转债策略：估值为盾积极布局1228.ppt

,吴昊,60,40,20,0,30.00,20.00,10.00,-,-10.00,-20.00,债券市场/2013 年年度策略报告估值为盾 积极布局报告摘要：2012 年，就全年市场而言，转债市场经历了相对惨淡的一年，信用债市场的强势和正股市场的低迷使得转债整体表现不佳。不过，12 月份市场的大幅反弹对转债市场产生了强力的推动，而且全年部分个券的修正行为也使得转债平均平价走势大大好于正股。一级市场方面，明年的供给可能还会是一个弱平衡的状况，供给的进度依赖正股表现和监管层的态度，即便有大盘转债的供给也会集中在下半年，短期无忧。而且，考虑到需求面，在估值依然不,2012 年 12 月 21 日分析师固定收益团队武洪波（S1180510120002）电话：010-88085996Email：研究助理：电话：010-88085223,高的背景下，供给对于转债市场不会有太大的冲击。,Email:,股市基本面上，2013 年将是一个看“政策”的年份。对股市来说，,转债市场整体走势,企稳并震荡上行可能是比较大概率的情景：首先，经济整体企稳，企业盈利有所恢复。其次，流动性改善，其他资产对于 A 股的“抽离”作用减弱。第三，制度改革和政策的推进有助于中长期信心的恢复。时点上看，离目前最近的一季度表现将不错，货币宽松加上信息“空窗期”资金偏好较高往往会带来一波“春季躁动”，等待“两会”在政策上做出决断，蓝筹板块的相对价值较好。,3,200.003,000.002,800.002,600.002,400.002,200.00,中信标普可转债指数平均转换价值,14012010080,转债估值上，我们认为，虽然供给和 A 股的预期将会对估值水平有一定的压制，但是转债整体估值难以有进一步的下跌，而大类资产配臵的转换还将对估值有一定的提振。,2,000.002010/1/8 2011/1/8转债个券表现50.00转债涨幅,2012/1/8,条款博弈方面，从新发的转债来看，条款恶化的倾向依然没有结束，,40.00,正股涨跌幅,这就意味着存量券较差的条款依然没有改善，博弈的机会依然了了，更多的会集中于发行人规模较小或者资金紧张、回售条款保护力度大的品种，可以关注新钢明年的修正、中鼎、博汇等品种的阶段性条款博弈机会。,具体个券选择上，工行、石化、南山依然是短期的核心品种，国投在目前的价格下，风险性价比来看正股更佳，仅建议风险投资偏好较高的投资者参与。同仁堂转债上市价格因股市回暖而超预期，基本面没有好担心的，增长稳健，但是较高的估值可能在 A 股市场风格转换时对转债形成压力。不建议追涨，如果遇到正股估值调整对转债的价格形成明显冲击则在 105 元左右开始低吸。小转债中，我们建议多关注中鼎、海运等品种。中鼎大股东竭力避免回售但不愿意修正，使得转债的价格跌至目前水平。公司基本面并不糟糕，技术上和产品都具备一定的优势，未来转股、修正的可能性不小，建议可以战略吸纳部分。海运转债则是大股东变更后对公司产生正面影响，而且目前价格有保护，可以积极关注。,-30.00相关研究2012 年度策略报告：后危机时代超配债券资产2011/12/252011 年四季度策略报告：在等待中徘徊 积极进行左侧交易2011/09/24利率产品周报：全球 PMI 指数回升 债市面临短期调整.2012/02/06请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 14：,图 15：,图 16：,图 17：,2013 年债券市场年度策略目录一、回顾 2012：年底的反戈一击.4,二、转债一级市场展望：供给难测,需求无忧.4,三、转债二级市场影响因素分析及展望.73.1 股市展望：2013“政策年”.73.2 转债估值：A 股预期和供给只是压制因素.103.3 条款博弈：博弈机会能掌握的不多.12,四、2013 年转债投资策略：或是艳阳天,坚守核心品种.14,五、个券点评：.155.1 工行转债：纯股品种 看多股票的重要头寸.155.2 石化转债：攻守兼备的优质品种.165.3 南山转债：看弹性 更看保护.185.4 电力三兄弟：国投迈向赎回 川投、国电各有千秋.195.5 重工转债:促转股意愿强，关注军工业务带来的弹性.21图表图 1：转债指数年末跟随正股大幅走高.4图 2：转债平价因修正而大幅跑赢其他指数.4图 3：2012 年个券表现一览.4图 4：待发行转债一览.5图 5：债基转债仓位趋势性下降.5图 6：股基和偏股混合基都有很大的增持空间.5图 