兴业科技(002674)深度报告：下游稳增长、行业整合-制革龙头享红利-2012-11-21.ppt

,25%,240,5%,0%,P/B 4.79 4.08 1.89 1.75 1.45,EV/EBITDA 12.43 10.69 10.22 7.83 6.06,公司研究.研究报告纺织服装行业,2012 年 11 月 19 日,湘财证券研究所兴业科技（002674.SH）深度研究报告,投资评级：当前价格:目标价格:目标期限:市场数据总股本(百万股)A 股流通股本(百万股)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证综指/沪深 300,买入10.05 元12.5 元6 个月12.99/9.85晋江万兴投资35.31%2017/2175,下游稳增长、行业整合-制革龙头享红利投资要点：公司专注于中高档牛头层鞋面革的开发、生产与销售。产品被广泛应用于制造皮鞋、箱包、皮具等。主要客户包括百丽、天美意、达芙妮、奥康、木林森、富贵鸟等国内鞋业市场领导品牌。定位皮革行业，市场空间最为广阔的细分行业。公司专注于中高档牛头层鞋面革的开发、生产与销售。牛皮革为全球皮革消费的主要类别，占全球皮革总消费的 65%。而在牛皮革的运用中，制作为鞋面革是最主要的用途，其消费量大约占牛皮革消费总量的 55%。,注：2012 年 11 月 19 日数据近十二个月股价表现,定焦国内皮鞋市场，未来发展空间巨大。公司产品出口收入占主营业务收入的比重较小，近三年国外销售比例占都在 1%-2%之间，主要的销售收入来源还是国内市场。2001 年-2011 年，近十年我国皮鞋消费数量复合增速约为21.79%。国内消费已成为驱动我国皮鞋行业增长的主要动力。中国人均鞋类年平均消费 1.9 双，而美国、日本、欧洲等发达国家分别为 7.3 双、4.9 双、,-5%-10%-15%-20%-25%,4.8 双。国内皮鞋市场还存在提升空间。与下游优质客户共成长。中国行业企业信息发布中心（CIIIC）发布的消费品市场重点调查报告显示的我国男皮鞋市场销量领先的十大品牌中，已有 7 大品牌公已经与公司形成客户关系。公司目前也进入了女鞋龙头企业百利集团的供应链体系中。公司下游客户近年都取得了不错的销售业绩。公司未来一,兴业科技,上证指数,沪深300,方面可以开发其他新的客户，另外一方面还可以加强与老公司合作的深度与广度，老客户在公司的采购比例也存在着巨大的提升空间。,%相对收益绝对收益,1 个月4-3,3 个月-1-7,12 个月-1-21,淘汰落后产能、控制总产能，订单向大型制革企业集中。由于制革的过程会涉及到硫、铬等化学元素，这些化学污染若不加处理将会对环境和人体造成巨大的伤害。目前我国制革业是国家重点监控的十三类污染行业之一。目前,注：相对收益与沪深 300 相比分析师：许雯执业证书编号：S0500511050001,很多省市开始淘汰落后皮革企业，调剂出产能总量指标后，实行“等量置换、等量转移”。行业内的整合，将推动订单像大型制革企业转移，未来竞争环境将得到好转。估值和投资建议：公司 2012-14 年 EPS 分别为 0.61 元、0.84 元与 1.07 元，对应的市盈率为 16 倍、12 倍、9 倍。我们认为制革行业产能未来新增量较小，主要依靠产能从小企业像大企业转移。而下游皮鞋市场，国内皮鞋市场消费的增速较为稳定，相比国外及发达地区，国内皮鞋市场还有较大的提升空间。公司目前作为制革业的龙头企业，我们认为未来依然存较大的扩张空间，给予公司“买入”评级。,联系人：贺卉(8621)68634510-,财务预测营业收入（百万元）增长率（%）净利润（百万元）增长率（%）ROE（%）ROA（%）EPS（元）P/E,2010A1,041.6627.09%106.5632.42%21.28%14.63%0.4422.52,2011A1,281.2823.00%122.9915.42%20.92%15.32%0.5119.51,2012E1,522.7418.84%146.4719.09%11.53%8.40%0.6116.39,2013E1,940.2327.42%200.8037.09%14.64%10.88%0.8411.95,2014E2,498.1328.75%257.0628.02%15.58%12.82%1.079.34,重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,1,兴业科技（002674）深度研究报告,正文目录,1.