纸包装业：静待下游回暖_业绩后发制人-2012-02-20.ppt

股,票,研,究,行,业,深,度,报,告,证,券,研,究,报,告,展时期,纸包装业,2012.02.20静待下游回暖，业绩后发制人王峰0755-编号 S0880511010012本报告导读：,评级：细分行业评级7678,上次评级：,增持增持,纸包装行业仍处于成长期，目前受制与下游需求放缓，景气处于低谷。待下游行业回暖之后，相关公司业绩成长性将得以充分体现。摘要：纸包装行业仍处于成长阶段。在过去 6 年中，我国纸包装行业增速保持在 18%左右，超过 GDP 增速接近一倍。横向比较人均消费量和经济发达程度，我国纸包装行业未来增长潜力巨大，目前仍处于成长期。行业集中度提升大势所趋。对比成熟市场，我国纸包装行业产业集中度差距非常明显，美国 TOP570%，澳洲 TOP290%，台湾地区TOP350%，而我国龙头企业合兴包装仅 1.5%。纸包装下游消费品行业品牌化趋势逐渐显现，下游行业高集中度向上游包材供应商传导作用将逐渐强化。2011 下半年行业景气度大幅下滑。受宏观经济的影响，下游行业需求在 2011 年下半年出现明显回落，直接导致纸包装行业相关企业订单出现下滑。数据显示，2011 年 4 月之后，纸箱产量同比基本与 2010年持平，特别进入第三季度之后，同比环比出现双回落，行业景气度落至金融危机以来的低点。此外，原纸价格处于高位，尤其在下游需求放缓的情形下，使得行业毛利受到大量侵蚀，从 2011 年 2 季度开始，行业盈利能力迅速下滑。合兴包装（002228）：毛利率将见底回升。公司上市以来每年新建生产基地或标准厂约 46 家，随着产能利用率的逐渐提升，大部分新建产能将逐步进入盈利周期。公司在全国大规模布局基本完成，目前拥有的 22 个生产基地实现了主要经济区域的基本全覆盖，未来规模扩张速度相对之前将有所减慢，随着未来新建厂产能占总产能比重将,逐渐降低，新厂投产之初对业绩的负面影响也在减小，未来盈利与收入同步性将好于过去。公司良好的管理使成本优势一直处于行业领先地位，通过不断向其他地域复制，其规模化的成本优势无疑将得以充分体现。此外，主要原材料原纸当前的价格的回落也对公司业绩有正面促进作用。我们预计公司 2011/2012 年 EPS 为 0.22 元和 0.29 元。美盈森（002303）：关注下游消费电子行业复苏。公司三处新建产能已经相继投产，但鉴于新增客户订单需经较长的导入周期，且同时受宏观经济景气度降低的影响，下游电子行业受到较大的负面影响，使新增产能释放大幅低于之前预期。公司作为国内优秀的一体化包装服务商，为客户提供包装设计、包装方案优化、第三方采购等一系列服务，融入了与客户包装环节相关的全过程，扩充了包装的内涵与外延，与下游的产品制造业相关性较强。2011 年下游消费电子经济景气下行，消费电子出货量均出现下滑，目前我们已经观察到下游电子行业有复苏的迹象。电子行业半导体 BB 值（订单出货比）已经持续两月出现回升，电子行业景气回升有助于公司获取订单。我们预计公司2011/2012 年 EPS 为 0.58 元和 0.85 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分,相关报告纸包装业：业内优势公司正在经历迅速发纸包装业：需求与成本价格上升继续推动纸产品价格小幅上涨纸包装业：业绩大幅增长 估值相对较低纸包装业：分享纸业复苏的同时要关注 10年初的产能释放纸包装业：美国再提铜版纸反倾销 影响程度有待进一步观察,2010.06.082009.12.282009.11.302009.09.282009.09.25,1.,7678,4.2.5.,行业更新报告目 录纸包装行业仍处于成长阶段.41.1.历史数据：行业增速保持在 18%左右.41.2.未来增长潜力巨大，仍处于成长期.42.行业集中度提升大势所趋.52.1.成熟市场集中度普遍呈现高集中度.52.2.下游行业高集中度将逐渐传导至上游包装行业.63.2011 下半年行业景气度大幅下滑.83.1.下游需求回落导致行业订单减少.83.2.成本持续处于高位导致毛利率下滑.124.行业及公司展望：下半年或是投资时点.134.1.行业：空间较大，关注宏观经济波动.144.2.合兴包装（002228）：毛利率将见底回升.144.2.1.新建产能逐步进入盈利周期.144.2.2.大规模布局基本完成，未来或将出现收入和利润同步上升.4.2.3.成本压力趋缓.154.2.4.下游需求家电和食品饮料占比较高.16合兴包装盈利预测与估值.174.3.美盈森（002303）：关注下游消费电子行业复苏.174.3.1.新建产能释放大幅低于预期.174.3.2.一体化包装服务商融入下游行业.184.3.3.关注下游消费电子行业复苏.194.3.4.