7：作为库存的先行指标，ppi 开始好转.7图 8：工业企业利润开始逐步见底好转.7图 9：PMI 新订单和原材料库存都开始好转.7图 10：电解铝产能利用率很低.8图 11：钢铁的产能利用率严重不足.8图 12：水泥产能也有明显的过剩.8图 13：纯碱产能利用率逐步下行.8ndf 的贬值预期开始转为升值.9海外资金近期流入明显.9信托和银行理财大发展.9债券是银行理财投资的最主要资产.9图 18：上证指数近几年年化波动率大幅收窄.11图 19：转债整体隐含波动率趋势性下行.11图 20：转债整体估值水平还在 04-06 年的区间.11图 21：企业债各期限收益率均值间相差不多.12图 22：短融、中票的收益率空间也不大.12图 23：剔除修正转股价的个券，实际上估值对已经体现出了明显的正面作用.12图 24：在市转债条款一览.13,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 22 页,2013 年债券市场年度策略图 25：转债正股（剔除了银行）三季报和中报比较，部分行业有明显的好转.14图 26：PTA-PX 价差稳定.17图 27：乙烯石脑油价差也有恢复.17图 28：炼油毛利依然稳健.17图 29：中石化的 PE 依然在历史低位.17图 30：A 股远远跑输 H 股，AH 股溢价转负（A、H 股价进行了归一化处理）.18图 31：全国水电发电量在汛期转好.19图 32：煤价在继续下行.19图 33：雅砻江流域规划一览.20,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 22 页,2013 年债券市场年度策略一、回顾 2012：年底的反戈一击2012 年，就全年市场而言，转债市场经历了相对惨淡的一年，信用债市场的强势和正股市场的低迷使得转债整体表现不佳。虽然就损益水平看好于正股，但是考虑到转债投资者以基金为主的结构，事实上转债并未给大多数投资者带来较好的收益。不过，12 月份市场的大幅反弹对转债市场产生了强力的推动，而且全年部分个券的修正行为也使得转债平均平价走势大大好于正股。从个券的表现看，截止到 12 月 21 日，国投和巨轮 2 表现最好，上涨超过 20%。巨轮 2 的突然修正大大提高了其转债的价值，而国投则是依托正股的大涨而使得其期权价值快速上升。其他个券中，川投、恒丰、美丰和海运也都获得了不错的正收益。一级市场发行方面，正股的低迷和转债的低估值对新增转债的供给，特别是大盘转债的供给产生了比较的大负面影响。虽然潜在发行量超过 1000 亿，但是全年最终发行数量仅为 5 支（包括还未上市的海直转债），规模最大的重工转债 81 亿，总规模不到 170亿，远不及 2010 年至 2011 年的供给高峰的水平。图 1：转债指数年末跟随正股大幅走高,3,200.003,000.002,800.00,140120100,802,600.0060,2,400.00,40,2,200.002,000.002010/1/8,中信标普可转债指数平均转换价值2011/1/8,2012/1/8,200,资料来源：W ind，宏源证券,图 2：转债平价因修正而大幅跑赢其他指数,图 3：2012 年个券表现一览,50.0040.0030.0020.0010.00-10.00-20.00,转债涨幅正股涨跌幅,-8.00%,-6.00%,-4.00%,-2.00%,0.00%,2.00%,4.00%,6.00%,-30.00,转债平价,上证综合指数,中信标普可转债指数,中债企业债指数,数据来源：Wind，宏源证券 剔除了退市和新上市品种,数据来源：Wind，宏源证券,二、转债一级市场展望：供给难测 需求无忧,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 22 页,2004年年报,2005年一季,2007年年报,2008年一季,2010年年报,2011年一季,2003年年报,2003年一季,2004年一季,2005年年报,2006年年报,2006年一季,2007年一季,2008年年报,2009年年报,2009年一季,2010年一季,2011年年报,2012年三季,2012年中报,2013 年债券市场年度策略2012 年的一级市场在估值和正股的双重压力下仅仅发行了 5 支合计不超过 170 亿元的转债，这使得 2013 年依然面临着转债发行的“堰塞湖”。