4季度A股投资策略：QE3、OMT与“万亿投资”：历史是否会重复1010.ppt

,1,Investment上证综指与货币,Research,中国策略 全球策略研究,证券研究报告2012 年 4 季度 A 股投资策略,季度策略8 October 2012 23 pagesQE3、OMT 与“万亿投资”：历史是否会重复2012 年 4 季度 A 股投资策略,詹诗华执业证书编号：S1230511010001,王伟俊执业证书编号：S1230511010017,相关报告经济企稳与政策放松：市场迎来,86-21-6471 8888 86-21-6471 8888-1277 A股跌幅为何居全球之首,机遇期市场期待经济企稳与政策放松2012 年二季度 A 股投资策略在动荡中前行，稳中求进,本报告导读：,QE3为何难以提振A股 四季度上证综指核心运行区间2000-2300点,2012 年 A 股年度策略报告挑战与机会2011 年 4 季度 A股投资策略报告,投资要点：6 月份以来 A 股走势与全球主要股市相背离，跌幅居全球之首。A 股持续下跌与中国经济增速持续下滑、结构失衡、需求疲软、产能过剩有关。银行股和周期性行业股价持续下跌是 A 股下行的主要动力。利率市场化改革改变了对银,通胀见顶 估值触底2011年中期 A 股投资策略报告通胀压力下的投资逻辑2011 年 2 季度 A 股策略报告政策回归与经济转型2011年 A 股年度策略报告,行股业绩高增长的预期；去库存、去产能使周期性行业步入低谷；限售股大量解禁改变了市场供求关系；金融衍生品推出提供了做空工具，加剧了市场的波动。9 月 14 日，美联储宣布推出第三轮量化宽松政策 QE3，从单月购债规模看，QE3 的力度小于 QE1 和 QE2，但由于没有时间和总量限制，其累积效应是值得关注的。QE3 推出后，会增加输入性通胀压力和加剧汇率波动，但不会导致美元大量流向欧洲和新兴经济体，对中国经济利大于弊。从经济下滑与物价下行来看，A 股所处的经济环境与 QE1 推出时有相似之处，但 A 股所处的市场环境已今非昔比，QE3 难以改变 A 股市场趋势，只能引发短期反弹行情或结构性行情。中国经济仍在探底过程中，“万亿投资”有助于经济企稳。上证综指 2000 点是A 股重要政策底，A 股历史估值底部已显现；二、三季度 A 股上市公司净利润同比增速有望见底；银行股价下跌已提前反映了利差收窄预期；9 月份 PMI指数出现回升，表明经济筑底企稳迹象趋于明显；四季度存准率仍存在下调的可能性；创业板大股东锁定限售股的一致承诺有利于减缓限售股减持压力；欧洲央行推出 MTO 有利于延缓欧债危机；十八大将于 11 月 8 日召开，对中国未来将产生重大影响。多种因素的作用下，A 股有望企稳反弹，四季度上证综指的核心运行区间是 2000-2300 点。欧债危机仍在持续发酵，美国“财政悬崖”将威胁全球经济复苏；三季度上市公司业绩仍表现不佳，经济企稳的时间仍有不确定性；四季度限售股解禁数量达437.13 亿股，解禁总市值 3550 亿元，尤其是 12 月份解禁总市值达 1643 亿元。以上因素会对市场产生较大压力，四季度上证综指仍存在跌破 2000 点的风险。浙商证券 Investment Research,1.,2.,3.,4.,5.,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,2,Investment,Research,2012 年 4 季度 A 股投资策略,正文目录A 股为何跌幅居全球之首.3QE3 为何难以提振 A 股.10OMT 能否缓解欧债危机.16“万亿投资”能否使经济企稳.17四季度市场展望.18图表目录1：全球主要股票市场表现.32：中国与美、欧经济增长对比.43：金砖国家经济增长对比.44：亚太地区主要经济体经济增长对比.45：2012 年 6 月份以后 A 股与全球主要股市走势背离.56：A 股行业市值结构（2012 年 6 月 1 日）.67：A 股走势与银行股基本一致.68：银行股利润同比增幅（%）.69：国内银行股走势与国际银行股背离.710：2012 年中期主要周期性行业利润增幅（%）.711：2012 年 6 月以来 A 股行业涨跌幅.812：周期性行业指数表现.813：A 股解禁与流通市值的变化.914：周期性行业流通股占比大于 A 股整体水平.915：QE1、QE2、OT 实施以来美国债收益率与股市表现.1216：QE1、QE2、OT 