美盈森盈利预测与估值.20风险提示.20图 1:2004 年至 2010 年我国瓦楞纸箱产量及增速.4图 2:世界主要国家人均包装消费.5图 3:世界主要国家人均纸箱消费量.5图 4：2004 年至 2010 年我国瓦楞纸箱产量及增速.5图 5：美国瓦楞纸箱行业 TOP 5 份额.6图 6：台湾地区纸箱行业 TOP 3 份额量.6图 7：电视生产商 TOP10 份额.7图 8：空调生产商 TOP10 份额.7图 9：冰箱生产商 TOP10 份额.7图 10：个人电脑生产商 TOP10 份额.7图 11：移动手机生产商 TOP10 份额.7图 12：乳制品产商 TOP4 份额.7图 13：2009.1 至 2011.12 行业产量及同比增速.8图 14：电冰箱行业产量及增速.8图 15：吸排油烟机行业产量及增速.8图 16：电饭锅行业产量及增速.9图 17：微波炉行业产量及增速.9,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 22,7678,行业更新报告图 18：洗衣机行业产量及增速.9图 19：燃气灶具行业产量及增速.9图 20：燃气热水器行业产量及增速.9图 21：移动手机行业产量及增速.9图 22：计算机整机行业产量及增速.10图 23：显示器行业产量及增速.10图 24：打印机行业产量及增速.10图 25：电视机行业产量及增速.10图 26：数码相机行业产量及增速.10图 27：复印机行业产量及增速.10图 28：化学药行业产量及增速.11图 29：中成药行业产量及增速.11图 30：方便面行业产量及增速.11图 31：乳制品行业产量及增速.11图 32：罐头行业产量及增速.11图 33：啤酒行业产量及增速.11图 34：软饮料行业产量及增速.12图 35：服装行业产量及增速.12图 36：皮革鞋靴行业产量及增速.12图 37：家具行业产量及增速.12图 38：纸包装行业毛利率及变化.13图 39：玖龙原浆箱板纸价格变化.13图 40：玖龙再生牛皮箱板纸价格变化.13图 41：玖龙 B 级瓦楞原纸价格变化.13图 42：玖龙 A 级瓦楞原纸价格变化.13图 43：合兴包装大规模全国布点基本完成.15图 44：主要原材料（原纸）价格变化.16图 45：合兴包装毛利率变化.16图 46：合兴包装产品生产成本构成.16图 47：公司下游行业分布.16图 48：合兴包装上市以来 PE（TTM）变化.17图 49：公司 11 年净利润出现大幅下滑.18图 50：公司 11 年 4 季度出现亏损.18图 51：传统包装供应商价值链.19图 52：一体化包装服务商价值链.19图 53：北美半导体 BB 值变化.20图 54：日本半导体 BB 值变化.20图 55：美盈森上市以来 PE（TTM）变化.20表 1：公司分地区收入变化.15表 2：公司前 5 大客户情况.19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 22,万吨,7678,行业更新报告1.纸包装行业仍处于成长阶段1.1.历史数据：行业增速保持在 18%左右伴随着现代商业、物流产业的快速发展，全球包装行业需求稳步增长。据世界包装组织（WPO）统计，20022009 年全球包装产业规模年均复合增长率 4.4%。在包装产业中，纸包装因其良好的物理机械性、装潢印刷适应性、经济实用性和环保性，使用范围越来越广。从占比数据来看，纸包装在整个包装产业中占比由 2002 年 36%提升至 2010 年的 38%，年均复合增长率为 4.6%，高于包装行业的整体增速。在全球范围来看，中国纸包装行业的快速增长无疑是拉动全球增长的最重要因素。在过去 6 年中，我国纸包装行业增速保持在 18%左右，超过GDP 增速接近一倍。图 1:2004 年至 2010 年我国瓦楞纸箱产量及增速,3,0002,500,25%20%,2,00015%1,50010%1,000,5000,5%0%,04年,05年,06年,07年,08年,09年,10年,数据来源：中经网统计数据库，华泰联合证券研究所1.2.未来增长潜力巨大，仍处于成长期横向比较人均消费量和经济发达程度，我国纸包装行业未来增长潜力巨大，目前仍处于成长期。从人均消费金额来看，美国每年人均用于包装的费用为 311 美元，日本 460 美元，欧洲 385 美元，而我国不足 15 美元，不到为发达国家的 5%；从人均消费量来看，中国人均年消耗纸箱量为20kg 左右，美国为 120kg 左右，仅为美国的六分之一，日本的五分之一，欧洲的四分之一，印度的二分之一。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 22,美元,美元,7678,行业更新报告,图 2:世界主要国家人均包装消费500450400350300250200150100500,图 3:世界主要国家人均纸箱消费量140120100806040200,美国,日本,欧洲,中国,美国,日本,欧洲,印度,中国,数据来源：华西包装网，国泰君安证券研究所,数据来源：华西包装网，国泰君安证券研究所,从理论上推算，我国目前纸包装消费需求较快增长还将持续较长时间。