个月美元的远期升水?,计算升贴水的公式：升(贴)水=即期汇率两国货币利差 交易期限/12,1.9600(9.5%-7%)3/12=$0.01225伦敦外汇市场3个月远期美元的实际价格为:1=1.96000.01225=$1.9480 0.0122512/3 年升(贴)水率=2.5%1.9600,英国银行做卖出远期美元交易，英国伦敦市场利率10.5%，美国纽约市场利率7.5%，伦敦市场美元即期汇率为12.06$。若英国银行卖出三个月远期美元20600$，英国银行应向顾客索要多少英镑？卖出三个月美元外汇的价格是多少？（远期汇率是多少）,英国银行,伦敦外汇市场,买,动用英镑资金10000，按12.06$汇率，购买远期美元20600$，,存,美国纽约银行,$20600存放于美国纽约银行，以备3个月到期时办理远期交割，,以上交易使英国银行遭受利差损失3（10.5%-7.5%），具体计算为：10000 3%3/1275。,英镑利率：10.5%,美元利率：7.5%,英国银行经营此项远期业务而蒙受的损失75应转嫁于购买远期美元的顾客，即顾客必须支付10075才能买到三个月远期美元20600$。,英国银行卖出3个月美元外汇的价格（汇率）是：可从下面计算中得出：,1x$1007520600$x 20600/100752.0446$,所以，英国伦敦市场上，在即期汇率为12.06$，英镑利率为10.5，美元利率为7.5的条件下，远期汇率为12.0446$，美元升水0.0154。,设预期实际利率在美国为每年5%，而日本为每年1%，试说明下一年美元对日元汇率的变化趋势。,根据利率平价理论，下一年度预期美元对日元汇率的变化率等于两国的利差，即 E(e)E/E=rr=5%1%=4%因此，下一年度美元对日元汇率将上升4%，即美元贬值4%，日元将升值4%。,资产市场交易者突然获悉美元利率将上升。假设当前美元日元的利率保持不变，试确定这一消息对当前美元对日元汇率的影响。,当美元预期利率将上升时，由于资本在国际间具有充分的流动性，这将引起即期资本的大量流入美国，从而导致当前美元对日元汇率下降，即美元升值，日元贬值。,（二）利率平价说的评价1、从资金流动的角度指出了利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上的汇率的形成机制。2、不是一个独立的汇率决定理论，它只是描述了汇率与利率之间相互的关系。3、具有特别的实践价值。为中央银行灵活调节提供了一种有效途径。,三、国际收支说,从国际收支的角度分析汇率决定的理论1861年由英国学者葛逊（G.L Goschen）较完整地阐述，被称为国际收支借贷说,(一)国际借贷说的主要内容,实质：汇率是由外汇市场上的供求关系决定的。而外汇供求是由国际收支引起的。具体而言：国际收支只有进入支付阶段和收入阶段的（流动借贷流动借取）才会影响外汇的供求。支出大于收入时，外汇需求大于供给，本外汇率下降。,（二）国际收支说的基本原理,1、基本模型：假定Y、Y 分别是该国及外国的国民收入，P、P 分别表示该国及外国的一般物价水平，i、i 分别是该国及外国的利率，e是该国的汇率，Ee是预期汇率。假定国际收支仅包括经常帐户(CA)和资本与金融帐户(K)，所以有BP=CA+K=0。CA由该国的进出口决定，主要由Y、Y、P、P、e决定。因此，CA=f1(Y,Y,P,P,e)。K主要由i,i,e,Ee决定。因此K=f2(i,i,e,Eef)。所以BP=CA+K=f1(Y、Y、P、P、e)+f2(i、i、e、Ee)=f(Y、Y、P、P、i、i、e、Ee)=0 如果将除汇率以外的其他变量均视为已经给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化到某一水平，从而起到平衡国际收支的作用，即e=f(Y,Y;P,P;i,i;Ee)影响均衡汇率变动的因素有国内外国民收入、国内外价格水平、国内外利率及人们对未来汇率的预期。