高档牛头层鞋面革龙头企业.12.定位国内皮鞋市场、下游需求逐年增加.3,2.1 国内皮鞋是公司收入主要来源.32.2 国内皮鞋行业增长稳定、空间巨大.43 与下游优质客户共成长.64.行业产能严格受控，订单向大型制革企业集中.74.1 行业环保要求不断提高.74.2 淘汰落后产能、控制总产能，订单向大型制革企业集中.104.3 新项目支撑公司未来业绩增长.115 盈利预测及估值.125.1 主营业务收入预测.125.2 估值及建议.136 重点关注事项.136.1 股价催化剂.136.2 风险提示.13附录(单位:百万元).14,图表目录,1、皮革消费按皮革内别消费比例情况与牛皮革消费按用途分类消费比例情况.1,2、2011 年公司收入分地区比例情况.33、2001-2011 年国内皮鞋生产量（单位：万双）.44、2001-2011 年国内皮鞋消费量（单位：万双）.5,5、国内与国际发达国家与地区人均鞋类消费情况（单位：双）.5,6、2010 年国内男鞋市场占有率前十名（单位：%）.67、2011 年中高档女鞋品牌市场占有率情况（单位：%）.6,8、皮胚制造流程中化学污染环节（单位：%）.8,1、公司主要产品介绍.22、公司部分主要客户.73、福建省对制革行业环境污染的要求.94、福建省淘汰关闭落后制革企业情况.105、公司募投项目.11,6、公司主营业务收入结构预测（单位 万元）.12,敬请阅读末页之重要声明,8%,1,兴业科技（002674）深度研究报告1.高档牛头层鞋面革龙头企业公司专注于中高档牛头层鞋面革的开发、生产与销售。产品被广泛应用于制造皮鞋、箱包、皮具等。主要客户包括百丽、天美意、达芙妮、奥康、木林森、富贵鸟等国内鞋业市场领导品牌。牛皮革为全球皮革消费的主要类别，占全球皮革总消费的 65%。而在牛皮革的运用中，制作为鞋面革是最主要的用途，其消费量大约占牛皮革消费总量的 55%。公司专注于中高档牛头层鞋面革领域，是皮革行业中市场空间最为广阔的领域。图 1、皮革消费按皮革内别消费比例情况与牛皮革消费按用途分类消费比例情况,皮革消费按皮革类别占比,牛皮革消费按用途占比,山羊皮革猪皮革11%,服装、手套革15%,其他9%,绵羊皮革16%,牛皮革65%,家具、汽车革,鞋面革55%,21%数据来源:招股说明书、湘财证券研究所目前，亚洲地区皮革生产量占世界生产总量的 53%，欧洲地区皮革生产量占世界生产总量的 27%、中北美地区皮革生产量占世界生产总量的 10%，南美地区皮革生产量占世界生产总量的 8%。中国已成为世界公认的皮革生产大国，产量和出口量均居世界首位。目前我国的皮革产品产量已居世界第一，国际市场占有率超过 50%。牛皮鞋面革方面，2008 年、2009 年全国牛皮鞋面革市场需求分别达到 2.6 亿和 2.8 亿平方米，预计未来几年牛皮鞋面革需求仍将保持良好的增长态势，2012 年将达到 3.4 亿平方米，年均增长率 7%以上。公司目前在国内牛头层鞋面革市场处于龙头地位：根据国家皮革和制鞋行业生产力促进中心的统计，公司目前牛头层鞋面革市场占有率全国排名第敬请阅读末页之重要声明,、,2,兴业科技（002674）深度研究报告一。根据中国皮革杂志社公布的2009 年牛鞋面革生产企业排行榜2010 年牛鞋面革生产企业排行榜，公司在我国 2009 年、2010 年牛鞋面革生产企业年产量排名中均位居第一。公司主要产品包括纳帕系列、自然摔系列、特殊效应革系列，三大系列合计贡献公司主营业务收入 90%以上。其中纳帕系列、自然摔系列、特殊效应革系列，占 2011 年主营业务收入占比分别为 65%、10%、18%。表 1、公司主要产品介绍,品牌系列介绍具体系列2011 年平均售价,纳帕系列也称纳帕牛皮软面革，英文名称为NAPPA，手感柔软是纳帕皮革的最大特点，表面丝滑也是纳帕皮革特点之一，自九十年代初期纳帕皮革做为休闲鞋的常用原料，一直盛行至今5#纳帕革、博士纳帕革、薄软纳帕革、1027#纳帕革等17.66 元/SF,自然摔系列一种利用转鼓旋转摔动的机械作用而得到表面具有自然皱纹的皮革产品，根据工艺不同可以摔出纹的大小也不同，是皮革材料层次较高的品种，价格也相对较高6#小牛仿自然摔革、头颈缩花自然摔革、苯染油蜡自然摔革、3#油感仿自然摔革等17.79 元/SF,特殊效应革系列在皮革的染整和涂饰阶段采用特殊的处理工艺而得到的一类具有特殊效应的皮革产品，如双色效应、水洗效应和梦幻效应等，较受青年人喜欢梦幻蜡感、软仿马油皮、裂纹油皮、幻漆等17.78 元/SF,产品展示敬请阅读末页之重要声明,3,兴业科技（002674）深度研究报告,2011 年各系列销,自然摔系列10%,其他7%特殊效应革系列18%,售占比纳帕系列65%数据来源:招股说明书、湘财证券研究所2.