假设以美国瓦楞纸板产量达到峰值的人均 GDP 作为我国纸包装需求的极限，通过测算，按目前我国经济的发展速度，大致需要 30 年才能达到美国人均极限值的水平。虽然这仅仅是理论数据，但可以预见未来行业成长的空间仍然非常大。我们判断，随着我国经济发展程度不断提升，居民收入和消费水平的提高，城镇化的不断推进，加之未来数年仍有一定的人口自然增长，行业未来保持 10%15%是可以预期的。图 4：2004 年至 2010 年我国瓦楞纸箱产量及增速美国1999 年瓦楞纸板产量达到历史峰值，产量为 377 亿平方米，当年美国人均 GDP 为 34000 美元。测算人均消费量=377/2.81=134.2kg/人/年中国理论测算：2010 年人均 GDP 为 4283 美元，理论上中国人均 GDP 为 34000 美元时也达到峰值假设人均 GDP 增速为 9%，需要时间为 26 年。假设人均 GDP 增速为 7%，需要时间为 32 年。数据来源：国泰君安证券研究所2.行业集中度提升大势所趋2.1.成熟市场集中度普遍呈现高集中度我国目前行业市场集中度很低，产能非常分散，生产企业上千家、生产线约 4000 条，产能利用率不高。对比成熟市场集中度，差距非常明显，美国 TOP5 市场份额超过 70%、澳洲 Amcor 和 Visy 两家市场份额超过90%、台湾永丰余、正隆、荣成三家市场份额超过 50%。我国龙头企业,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 22,行业更新报告合兴包装目前市场份额仅 1.5%左右。,图 5：美国瓦楞纸箱行业 TOP 5 份额International,图 6：台湾地区纸箱行业 TOP 3 份额量,其他TempleInlandGemrgia-Pacific,Smurfit-Stone,PaperWeyerhaeuser,其他,7678荣成,正隆永丰余,数据来源：ICCA，国泰君安证券研究所,数据来源：相关公司公告，国泰君安证券研究所我国行业集中度相比成熟市场明显偏低，一个重要因素是行业起步较晚。我国虽然在上世纪 80 年代就开始出现纸包装生产，但长期呈现粗放式生产，真正行业竞争规范，注重成本控制、内部管理、生产技术及设备更新、营销与服务模式革新，形成纸箱包装产业也就 10 年左右时间。随着行业的规范运行，未来行业集中度提升将是大势所趋。主要基于两点理由：其一，规模效应使强者愈强。包装产业是规模效应突出的制造业，大企业随着规模不断扩大，在原材料采购成本、生产成本、物流成本等方面的优势不断强化，从而进一步挤占中小企业的市场份额。其二，需求提升淘汰落后小规模企业。消费升级与环保标准都将提升包装的品质和工艺水平。这些因素将使缺乏研发实力和质量保证的小包装企业将很难继续生存，预计将有越来越多规模小、实力低的企业将在技术和设备进步的过程中被淘汰。从目前的情况来看，金融危机以后出现了厂商数量的减少，即行业退出者高于行业进入者。行业集中度也在逐步提升，虽然总体看行业前列的几家企业市场份额依然较低，但中型企业体量在增大，很多地区已经出现了年产值在 1 个亿以上的企业。2.2.下游行业高集中度将逐渐传导至上游包装行业纸包装下游食品饮料、家电、消费电子、洗化、医疗等行业品牌化趋势逐渐显现，这些消费品企业获取较大市场份额之后，对其包材的质量、美观、统一和供应的稳定性要求更高，通常只会选择几家符合其要求的包材供应商，且不会轻易更换。因此，下游消费品行业高集中度向上游,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 22,行业更新报告包材供应商传导作用将逐渐强化。,图 7：电视生产商 TOP10 份额,图 8：空调生产商 TOP10 份额,12.25%16.25%767883.75%87.75%,TOP10份 额,其他公司份额,TOP10份 额,其他公司份额,数据来源：国泰君安证券研究所图 9：冰箱生产商 TOP10 份额11.56%,88.44%,数据来源：国泰君安证券研究所图 10：个人电脑生产商 TOP10 份额6.50%93.50%,TOP10份 额,其他公司份额,TOP10份 额,其他公司份额,数据来源：国泰君安证券研究所图 11：移动手机生产商 TOP10 份额,数据来源：国泰君安证券研究所图 12：乳制品产商 TOP4 份额,36.55%20.30%79.70%63.35%,TOP10份 额,其他公司份额,TOP4份 额,其他公司份额,数据来源：国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：国泰君安证券研究所,7 of 22,千吨,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,千台,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,千台,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,行业更新报告3.2011 下半年行业景气度大幅下滑3.1.