,2、影响汇率变动的因素国民收入：本国国民收入增加-进口增加-对外汇需求增加-外汇升值，本币贬值；价格：本国价格水平上升，出口下降，外汇供给下降，需求增加，外汇升值，本币贬值；外国价格水平上升，进口下降，出口增加，外汇供给增加，外汇贬值，本币升值利率：本国利率提高，外汇内流增加，本币升值；外国利率提高，本币贬值。对汇率的预期：预期本币未来贬值，本币即期贬值；预期本币未来升值，本币即期升值。,（三）对国际收支说评价,1、指出了国际收支与汇率之间的存在的密切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动的决定。2、不能视为完整的汇率决定理论。（1）没有明确汇率与这些因素的因果关系。（2）汇率终归是外汇供求决定。3、是关于汇率决定的流量理论汇率的变化，并不像简单商品的供给与需求关系变化一样由外汇市场供给与需求来决定。,四、资产市场说,是将汇率作为一种资产价格而将这种价格放在资产市场中确定的理论。与传统汇率理论的不同之处：（1）决定汇率的因素是存量因素而不是流量因素。普通商品，实际因素变动供求变动价格变动汇率：市场对该资产价值评价变动。（供求甚少变动）价格变动。也称为存量模型。（2）预期作用很大。,资产市场说的假定前提条件：外汇市场是有效的，即市场当前价格反映了所有可能得到的信息一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产市场（本国债卷）和外国市场（外国债券）。资金完全流动，套补利率平价始终成立。根据本币资产与外币资产可替代性不同，资产市场说分为货币分析法（完全可替代）和资产组合分析法。货币分析法又依据对价格弹性的假定不同分为弹性价格分析法与粘性价格分析法,（一）弹性价格货币分析法,弹性价格货币分析法，称为货币模型：集中分析货币市场上货币供求对汇率影响，1、基本模型 假定前提：垂直的总供给曲线稳定的货币需求购买力平价成立,（一）弹性价格货币分析法,1、基本模型货币市场的平衡条件是：Ms=MdMd=KPyik为正常数，P为国内物价水平，y为国民收入，i为利率，为国民收入弹性系数（即国民收入的变动对货币需求的影响），为利率的弹性系数（即利率的变动对货币需求的影响）,在货币市场均衡时，Ms=KPyi,，两边同时取对数,lnMs=lnK+lnP+lny+lnilnP=-lnK-lny-lni+LnMs同理，外国价格水平表达式lnP*=-lnK-lnP*-lny*-lni*+LnMs*购买力平价：ep*=P取对数整理：lne=Lnp-Lnp*则：lne=（lny*-lny）+（lni*-lni）+（lnMs-lnMs*）,2、在其他因素不变时，某因素对汇率的影响,这就是弹性价格货币分析法的基本模型。可以看出，本国与外国之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各自发物价水平，最终决定汇率水平。第一，其他因素不变，本国货币供应量一次性增加，额外支出增加，在产量不变情况下，造成价格水平同比例上涨，在购买力平价成立条件下，本币同比例贬值。第二，其他因素不变，本国收入增加，货币需求增加，在价格不变情况下，由于货币供给未增加，居民持有的实际货币余额降低（从货币市场平衡公式中的数量关系中理解），支出将减少，导致本国价格水平下降，在购买力平价成立情况下，本币升值。（直至实际货币余额恢复到原有水平为止）。这与前述流量模型国民收入增加，本币贬值的结论相反，原因是理论的前提假设不同导致的。