目前来看，过会未发行的包括中石化 2 期、民生银行和泰尔重工，合计 503 亿；剩余未过会的还有 8 支，规模最大的是中国平安 260 亿，合计 343 亿，两项加总，合计有约 847 亿的转债潜在供给。2013 年实际供给会有多少？我们认为，最终的供给会很大的依赖 A 股市场和估值水平的表现，且发行转债还需兼顾分红，实际的供给数量难以预测。不过非大盘的小转债发行的进度预计应该比大盘蓝筹转债要快。具体来看:1.供给还需看正股的眼色。今年以来，转债发行创新低的主要原因就像前文所说的那样，供给预期和低迷的 A 股表现使得转债需求了了，这导致发行人有因上市价过低而发行失败的可能，也间接的使得转债的发行放缓。2.大盘转债发行时间还受监管层调控，又需兼顾年度分红，发行窗口可能延后且时点难以确定。今年的监管层对于大盘转债的供给明显有一定压制，特别是银行股的再融资。明年监管层会否在这方面继续今年的调控，目前还难以判断。另外就这几只大盘转债来看，明年顺利发行还需兼顾年度分红，根据我国证券发行与承销管理办法，转债必须在利润分配方案、公积金转增股本方案实施后才可能发行。从过去几年民生银行、中国平安和中国石化的分红来看，每年都会进行分红，而且都要到 6 月以后才能实施完毕，这也在一定程度上大大延后了这些大盘转债的供给。图 4：待发行转债一览,公司代码,公司名称,方案进度,发行规模(亿元)发行期限(年),证监会行业,600016.SH600028.SH002347.SZ600820.SH601233.SH002535.SZ002065.SZ002585.SZ600525.SH601318.SH002318.SZ,民生银行中国石化泰尔重工隧道股份桐昆股份林州重机东华软件双星新材长园集团中国平安久立特材,证监会批准证监会批准证监会批准股东大会通过股东大会通过股东大会通过股东大会通过股东大会通过股东大会通过董事会预案董事会预案,200.0000300.00003.200026.000014.50006.500010.000014.00007.8339260.00004.8700,6.006.005.006.006.005.006.006.005.006.006.00,银行业石油和天然气开采业普通机械制造业土木工程建筑业纺织业专用设备制造业计算机应用服务业塑料制造业电子元器件制造业保险业黑色金属冶炼及压延加工业,资料来源：宏源证券,图 5：债基转债仓位趋势性下降,图 6：股基和偏股混合基都有很大的增持空间,5.00,偏股混合基金转债占比,3.50,4.504.003.503.002.502.001.50,纯股基转债占比（右）,3.002.502.001.501.00,1.000.500.50,0.00,0.00,数据来源：Wind，宏源证券,数据来源：Wind，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 22 页,2013 年债券市场年度策略需求方面，我们并不是特别担忧。首先，从今年来看，转债市场的投资者通过低估值和发行人形成了微平衡。在供给“堰塞湖”的背景下，权益资产需要至少阶段性好转才能打开新转债的发行窗口，而权益转好也会使得转债对新投资者的吸引力上升，提升需求。其次，转债对保险、股基吸引力不弱，他们在边际上的需求改善对转债的需求有很明显的影响。从大类资产配臵的角度看，转债目前的性价比和杠杆特性对保险的吸引力不错，而保险整体较大的规模和较为稳健的长期持有策略也会对转债的边际需求有很大的改善。另外，目前股基持有转债的比例较低，从大类资产的配臵角度看，偏股混合基金和普通股基明年在转债上的持仓至少应回到 3.3%和 2.5%左右的中性配臵，按照今年三季报时他们仅 1.03%和 0.42%的仓位来看，可以分别增加近 74 亿和 177 亿的需求。总的来看，明年的供给可能还会是一个弱平衡的状况，供给的进度依赖正股表现和监管层的态度，即便有大盘转债的供给也会集中在下半年，短期无忧。而且，考虑到需求面，在估值依然不高的背景下，供给对于转债市场不会有太大的冲击。