下游需求回落导致行业订单减少受宏观经济的影响，下游行业需求在 2011 年下半年出现明显回落，直接导致纸包装行业相关企业订单出现下滑。数据显示，2011 年 4 月之后，纸箱产量同比基本与 2010 年持平，特别进入第三季度之后，同比环比出现双回落，行业景气度落至金融危机以来的低点。7678图 13：2009.1 至 2011.12 行业产量及同比增速,3,0002,5002,0001,5001,0005000,%,50%40%30%20%10%0%-10%,数据来源：CEIC，国泰君安证券研究所我们选取纸包装下游部分具有代表性的子行业，观察其产量增速，2011年下半年几乎全部出现增速回落。具体来看，电子产品类和家电类回落非常明显，食品饮料类情况稍好。,图 14：电冰箱行业产量及增速,图 15：吸排油烟机行业产量及增速,10,000,%,100%,2,500,%,70%,9,000,60%,8,000,80%,2,000,50%,7,0006,0005,0004,0003,000,60%40%20%,1,5001,000,40%30%20%10%0%,2,0001,0000数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,0%-20%,5000数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所,8 of 22,-10%-20%-30%,千个,千台,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,千台,千台,Feb-10,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,千台,千台,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,行业更新报告,图 16：电饭锅行业产量及增速,图 17：微波炉行业产量及增速,25,000,%,120%,9,000,%,100%,100%,8,000,80%,20,00015,000,80%60%,7,0006,0005,000,60%40%,40%,10,0005,0000,20%0%-20%-40%,4,0003,0002,0001,0000,20%0%-20%-40%,7678,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 18：洗衣机行业产量及增速,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 19：燃气灶具行业产量及增速,7,0006,000,%,100%80%,3,5003,000,%,40%30%,20%,5,0004,000,60%,2,5002,000,10%0%,40%,3,000,1,500,-10%,2,000,20%,1,000,-20%-30%,1,0000数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 20：燃气热水器行业产量及增速,0%-20%,5000数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 21：移动手机行业产量及增速,-40%-50%,2,500,%,100%,140,000,%,80%,80%,120,000,70%,2,0001,500,60%40%,100,00080,000,60%50%,40%,1,000,20%0%,60,00040,000,30%20%,500,-20%,20,000,10%,0数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,-40%,0数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所,9 of 22,0%,台,千台,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,千台,千台,Feb-10,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,千台,千台,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-10,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,行业更新报告,图 22：计算机整机行业产量及增速,图 