第三，其他因素不变，本国利率上升，降低货币需求，在价格和货币供给不变情况下，居民支出将增加，导致本国价格水平上升，在购买力平价成立情况下，本币贬值。这与前述流量模型利率增加，本币升值的结论相反，原因是理论的前提假设不同导致的。,3、引进预期后的模型,即期汇率是即期的经济基本状况，以及对下一期预期的汇率水平的函数。对下一期汇率水平的预期直接影响即期汇率水平的形成。,4、对弹性价格货币分析法的检验与评价,货币模型的重要地位第一，货币模型从购买力平价理论出发，把汇率作为一种资产价格分析，抓住了汇率的特殊性质，在一定程度上符合资金高度流动的客观事实，对现实中汇率的频繁波动提供了一种解释。第二，货币模型引入货币供应量、国民收入等经济变量，较购买力平价理论在现实分析中得到更广泛的应用。第三，货币模型是一般均衡分析。在货币模型中包含了商品市场的平衡、货币市场的平衡和外汇市场的平衡。第四，货币模型反映了资产市场分析法的基本特点，是资产市场分析法中最简单的一种形式，是其他资产分析法（汇率）理论的基础。,4、对弹性价格货币分析法的检验与评价,货币模型的不足第一，货币模型由于以购买力平价说为基础，因此其可信性取决于购买力平价说在实际生活中是否成立。第二，货币需求是稳定的的假定存在争议。第三，价格水平具有充分弹性的假定受到众多批评。总之，货币模型在实证检验中并不令人满意。,（二）粘性货币分析法又称超调模型,粘性价格分析法又叫“超调模型”，由美国经济学家多恩布什于20世纪70年代提出的。汇率超调(Exchange rate Overshooting)是指由于受外部因素干扰，汇率出现过度波动而超出其均衡水平的现象。粘性价格分析法的特点是：他认为商品市场与资本市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性的特点，因此购买力平价在短期内不成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。（短期平衡：价格未来得及变化时的经济平衡；长期平衡：价格充分调整后的经济平衡）,（二）粘性货币分析法,1、基本模型。假定前提：MD是稳定的，非套补利率平价成立，另外价格存在粘性导致：购买力平价不成立，总供给曲线在短期内不是垂直的。,2、超调模型中的平衡调整过程，假定其他条件不变（收入、利率），货币供给一次增加。经济的长期平衡在长期，价格可以充分调整，可借助货币模型分析各种变量的调整过程。货币供给一次增加，在其他条件不变情况下，价格水平将上涨，本币贬值。经济的短期平衡在短期内，货币一次增加，由于价格水平不发生变化，而利率和汇率作为资产价格可以迅速调整，导致经济中各种变量呈现出与长期平衡不同的特征。在短期内，由于总供给曲线是水平的，价格水平不发生调整，货币供给的一次性增加只是造成了本国利率的下降，本币汇率的贬值超过了长期平衡水平，本国产出超过充分就业水平。经济由短期平衡向长期平衡的调整在长期，价格水平可以进行调整，此时的总供给曲线斜率不断增加，最终成为垂直的供给曲线。由于产出超过充分就业水平，因而会引起价格水平的缓慢上升。,设一国初始经济状态为：充分就业，利率为i1与国外相同，货币供应量为M1，国内物价P1，汇率E1。再设，货币当局突然增加货币供应，使M1上升到M2，则长期内由于购买力平价有效，国内物价将由P1上升至P2，则汇率也将由E1上升至E2，即本币贬值，外币升值。然而，短期内由于价格呈粘性，商品市场价格保持不变，从而使货币的供应过剩，导致国内利率由i1下降至i2，又由于，利率平价有效，套利将导致汇率即期上升，本币贬值，外币升值。