实施以来美元指数与 CRB 期货指数表现.1217：QE1、QE2、OT 实施以来原油与黄金期货表现.1218：QE1、QE2、OT 实施以来美国实体经济、失业率与物价表现.1319：QE1、QE2、OT 实施以来美国房价与消费者信心指数表现.1320：QE1、QE2、OT 实施以来 A 股的经济环境.1521：QE1、QE2、OT 实施以来 A 股的政策环境.1522：QE1、QE2、OT 实施以来 A 股与美股的市场表现.1523：LTRO 与 OMT 对西班牙与意大利国债收益率的表现.1624：非金融板块 2012 年三季报业绩预告类型（公司数量）.1925：非金融板块季度业绩预告类型分布（公司数量占比）.2026：业绩预告与净利润增速相关性较高.2027：A 股加权均价与市净率.2128：主要权重行业加权均价的历史比较.211：QE1、QE2、OT 比较.112：QE1、QE2、OT 中国经济主要指标与政策措施.143：自上而下预测 2012 年净利润.184：根据杜邦分析得到的 A 股净利润增速.19浙商证券 Investment Research,3,Investment,Research1.A 股为何跌幅居全球之首,2012 年 4 季度 A 股投资策略,A 股跌幅居全球主要股市之首,纵观全球主要股市，今年初至 9 月 17 日，A 股跌幅居全球之,首，上证综指跌幅超过 6%，深证成指跌幅达 5.5%，沪深 300 指数跌幅超过 4%。同期欧猪五国仅西班牙下跌 4.88%，其余四国股指均上涨，意大利指数上涨 9.52%，希腊 ASE 综指也上涨 8.02%。而德国 DAX 涨幅达 25.52%，位居全球首位，法国 CAC40 上涨 12.47%。金砖国家印度孟买 SENSEX30 上涨 19.98%，居第三位，俄罗斯、南非、巴西分别上涨 14.50%、13.68%、8.90%。美国股市今年更是走出了一轮大牛市，纳斯达克、标普 500 和道指分别上涨 22.01%、16.19%、10.93%，目前已恢复到 2007 水平。亚太地区香港恒生指数、韩国综合指数、澳洲标普 200 和日经 225 分别上涨 12.02%、9.64%、9.32%、8.49%，台湾加权指数上涨 9.32%（图 1）。图 1：全球主要股票市场表现资料来源：Wind,A 股为何跌幅居全球之首,今年以来，A 股跌幅为何居全球主要股市之首？目前市场主流观点,是 A 股持续下跌是由经济持续下行造成的。从全球主要经济体 GDP 同比增速看，欧元区经济处在轻微衰退阶段，今年二季度 GDP 当季同比增速为-0.40%，环比折年率为-0.70%，除德国经济表现较好外，法国、意大利表现不佳，西班牙、希腊已进入衰退。美国经济处在缓慢复苏阶段，二季度 GDP 环比折年数同比 2.26%，环比折年率为为 1.70%（图 2）。金砖国家印度和巴西经济下滑幅度远大于中国，印度 GDP 同比增速由 2010 年 3 月 12.60%下滑至今年二季度3.94%，降幅达 8.66 个百分点；巴西从 2010 年 3 月 9.34%下滑至今年二季度 0.49%，降幅达8.85 个百分点（图 3）。同期中国 GDP 由 12.10%下滑至 7.60%，降幅为 4.50 个百分点，韩国降幅为 6.38 个百分点，中国台湾降幅为 13.08 个百分点（图 4）。中国经济增速虽有下滑但增速仍为全球之首，且下滑幅度低于印度、巴西、韩国和中国台湾，但 A 股成为全球表现最差的市场，很难用经济下行来解释，至少可以讲经济下滑并非主要原因。浙商证券 Investment Research,4,Investment,Research,2012 年 4 季度 A 股投资策略,图 2：中国与美、欧经济增长对比资料来源：Wind图 3：金砖国家经济增长对比资料来源：Wind图 4：亚太地区主要经济体经济增长对比资料来源：Wind浙商证券 Investment Research,5,Investment,ResearchA 股今年 6 月份以后走势独立于全球股市,2012 年 4 季度 A 股投资策略比较 A 股和美股、港股、台股 2012 年以来的走势,可以发现，6 月之前，A 股基本上与全球股市走势一致，6 月份以后 A 股的走势独立于这三大股市的走势，A 股 6 月份以后呈下趋势。6 月 1 日至 9 月 17 日，上证综指下跌 12.41%，同期道指上涨 9.37%，恒生指数上涨 13.2%，台湾加权指数上涨 7.61%。