定位国内皮鞋市场、下游需求逐年增加2.1 国内皮鞋是公司收入主要来源公司产品出口收入占主营业务收入的比重较小，近三年国外销售比例占都在 1%-2%之间，主要的销售收入来源还是依靠国内市场。在国内市场，公司产品销售区域主要集中在浙江省、福建省、广东省，上述三个省的销售额占主营业务收入的 80%以上。公司销售主要集中在上述三个省的主要原因为上述三个省聚集了大量的制鞋企业，公司的主要客户如富贵鸟、百丽、天美意、达芙妮、奥康、木林森等品牌均集中在这三个省，表明公司的销售区域主要集中在制鞋业较为发达的地区。图 2、2011 年公司收入分地区比例情况,敬请阅读末页之重要声明,四川地区(元)5%福建地区(元)20%浙江地区(元)39%,国内其他(元)9%国外(元)1%广东地区(元)26%,4,兴业科技（002674）深度研究报告,数据来源：2009 年中国皮鞋行业调查报告、湘财证券研究所整理,2.2 国内皮鞋行业增长稳定、空间巨大,公司收入的 98%左右都来自于国内市场，国内皮鞋的生产制造，决定着公司未来需求的过少。据国家统计局对全国规模以上企业统计，2001 年中国皮鞋产量为 13.3 亿双，到 2011 年产量达到 42.7 亿双，年均复合增长率为 12.33%；近年 10 年我国皮鞋产量增长较为稳定，除了 2008 年与 2011年两年。2008 年在国际金融危机爆发、人民币升值、原材料价格上涨以及劳动力短缺等不利条件下，中国皮鞋行业增速放缓。2011 年欧债危机，全球经济都受到负面影响，2011 年皮鞋产量同比增速为 2%。2012 年上半年，我国规模以上皮鞋生产量为 21 亿双，同比增长 10%。皮鞋行业开始逐步回暖。,图 3、2001-2011 年国内皮鞋生产量（单位：万双）,数据来源：iFind、湘财证券研究所整理,近 10 年国内居民收入保持快速增长，国内皮鞋的消费增速明显快于我国皮鞋产量的增速。2001 年-2011 年，近十年国内皮鞋消费数量复合增速约为 21.79%。内销比例占我国皮鞋产量的比例也越来越大。2001 年我国皮鞋生产量 50%左右为出口，而 2009-2011 年，近 3 年皮鞋出口比例维持在,20%-25%之间。国内消费已成为驱动我国皮鞋行业增长的主要动力。,敬请阅读末页之重要声明,5,兴业科技（002674）深度研究报告图 4、2001-2011 年国内皮鞋消费量（单位：万双）,400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,120%100%80%60%40%20%0%-20%,国内消费量,增速,数据来源：iFind、湘财证券研究所整理注:国内消费量=生产量-出口量,若交货期跨年度,会存在因为交货期、存货变化带来的数据噪音,所以我们选取了 10 年的数据样本。时间的拉长，会降低噪音的影响。总体趋势受到的影响较小.中国鞋业发展空间巨大。根据 Deutsche Bank 2009 年 8 月 27 日发布的报告表明，中国人均鞋类年平均消费 1.9 双，而美国、日本、欧洲、加拿大、韩国等发达国家分别为 7.3 双、4.9 双、4.8 双、3.8 双、2.7 双。目前，中国人均鞋类消费相比美、日、韩和西欧国家低很多。随着国内居民收入不断增加，居民生活水平的提高，消费观念的转变。我们认为国内人均皮鞋消费量将会持续提升，国内皮鞋行业还存在巨大的提升空间。图 5、国内与国际发达国家与地区人均鞋类消费情况（单位：双）,8.07.06.0,7.3,5.0,4.9,4.8,4.03.02.0,3.8,3.7,3.7,2.7,1.9,1.00.0数据来源：招股说明书、湘财证券研究所整理敬请阅读末页之重要声明,6,兴业科技（002674）深度研究报告3 与下游优质客户共成长本公司产品主要为牛头层鞋面革，目前应用本公司产品所生产的男女鞋主要品牌包括奥康、康奈、百丽、金猴、富贵鸟、天美意、达芙妮、金迈王、木林森、骆驼、梦特娇、红蜻蜓、蜘蛛王等近二十个国内知名品牌。