,然而，长期来看，本币贬值将导致出口增加，又由于，本国已实现充分就业，因此，出口需求增加将导致国内价格由P1上升直至P0，从而引起货币需求的增加，国内利率由i2上升至i1,货币市场恢复平衡;另外，随着出口需求的增加，外汇供给增加，因此汇率由E2下降直至长期均衡水平E0，即本币升值。因此，短期内汇率的上升幅度一定超过了其长期均衡水平，即发生了“汇率超调”。,M,M2,M1,t1,0,t,E,E0,E1,E2,t1,0,t,P,P0,P1,i,i2,i1,t1,t,0,t1,t,0,3、对粘性价格货币分析法的检验与评价：切合实际生活的分析方法，对开放条件下的宏观经济作了较为全面的、系统的描述。具有鲜明的政策含义。不足之处：同货币模型有相同之处，另外忽略了国际收支流量分析检验；从实际研究角度很难进行计量检验。原因：模型较为复杂，在选择计量检验的方式上存在困难对冲击和状态难以确定。,（三）资产组合分析法,20世纪70年代美国普林斯顿大学教授布朗森。这一理论的特点是假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察；二是将本国资产总量直接引入了分析模型。,1、基本模型,分析前提：第一，分析对象是一个小国，国外利率（*）是给定的。第二，本国居民拥有三种资产：本国货币M、本国本币债券B、外币债券F（折成本币为eF,e为直接标价法）。,1、基本模型,资产组合模型一国资产总量WM+B+eFM（本国货币需求）是本国利率、外国利率的减函数、资产总量的增函数。B（本国债券的需求）是本国利率的增函数、外国债券的减函数，资产总量的增函数。F（外国债券的需求）是本国利率的减函数、外国利率的增函数、资产总量的增函数。,1、基本模型,货币市场、本国债券市场和外国债券市场同时达到平衡时，经济处于短期平衡状态。,2、资产供给变动与资产市场的短期调整,第一，汇率是三种资产市场同时处于均衡状态时决定的，汇率与利率有密切的联系，资产总量和货币政策可以改变汇率和利率，引起汇率与利率的反方向运动。第二，在短期，汇率是由资产选择决定的，而不是由相对物价或购买力的对比决定的。（货币供应量通过金融市场对汇率的影响比通过相对物价、购买力的影响快）第三，经常账户盈余导致外币资产存量增加，进而导致外币汇率下降（贬值），本币生升值。,以上面的分析为基础，我们就可以在汇率利率坐标系中推导各个资产子市场的短期供求均衡线。1.货币市场均衡线（money market schedule）MM：MM曲线表示使货币市场处于均衡状态的本国利率与汇率的所有组合。在货币供给不变的条件下，对货币的需求上升导致利息率的提高，国内货币市场才得以均衡。故MM线的斜率为正。,货币供给增加将使MM曲线向左移动，因为在汇率既定时，货币市场上供给超过需求，为恢复货币市场的平衡，利率必须下降以提高货币需求。本币市场的平衡情况如下图所示：,2.本国债券市场均衡线（domestic bond schedule）BB：BB曲线表示本国债券市场处于平衡状态时本国利率与汇率的所有组合。本国债券供给既定的情况下，对本国债券的需求上升将导致债券的价格上升，利息率的下降，故BB线斜率为负。,本国债券供给增加会使BB曲线向右移动。,本国债券市场的平衡情况如下图所示：,3.外国债券市场均衡线（foreign bond schedule）FF：FF曲线表示使外国债券市场处于平衡状态的本国利率与汇率的所有组合。汇率的上升意味着国外资产收益率上升，在国外资产供给既定的情况下，将导致对国外资产的超额需求，为了平衡外币资产市场，国内利息率必然下降，以将对国外资产的超额需求转移到国内。故FF线的斜率为负。,外国债券供给的增加将导致FF曲线向左移动。,外国债券市场的平衡情况如下图所示：,需要特别注意的是，虽然FF曲线与BB曲线的斜率都为负，但FF曲线比BB曲线更平缓。BB线之所以比FF线要陡峭些，是因为本国债券对国内利息率的反应要灵敏些，外国债券对汇率的反应要灵敏些。