电力行业四季度投资策略:电力供需较为宽松行业盈利持续向好1101.ppt
,2.7,5,0,-5,-10,-15,-20,-25,证券研究报告|行业策略报告,公用事业,|电力,推荐(维持)2012 年 10 月 29 日,电力供需较为宽松,行业盈利持续向好电力行业2012年度四季度策略报告,上证指数行业规模,2066占比%,9 月份以来,我国经济有回暖迹象,预计四季度用电增速逐渐企稳,不过,全年供需仍将整体宽松。随着煤价下跌、来水转好,电力板块整体盈利向好。相对其他板块,电力板块估值较低,盈利趋势更好,建议以进攻思路进行行业配置。,股票家数(只)总市值(亿元),535392,2.52.6,宏观环境:宏观经济渐暖,能源发展助力。在宽松货币政策影响下,全球经,流通市值(亿元)4153,济短期向好,我国经济已现回暖迹象,四季度有望回升。近期,国务院通过,行业指数%绝对表现相对表现,1m4.92.0,6m-3.011.5,12m-5.59.8,了“十二五”能源发展规划,并发布了能源政策白皮书,为实现相关目标,积极发展新能源和可再生能源已成为必然,同时,深化能源体制改革也将加快,电煤价格并轨有望年底前出台,进而促进电力体制改革向前推进。供需形势:用电增速逐渐企稳,供需关系较为宽松。受经济结构转型、国际,(%)10,电力,沪深 300,经济疲软等影响,全社会用电需求持续下降,四季度将进入“迎峰度冬”时期,,用电增速有望在该季度企稳,整体上电力供需较为宽松。我们测算全年全社会用电量约为 4.94 万亿千瓦时,增速 5.2,有所下调,其中,火电发电开始企稳,全年火电、水电发电量预计分别为 3.8 和 0.83 万亿千瓦时。行业盈利:火电进入景气周期,水电盈利大幅提升。受益于电价提升和电煤,Oct/11,Feb/12,Jun/12,Oct/12,价格下跌,17 月份,火电企业利润同比大幅增长 160%,目前,电煤供需,资料来源:港澳资讯、招商证券相关报告1、电力行业 2012 年中期投资策略煤价下跌来水增加,吹响进攻集结号2012/06/112、电力行业 2012 年二季度投资策略行业发展向好,盈利逐渐改善2012/4/10彭全刚010-S1090511030016研究助理:,关系已经逆转、价格有望维持低位,火电盈利趋势向好。对于水电板块,入汛以来,全国主要河流来水偏丰,水电子行业盈利水平快速提升,另外,近几年投产的大型调节水库较多,目前蓄水充沛,对四季度发电形成良好支撑。投资策略:估值低位,趋势向好,关注行业整体机会。目前,A 股市场处于寻底阶段,电力板块相对其他板块,盈利持续向好,但估值仍处于低位,市值未能体现行业趋势向上的溢价,相对于其他板块,建议加大行业配置,重点关注行业龙头及几类主题性投资机会,获得相对或绝对收益。重点公司推荐。我们建议关注行业龙头及几类主题性投资机会:1)行业龙头,盈利持续改善的优质蓝筹股,如华能国际、长江电力等;2)坑口电厂,受益坑口煤价大幅下跌,如内蒙华电、皖能电力、漳泽电力等;3)清洁能源比重高,穿越经济周期,未来成长性突出的公司,如国投电力、川投能源等;4)后续项目储备丰厚,与大集团合作,未来规模大幅提升的公司,如宝新能源。风险提示。证券投资风险较大,本报告主要供机构投资者参考,个人投资者如参考报告进行投资,请认真阅读末页风险提示和评级说明。重点公司主要财务指标,侯鹏010-张晨010-,长江电力国投电力华能国际宝新能源内蒙华电,股价6.434.516.454.136.81,11EPS0.470.090.090.100.33,12EPS0.520.200.440.240.50,13EPS0.550.410.590.390.70,12PE1223151714,13PE1211111110,PB1.61.31.72.02.0,评级强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A,资料来源:公司数据,招商证券敬请阅读末页的重要说明,行业研究正文目录一、宏观环境:宏观经济渐暖,能源发展助力.41、宏观经济渐显暖色,四季度有望回升.42、能源发展规划通过,战略蓝图逐渐清晰.43、电煤价格即将并轨,市场化改革趋近.6二、供需形势:用电增速逐渐企稳,供需关系较为宽松.81、用电需求不佳,全年增速较低.82、火电发电或将企稳,利用小时下降.103、水电发电形势良好,全年预期大幅增长.12三、火电盈利:盈利大幅改善,进入景气周期.141、逆周期效应凸显,盈利持续回升.142、电煤供需关系逆转,价格或将持续低位.142、短期电煤价格:库存高位,进口冲击,电煤价格看跌.164、盈利持续向好,行业进入上升通道.17四、水电盈利:来水偏丰,蓄水充沛,盈利快速提升.181、来水大幅好转,盈利快速提升.182、水电调节性增强,蓄水形势喜人.19五、投资策略:估值低位,趋势向好,关注行业整体机会.201、行业处于上升通道,估值可给予一定溢价.202、坑口煤价下跌滞后,跌幅较大,关注坑口电厂.213、经济下行,关注清洁能源比重高、成长性好的公司.23六、重点公司推荐.25图表目录图 