全球其它股市基本上都呈上涨态势，唯独 A 股呈持续下跌态势（图 5）。这正是 A 股市场今年以来落后于其它市场的直观原因。其背后深层次的原因是什么？图 5：2012 年 6 月份以后 A 股与全球主要股市走势背离资料来源：Wind,银行股持续下跌是 A 股主要下行动力,从 A 股市值结构看，2012 年 6 月 1 日金融服务行业市,值占 A 股总市值的 29%，其中银行股市值占 21.53%，保险股市市值占 3.69%（图 6），可以断定银行股走势基本决定了 A 股市场整体走势（图 7，图 9）。银行股下跌的起因是央行宣布自 6月 8 日起金融机构一年期存贷款基准利率下调 0.25 个百分点，将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍；将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.8倍。这实际上是不对称降息，不仅使银行利差缩小，而且开启了“利率市场化”窗口，加剧了投资者对银行股业绩下滑的预期。此后不到 1 个月央行又决定自 7 月 6 日起金融机构一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点，一年期贷款基准利率下调 0.31 个百分点；其他各档次将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.7 倍。使银行利差进一步收窄，而中资银行80%的净利润来自存贷利差。随着利率市场化改革的推进，我国商业银行必将面临存贷款业务转型，伴随利差的缩小，今明两年银行股业绩增幅大幅下滑是大概率事件，预计 2013 年银行股业绩增速同比可能小于 5%。此外，经济持续下滑使银行贷款不良率上升的风险增加。2 季度业绩报告显示，上市银行净利润同比增速从 1 季度的 20%放缓到 18%（图 8），净息差环比下降 3bps，逾期贷款余额较年初大幅增长 31%，不良贷款环比增长 1.8%。估计 3、4 季度净息差环比下降幅度会加大，在贷款总量增幅有限的情况下，下半年上市银行股业绩增速仍将下滑。此外，债券市场与非银行金融的快速增长也会对银行业产生压力。业绩增速下滑与资产质量下降预期是银行股阴跌不止的主要原因，其后面的推手正是经济下滑、地方融资平台风险、降息与放宽利率浮动区间以至利率市场化趋势等。浙商证券 Investment Research,6,Investment,Research,2012 年 4 季度 A 股投资策略,图 6：A 股行业市值结构（2012 年 6 月 1 日）资料来源：Wind图 7：A 股走势与银行股基本一致资料来源：Wind图 8：银行股利润同比增幅（%）资料来源：Wind浙商证券 Investment Research,7,Investment,Research图 9：国内银行股走势与国际银行股背离资料来源：XQ 全球赢家周期性行业股价持续下跌是 A 股又一下行动力,2012 年 4 季度 A 股投资策略从 A 股的市值结构看，除金融服务外，采掘、,化工、机械设备、交运设备、建材、有色、房地产等周期性行业市值约占 A 股总市值的 41%（图6），其股价变动对市场影响很大。今年 6 月份以来，这些行业指数总体均呈下行趋势（图 12），除化工外，采掘、机械设备、交运设备、建材、有色、房地产行业总市值跌幅均大于 A 股整体市值跌幅，其中机械设备、交运设备、房地产市值跌幅大于 17%，建材大于 14%（图 11）。这些行业市值大幅缩水与基本面密切相关。今年 1-8 月份固定资产投资累计增速从去年 23.8%下滑至 20.20%，房地产投资累计增速从去年 27.8%下降至 15.60%，制造业投资从 31.8%下滑至23.94%，交通设施投资连续两年在 1-2%之间徘徊，水利投资近两年增速在 14-15%之间，仅电力投资增速大幅回升。从消费来看，汽车、建材、石油及制品、家电消费累计增速均下滑，尤其是汽车和家电，相应会减少对有色金属与钢材的需求。从出口来看，机电产品出口累计增幅从去年 16.3%下滑至今年 1-8 月份的 8.3%，机械设备由去年 14.20%下滑至今年 1-7 月份的9.5%，电子及电器由去年 14.7%下滑至 1-7 月份的 6.10%，交通工具由去年的 22.80%下滑至4.30%。