,三条曲线相交于一点意味着资产市场达到短期均衡：,在二十世纪八十年代初，当时美国的财政赤字主要是通过美国政府发行国债进行融资的，结果导致了美元利率上升、美元升值。根据资产组合平衡模型的分析，这意味着当时债券性融资产生的利率效应大于财富效应，即美元利率上升会使美国居民减少对外国金融资产的需求，而是更多地投资于本国金融资产，即使居民持有的财富增加了。,本币债券供应量增加，如果由于政府增发债券弥补财政赤字的结果：本币债券供应量的增加会增加对外币债券的需求，其结果是汇率上升（财富效应）；a 本币债券供应量增加使本币债券价格下降，国内利率上升，国内收益率的上升会相对削弱对外币债券的需求，导致汇率下降（替代效应）。b 替代效应的大小与本外币债券之间的替代程度有密切的正相关关系，当本外币债券的替代程度较低时，则财富效应会超过替代效应，此时本币债券供应增加的结果是汇率上升；反之，当替代程度较高时，结果是汇率下降。c 外币债券供应增加，这来自于国际收支中经常项目的盈余。外币债券供应的增加使外币债券市场出现超额供给，这降低了外币债券价格，导致汇率下降。,3、资产市场长期平衡及其调整机制,当经济处于短期平衡位置，并存在经常账户赤字或盈余时，由短期向长期平衡的调节机制体现为经常账户差额与汇率相互作用的动态反馈机制。如经常账户赤字，造成本币贬值，而本币贬值又会影响经常账户的变动，直至经常账户平衡为止,4、资产组合分析法的评价,贡献：第一，它使原有的各种理论都能较好地融入这一模型。因为他既区分了本国资产和外国资产的不完全替代性，又将经常项目这一流量因素纳入存量分析中。第二，它具有特殊的政策分析价值，被广泛应用与货币中政策的分析中。不足：第一，模型过于复杂，制约了它的应用，影响实证检验效果。第二，虽然纳入了流量因素，但没有对流量因素做更专门的分析,影响汇率变动的因素,（一）国民经济发展状况：国民经济发展状况主要从劳动生产率、经济增长率和经济结构三个方面对汇率产生影响。（二）相对通货膨胀率：国内外通货膨胀率的差异是决定汇率长期趋势的主导因素。（三）相对利率（四）宏观经济政策（五）国际储备(六）偶发事件,汇率变动对经济的影响,对一国国际经济的影响商品与劳务贸易：贬值促使出口增加 升值促使进口增加2.资本流动：升值促使资本流入 贬值促使资本流出3.国际储备：顺差储备增加，逆差储备减少。,升值与股市波动之间的关系,本币长期大幅升值期间四国汇率与股指变动情况表国家本币年升值幅度（%）股指年上涨幅度（%）弹性日本（19851987年）30.921.80.7美国（19952000年）3.922.95.8韩国（19982005年）6.717.62.6巴西（20022006年）15.046.13.0资料来源：美元名义有效汇率数据来自：IMF，InternationalFinancialStatistics，2005；其他数据来自：Reuters3000Xtra。,当本币大幅度升值时，投资或投机资本就会大量购买以本币计价的金融资产，其中一个主要流向就是股市。包括国外投资或投机资本在内的巨额资本流入股市，不仅会推高本国股票价格，而且还会促使本币进一步升值。本币升值及本国资产价格上涨，提高了资本流入的获利程度，又促使资本加速流入。上述过程形成自我强化的循环，结果是本币升值过程伴随着股票价格的上涨过程。无论是在美国和日本等发达国家，还是韩国和巴西等新兴市场国家，在本币的升值周期内，股市都是大幅上涨的。,国 际 储 备,（一）国际储备概念 国际储备是一国政府（货币当局）持有的、用于支付国际收支差额、干预外汇市场的资产。国际储备具有三个特征：官方持有；较大流动性；被各国普遍接受；,一、国际储备的作用与构成,1.黄金储备（1）作为国际储备的黄金是一国政府所持有的货币性黄金。