1:“十二五”我国电力装机增长及清洁能源比重预计.5图 2:“十二五”我国非化石能源装机增长统计.6图 3:2007 年以来全国单月用电量及增速变动.8图 4:2007 年以来全国各行业累计用电量增速变动.9图 5:2012 年 19 月各产业累计用电结构.9图 6:2010 年以来工业用电单月增速变动.9图 7:各区域累计电力消费增速均较为疲软.10,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究图 8:2011 年全社会累计用电量及增速预测.10图 9:2008 年以来全国火电单月发电量及增速变动.11图 10:全部装机及火电机组利用小时预测.11图 11:全国火电累计利用小时变动比较.12图 12:全国火电当月利用小时变动情况比较.12图 13:2008 年以来全国水电单月发电量及增速变动.12图 14:三峡库区月均入库流量统计.13图 15:全国水电累计利用小时变动比较.13图 16:全国水电当月利用小时变动情况比较.13图 17:火电行业度电利润统计.14图 18:秦皇岛动力煤价格变动情况.16图 19:主要地区煤炭运费变动情况.16图 20:秦皇岛存煤与存煤天数.16图 21:直供电厂库存与存煤天数.16图 22:历年水电与火电发电量增速比较.17图 23:澳大利亚 BJ 现货指数创两年新低.17图 24:水电行业历年毛利率及度电利润统计.18图 25:来水好坏是决定水电盈利的最关键因素.18图 26:全国水电装机规模快速增长.19图 27:电力板块盈利增速远高于其他板块.20图 28:电力行业历史 PB.21图 29:电力行业与其他行业市盈率预测比较.21图 30:港口向坑口煤价传导情况.22图 31:山西内蒙陕西坑口煤价情况.22表 1:招商证券对 2012 年宏观经济指标预测表.4表 2:“十二五”电煤需求测算表.15表 3:未来我国煤炭产量预计.15表 4:2010 年以来重点水电机组投产情况.19表 5:重点上市公司坑口火电比重统计.22表 6、国家节能优先调度发电机组排序一览.23表 7:重点上市公司清洁能源权益装机预计.23表 8、十三大水电基地规划装机容量统计.24表 9:重点公司盈利预测和投资评级.25,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究一、宏观环境:宏观经济渐暖,能源发展助力受宽松货币政策影响,全球经济短期向好,我国经济已现回暖迹象,四季度有望回升。近期,国务院通过了我国“十二五”能源发展规划,并发布了能源政策白皮书,为实现相关目标,积极发展新能源和可再生能源已成为必然,同时,深化能源体制改革也将加快推进,电煤价格并轨有望年底前出台,进而促进电力体制改革向前推进。1、宏观经济渐显暖色,四季度有望回升三季度,随着欧美等国新一轮宽松货币政策的推行,市场信心得到提振,世界经济短期向好,同时,我国 PMI 指数触底回升,大宗商品价格整体反弹,基础设施投资回暖,都使得目前宏观经济增加了不少暖色,根据我们宏观经济研究组研究,四季度,我国GDP 增速预计为 8.1%,经济有望迎来小幅回升。投资,逐渐回暖。上半年,发改委项目审批速度开始加快,各地房地产销售也逐渐回暖,前三季度,固定资产投资增长 20.5%,环比加快 0.3 个百分点,基建投资恢复性增长已较为明确,全年固定资产投资增速预计在 20%以上。消费,稳步提升。随着 CPI 逐渐回落至 1.9%以及经济结构调整,消费对经济的拉动作用不断提高,前三季度,社会消费品零售总额实际增长 11.6%,比上年同期提高 0.3 个百分点,对 GDP 的贡献率达到 55%,呈稳步提升态势。进出口,顺差增加。前三季度,我国出口增长 7.45%,进口增长 4.8%,顺差 1483亿美元,同比增加 412 亿美元。随着欧美英日等国相继实施宽松货币政策,以及四季度圣诞节因素,预计四季度我国出口仍将保持回升。表 1:招商证券对 2012 年宏观经济指标预测表,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,GDPCPIPPI工业增加值出口进口固定资产投资,14.24.83.118.525.820.825.8,9.65.96.912.917.418.526.1,8.7-0.7-5.411.0-16.0-11.230.5,10.33.35.515.731.338.723.8,9.35.46.313.920.324.923.8,7.82.7-1.910.18.16.620.5,资料来源:国家统计局,招商证券研发中心宏观组综合来看,全球经济短期向好,国内经济经过较长时间的回调,目前已出现回暖迹象,投资、消费、进出口逐渐企稳,随着宏观调控政策走向积极,预计我国经济四季度将呈现提升势态,全年 GDP 增速将保持在 7.8%左右。