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 22 页,Sep-06,Feb-07,Apr-11,Apr-06,Apr-06,Sep-06,Feb-07,Apr-11,Sep-11,Feb-12,Jun-10,Jun-05,Mar-09,Dec-07,Nov-05,Aug-09,Oct-08,Jan-05,Jan-10,Sep-11,Feb-12,May-08,Nov-10,Jul-12,Jul-07,Jun-10,Dec-07,Mar-09,Jun-05,Jul-07,Oct-08,Nov-05,Aug-09,Jan-05,Jan-10,May-08,Nov-10,Jul-12,2005-01,2005-06,2006-04,2006-09,2007-02,2007-07,2008-05,2009-03,2009-08,2010-01,2010-06,2011-04,2012-02,2012-07,2005-11,2007-12,2008-10,2010-11,2011-09,2013 年债券市场年度策略三、转债二级市场影响因素分析及展望3.1 股市展望：2013“政策年”经济暂时企稳，主动去库存周期结束。今年宏观面上经济整体的低迷主要是需求下滑后的主动去库存导致的。5 月份以来基建和财政投入的增加确实推动经济暂时企稳，从当前时点来看，实体经济主动去库存周期已经结束。具体而言，从数据上看，首先，从过去的经验看，PPI 和企业利润可以作为库存先行指标，而这两个指标从从 11 月开始所好转，指向去库存的力度开始减弱。其次，与库存相关的 PMI 指标也开始好转，新订单和原材料库存已经连续 3 个月上行，而产成品库存指数自年初持续下降后，目前也在 47.9 处开始企稳。第三，从总需求的角度看，未来应该会逐步企稳。刚刚召开的中央经济工作会议明确明年的政策倾向是“宽财政稳货币”的政策，有助于总需求的企稳，带动存货投资的增长。,图 7：作为库存的先行指标，ppi 开始好转,图 8：工业企业利润开始逐步见底好转,11511010510095,35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%,140120100806040,工业企业经济效益:累计同比:利润总额库存同比,35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%,908580,工业生产者出厂价格指数库存同比变化,5.00%0.00%-5.00%,200-20-40,10.00%5.00%0.00%,-60,-5.00%,数据来源：Wind，宏源证券图 9：PMI 新订单和原材料库存都开始好转,数据来源：Wind，宏源证券,706560555045403530数据来源：Wind，宏源证券,PMI:产成品库存PMI:原材料库存PMI:新订单,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 22 页,x亿吨,从,2013 年债券市场年度策略不过中长期的去产能过程还将未来更长的时间里经济还将面对去产能带来的压力。从产能利用率的角度看，根据我们的估算，2000 年至今，产能利用率最高峰出现在 2009年“四万亿”推出之时，之后便一直下滑。如果不考虑“四万亿”的影响，2007 年就已经是历年产能利用率的最高峰。从行业的角度看，中游和偏上游的行业，如钢铁、电解铝、纯碱等等行业都有明显的过剩。可以看到，过度投资导致的产能过剩在偏投资向的行业是相当普遍的。在房地产严厉调控、外需不振的环境下，我国的经济转型已经迫在眼前。而转型则毫无疑问需要调整结构性的产能过剩，我们认为，即便未来总需求企稳，但是这些过剩的产能依然需要通过存量调整来逐步消化。而这，将对经济产生负面的压力。企业盈利预计小幅好转。从上面的判断来看，在明年整体“宽财政稳货币”的背景下主动去库存的动能的减弱，政府主动向的基建投资推动，将对企业盈利的回升有明显的作用，不过，部分周期性产能过剩的行业还将拖累经济。总的来说，我们预计企业层面净利润同比将会好转，但是幅度来看，不会是大幅度好转，更可能的是企稳后的温和增长。,图 10：电解铝产能利用率很低,图 11：钢铁的产能利用率严重不足,30000,产能,95%,90.00,95.00,2500020000,产量产能利用率,90%85%80%,80.0070.0060.00,粗钢产能,中国粗钢产量,粗钢产能利用率,90.0085.00,15000,75%70%,50.0040.00,80.00,10000,65%,30.00,75.00,5000,60%55%,20.0010.00,70.00,0,50%,0.00,65.00,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,数据来源：Wind，宏源证券图 12：水泥产能也有明显的过剩78%,数据来源：Wind，宏源证券图 13：纯碱产能利用率逐步下行100.00%,76%74%72%70%68%66%,95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%,产能利用率,64%,产能利用率,65.00%,62%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,60.00%,2005,2006,2007,2008,2010,2011,数据来源：Wind，宏源证券,数据来源：Wind，宏源证券,A 股市场流动性也趋于改善。