（2）黄金在国际储备中的地位有不断下降趋势。20世纪30年代以前，黄金是最主要的储备资产；二战后至20世纪70年代，美元代表黄金成为主要的国际储备资产；20世纪70年代中期以来，黄金已不能直接用于国际间支付，但IMF仍然将黄金储备列入国际储备统计中。,（二）国际储备构成,黄金储备的缺点,储存成本高支付不便易受国际黄金价格波动等影响受黄金矿产资源总量和开采量限制,黄金储备的作用,有助改善国际储备结构，避免汇率风险。有助人民币币值稳定，夯实强势货币基础。有助增强市场调控能力，稳定心理预期。,外汇储备是当今国际储备的主体；外汇储备的变化：20世纪30年代前，英镑是最主要的储备货币；布雷顿森林体系下，美元几乎成为唯一的储备货币.20世纪70年代后，出现了储备货币多元化的趋势，但至今美元仍然是最主要的储备货币。,2.外汇储备,3.在IMF的储备头寸（Reserve Position),储备头寸是指IMF成员国在IMF普通帐户中以自由提取使用的资产，又称普通提款权。储备头寸包括：成员国向IMF认缴份额的外汇部分（认缴总额的25%）余额；成员国向IMF提供的可兑换货币贷款余额。,4.特别提款权（Special Drawing Rights;SDRs),特别提款权是IMF按成员国基金份额无偿分配的一种帐面资产。特别提款权的特征：人为创造；无偿分配；使用受到限制；特别提款权可以用于政府间结算；可以用于偿还向IMF的借款本息；经货币发行国同意后可以兑换成外汇；但不可以支付商品与劳务的款项，也不可以兑换成黄金。,特别提款权分配情况（单位：亿SDR）,SDR的价值,创立时 1SDR=0.888671克纯金=1 1Ounce黄金=35SDR 1974.7.1 以一篮子16种货币加权定值 1980.9.18起 以$DM J￥FF 定值，每5年调整一次 1996.1.1 美元39%马克21%日元18%英镑11%法郎11%1SDR=1.48649美元 欧元启动后：1SDR=0.5770美元+0.4260欧元+21 日元+0.0984英镑2005.3.1 1SDR=￥12.6634,广义国际储备（国际清偿力）,（三）国际储备作用,1.平衡国际收支，维持对外支付能力 2.干预外汇市场，调节本国货币汇率 3.充当信用保证 作为政府对外借款的保证 支持本国货币价值稳定的信心,一个国家的国际储备来源（1）国际收支顺差（2）政府向外借款净额（3）中央银行用本币购买外汇（4）中央银行在国内购买的黄金（5）在IMF的储备头寸（6）分配的特别提款权,（四）、国际储备的来源,（1）黄金存量减非货币性黄金用量（2）储备货币发行国的货币输出（3）储备货币的信用创造（4）IMF创设的特别提款权,全球的国际储备来源,国际储备体系变化的原因分析,1、体系本身不可克服的矛盾：特里芬难题2、各国政治、经济实力发生了变化；3、各国对货币国际化的态度；4、浮动汇率制下，各国管理储备的需要：分散 风险,特里芬难题,是美国耶鲁大学教授罗伯特特里芬在美元与黄金危机一书中提出的观点。他认为任何一个国家的货币如果充当国际货币，则必然在货币的比值稳定方面处于两难的境地。二战结束后，美国成为国际上实力最雄厚的经济大国，建立布雷顿森林体系，确立美元充当唯一的国际货币。因此美国承担两个职责：保证美元按固定官价兑换黄金；为国际贸易的发展提供足够的国际清偿力。然而美元过多出现信心危机，美元过少清偿力不足。,（一）国际储备的数量管理 国际储备数量管理的实质是要使一国保持一个适度的国际储备额。何者为适度的国际储备额，至今并没有一个公认的统一标准，但一般认为应该都考虑以下几个因素。,二、国际储备管理,进口规模 进出口贸易差额的波动幅度 本国货币地位 汇率制度及外汇管制程度 持有国际储备的成本=进口资本品的投资收益持有国际储备收益率 借入国外资金的能力与成本 外债规模,国际储备数量管理应考虑的主要因素,1.