23：显示器行业产量及增速,40,000,00035,000,00030,000,00025,000,000,%,140%120%100%,14,00012,00010,000,%,80%60%40%,20,000,00015,000,000,80%60%,8,0006,000,20%0%,10,000,000,40%,4,000,5,000,0000,20%0%,2,0000,-20%-40%,7678,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 24：打印机行业产量及增速,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 25：电视机行业产量及增速,7,000,%,200%,16,000,%,160%,6,0005,000,150%,14,00012,000,140%120%100%,4,0003,0002,0001,0000数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 26：数码相机行业产量及增速,100%50%0%-50%,10,0008,0006,0004,0002,0000数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 27：复印机行业产量及增速,80%60%40%20%0%-20%-40%,14,00012,000,%,50%40%,900800,%,140%120%,30%,700,100%,10,0008,0006,0004,0002,0000数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,20%10%0%-10%-20%-30%-40%,6005004003002001000数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所,10 of 22,80%60%40%20%0%-20%-40%,千吨,Feb-10,千吨,Feb-10,千吨,吨,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-10,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,千吨,千吨,Apr-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,行业更新报告,图 28：化学药行业产量及增速,图 29：中成药行业产量及增速,300,%,60%,300,%,40%,35%,250,40%,250,30%,25%,200,20%,200,20%,15%,150100,0%-20%,150100,10%5%,0%,50,-40%,50,-5%,-10%,0,-60%,0,-15%,7678,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 30：方便面行业产量及增速,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 31：乳制品行业产量及增速,900800700,%,60%50%,2,500,0002,000,000,%,30%25%,40%,600,20%,500,30%,1,500,000,15%,400300,20%10%,1,000,000,10%,2001000数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 32：罐头行业产量及增速,0%-10%,500,0000数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 33：啤酒行业产量及增速,5%0%,1,4001,2001,000,%,50%40%30%,7,0006,0005,000,%,25%20%15%10%,800600,20%10%,4,0003,000,5%0%,400,2,000,-5%,2000数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,0%-10%,1,0000数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所,11 of 22,-10%-15%,千吨,百万件,Feb-10,Feb-10,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,千双,千件,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,行业更新报告,图 34：软饮料行业产量及增速,图 35：服装行业产量及增速,14,00012,00010,000,%,50%45%40%35%,3,0002,5002,000,%,50%40%30%20%,8,000,30%,10%,6,0004,0002,0000,25%20%15%10%5%0%,1,5001,0005000,0%-10%-20%-30%-40%,7678,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 