对于市场的流动性，我们一般用宏观货币供应和大类资产分配两方面的指标来看。从货币供应面上看，一方面，中央经济会议定的基调是“稳货币”，从这个角度看，应该不会出现大幅放开主动性货币创造的问题，央行更多的是采用和今年类似的政策来平衡市场的流动性。另一方面，“热钱”的持续性流出可能放缓。“热钱”的流出是 2012 年流动性偏紧的一个主要原因。具体来看，企业层面的结汇意愿,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 22 页,从,2013 年债券市场年度策略降低和投机型资金的流出是两个最重要的原因。2011 年开始，代表市场情绪的远期 NDF就有明显的贬值预期。从历史看银行结售汇顺差的变动同升贬值预期有明显的相关性，这可能是今年以来在顺差变化不大的背景下结售汇顺差缩小，企业结汇意愿降低的主要原因。就 2013 年而言，中国经济企稳都有助于未来人民币贬值预期的减弱，这将有助于资金的回流。其次，投机型金的流出。大多数投机型资金除了参与套息外，更多的在于持有中国的资产。但是随着房地产调控和房地产三年的熊市，投机型资金的流出也是显而易见的。从海外来看，2013 年全球经济预计将大概率逐步复苏，而且 QE3 的推进和美国财政悬崖的解决（从近期美国众议院共和党领袖博纳的谈话来看，大概率两党会在财政悬崖触发前达成协议）将提振全球市场的风险偏好，而中国经济的企稳有助于投资者的预期改善，将使得投机资金的回流顺理成章。事实上近期，从 EPFR 的数据来看，海外资金的流入已经相当明显，这种趋势有望得到一定的延续。除了货币供应量的变化之外，从居民大类资产的配臵来看，也将有利于 A 股的市场的流动性。从流动性的分配的角度看，资金的分配除了银行、企业、政府之外剩余部分将集中于社会民众手中，这些民间的资金将自由的运用到各个资产，如公募基金、保险、理财产品、私募、股票、二级市场债券、房地产等等。那么当其他资产的预期收益率上行，不仅会对股票估值产生压力，“比价效应”也使得社会民众的资金从股市分流，对股市的资金造成“抽离”的效应。对于 2013 年的判断来看，首先，理财产品的收益率预期收益率开始走稳，而从我们的判断来看，利率产品、信用产品在宏观经济趋稳、“宽财政稳货币”的背景下缺乏明显的机会，反而有下行的风险。信托方面，随着经济企稳，风险溢价将下行，而信托产品大多为融资项目，这种风险溢价率的下行将使得其预期收益率有所下降。总的来看，在整体经济开始趋稳，宏观流动性“中性偏宽松”的背景下，预计“热钱”有所回流，结汇意愿也会明显上升，加上银行理财产品对于股市的“抽离”效应减弱，都有助于 A 股的流动性好转。,图 14：ndf 的贬值预期开始转为升值,图 15：海外资金近期流入明显,800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.00-200.00,银行代客结售汇顺差:当月值1年期NDF隐含升贬值预期（右）,0.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30,2008-12-31,2009-12-31,2010-12-31,2011-12-31,数据来源：Wind，宏源证券图 16：信托和银行理财大发展数据来源：Wind，宏源证券,数据来源：EPFR，宏源证券图 17：债券是银行理财投资的最主要资产数据来源：Wind，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 22 页,第一，,第二，,、,2013 年债券市场年度策略经济整体企稳，但是大幅反转难现的背景下，政策将成为股市改善与否的最重要因素。从上述的各个方面来看，2013 年政策面则“宽财政稳货币”难有超预期的货币政策推出，而经济基本面主动的去库存周期结束，但是去产能依然痛苦，企业利润大幅好转难现，更可能的形式是“不好不坏”趋于平稳的一年。