国际储备的种类结构管理 储备资产种类结构管理的主要内容是币种结构的管理，实质是要保证储备资产的安全，力求储备资产的保值增值。,（二）国际储备的结构管理,进出口商品的地区结构 一国以不同币种表示的对外债务净额 储备资产中要有足够的干预货币 储备货币的币值稳定性 储备货币的多元化,储备资产币种结构管理应考虑的因素,储备资产流动性结构管理实质是要使流动性大小不同的储备资产之间保持一个适当的比率，以求得流动性与盈利性的统一。交易性储备与预防性储备 一级储备与二级储备,2.国际储备的流动性结构管理,93,储备资产三层次 一级储备或流动储备资产 指流动性非常高的资产，即活期存款和短期票据(如90天国库券)，平均期限为3个月。二级储备 指收益率高于一级储备，而流动性低于一级储备但仍然很高的储备，如中期国库券，平均期限为25年。三级储备 指收益率高但流动性低的储备资产，如长期公债和其他信誉良好的债券，平均期限为410年。,主要国家地区的国际储备体系,美国国际储备体系欧元区国际储备体系日本国际储备体系英国国际储备体系,美国的储备管理体系,根据美国财政部披露的数据，自1996年以来，美国外汇储备始终维持在300450亿美元左右，截至到2005年4月，美国政府外汇储备为417亿美元，其中美国政府持有的外国证券为269亿美元，外汇存款为148亿美元。美国的储备管理体系由财政部和美联储共同进行，美国的国际金融政策实际上是由美国财政部负责制定的，美联储则负责国内货币政策的决策及执行。在外汇储备管理上，两者共同协作，以保持美国国际货币和金融政策的连续性。事实上，从1962年开始，财政部和美联储就开始相互协调对外汇市场的干预，具体的干预操作由纽约联储银行实施，它既是美联储的重要组成部分，也是美国财政部的代理人。从20世纪70年代后期开始，美国财政部拥有美国一半左右的外汇储备，而美联储掌握着另一半。,美国财政部的外汇管理机制,美国财政部主要通过外汇平准基金（theExchangeStabilizationFund）来管理外汇储备。其管理过程是：1、早在1934年，美国黄金储备法即规定财政部对ESF的资产有完全的支配权。目前ESF由三种资产构成，包括美元资产、外汇资产和特别提款权，其中外汇部分由纽约联储银行代理，主要用于在纽约外汇市场上投资于外国中央银行的存款和政府债券。2、ESF在特殊情况下还可以与美联储进行货币的互换操作从而获得更多的可用的美元资产。此时，ESF在即期向美联储出售外汇，并在远期按照市场价格买回外汇。3、ESF所有的操作都要经过美国财政部的许可，因为财政部负责制定和完善美国的国际货币和国际金融政策，包括外汇市场的干预政策。此外，美国外汇稳定基金法要求财政部每年向总统和国会就有关ESF的操作做报告，其中还包括财政部审计署对ESF的审计报告。,美联储的外汇管理机制,美联储主要通过联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）来管理外汇储备，并与美国财政部保持密切的合作。其管理过程是：1、美联储通过纽约联储银行的联储公开市场账户经理（theManagerof the System OpenMarketAccount）作为美国财政部和FOMC的代理人，主要在纽约外汇市场上进行外汇储备的交易。2、美联储对外汇市场的干预操作的范围和方式随着国际货币体系的变化而变化。这可分为三个阶段，第一阶段是布雷顿森林体系时期，联储更多的是关注黄金市场上美元能否维持平价，而不是外汇市场。第二阶段是1971年之后，浮动汇率制度开始形成，美联储开始积极干预外汇市场，当时的主要手段是和其它国家央行的货币互换的方式。