公司下游客户，市场占有率较高，对皮鞋消费市场有一定的影响力。中国行业企业信息发布中心（CIIIC）发布的消费品市场重点调查报告显示的2010 年我国男皮鞋市场销量领先的十大品牌中，已有 7 大品牌公已经与公司形成客户关系，包括:森达、奥康、富贵鸟、万里、红蜻蜓、骆驼、木林森。图 6、2010 年国内男鞋市场占有率前十名（单位：%）9.008.00,7.006.005.00,5.89,5.79,4.003.002.00,3.76,3.43,3.42,3.41,3.02,2.19,2.14,1.90,1.000.00数据来源：招股说明书、湘财证券研究所整理在女鞋行业，百丽集团处于强势龙头地位。旗下拥有百丽、思加图、他她、天美意、伐拓、森达、百思图、真美诗、美丽宝等品牌。市场占有率极高，在中高档女鞋市场百丽集团市场占有率高达 45%以上，全国排名前十的女鞋品牌，其中 5 个品牌都来自于百丽集团。目前公司已于百丽集团形成了战略合作关系，百丽集团旗下品牌百丽、天美意、森达，一部分皮革原料目前由公司提供，每年采购比例还在不断加大。图 7、2011 年中高档女鞋品牌市场占有率情况（单位：%）敬请阅读末页之重要声明,百丽,、,7,兴业科技（002674）深度研究报告,18.0016.0014.00,17.00,12.0010.008.00,9.80,9.60,6.004.00,5.00,4.20,4.10,3.10,2.40,2.30,2.20,2.000.00数据来源：Euromonitor、湘财证券研究所整理公司目前与男鞋、女鞋大部分龙头企业都产生了战略合作关系，下游客户质地优质。公司未来一方面可以开发其他新的客户，例如千百度、星期六等公司。另外一方面还可以加强与老公司合作的深度与广度。目前公司客户，很多都实施多品牌经营战略，例如百丽集团，旗下就有十几个皮鞋品牌，而目前与公司合作的主要品牌仅有百丽、天美意与森达品牌。公司进入客户的供应体系之后，随着公司实力的不断加强，为下游客户提供一个稳定的、优质的产品供应环境，未来与下游老客户在其他品牌形成供应合作的关系也较为容易，老客户在公司的采购比例也存在着巨大的提升空间。表 2、公司部分主要客户,公司奥康国际达芙妮富贵鸟集团,主要合作皮鞋品牌百丽、天美意、森达奥康达芙妮富贵鸟,旗下拥有品牌系列百丽、思加图、他她、天美意、伐拓、森达、百思图、真美诗、美丽宝“奥康”“康龙”“红火鸟”“美丽佳人”“万利威德”达芙妮、鞋柜、Arezzo、Sofft、BORN富贵鸟、ANYWALK、MOLINA、ENALENA,资料来源：公司招股说明书，网络资料、湘财证券研究所4.行业产能严格受控，订单向大型制革企业集中4.1 行业环保要求不断提高20 世纪 60 年代，世界皮革制造中心在意大利，70 年代转移到日本和韩国，80 年代转移到我国台湾地区，90 年代转移到我国东部沿海。在 20 世纪末和 21 世纪初的 10 年间，世界皮革制造工业发生了巨大变化，往日不发敬请阅读末页之重要声明,8,兴业科技（002674）深度研究报告,达国家向欧、美发达国家提供生产原料的日子已成为历史，中国、越南、印度、巴基斯坦和泰国等亚太区重要皮革生产国发展较快；以意大利、西班牙、德国为代表的欧洲皮革工业，因环保法规的日益严格而逐年萎缩。由于制革的过程会涉及到硫、铬等对化学元素，这些化学污染若不加处理将会对环境和人体造成巨大的伤害。目前我国制革业是国家重点监控的十三类污染行业之一，因此对环保的要求高于其他行业。在项目立项前，预先执行“环境影响评价”并执行严格的审批制度；并根据国家有关规定必须保证环保工程的投资强度，且必须执行“三同时”制度，与主体工程同时设计、同时施工、同时投产使用；在生产工艺设计中，使用环保型化料，合理的节水降耗工艺和“三废”处理步骤也非常重要。在环境监管上，国家出台了一系列政策措施加强对制革业的污染治理，如节能减排、清洁化生产等。图 8、皮胚制造流程中化学污染环节,化学污染环节,化学污染环节,敬请阅读末页之重要声明,。,9,兴业科技（002674）深度研究报告数据来源：招股说明书、湘财证券研究所整理表 3、福建省对制革行业环境污染的要求,要求落实皮革加工废水分流分治实行排污总量和排放浓度双重控制综合处置皮革固体废物严格防止皮革恶臭污染切实加强皮革企业环境监管,具体落实要求1.全面实施“五水分流”。