而明年作为“十八大”换届后的第一年，“十二五”承前启后的一年，新的领导集体肯定会在政策方面做足文章，而这将关系到市场的中长期信心，市场预期的变化也更多的会参考 2013 年改革措施的推出、落实的程度及力度。按照“十八大”来看，政策的看点依旧将落脚在“制度改革”“民生”和“城镇化”，时点上看，“两会”和秋天的“十八届三中全会”是重要的时点，相关的主题性投资可能有一些机会。结合上面的内容，我们倾向认为，2013 年，对股市来说，企稳并震荡上行可能是比较大概率的情景：首先，经济整体企稳，企业盈利有所恢复。其次，流动性改善，其他资产对于 A 股的“抽离”作用减弱。第三，制度改革和政策的推进有助于中长期信心的恢复。时点上看，离目前最近的一季度表现将不错，货币宽松加上信息“空窗期”资金偏好较高往往会带来一波“春季躁动”，等待“两会”在政策上做出决断，蓝筹板块的相对价值较好。3.2 转债估值：A 股预期和供给只是压制因素自 2010 年以来，转债市场经历了连续几年的大幅扩容。随着条款愈加苛刻、正股市场低迷和投资人主要群体的分化，使得转债的估值经历了整体的下移。就今年而言，整体的估值水平和年初相比有所下滑，但是幅度不大。较低的估值水平下，转债获得了较股票更佳的性价比，全年相对抗跌。未来一年估值的可能的变化是什么？我们认为，虽然供给和 A 股的预期将会对估值水平有一定的压制，但是转债整体估值难以有进一步的下跌，而大类资产配臵的转换还将对估值有一定的提振。转债整体估值依旧趋于合理。近几年转债的整体估值水平下行是有其合理性，看估值的话，和过去熊市估值相比还略高。首先，09 年以后转债市场的大扩容，导致其对于有投资限制的债券型基金来说相对稀缺性消失了，而股市的低迷加上信用市场的扩大又增大了转债的持有成本。其次，转债大幅扩容的同时伴随着条款的严重恶化。和 05-06 年及 08 年、09 年不同的是，09 年以后发行的转债对于发行人的保护力度太大，弱化的回售条款和过低的票息及票息补偿使得转债缺乏保护价值的能力。第三，转债转股能力弱化。近几年，大体量、弹性偏低的蓝筹转债大量上市。这类转债正股的行业往往是成熟型行业，其正股波动率也不大，而且由于正股公司规模大，融资渠道多，其选择转债的主要原因是融资成本低，这导致“转股”的意愿远不如过去小转债强烈。另外，近几年的市场波动率大幅收窄，又进一步侵蚀了转债的转股能力。考虑到上面的因素，虽然绝对估值水平已经进入过去熊市的区间，但是应该比当时的水平略高。整体来看，继续大幅下行的基础不在。绝对估值上看，已经接近过去的熊市估值，股市的悲观预期和供给潮都已经隐含在目前的估值中，未来至少不会继续恶化。从今年转债市场的实际供给来看，转债的低估值对于新发转债，特别是大盘转债的供给产生了严重的影响，今年未有一支大盘转债,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页,共 22 页,2010/11,2011/11,2010/1/8,2010/5/8,2010/7/8,2011/1/8,2011/5/8,2012/5/8,2012/7/8,2010/3/8,2010/9/8,2011/3/8,2011/7/8,2011/9/8,2012/1/8,2012/3/8,2012/9/8,平价溢价率水平,2012/11,第三，,2013 年债券市场年度策略成行。另外，不少个券如工行、石化在面值附近就已经有低于 10%的平价溢价率，也体现了悲观的股市预期。这些因素即便没有大幅的改善，2013年至少也不会比今年更糟糕了。,图 18：上证指数近几年年化波动率大幅收窄45,图 19：转债整体隐含波动率趋势性下行70.0060.00,50.003740.00,29,30.00,20.002010.00,122000-12-29 2002-03-22 2003-05-30 2004-08-06 2005-10-21 2006-12-29 2008-02-29 2009-04-30 2010-07-02 2011-08-26 2012-11-02年化波动率%数据来源：Wind，宏源证券图 20：转债整体估值水平还在 04-06 年的区间70,0.00数据来源：Wind，宏源证券,2003,2004-2006,2007,2008/1-2011/6,目前,年初,6050403020100,70,90,110,130,150,170,190,210,230,250,-10,平价,资料来源：wind 宏源证券大类资产的平衡将可能会对转债产生明显的正面效应。