从上市公司业绩来看，除煤炭开采业绩有下幅增长外，石油开采、机械设备、交运设备、有色金属、建筑建材、化工等上市公司业绩自去年第四季度开始连续三个季度负增长（图10）。不仅如此，这些行业的存货水平和应收账款也在持续上升。图 10：2012 年中期主要周期性行业利润增幅（%）资料来源：Wind浙商证券 Investment Research,8,Investment,Research图 11：2012 年 6 月以来 A 股行业涨跌幅资料来源：Wind图 12：周期性行业指数表现资料来源：Wind,2012 年 4 季度 A 股投资策略,限售股大量解禁改变了市场供求关系,股权分置改革以来，流通股大量解禁，流通 A 股占总股,本的比重从 2009 年初的 25%左右，上升至目前的 60%左右，流通市值从 4 万亿增加至 16 万亿，增幅达 3 倍（图 13），同期 M2 增幅仅 1 倍。最近四年证券市场共融资 24851 亿元，从 2010年 11 月算起到今年 8 月，资金净流出共 19825 亿元。市场资金供求不平衡加上资金流出，必然导致市场估值中枢不断下移。值得注意的是周期性行业流通股占总股本的比重要大于 A 股整体水平，加大了这些行业股价的调整幅度（图 14）。银行股流通股占比下降的原因是海外上市、再融资使总股本扩大，其对银行股股价也是不利的。今年三季度 A 股限售股解禁达 725.73 亿股，解禁市值 3701.78 亿元，且多为股改后 IPO 上市新股解禁，其中 7 月份解禁数量达 431.65亿股，解禁总市值 1924.25 亿元，为全年最高。四季度中小板和创业板的大量解禁将会对该板块带来较大的下行压力。浙商证券 Investment Research,9,Investment,Research,2012 年 4 季度 A 股投资策略,图 13：A 股解禁与流通市值的变化资料来源：Wind图 14：周期性行业流通股占比大于 A 股整体水平资料来源：Wind浙商证券 Investment Research,10,、,、,Investment,Research2.QE3 为何难以提振 A 股,2012 年 4 季度 A 股投资策略,开放性的 QE3，累积效应值得关注,9 月 14 日，美联储宣布推出第三轮量化宽松政策 QE3，,每月将购买 400 亿美元抵押贷款支持证券（MBS），并承诺将 0%-0.25%的低利率延长至 2015年年中，并维持扭曲操作 OT 到 2012 年年底。QE3 最大的特点是开放性，没有明确终止期限，按美联储的说法，其终止的条件就是美国就业市场的好转。美国 8 月份失业率为 8.1%，美联储的长期目标失业率为 5%-6%，按照目前美国经济复苏的速度，要达到这一目标区间，仍至少需两年时间。此外，QE3 只是规定了每月将购买 400 亿美元抵押贷款支持证券（MBS），但总量多少，则没有明确。QE1 月均购债 1150 亿美元，长达 15 个月，QE2 月均 750 亿美元，长达 8 个月。从单月购债看，QE3 的力度小于 QE1 和 QE2，但没有时间和总量限制，其累积效应是值得关注的。,金融市场见效快，实体经济见效慢,从 QE1、QE2、OT 实施效果来看，金融市场反应强烈，,自 2008 年 11 月 25 日至 2012 年 9 月 13 日：标普 500 指数上涨 70%，已恢复至金融危机之前点位；美国 10 年期国债收益率从 3.11%下降至 1.43%，为四年的最低点（图 15）；美元指数从 84.77 下滑至 79.69，下降 6%；CRB 期货指数从 356.09 上涨至 591.92，涨幅 66.22%（图16）；COMEX 黄金从 825.10 美元每盎司上涨至 1767.50 美元每盎司，上涨 114.21%；NYMEX原油从 59.22 美元每桶涨至 97.99 美元每桶，上涨 65.47%（图 17）。但美国实体经济的恢复较缓慢，大多数时间 GDP 环比增幅在 2%附近，失业率一直在 8%以上（图 18）。房地产前期一直低迷，但近期有所好转，标普 20 个大中城市房价指数从 08 年 11 月份的-18.23%，到 2012年 6 月份转为 0.50%；消费者信心指数从 08 年 11 月份的 55.30 上升至 12 年 9 月份的 79.20，已恢复至金融危机前的水平（图 19）。值得注意的是 2011 年下半年欧债危机加剧与蔓延，对全球金融市场产生较大的冲击，加之中国经济增速持续下滑，大宗商品市场波动加剧。