现有皮革企业必须严格落实含铬废水单独处理，并限期于 2010年底前完成含硫化物废水、综合废水、生活污水、雨水的分流改造，新建、扩建、迁建（含在建未投产）企业必须同步实现“五水分流”2.铬鞣、复鞣工序不再回用的含铬废水，必须采用合适的碱性材料和工艺使铬生成氢氧化铬沉淀，回收铬再生铬鞣剂，无法回收的必须按危险废物处理；经处理后的废水必须达到污水综合排放标准一类污染物排放标准（总铬1.5mgL）后，再进入综合废水集中处理。3.含硫化物废水必须单独预处理。现有加工原皮的皮革企业限期于 2010 年底前建成投运含硫化物废水预处理设施，回收硫化物再生脱毛剂，无法回收的必须将含硫化物废水处理至符合污水综合排放标准硫化物一级排放标准（1mgL）后，方可排入综合废水集中处理。新建、扩建、迁建（含在建未投产）原皮加工企业，必须同步建设含硫化物废水的预处理设施。1.2011 年全省皮革行业污染物排放总量比 2008 年下降 10%，2012 年比 2008 年下降20%，2015 年比 2008 年下降 30%。由省环保厅在 2010 年底前下达皮革行业污染物总量削减方案，“十二五”期间每年下达减排计划。2.坚持“集中制革、污染集中治理”，皮革集中区必须建设统一的废水集中处理设施，皮革企业产生废水经厂内预处理达到接管标准后，排入废水集中处理设施进行二级生化处理，必要时应进行三级处理，确保达标排放。3.废水集中处理设施必须建设规范的中控系统，对污水处理系统运行情况实行动态监视，监控参数包括进出水水量和水质（pH、化学需氧量、氨氮、总氮以及硫化物等其他特征污染物浓度值）、鼓风机电流（或鼓风量）或曝气设备的运行情况（电流或频率）、曝气池溶解氧浓度、曝气池污泥浓度等。1.牛皮加工去肉产生的油渣应进行综合利用，禁止随意丢弃或者排入废水处理设施。采用保毛脱毛法，实现毛的回收利用。鞣制前的皮边角废料应当用于制作明胶、水解后回收胶原蛋白或者深加工合成表面活性剂等。2.蓝湿皮边角料、染色后的皮革废弃物应当用于制造再生革或者脱铬后提取蛋白质用作工业蛋白原料，未脱铬的可制作皮革化学品回用于皮革生产，未利用的按危险废物处置。3.综合废水处理产生的含铬污泥，经鉴别为危险废物的需按危险废物处置，经鉴别为一般固体废物的按一般固体废物处置。提倡规范的焚烧处置方式，逐步淘汰填埋处置方式。新（改、扩）建皮革企业应远离居民区等，设置必要的防护距离；造成周围大气环境污染的现有皮革企业，应予搬迁，或者设置必要的防护距离。凡达不到防护距离要求的皮革企业生产车间，应封闭和通风，并对车间废气进行净化处理达标后排放。1.所有皮革企业及废水集中处理设施都要安装在线监控设备，其中含铬废水单独处理设施出水口应当安装流量计和总铬监控设备，综合废水处理设施出水口应当安装流量计、总铬、COD、氨氮、总氮等监控设备。废水排放口和治理设施关键环节应当安装视频监控仪。,2.加强在线监控设备的管理、维护和运用。皮革企业废水在线监控设备要分别连接到当敬请阅读末页之重要声明,。,10,兴业科技（002674）深度研究报告地环保部门监控室和废水集中处理设施中控室。当地环保部门要加强检查、比对。废水集中处理设施运营单位有权由有资质的单位或持证上岗人员对服务范围内的各皮革企业排水情况进行采样监测；废水集中处理设施在线监控数据必须连接至省、市、县三级环保部门监控中心。3.皮革集中区域应当设立专门的环保监督机构，配备专职人员，专门负责皮革企业日常环境管理、废水处理设施、污染物排放的检查、监测。资料来源：福建省人民政府办公厅关于加强皮革行业污染防治工作的通知、湘财证券研究所4.2 淘汰落后产能、控制总产能，订单向大型制革企业集中在制革行业发展早期，由于不规范，对企业的资金投入规模要求不高，进入门槛较低，拥有一些简单的设备即可进行生产。随着我国经济的发展，国内对环保的日益重视以及发达国家对皮革制品化学物标准的严格限制，我国对制革的技术和规模的要求都在不断提高。不具规模和技术优势的小型企业将逐步被淘汰。主要由于处理制革环节所产生的污染，需要建立较为完善的制革流程，而污染处理设备价格昂贵，需要大量的资金的投入，提高了整个行业的规模盈亏平衡点。规模较小的企业，为了实现盈利，必然会缩减环保和技术上的投入，从而对环境造成危害。现阶段，国家和地方对小规模的制革企业正在进行清理，如全国范围内对年产折牛皮 3 万张以下的制革厂实施关闭。福建省对本省内的制革企业也提出了更为严格的要求，福建省人民政府办公厅关于加强皮革行业污染防治工作的通知提出：2012 年，全省皮革行业产能控制在 2008 年水平。