从十二月起我们开始建议投资者逐步“冬储”优质转债品种，最主要的原因就是从大类资产的角度看，部分具备不错股性的转债性价比是相对具备优势和潜力的。首先，转债相较正股的比较优势明显。工行的平价溢价率在 12 月初依然维持在 0%至 3%左右，和正股基本完全替代的同时还有 2%不到的到期收益率，存在一定的债底保护；石化、南山、川投等券的平价溢价率都在10%左右（石化、南山更低），而到期收益率都在 3.5%以上，和对应等级的纯债相差 100bp 左右，也是代替正股同时有很强保护的品种。其次，信用债的“牛市”行情可能已经到下半段，而供给放量、杠杆水平较高的背景下，绝对空间不大。大多数信用债在经历了今年的蓬勃牛市后，目前各个主要期限和等级的利差水平都不具备特别的优势。如果按照当前的经济形势判断，“大牛市”可能已经接近尾声，2013 年即便不遇到太多负面的因素（如贷款放量、信用事件频发等等）可能也只剩下票息的收入。另外，考虑到供给的持续放量和理财、私募等杠杆型交易资金大量进入市场可能会放大市场振幅的影响，这种交易风险也不得不关注。从这个角度看，一旦权益资产企稳，大类资产也存在再平衡的需要。对于资金来说，转债是,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页,共 22 页,第四，,2013 年债券市场年度策略很有吸引力同时风险可控的资产，2013 年资产配臵的再平衡也会对转债有明显的正面效应。,图 21：企业债各期限收益率均值间相差不多,图 22：短融、中票的收益率空间也不大,7060504030,现值减均值(BP),现值减3/4分位,705030,现值减均值(BP),现值减3/4分位,20,100,10,-10,AAA AA+,AA,AAA AA+,AA,AAA AA+,AA,-10,AAA,AA+,AA,AAA,AA+,AA,AAA,AA+,AA,-20-30,企业债 3Y,企业债 5Y,企业债 7Y,-30,短融,中票 3Y,中票 5Y,数据来源：W ind，宏源证券,数据来源：W ind，宏源证券,不过，供给和 A 股的预期还是会对转债的估值产生压制，至少是当前。年底市场的好转，转债市场低估值的优势体现的淋漓尽致。但是我们也观察到，转债的投资者依然非常谨慎，在 A 股预期还未明朗的背景下，贸然进行资产（特别是信用债和转债）之间的转换，依然有机会成本。而且，转债市场的转好将使得未来的供给预期再次升温，也对转债的估值产生压制。图 23：剔除修正转股价的个券，实际上估值对已经体现出了明显的正面作用,区间涨幅,债底,平价,估值变动的影响,名称博汇转债川投转债歌华转债工行转债国投转债海运转债美丰转债石化转债唐钢转债新钢转债燕京转债中鼎转债中行转债中海转债深机转债国电转债巨轮转2,可转债代码110007.SH110016.SH110011.SH113002.SH110013.SH110012.SH125731.SZ110015.SH125709.SZ110003.SH126729.SZ125887.SZ113001.SH110017.SH125089.SZ110018.SH129031.SZ,涨幅（%）-0.31%5.05%0.35%5.07%8.55%0.81%2.08%4.91%0.00%0.51%0.70%-0.95%0.71%-0.35%0.06%3.73%0.00%,2012/1/996.563487.748185.393385.973088.464986.683391.721886.3650107.9062101.939085.927390.247088.732782.650884.631186.957386.9720,2012/12/10100.609292.381989.602690.325193.146091.781996.068890.9202112.0000104.299790.347094.706393.119787.007488.987691.560291.2695,变动4.19%5.28%4.93%5.06%5.29%5.88%4.74%5.27%3.79%2.32%5.14%4.94%4.94%5.27%5.15%5.29%4.94%,2012/1/951.6064.7254.10108.5683.7165.4287.33106.4638.3176.4662.3382.0783.0167.9374.91104.1268.97,2012/12/1072.4086.2341.37104.77113.9276.7292.4991.6933.0369.3970.1866.9082.2750.8164.2991.83110.05,变动40.31%33.24%-23.53%-3.49%36.10%17.27%5.91%-13.87%-13.79%-9.25%12.61%-18.48%-0.89%-25.20%-14.18%-11.80%59.56%,变动（%）-44.81%-33.48%18.95%3.50%-32.84%-22.34%-8.57%13.51%10.00%7.45%-17.05%12.59%-3.34%19.58%9.09%10.24%-64.50%,资料来源：宏源证券3.3 