,三次量化宽松美国与中国所处的宏观经济与政策环境已发生了变化,QE1：全球金融危机，,全球主要经济体经济大幅下滑，经济处在衰退阶段，通货紧缩明显，各经济体实施了量化宽松政策，全球金融市场产生共振。中国推出了四万亿刺激计划，银行投放了 12 万亿巨额信贷。2009 年下半年至 2010 年一季度中国经济进入复苏阶段，上证综指上涨 65%，房价指数同比上涨 11.7%，GDP 上升了 5.5 个百分点。与此同时，中国经济强劲复苏吸引了大量海外热钱进入国内，资产泡沫出现。QE2：中国经济进入过热阶段，CPI 和 PPI 分别大幅回升至 4%和 6%以上，2010 年二季度开始，中国开始宏观调控，首先是房地产调控，连续推出“国十一条”“国十条”“新国八条”，实施严厉的限购限贷政策，开始房地产税试点，实行政府问责制。与此同时 10 次上调存准率至 21.5%，次加息 125 基点。在严厉的宏观调控下，上证综指升至 3186.72点后开始掉头逐波下跌，并与美股走势相背离。OT：美联储实施的扭曲操作其目的是为了压低国债长期利率，降低长期融资成本，有利于缓解美债危机和房地产市场复苏。但此期间，欧债危机加剧与蔓延，中国经济开始从滞胀进入增长性衰退阶段，受产能过剩、内外需求下滑、生产成本高企、降息与利率浮动区间扩大等因素影响，企业利润出现大幅下滑。受政策放松和经济企稳预期影响，A 股虽有反弹但下跌趋势难以改变（表 1）。浙商证券 Investment Research,标,好。,11,Investment,Research表 1：QE1、QE2、OT 比较,2012 年 4 季度 A 股投资策略,QE1,QE2,OT,QE3,推出背景,美国次贷危机导致大量涉贷金融机构破产，华尔街主要投资银行需要,经济虽有所复苏，但失业率高企，2010年全年在9.7-9.5%之间。欧债,欧债危机继续加剧蔓延，美债问题升级，标普下调美国债信用评,欧债危机未见好转，经济复苏再度乏力，2，失业率仍在8%以,救助，雷曼兄弟倒闭引,危机加剧并蔓延。,级，引发美债危机担忧，上，尤其是新增非农,发全球金融危机，股市、房价大跌，美元指数飙升，经济衰退、失业率上升，金融市场流动性缺失。,核心CPI一直在2.0%以上，通胀风险上升。,就业人口低于预期。但房地产有所好转。,金融市场与经济指实施时间实施规模,2008年11月24日道指收盘8443，美元指数86.08，CRB指数359.97。美国08年三季度GDP环比增幅-4%，失业率6.5%，核心CPI为2.0%。2008年11月至2010年3月美联储共计购买各类长期 资 产 1.725 万亿美元，其中抵押贷款支持证券(MBS)1.25 万亿，长期国债 3000 亿,机构债(GSE)1750 亿。时间长达 15 个月，月均1150 亿美元。,2010年11月3日道指收盘11215.1，美元指数76.73，CRB指数570.27。10年三季度GDP环比增幅2.6%，失业率9.6%，核心CPI为0.6%。2010年11月至2011年6月美联储共计购买6000亿美元的美国长期国债，时间长达8 个月，月均750 亿美元。,2011年9月21日道指收盘11124.8，美元指77.70，CRB指数622.41。11年三季度GDP环比增幅1.3%，失业率9.1%，核心CPI2.0%2011年9月至2012年6月在2012年6月底之前购买4000亿美元的6年期至30年期国债，而同期出售规模相同的3年期或更短期国债，推低长期利率及与之相,2012年9月13日道指13539点，美元指数79.25，CRB指数591.92，8月核心CPI1.9%。2012年9月-每月将购买400 亿美元抵押贷款支持证券(MBS)，无总量和时间限制，直到就业市场好转。延长低利率的维持时间,关的按揭贷款等利率，至2015 年年中和维,6月21日宣布增加2670亿美元并延长至2012年年底。,持扭曲操作到2012年年底。,实施效果,2010年3月30日道指10907.4点，较08年11,2011年6月30日道指收盘12414.3点，较2010,2012年6月30日道指收盘12880，较2011年9,9月13日道指升至13539点。美元指数,月24日上涨29.19%；美,年11月3日上涨10.7%；月21日上涨15.78%，,下降，CRB指数上,元指数76.11，下跌,美元指数74.37，下跌,CRB指数539.66，下跌,升，房地产继续向,11.58%；CRB指数,3%；CRB指数632.23，13.3%，美元指数,470.52，上涨30.71%。