2、能源发展规划通过,战略蓝图逐渐清晰10 月 24 日,国务院常务会议讨论并通过了能源发展“十二五”规划,当天,国务院新闻办公室发布中国的能源政策(2012)白皮书,全面介绍中国能源发展现状、能源发展政策和目标以及深化能源体制改革等。我国能源发展现状。2011 年,中国一次能源生产总量达到 31.8 亿吨标准煤,居世界第,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,行业研究一。其中,原煤产量 35.2 亿吨,原油产量稳定在 2 亿吨,成品油产量 2.7 亿吨。天然气产量快速增长,达到 1031 亿立方米。电力装机容量 10.6 亿千瓦,年发电量 4.7 万亿千瓦时。非化石能源:全国水电装机 2.3 亿千瓦,风电并网装机 4700 万千瓦,均居世界第一。全国已投运核电 1254 万千瓦,在建 2924 万千瓦,在建规模居世界首位。光伏发电增长强劲,装机容量达到 300 万千瓦。太阳能热水器集热面积超过 2 亿平方米,非化石能源占一次能源消费的比重达到 8%,每年减排二氧化碳 6 亿吨以上。节能效果:19812011 年,中国能源消费以年均 5.82%的增长,支撑了国民经济年均 10%的增长。“十一五”期间,万元国内生产总值能耗累计下降 20.7%,实现节能 7.1 亿吨标准煤。我国能源发展目标。2015 年,中国非化石能源占一次能源消费比重达到 11.4%,单位国内生产总值能源消耗比 2010 年降低 16%,单位国内生产总值二氧化碳排放比 2010年降低 17%。中国政府承诺,到 2020 年非化石能源占一次能源消费比重将达到 15%左右,单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 40%-45%。为实现以上能源发展目标,国家还进行了一系列能源战略规划:能源总量控制。预计到 2015 年,一次能源消费总量控制目标为 41 亿吨标准煤,用电总量控制在 6.3 万亿千瓦时;提升清洁能源比重。到 2015 年,提升非化石能源发电装机比重达到 30%,天然气消费比重提高到 7.5%,煤炭消费比重降低到 65%左右。图1:“十二五”我国电力装机增长及清洁能源比重预计,160000140000120000100000800006000040000200000,全国总装机容量,清洁能源比重,36%34%32%30%28%26%24%22%20%,80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12E14E资料来源:国家统计局,招商证券研发中心积极发展新能源及可再生能源成为必然。在我国能源政策和目标的指引下,大力发展新能源和可再生能源,已成为实现我国可持续发展的迫切需要。根据白皮书规划:积极发展水电:中国水能资源蕴藏丰富,技术可开发量 5.42 亿千瓦,居世界第一。按发电量计算,中国目前的水电开发程度不到 30%,要实现 2020 年非化石能源消费比重达到 15%的目标,一半以上需要依靠水电来完成。到 2015 年,中国水电装机容量将达到 2.9 亿千瓦。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,;,行业研究安全高效发展核电:目前中国核电发电量仅占总发电量的 1.8%,远远低于 14%的世界平均水平。十二五期间,核电发展思路将坚持科学理性的核安全理念,把“安全第一”的原则严格落实到核电全过程。预计到 2015 年,中国运行核电装机容量将达到 4000 万千瓦,年复合增长 34%以上。有效发展风电:风电是我国现阶段最具规模化开发和市场化利用条件的非水可再生能源。“十二五”时期,坚持集中开发与分散发展并举,优化风电开发布局。2015年,中国风电装机将突破 1 亿千瓦,其中海上风电装机达到 500 万千瓦。积极利用其他可再生能源。“十二五”时期,中国将坚持集中开发与分布式利用相结合,推进太阳能多元化利用,坚持“统筹兼顾、因地制宜、综合利用、有序发展”的原则,发展生物质能等其他可再生能源,2015 年,我国太阳能发电装机容量 2100万千瓦以上,太阳能集热面积达到 4 亿平方米。