今后原则上不再新增制革行业的产能，新建、扩建、迁建皮革企业，必须在本省范围内淘汰落后皮革企业，调剂出产能总量指标后，实行“等量置换、等量转移”（关闭小企业，产能往大企业转移）新建、扩建、迁建皮革企业，规模必须达到或者经整合、提升、重组达到 30万标张年以上，且必须布局于沿海皮革集控区内，不得批准新建、扩建、迁建废水排入江、河、湖、水库的皮革企业。在制革企业用地上，根据 2006年国土资源部、国家发展改革委员会制定的限制用地项目目录（2006 年本）和禁止用地项目目录（2006 年本），对年加工皮革 10 万张（折牛皮标张）以下的制革项目在规定的条件下不得用地。表 4、福建省淘汰关闭落后制革企业情况,淘汰企业生产规模生产规模 3 万标张年敬请阅读末页之重要声明,时间截止2011 年底,旗下拥有品牌系列无论是原皮加工还是蓝湿皮、二层皮加工（下同）一律责令立即关停淘汰,2 年,11,兴业科技（002674）深度研究报告,生产规模 3 万标张年以上至 10 万标张年以下生产规模 10 万标张年以上至 30 万标张年以下现有规格 2.82.5 米及以下的皮革加工转鼓,2012 年 1 月 1 日2015 年 1 月 1 日2012 年 1 月 1 日,一律关停淘汰从本通知下发之日起至 2014 年底，只允许加工蓝湿皮、二层皮，不得加工原皮。2015 年 1 月 1 日起，生产规模 30 万标张年以下的皮革企业一律关停淘汰。一律强制淘汰,资料来源：福建省人民政府办公厅关于加强皮革行业污染防治工作的通知、湘财证券研究所我们认为目前制革行业在国家及地方政府的宏观调解下，其竞争优势向大型企业倾斜。从已经进入行业的竞争者来看，目前规模较小的企业将面临关闭和整合。从未进入行业的竞争者来看，除了需要一批技术性较强的从业人员外，制革企业还对资金、设备、厂房以及治污设备等有一定的要求。从企业生产要素配置情况看，制革企业既属劳动密集型，又是资金占用量大的企业，还是工艺复杂的技术密集型企业，同时是国家政策要求环境评价必须前置审批的行业。“四位一体，缺一不可”的行业门槛，使许多行业外投资者进入本行业的门槛较高。从行业总的供给角度，目前对于制革行业，很多省市已经开始实施实行“等量置换、等量转移”政策，例如福建省在原则上总产能不会再增加，意味着行业的供应量不会大幅增加，而下游需求再不断增长，竞争激烈程度未来将降低，订单将往大中型企业转移。公司作为行业龙头企业，必将受益于未来的行业整合。公司目前募投项目已经通过政府的审批，为未来增长提供保证。4.3 新项目支撑公司未来业绩增长公司拟投资两大募投项目已按照现行环保的要求进行，目前两个项目都得到了国家有权机关立项批准。瑞森皮革年加工 120 万张牛原皮、30 万张牛蓝湿皮项目将建设或购买废水、废气、食堂油烟净化处理等环保设施和设备；公司年 150 万张高档皮革后整饰新技术加工项目将购买废水、废气处理及除尘等环保设备。目前公司拥有年产能牛皮革 6700 万 SF，新增项目建设完毕后，牛皮革的生产产能将提升至年产 20020 万 SF，中高档包袋革年产 1080 万 SF。是现有产能的 3 倍，是公司未来稳定发展的有力支撑。表 5、公司募投项目,项目名称公司年 150 万张高档皮革后整饰新技术加工项目,达产后产能年产高档牛皮革 7,200 万 SF,预计投入（单位：万元）19,978.21,建设期,敬请阅读末页之重要声明,2 年,12,兴业科技（002674）深度研究报告,瑞森皮革年加工 120 万张牛原皮、30 万张牛蓝湿皮项目,年产高档牛皮革 6,120 万 SF，年产中高档包袋革 1080 万 SF,40,205.23,资料来源：公司招股说明书，湘财证券研究所5 盈利预测及估值5.1 主营业务收入预测公司目前两大募投项目已经开始建设，由于今年受到宏观经济不景气的影响，销售收入增速预计将也会受到一定的影响。我们预计今年收入增速在18%左右，2013 年与 2014 年随着募投项目逐步投产，销售收入将会提速增加，虽然产能增长较快但也有一个逐步达产的过程，我们预计 2013-2014年均销售收入增速在 30%左右。由于公司新的募投项目定位中高端，公司未来毛利率随着产品结构的调整稳步提高。