36：皮革鞋靴行业产量及增速,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所图 37：家具行业产量及增速,500,000450,000,%,40%35%,90,00080,000,%,40%30%,400,000,30%,70,000,350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所,25%20%15%10%5%0%-5%-10%,60,00050,00040,00030,00020,00010,0000数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所,20%10%0%-10%-20%-30%,3.2.成本持续处于高位导致毛利率下滑2011 年全年原纸价格处于高位，使得纸包装行业毛利受到侵蚀。特别是下半年，在上游需求放缓的情形下，原纸价格仍居高不下，对于行业负面影响较大。从行业毛利率观察，进入 2011 年 2 季度开始，行业盈利能力迅速下滑。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 22,Feb-12,Jan-12,Nov-11,Dec-11,Nov-11,Oct-11,Nov-11,Sep-11,Jul-11,Sep-11,Jul-11,Sep-11,Aug-11,Jul-11,Jun-11,May-11,Apr-11,Mar-11,Feb-11,Jan-11,Dec-10,Nov-10,Oct-10,元/T,Mar-11,Jan-11,May-11,Mar-11,Jan-11,Nov-10,Nov-10,Sep-10,Jul-10,May-10,Sep-10,Jul-10,May-10,Mar-10,Jan-10,Mar-10,Jan-10,Nov-09,Sep-09,Jul-09,May-09,Mar-09,Jan-09,Nov-09,Sep-09,Sep-10,Aug-10,Jul-09,元/T,May-09,Jan-12,Nov-11,Sep-11,Jul-11,Jan-12,Nov-11,Sep-11,Mar-11,Mar-11,Jan-11,Nov-10,Sep-10,Jul-10,May-10,Mar-10,Jan-10,Nov-09,Sep-09,Jul-09,元/T,Jan-11,Nov-10,Sep-10,Jul-10,May-10,Mar-10,Jan-10,Nov-09,Sep-09,元/T,Jul-09,May-09,May-09,May-11,May-11,Jul-11,May-11,Jan-12,%,行业更新报告图 38：纸包装行业毛利率及变化15.014.514.013.513.0767812.512.0数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所,图 39：玖龙原浆箱板纸价格变化5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500数据来源：纸业联讯，国泰君安证券研究所图 41：玖龙 B 级瓦楞原纸价格变化3,5003,3003,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7001,500数据来源：纸业联讯，国泰君安证券研究所,图 40：玖龙再生牛皮箱板纸价格变化5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500数据来源：纸业联讯，国泰君安证券研究所图 42：玖龙 A 级瓦楞原纸价格变化4,0003,5003,0002,5002,0001,500数据来源：纸业联讯，国泰君安证券研究所,4.行业及公司展望：下半年或是投资时点,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 22,行业更新报告4.1.行业：空间较大，关注宏观经济波动上面我们已经具体分析得出，从整个产业周期来看，行业未来仍然有较大成长空间，集中度也将持续得以提升。当前，行业处于低谷主要是受到宏观经济波动的影响，下游需求放缓。包装行业由于下游较广，产量与下游出货量紧密相关，反映了整个宏观经济的情况。根据目前的情况，结合国泰君安宏观研究团队的判断，今年经济可能呈现前低后高的走势，行业的投资时点可能出现在宏观经济见底回升之时，该试点的出现时机有可能在今年下半年。76784.2.合兴包装（002228）：毛利率将见底回升4.2.1.新建产能逐步进入盈利周期按照公司之前公告的新建产能的计划，公司过去几年每年新建生产基地或标准厂约 46 家，这些新产能在第一个完整年度由于产能利用率较低，往往很难贡献盈利。随着产能利用率的提升，大部分新建产能将步入盈利周期。