图2:“十二五”我国非化石能源装机增长统计,45000,(万千瓦),2011,2015E,复合增长率,80%,40000,70%,3500030000250002000015000100005000,33.6%4000,290005.9%,20.8%10000,62.7%2100,60%50%40%30%20%10%,0,0%,核电,水电,风电,光伏,资料来源:国家统计局,中国的能源政策(2012),招商证券研发中心3、电煤价格即将并轨,市场化改革趋近改革是加快转变发展方式的强大动力,在中国的能源政策(2012)白皮书中,还重点强调了深化能源体制改革目标,积极推进市场化改革,充分发挥市场配置资源的基础性作用,包括逐步取消重点合同煤和市场煤价格双轨制,深化电力体制改革,稳步开展输配分开试点,以及积极推进电价改革,理顺煤电价格关系等。近期,随着国内电煤市场价格的持续回落,并接近重点合同煤价,我国煤炭市场长期以来合同煤和市场煤的“双轨制”即将迎来改革良机。目前,国家发改委已就电煤价格并轨方案征求各方意见,根据媒体报道,改革新方案具有三大核心内容:一是取消电煤重点合同,用中长期合同取代之,中长期合同期限在 2 年以上,国家发改委为此将专门出台一个煤炭中长期合同管理办法二是中长期合同价由煤电供需双方协商确定,即国家不设置前置性基础价格,价格由企业自主协商;三是电煤价格改革有一整套方案,除了电煤并轨机制外,铁路运输和电价也有配套措施。我们判断,电煤价格并轨方案有望在年底前出台,从而指导明年煤炭订货会。并轨后,,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,行业研究电煤价格走势将完全由市场供需关系决定。目前,受需求下滑、进口冲击等因素影响,电煤已呈现供过于求的状态,电企在煤价谈判中的话语权在提升,但没有了合同煤的保障,也势必加大了电力煤炭成本的弹性。我们认为,应该从更深层次来看待该政策:进一步推动电力体制改革。电煤价格并轨政策,并非只是煤炭产业中的市场化改革,而是“煤-电-运-输”整个产业链改革的一部分。并轨政策必然要配套电力改革中的“煤电联动”、铁路配套运输的体制改革、以及电力输配改革等一些列改革措施,才能保障整个产业链的正常运转,也预示着推到了电力体制改革的多米诺骨牌。短期加大波动,长期利好电力。短期看,电煤并轨政策加大了电厂成本波动,影响了行业盈利,但长期来看,将推进电价市场化改革的步伐,及时将煤价波动传导至电力销售端,从而稳定电厂盈利,对电企带来实质性利好。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,行业研究二、供需形势:用电增速逐渐企稳,供需关系较为宽松受经济结构转型、国际经济疲软等因素影响,全社会用电需求持续下降,四季度,将进入“迎峰度冬”时期,用电增速有望在该季度企稳,整体上电力供需较为宽松。我们测算全年全社会用电量约为 4.94 万亿千瓦时,增速 5.2,其中,火力发电增速开始企稳,全年火电、水电发电量预计分别为 3.8 亿千瓦时和 0.83 万亿千瓦时。1、用电需求不佳,全年增速较低19 月份,全社会累计用电量达到 36882 亿千瓦时,同比增长 4.8,受经济结构转型、气候、投资、欧债危机等因素影响,增速持续回落,比 18 月份回落 0.3 个百分点;四季度,党的十八大即将召开,短期内经济政策趋于稳定,而经济新政尚需时日,我们判断,四季度全国用电增速仍将保持较低水平,但由于去年同期基数较低,用电增速会有小幅反弹,调整 2012 年全年用电增速为 5.2。图3:2007年以来全国单月用电量及增速变动,5000,亿千瓦时,用电量,同比,50%,450040003500300025002000150010005000,40%30%20%10%0%-10%-20%,07-01,07-10,08-07,09-04,10-01,10-10,11-07,12-04,资料来源:国家统计局,招商证券研发中心各产业用电增速回落,用电结构变化明显。19 月份,第一、二、三产业以及居民累计用电量增速分别为-0.3%、2.9、11.3和 11.6%,除居民用电外,三大产业用电增速同比均大幅下降,其中,第二产业增速回落 9 个百分点,是用电增速下降的重要原因。工业用电增长乏力。年初以来,重工业增加值增速持续下降,导致重工业单月用电增速始终徘徊在 14%左右,9 月份用电增速降至 0.9%,从而拖累整个工业电力消费。同时,轻工业电力消费也不乐观,19 月用电同比增长 4.4%,增速回落 5 个百分点,但 8、9 月份用电已有企稳迹象。在经济结构调整的大背景下,我们判断,工业用电增速将长期保持低速增长。第二产业用电贡献大幅下降。1-9 月,第一、二、三产业以及居民累计用电量占全社会用电量的比重为 2.2%、73.3%、11.6%和 13.0%,对用电量增长的贡献度分别为-0.01%、45.67%、25.51%和 28.83%,从新增用电贡献来看,第二产业用电比重下降明显,较去年同期的 75%下降近 30 个百分点。