表 6、公司主营业务收入结构预测（单位 万元）,营业收入(单位万元)纳帕系列自然摔系列特殊效应革系列其他,200944,36625,1217,1515,204,201069,51416,3379,1979,117,201183,52813,09922,8098,692,2012E101,90415,71925,0909,561,2013E132,47521,22028,85311,473,2014E178,84225,46431,73913,768,预计增长率,纳帕系列自然摔系列特殊效应革系列其他综合增长率,57%-35%29%75%27.28%,20%-20%148%-5%23.00%,22%20%10%10%18.85%,30%35%15%20%27.42%,25%20%10%20%28.75%,主营业务成本,纳帕系列自然摔系列特殊效应革系列其他,38,090.2021,476.365,990.144,801.14,59,03313,8167,8277,872,71,50911,13719,5687,398,86,31313,31421,3268,127,111,94217,97424,6419,867,139,92721,44126,81911,841,毛利率,纳帕系列自然摔系列特殊效应革系列其他综合毛利率,14.14%14.51%16.24%7.74%14.03%,15.08%15.43%14.90%13.66%14.99%,14.39%14.98%14.21%14.89%14.45%,15.30%15.30%15.00%15.00%15.23%,15.50%15.30%15.00%14.00%15.32%,15.50%15.80%15.50%14.00%15.44%,资料来源：公司公告、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,13,兴业科技（002674）深度研究报告,5.2 估值及建议,我们预计 2013 年公司营业收入增速在 18%左右，随着公司规模的上升，采购与生产都将具有一定的规模效益，有利于公司毛利率的稳中有升。由于今年募投资金到位，公司财务费用率将大幅降低，至使公司三大费用率有所降低。公司 2012-14 年 EPS 分别为 0.61 元、0.84 元与 1.09 元，对应的市盈率为 16 倍、12 倍、9 倍。我们认为制革行业产能未来新增量较小，主要是产能从小企业像大企业转移。而下游皮鞋市场，国内皮鞋市场消费的增速较为稳定，相比国外及发达地区，国内皮鞋市场还有较大的提升空间。下游需求稳步增加，行业供给不变外加政府政策的倾斜，将对制革业的大型企创造出良好的发展机会。公司目前作为制革业的龙头企业，我们认为未来依然存较大的扩张空间，我们给予公司“买入”评级。,6 重点关注事项,6.1 股价催化剂,公司募投项目达产顺利，下游终端消费情况走好，需求大幅增加。制革,业监管加强，强制关闭小企业，订单向公司转移。,6.2 风险提示,行业增速下滑，消费者信心不足，下游消费增速放缓。原材料价格大幅,波动，无法转移成本，毛利率受到负面影响。,敬请阅读末页之重要声明,8,3,%,%,%,14,兴业科技（002674）深度研究报告附录(单位:百万元),利润表营业收入减:营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加:投资收益公允价值变动损益其他经营性损益营业利润,2010A1,041.66919.500.843.7124.285.47-0.293.37500122.72,2011A1,281.21,140.74.944.2925.979.340.06000143.93,2012E1,522.741,347.023.057.5542.293.290.04000175.72,2013E1,940.231,698.303.8812.8251.97-13.460.02000241.93,2014E2,498.132,188.425.0018.2266.82-13.860.02000309.71,现金流量表经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量现金流量净额成长性指标营业收入增长率经营利润增长率净利润增长率EBIT 增长率EBITDA 增长率NOPLAT 