上涨10.86%。美国,81.69，上涨5.1%。美,美国2010年一季度GDP环比增幅2.3%，核心CPI为1.1%。二、三季度GDP环比增幅分别为2.2%、2.6%，但失业率上升9.7%，核心CPI为0.9%、0.8%。,2011年二季度 GDP环比增幅2.5%，失业率为9.2%，核心CPI为1.6%。三季度GDP环比增幅又下滑至1.3%，失业率仍高达9.1%，核心CPI为2.0%。,国2012年二季度 GDP环比增幅1.7%，失业率为8.2%，核心CPI为2.2%。,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,12,Investment,Research,2012 年 4 季度 A 股投资策略,图 15：QE1、QE2、OT 实施以来美国债收益率与股市表现资料来源：Wind图 16：QE1、QE2、OT 实施以来美元指数与 CRB 期货指数表现资料来源：Wind图 17：QE1、QE2、OT 实施以来原油与黄金期货表现资料来源：Wind浙商证券 Investment Research,13,Investment,Research,2012 年 4 季度 A 股投资策略,图 18：QE1、QE2、OT 实施以来美国实体经济、失业率与物价表现资料来源：Wind图 19：QE1、QE2、OT 实施以来美国房价与消费者信心指数表现资料来源：Wind,QE3 对中国经济的影响,QE3 的推出有助于减轻美国债务负担，降低融资成本，防止“财政,悬崖”的潜在冲击，缓解就业市场压力，稳定金融市场信心。美国是全球经济的火车头，美国经济的真正复苏有利于缓解全球经济下滑的压力。美国是中国的最大出口国，其经济复苏有利于中国出口增长，有利于中国经济企稳。QE3 推出后，美元流动性的增加，会导致大宗商品价格上涨，特别是原油价格高企，使输入性通胀压力增加。其次是会加剧汇率波动，美国推出Q3 后，欧洲、日本等主要经济体也相继推出量化宽松政策，短期内会带来各国币值的重估，导致汇率波动。受欧债危机与中国经济下滑的影响，Q3 不会导致美元大量流向欧洲和新兴经济体，美国经济复苏、房地产市场回稳以及避险要求反而会增强对美元的吸引力。就中国宏观政策而言，为了防通胀、控房价，货币政策放松的空间不大，1-8 月份财政收入同比增幅 10.8%，浙商证券 Investment Research,14,Investment,Research,2012 年 4 季度 A 股投资策略,财政支出增幅为 21.8%，支出增幅远大于收入增幅，财政扩张的空间有限，不可能再来一次 4万亿刺激计划。中国经济主要是结构性问题，其根本出路在于改革与创新。,QE3 难以改变 A 股市场趋势,从经济下滑与物价下行来看，A 股所处的经济环境与 QE1 推出,时有相似之处，但又大不同（表 2）。一是欧债危机迟迟得不到缓解，而且不断演变、深化与蔓延，以致欧元弱势美元强势的局面难以改变；二是四万亿经济刺激计划实施后，中国经济结构性问题更突出，成本上升，需求不足，去库存压力大，产能过剩日益显现，据 IMF 估计目前我国的产能利用率仅 60%，其对经济下行的压力加大，以致大宗商品价格缺乏有力的需求支撑；三是房价远未回到合理水平，目前房地产对中国经济的影响远比比 2009 年大，加上 8 月份物价回升，以致货币政策调整力度需要考虑房价和物价因素；四是银行业已开启了利率市场化改革，面临转型和缩小利差空间的压力，加上地方融资平台风险和影子银行风险，使银行股表现较差；五是股指期货、融资融券等金融创新工具的推出，结束了 A 股只能单边做多的局面，做空力量影响股市的反弹空间；六是 2009 年初 A 股流通股占总股本比重仅 30%左右，流通市值4 万亿左右，目前流通股占比比已超过 60%，流通市值 16 万亿左右，流通市值增加 3 倍，货币供应量 M2 仅增加 1 倍，M1 仅增加 81%。外加日益增大的融资需求，A 股市场资金供求关系一时难以改变。因此，A 股所处的市场环境今非昔比（图 20，图 21），QE3 难以改变 A 股市场趋势（图 22），只能引发短期反弹行情或结构性行情。