,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,-10%,行业研究图4:2007年以来全国各行业累计用电量增速变动,50,%,全国,第一产业,第二产业,第三产业,居民生活,403020100-10-20资料来源:国家统计局,招商证券研发中心图5:2012年19月各产业累计用电结构建筑业1%化工8%,居民生活13%,水泥等建材8%,第三产业12%第一产业2%,第二产业73%,黑色金属10%有色金属8%电力燃气14%,其他24%资料来源:国家统计局,招商证券研发中心图6:2010年以来工业用电单月增速变动,50%,工业,轻工业,重工业,40%30%20%10%0%10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07-20%资料来源:国家统计局,招商证券研发中心各区域电力需求均放缓,高耗能地区回落明显。19 月份,全国各省累计用电均保持增长,增速普遍在个位数,9 月当月,受钢铁等高耗能产业影响,已有宁夏、河北、辽宁等 10 个省份用电出现负增长。按区域分析,年初以来,沿海发达地区用电相对平稳,累计增速逐渐回落至 4.1%左右,,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,2008-01,2008-07,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,行业研究中西部高耗能产业比例密集的地区,用电增速回落明显,由年初的 8.5%回落至 4.7%,在当前宏观环境下,沿海及高耗能区域用电均已呈疲软势态。图7:各区域累计电力消费增速均较为疲软,60%,沿海地区,高耗能地区,其他地区,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源:国家统计局,招商证券研发中心全年用电量预计达到 4.94 万亿千瓦时,增速 5.2%。四季度,将进入“迎峰度冬”时期,加上去年电力消费基数相对较低,用电增速有望在该季度企稳。但受十八大影响,宏观经济政策难有大的变化,经济仍将处于放缓势态,电力消费趋势难以出现突变,因此,从全年的角度来判断,电力消费较低增速已成定局,整体上电力供需较为宽松。我们调整全年第一、二、三产业及居民用电增速分别为 0.1%,3.1%,12.5%和 12.5%,全社会用电量将达到 4.94 万亿千瓦时,增速为 5.2%。图8:2011年全社会累计用电量及增速预测,60000500004000030000,用电量,增速,11.7%,18%16%14%12%10%8%,20000100000,5.2%,6.6%,6%4%2%0%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013资料来源:国家统计局,招商证券研发中心2、火电发电或将企稳,利用小时下降19 月份火电发电量 28154 亿千瓦时,同比下滑-0.2,比 18 月份回落 0.9 个百分点;9 月份火电发电量 2851 亿千瓦时,同比下滑 8.2%,比 8 月份的-6.3%下降 1.5 个百分点。今年以来,全国电力需求不旺,加上主要河流来水偏丰,水电大发,挤压了火电发电空,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,行业研究间,导致火电发电量增速大幅回落。根据经验,四季度,汛期结束,气候转冷,火电发电将进入旺季,但在经济结构转型、需求不旺的背景下,火电发电增速也难有较好的表现,仍将维持较低增速。我们谨慎看待四季度的电量形势。我们预计,全年火电发电量为 3.8 万亿千瓦时,同比减少 1.8,其中,四季度火电发电量约为 10417 亿千瓦时,同比减少 2.7。图9:2008年以来全国火电单月发电量及增速变动,5000,亿千瓦时,火电发电量,同比,60%,450040003500300025002000150010005000,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07资料来源:国家统计局,招商证券19 月份全国火电机组利用小时为 3707 小时,同比下降 269 小时,降幅为 6.8。9月当月,火电利用小时为 378 小时,同比下降 11.8。目前来看,四季度,在需求不旺的预期下,火电利用小时不乐观,但考虑到去年同期利用小时基数较低,预计火电利用小时增速将止跌趋稳。我们判断,今年火电将投产 4700 万千瓦新机组,以及关停部分小机组,我们测算四季度全国火电平均利用小时较去年同期小幅下降,预计全年火电平均利用小时将降至5000 小时以下,达到 4986 小时,同比减少 5.8。