第三阶段是1985年广场协议之后，美联储对外汇市场的干预很少使用货币互换，而是采取直接购买美元或外汇的方式进行。,欧元区的储备管理体系,截至2005年4月，欧央行掌握的欧元区外汇储备为1357亿欧元，其中外国证券为1003亿欧元，外汇存款为354亿欧元。此外，由欧元区成员国央行自行持有的储备规模大致有3220亿欧元。欧元区的储备管理体系由欧洲中央银行系统（European System of Central Banks,ESCB）负责 ESCB成立于1998年，它由欧洲中央银行ECB（1998年成立）和欧盟各成员国中央银行组成，ESCB中的ECB和欧元区各成员国中央银行又构成欧元系统（Euro system），其中欧洲中央银行扮演着决策者的角色。欧洲中央银行和欧元区各成员国的中央银行都持有并管理外汇储备。欧洲中央银行主要通过制定战略性投资决策来进行储备管理。欧洲中央银行管理外汇储备的目标是保持外汇储备的流动性和安全性，以满足干预外汇市场的需要。在此基础上追求储备资产价值最大化的目标。,欧元区国际储备管理过程,1、根据欧洲中央银行系统法的规定，各成员国中央银行向ECB转移的国际储备资产是由他们各自在欧洲中央银行的资本所占的份额决定的，其中15%以黄金的形式转移，85%以由美元和日元组成的外汇形式转移。2、ECB的外汇储备的管理体系主要分为两个层面：,战略性的投资决策,欧洲中央银行的决策机构,各国央行统一行动,主要涉及外汇储备的货币结构、利率的风险与回报之间的平衡、信用风险、流动性要求。,欧元区储备管理流程,ECB管理委员会,未来操作需要,ECB外汇储备的投资决策,各成员国中央银行,相关的机构进行协同操作,欧洲中央银行,交流网络,欧元区储备管理的四个关键参数,对每种储备货币定义了两个级别的投资基准，即战略性的基准与策略性的基准。战略性的基准由ECB管理委员会制定，主要反映欧洲中央银行长期政策的需要以及对风险和回报的偏好；策略性的基准由ECB执行董事会（the Executive Board）制定，主要反映欧洲中央银行在当前市场情况下对中短期风险和回报的偏好。风险收益相对于投资基准的允许偏离程度，以及相关的纠偏措施。储备交易的操作机构与可投资的证券。对信用风险暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的参数细节，以避免对金融市场不必要的影响。,欧盟成员国的储备管理,法国央行储备管理的执行策,资产负债委员会,决定长期和中期的储备投资目标,该委员会由法国央行行长、储备管理总经理、中台负责人、预算部门负责人组成，会议每年召开一到两次。,风险委员会,负责授权投资行为和控制风险敞口,由风险管理部门负责人和后台部门负责人组成。需管理的风险既涉及市场风险，信用风险，也包括操作风险，风险委员会会议每季度召开一次。,投资委员会,负责制定短期投资策略,由储备管理总经理，投资经理，中台负责人，两个法国央行的经济学家组成，会议每月召开一次。,投资经理具体负责执行投资组合的经营。,日本的储备管理体系,到2005年3月31日止，日本的外汇储备已缓慢降为8186亿美元，其中外国证券6961亿美元，外汇存款1224亿美元。日本的储备管理体系由财务省负责，根据日本外汇及对外贸易法的规定，财务相为了维持日元汇率的稳定，可以对外汇市场采取各种必要的干预措施。而日本银行根据日本银行法的规定，作为政府的银行，在财务相认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照财务省的指示，进行实际的外汇干预操作。,日本储备管理的框架,1、目标：以维持日元汇率稳定为目标，保障有足够流动性的外汇储备用于维持日元汇率的外汇买卖。2、原则：保持外汇资产的安全性