表 2：QE1、QE2、OT 中国经济主要指标与政策措施,QE1,QE2,OT,QE3,GDP,6.6%-12.10%,11.2%-9.6%,9.4%-7.8%,工业增加值累计,同比%,13.7-19.6,15.8-14.3,14.20-10.50,10.1-,固定资产投资完成,累计增幅%,26.8-26.4,24.9-25.6,24.9-20.4,20.2-,房地产投资完成,额累计增幅%出口累计同比%CPIPPIM2上证综指所处经济周期,22.7-35.119.51-28.692.4-2.41.99-5.9114.8-22.51888.72-3109.11衰退期、复苏期4万亿刺激计划，房地,36.5-32.932.72-245.10-6.366.06-7.1219.5-15.93030.90-2762.08过热期、滞胀期房地产调控“国十一条”、,32-16.622.7-9.176.07-2.26.52-2.0813.0-13.62512.96-2225.43滞胀期、衰退期房地产调控不放,15.4-7.09-2.00-3.5013.502110-衰退末期大量短期逆回,宏观政策,产“国四条”出台，2次存准率下调共1.5%，2次,“国十条”，“新国八条”出台，松，三次存准率下10次存准率上调共5%，5 调共1.5%，两次降,购操作，审批万亿投资项,降息共127基点。,次加息共125基点。,息共50基点。,目。,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,15,Investment,Research,2012 年 4 季度 A 股投资策略,图 20：QE1、QE2、OT 实施以来 A 股的经济环境资料来源：Wind图 21：QE1、QE2、OT 实施以来 A 股的政策环境资料来源：Wind图 22：QE1、QE2、OT 实施以来 A 股与美股的市场表现资料来源：Wind浙商证券 Investment Research,16,9,Investment,Research3.OMT 能否缓解欧债危机,2012 年 4 季度 A 股投资策略,OMT 有利于压低短期国债收益率曲线,欧洲央行于 9 月 6 日发布了 OMT（Outright Monetary,Transaction）购债计划。针对欧元区二级国债市场进行无限量冲销式的国债购买，购买对象为到期期限在 3 年以下的国债。OMT 计划的先决条件是问题国家必须正式申请启用欧洲救助基金 EFSF/ESM 并满足救助基金附加条件。OMT 会压低短期国债收益率曲线，降低融资成本。特别是对降低西班牙和意大利的债务成本有一定作用，但也开启了欧洲央行从二级市场购买国债的先例。从总额高达 1 万亿欧元的两次 TRO 操作效果看，确实能起到降低国债收益率的作用（图 23）。但持续的时间不长，说明 OMT 并不能缓解西班牙和意大利的债务压力，反而会加剧欧洲央行和德国央行之间的分歧，有恶化欧洲央行的资产负债表的风险。此外 OMT 要求被救助国紧缩财政支出，也会导致经济进一步下滑和失业率高企。欧债危机是困扰欧元区的长期问题，OMT 只能延缓欧元区风险加剧的时间。图 23：LTRO 与 OMT 对西班牙与意大利国债收益率的表现资料来源：Wind,欧债危机的焦点转向西班牙,希腊债务危机引发的政治危机缓解后，欧债危机的焦点转向西班,牙，房地产泡沫破裂后引发的银行贷款不良率高企、经济衰退、高失业率问题使得西班牙寻求救助的可能性增大。年内西班牙可能正式向欧元区救助机制求助，但附带条件非常严格，西班牙可能无法满足条件。月 25 日西班牙经济最强大的自治区加泰罗尼亚宣布将于今年 11 月 25日举行选举，这场选举可能会变成加泰罗尼亚寻求独立的非官方公投。首都马德里周二继续爆发大规模反对政府财政紧缩的游行示威，成千上万人走上马德里街头包围了议会，与 1500 多名防暴警察对峙，西班牙出现政治危机。9 月 26 日欧洲股市、企业债市场和主权债务市场均遭重创。葡萄牙和西班牙的 10 年期国债收益率上升了 46 基点，意大利上升了 30 基点，西班牙10 年期国债收益率重回 6%以上。意大利和西班牙股市分别重挫接近 3%和 4%，欧洲的银行业板块下跌幅度超过 9%，自欧洲央行宣布 OMT 购债计划以来的涨幅已被抹去 60%。9 月 27 日浙商证券 Investment Research,17,Investment,Research,2012 年 4 季度 A 股投资策略,西班牙政府宣布了 9 个月以来的第五轮预算削减和增税方案，按照最新的预算方案，西班牙政府开支将削减 8.9%，希望为欧盟救助和欧洲央行购债铺平道路。4.