图10:全部装机及火电机组利用小时预测,7000,全部利用小时,火电利用小时,全部小时增速,火电小时增速,12%,6000,10%8%,500040003000200010000,5%,-6%,0%,6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12E 13E,资料来源:国家统计局,招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,行业研究,图11:全国火电累计利用小时变动比较,图12:全国火电当月利用小时变动情况比较,小时6000,2010201211增速,201110增速12增速,40%,小时600,2010201211增速,201110增速12增速,40%,500040003000200010000,30%20%10%0%-10%-20%,5004003002001000,30%20%10%0%-10%-20%,1,2,3,4 5,6,7,8 9 10 11 12,1,2,3,4,5,6,7,8,9 10 11 12,资料来源:国家统计局,招商证券,资料来源:国家统计局,招商证券,3、水电发电形势良好,全年预期大幅增长19 月份水电发电量 4890 亿千瓦时,同比增长 24.3,比 18 月份提升 3.7 个百分点;9 月份水电发电量 843 亿千瓦时,同比增长 52.3%。其中,汛期(69 月份)是水电发电的黄金期,发电形势良好,三季度实现 2704 亿千瓦时,同比大幅增长 41%。图13:2008年以来全国水电单月发电量及增速变动,1000 亿千瓦时9008007006005004003002001000,水电发电量,同比,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07资料来源:国家统计局,招商证券今年汛期,全国主要河流来水较多年平均偏丰,根据中央气象局统计,汛期以来登陆我国的台风已破多项历史记录,无论是从登陆数量、登陆时的强度以及对登陆地造成影响都可谓“史无前例”,有 6 个台风在中国登陆,比历史同期(3.9 个)偏多 2.1 个。根据国家电网统计,9 月份,其所属水电厂来水总体偏丰 3 成,使得四季度全国水电蓄水量和发电量较为乐观。,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,行业研究图14:三峡库区月均入库流量统计,50000,立方米/秒,12年,07年,08年,09年,10年,11年,400003000020000100000,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,资料来源:国家电网,长江电力官网,招商证券目前,国家电网总可调水量为 399 亿立方米、总蓄能值为 70 亿千瓦时,同比分别增加75 亿立方米和 14 亿千瓦时。我们预计,全年水电发电量约为 8322 亿千瓦时,同比增长 25.6,其中,四季度水电发电量约为 1945 亿千瓦时,同比增长 33.2。,图15:全国水电累计利用小时变动比较,图16:全国水电当月利用小时变动情况比较,小时,20102012,201110增速,小时,20102012,201110增速,4000,11增速,12增速,20%,600,11增速,12增速,150%,3000200010000,10%0%-10%-20%-30%,5004003002001000,100%50%0%-50%,1,2,3,4 5,6,7,8 9 10 11 12,1,2,3,4,5,6,7,8,9 10 11 12,资料来源:国家统计局,招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源:国家统计局,招商证券,Page 13,07(35),07(12),07(911),07(68),08(35),08(12),08(911),08(68),09(35),09(12),09(68),10(12),09(911),10(68),10(35),11(12),10(911),11(68),11(35),12Q1,11(911),12(07),12Q2,行业研究三、火电盈利:盈利大幅改善,进入景气周期受益于电价提升和电煤价格下跌,17 月份,火电企业利润同比大幅增长 160%,毛利率恢复至 11.1%。四季度,电煤价格在高库存、进口煤调节等因素下难以大幅反弹,而随着水电回落、火电比例提高以及银行利率下降,全年盈利较为乐观。长期来看,电煤供需关系已经逆转、价格有望维持低位,火电盈利趋势持续向好。