条款博弈：博弈机会能掌握的不多今年以来，股市的低迷使得转债个券出现了不少的条款博弈事件，从新钢、中鼎的不断破解回售到巨轮转 2 的突然修正，都对这几支转债及其正股带来了一些阶段性机会。但是，对于转债投资者来说，能够掌握的机会不多。从今年发生的这些条款博弈机会来看，集中于有回售条款的个券，如中鼎、新钢。回售条款的恶化使得类似巨轮 2 这种的修正只能依赖于难以把握的“上市公司态度”。我们不否认上市公司大股东对于转债修正的影响力，但是投资者在没有“回售”这个武器的前提下，在条款博弈中很难掌握主动性。对于明年来说，我们认为，从新发的转债来看，条款恶化的倾向依然没有结束，这就,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页,共 22 页,2013 年债券市场年度策略意味着存量券较差的条款依然没有改善，博弈的机会依然了了，更多的会集中于发行人规模较小或者资金紧张、回售条款保护力度大的品种，可以关注新钢明年的修正、中鼎、博汇等品种的阶段性条款博弈机会。图 24：在市转债条款一览,债券代码,债券名称,修正触发条件 修正起始日,回售条款触发条件回售起始日,赎回触发条件,赎回起始日,110007.SH110016.SH,博汇转债川投转债,10/20,90%10/20,90%,2009/9/232011/3/21,30/30,70%,10320/30,70%,103,2012/9/232015/3/21,20/30,130%，10320/30,130%，103,2010/3/232011/3/21,110011.SH113002.SH,歌华转债工行转债,10/20,90%15/30,80%,2010/11/252010/8/31,30/30,70%,103 2015/11/25,20/30,130%，10315/30,130%,2011/5/252011/3/1,110018.SH110013.SH110012.SH125099.SZ110019.SH129031.SZ125731.SZ110020.SH125089.SZ110015.SH110009.SH110022.SH110003.SH126729.SZ125887.SZ110017.SH113001.SH113003.SH,国电转债国投转债海运转债海直转债恒丰转债巨轮转2美丰转债南山转债深机转债石化转债双良转债同仁转债新钢转债燕京转债中鼎转债中海转债中行转债重工转债,10/20,80%10/20,90%15/30,80%10/20,90%10/20,90%20/30,85%10/20,85%10/20,90%10/20,85%15/30,80%20/20,85%10/20,90%10/20,90%20/30,85%10/20,90%10/30,90%15/30,80%15/30,85%,2011/8/192011/1/252011/1/72012/12/192012/3/232011/7/192010/6/22012/10/162011/7/152011/2/232010/5/42012/12/42008/8/212010/10/152011/2/112011/8/12010/6/22012/6/4,30/30,70%30/30,70%30/30,70%,10330/30,70%,10330/30,70%,10530/30,70%,10330/30,70%,10330/30,70%,10430/30,70%,10330/30,70%,10330/30,70%,10330/30,70%,10430/30,70%,10230/30,70%,10330/30,70%30/30,80%,2012/8/192015/1/252013/7/72014/12/192013/3/232014/7/192013/6/22016/10/162015/7/152010/11/42015/1