增长率,2010A88.57-68.446.1227.992010A27.09%30.80%32.42%31.58%29.33%30.66%,2011A92.34-44.58-73.13-18.862011A23.00%17.28%15.42%18.79%16.25%16.33%,2012E241.17-248.32510.33503.182012E18.84%22.09%19.09%14.40%4.62%21.67%,2013E261.68-183.03-114.24-35.592013E27.42%37.68%37.09%30.10%30.52%34.44%,2014E319.34-90.91-207.1221.322014E28.75%28.02%28.02%29.50%29.27%28.02%,加:其他非经营性损益 1.03,0.23,-3.40,0.00,0.00,经营效率指标,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,利润总额减:所得税净利润减:少数股东损益归母公司股东净利润资产负债表货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产,123.7517.19106.560.00106.562010A154.5289.52236.938.9310.000.00142.3933.9623.65,144.1621.17122.990.00122.992011A142.14117.44279.9711.0410.000.00163.9733.0128.21,172.3225.85146.470.00146.472012E645.32218.00194.0216.5610.000.00411.9238.74189.33,241.9341.13200.800.00200.802013E609.73268.81249.8113.2510.000.00577.1842.8552.40,309.7152.65257.060.00257.062014E631.04322.76269.8017.2310.000.00655.7846.2227.37,销售毛利率销售净利率三费/营业收入ROEROA存货周转率应收账款周转率固定资产周转率总资产周转率偿债能力指标资产负债率流动比率速动比率现金比率经营性现金/流动负债,14.99%10.23%3.21%21.28%14.63%373.7%4440.5731.5%143.0%2010A31.27%215.06111.05%21.21%38.88%,14.45%9.60%3.09%20.92%15.32%391.5%5209.0781.4%159.6%2011A26.77%256.30125.9817.71%42.98%,15.23%9.62%3.49%11.53%8.40%665.3%1000.0369.7%87.3%2012E27.15%325.91267.0237.00%73.19%,15.32%10.35%2.65%14.64%10.88%657.7%1052.6336.2%105.1%2013E25.72%330.97258.5433.03%75.87%,15.45%10.29%2.85%15.58%12.82%782.9%1020.4%380.9%124.6%2014E17.70%349.80%273.74%31.48%90.03%,资产总计,728.59,802.61,1,744.07,1,846.23,2,004.61,短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积留存收益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计,121.2689.290.0017.24227.79180.0090.56201.71500.790.00500.79,1,880.4105.790.0039.76214.82286.64800.51276.33587.790.00587.79,1,070.97176.91144.0039.76473.51286.64800.51193.001,270.560.001,270.56,987.99226.04130.0039.76474.93286.64800.51273.661,371.300.001,371.30,536.58238.280.0039.76354.72286.64800.51526.531,649.880.001,649.88,估值