4.2.2.大规模布局基本完成，未来或将出现收入和利润同步上升公司在全国大规模布局基本完成，目前公司拥有的 22 生产基地实现了主要经济区域的基本全覆盖。纸包装行业受“经济运输半径”的限制，辐射半径在 150 公里以内，如果按主要经济区域以 150 公里为半径测算布点数，大约需要布点数量在 3035 个，在经济发达的长三角和珠三角该半径将更短，所以最终的布点数量可能超过 35 个。但总体来讲，公司过去为追求规模扩张的阶段即将过去，未来规模扩张速度相对之前的速度将减慢。公司未来盈利与收入同步性会好于之前的情形。之前公司体量较小，每年新建 34 厂产能占总产能相对比重较大，随着公司体量的增加，未来新建厂产能占总产能比重将逐渐降低。所以，新厂投产之初对业绩的负面影响在减小。此外，之前的设厂以布点标准厂为主，今后的设厂更多将考虑客户的需求，当年盈亏平衡的可能性更高。公司良好的管理使成本优势一直处于行业领先地位，我们认为公司如能将该优势不断复制，其规模化的成本优势无疑在行业竞争中将得以充分体现。从分地区收入的变化可以看出公司“标准化工厂”模式复制在全国布局的战略已取得成功，在行业圈地竞争中占得先机。公司所在的福建地区，是公司最早的生产基地，09 年以前一直为公司收入的主要来源。随着公司在华东、华中、西南复制标准化工厂的步骤加快，华南地区占主营业务收入的比重开始降低，2010 年所占比例已降至 38.22%，而华东和西南地区所占比例显著提高，2010 年所占比重分别为 31.76%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 22,0,0,7678,行业更新报告和 14.69%。表 1：公司分地区收入变化,地区,2011 年上半年金额 占比,金额,2010,占比,金额,2009,占比,金额,2008,占比,金额,2007,占比,华南地区华东地区华中地区西南地区华北地区合计,41484.0925612.5712689.069958.011179.0590922.78,45.63%28.17%13.96%10.95%1.30%100.00%,57314.3647617.1322547.5222022.62448.15149949.78,38.22%31.76%15.04%14.69%0.30%100.00%,34962.1815719.0524537.4212031.69087250.34,40.07%18.02%28.12%13.79%0.00%100.00%,35149.4911580.3615307.56062037.41,56.66%18.67%24.67%0.00%0.00%100.00%,28467.957518.266523.14042509.35,66.97%17.69%15.35%0.00%0.00%100.00%,资料来源：公司定期报告，国泰君安证券研究所图 43：合兴包装大规模全国布点基本完成数据来源：公司公告，国泰君安证券研究所4.2.3.成本压力趋缓原纸价格在近两年持续上涨并维持高位对公司盈利能力产生了较大的负面影响。公司可以通过价格调整来消除短期成本上涨的影响，但如果出现成本连续上涨，产品的毛利率就会出现明显下滑。从公司毛利率变化分析，09 年 4 季度开始公司的毛利率出现持续下滑，成本上升是其中一个重要因素。公司的主要原材料原纸的价格已经在近期出现了一定的回落，我们认为原纸当前的供需关系使得其价格在往后一段时间的走势偏弱是大概率事件。公司产品生产成本中原纸（箱板纸、瓦楞原纸）所占比重超过70%，原纸价格在 11 年 3 季度开始回落对公司的业绩有正面的影响，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 22,元/T,%,May-09,20091Q,20092Q,Aug-09,Nov-09,Feb-10,May-10,Aug-10,Nov-10,Feb-11,May-11,Aug-11,Nov-11,20093Q,20094Q,20101Q,20102Q,20103Q,20104Q,20111Q,20112Q,20113Q,7678,行业更新报告预计从 11 年 4 季度开始毛利率将逐步反应其影响。当然，规模效应对毛利率的正面影响也同时开始发挥作用。,图 44：主要原材料（原纸）价格变化5,000,图 45：合兴包装毛利率变化24,4,500,22,21.59,4,0003,5003,000,玖龙A级瓦楞纸玖龙B级瓦楞纸玖龙再生箱,201816,18.91,19.85,19.76,18.51,18.07,16.62,17.8815.85,板纸,2,500,玖龙牛卡纸,14,15.21,14.9,2,0001,500数据来源：纸业联讯，国泰君安证券研究所,1210数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究所,图 46：合兴包装产品生产成本构成其他制造费用折旧直接人工辅助材