“万亿投资”能否使经济企稳,中国经济仍在探底过程中,从 8 月份的经济数据看，规模以上工业增加值同比增长 8.9%，增,速比 7 月份下降 0.3 个百分点，并创下 40 个月以来新低，但环比增长 0.69%，略高于 7 月份0.66%。1-8 月份固定资产累计同比增长 20.20%，比 1-7 月份低 0.2 个百份点，其中制造业投资增速同比为 23.9%，比 7 月份下滑 1 个百分点。但基建投资继续保持增长态势，1-8 月份房地产投资累计同比增长 15.6%，比 1-7 月份高 0.2 个百分点，新开工面积下降 6.8%，降幅比1-7 月份缩小 3 个百分点。8 月份出口同比增长 2.7%,1-8 月份累计同比增长 7.09%，比 1-7 月份低 0.72 个百分点。8 月份社会消费品零售总额同比上涨 13.2%，增速 比上月提高 0.1 个百分点，因价格同时回升，价格扣除物价后实际增速为 12.1%，比上月下降 0.1 个百分点。8 月份 CPI 同比上涨 2%，比上月回升 0.2 个百分点；PPI 同比下降 3.5%，说明工业品需求不足、供大于求的局面并未改善，而食品价格反而出现回升。总体而言，8 月份的数据还不能断定经济企稳见底，主要原因是出口继续下滑、工业增加值和 PPI 继续下行的趋势仍未改变，仍需要9 月份的数据确认。由于 7、8 月份出口和工业增加值数据连续低于预期，在外需和内需市场环境没有发生重大改变的情景下，经济企稳或回升仍存在较大的不确定性。,“万亿投资”有助于经济企稳,9 月 5、6 日，发改委密集批复城市轨道交通、公路、港口航道,等共 60 个基建项目，项目总投资规模超过 1 万亿，释放出明确的稳增长信号，与我们中期策略中提出的通过基建投资稳增长的判断基本一致。这些项目的实施有利于消化钢铁、水泥、工程机械库存，拉动基建和轨道交通装备制造业，有助于经济企稳。这些项目并非临时增加的项目，是“十二五”规划的重点项目，项目完成至少要三年时间，周期比较长。新项目的前期工作包括从办手续、项目拆迁、资金筹措需要半年以上的时间。因此“万亿投资”发挥作用估计要到 2013 年二季度，年内稳增长的任务仍然很艰巨。4 万亿经济刺激计划主要由银行信贷支撑，万亿投资主要靠财政和其它资金，因此资金对项目实施进度会有较大影响。,目前宏观经济已处被动去库存初期，四季度进入弱复苏期,根据我们的宏观分析，在本轮库存,周期始于 2009 年四季度初，目前已经到了第四个阶段即被动去库存初期。1999 年以来的三轮库存周期中的基本规律比较一致，目前可比阶段是 2002 年一季度、2005 年一季度、2009年一季度，去原材料库存、需求企稳回升等现象已经出现。根据我们对去库存进程的模拟，本轮去库存将于 2013 年 4 月左右结束；但是中国去产能化与经济转型的过程仍较长。四季度处于弱复苏期，我们分析亦显示通胀在未来两个季度并不构成问题。浙商证券 Investment Research,18,Investment,Research,2012 年 4 季度 A 股投资策略,5.四季度市场展望二季度或为 A 股利润增速最低点，四季度利润同比出现正增长 我们以 2012 年 9 月 19 日之前上市的 2462 家上市公司为样本，估计 2012 年 34 季度的整体业绩情况，主要结论如下：,（1）自上而下,采用自上而下的方法，通过估计下半年两个季度的名义 GDP、净利润占 GDP,的比例，分别计算出金融与非金融行业的净利润以及净利润增速。对名义 GDP（根据市场一致预期略作调整）以及今后 2 个季度的净利润采用较为保守的估计，可以得出 A 股净利润增速的阶段性低点出现在 2 季度的可能性较大。从全年业绩来看，预计 2012 年 A 股净利润整体增速为 2%，三季度同比增速为 0.50%，四季度为 9.23%。其中金融板块净利润增长 14%，三、四季度同比继续呈下滑趋势，分别为 12.72%，13.74%；非金融板块净利润下降 10%，三季度同比增速为-11.02%，四季度回升至 5.07（表 3）。表 3：自上而下预测 2012 年净利润,2011/3,2011/6,2011/9,2011/12,2012/3,2012/6,2012/9E,2012/12E,名义 GDP全部 A 股净利润,97,1014,934,108,6745,254,115,4444,952,151,6634,230,107,9954,950,119,1035,198,126,0004,977,165,0004,620,季度数据,金融行业净