1、逆周期效应凸显,盈利持续回升火电盈利持续回升,行业景气度向好。受上年电价上调和今年电煤价格下降双重利好影响,17 月份,火电子行业毛利率 11.1%,同比提升 3.5 个百分点,实现利润总额 298亿元,同比大幅增长 160,度电利润达到 1.4 分,其中 7 月当月度电利润已达到 2.2分,恢复至 2009 年同期的盈利水平。6 月份以来,电煤价格快速下跌,使得行业盈利大幅改善,目前,行业盈利已经接近2008 年以前的正常盈利水平。三季度是“迎峰度夏”用电高峰,也是火电行业的盈利高峰,同时,银行利率已进入下降趋势,行业财务费用压力减少,四季度,水电开始回落,火电比例提高,全年盈利较为乐观。图17:火电行业度电利润统计,5.0,(分/千瓦时),度电利润(左轴),毛利率(右轴),(%)20%,4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0,15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,资料来源:国家统计局,招商证券2、电煤供需关系逆转,价格或将持续低位电煤价格走势仍是火电行业盈利波动的关键因素,我们在电力行业专题报告电煤供需根本逆转,坚定看好火电行业中重点分析了电煤供需关系。其中:电煤需求放缓,年均新增电煤维持低位。根据中电联预测,“十二五”期间,在 GDP 增速为 7%的预期性目标下,预计 2015 年全社会用电量将达到 6.026.61 万亿千瓦时,年均增长率范围在 7.59.5%。受清洁能源电量挤压,我们测算火电发电量在 4.24.8万亿千瓦时,消耗原煤在 20.022.8 亿吨,其中,按照推荐的用电方案,每年需原煤增长约 0.8 亿吨,复合增速 4.2%。,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,行业研究如果全社会用电增速下降到 6以下,由于清洁能源优先调度,则减少的用电需求都将落在火电身上,年均新增电煤需求可能下降一半,仅为 0.4 亿吨左右。表 2:“十二五”电煤需求测算表,序号一二三四,指标全社会用电量预测(亿千瓦时)清洁能源发电量预测(亿千瓦时)1、水电预测(亿千瓦时)装机预测(万千瓦)(含抽水蓄能)利用小时(小时)2、风电预测(亿千瓦时)装机预测(万千瓦)利用小时(小时)3、光电预测(亿千瓦时)装机预测(万千瓦)利用小时(小时)4、核电预测(亿千瓦时)装机预测(万千瓦)利用小时(小时)5、气电预测(亿千瓦时)装机预测(万千瓦)利用小时(小时)需燃煤机组支撑的电量(亿千瓦时)供电煤耗(克/千瓦时)消耗标煤(亿吨)需消耗电煤原煤量(亿吨)20122015 复合增长率,201146928929366262305173245051310087412571048326532103763533012.418.5,2012E510111190385172505134001181590520004020020001045135777001120350032003910733012.919.23.9%,低方案602001831911628342003400200010000200010050020003311430077001280400032004188132013.420.01.9%,2015E推荐方案640001831911628342003400200010000200010050020003311430077001280400032004568132014.621.84.2%,高方案661001831911628342003400200010000200010050020003311430077001280400032004778132015.322.85.3%,资料来源:国家统计局,招商证券电煤产能释放,年均产量增速快于需求。根据我公司煤炭研究组测算,“十二五”期间我国煤炭产量增速预计在 5%9%之间,年均增加近 3 亿吨,电煤约 1.5 亿吨。其中,电力企业自身电煤产量年均新增约 0.8 亿吨,占到新增产能的一半左右,足以满足国内电煤的需求。未来即便不考虑进口煤增长,国内电煤供大于求的趋势也已经非常明显。表 3:未来我国煤炭产量预计,单位:万吨山西内蒙陕西,2006581182754917098,2007640003521818810,2008655775047321249,2009615356028029820,2010740967866536083,2011853719539540436,2012E9705910176544800,2013E11909810606549800,2014E13180711151556400,2015E14100712101560400,十二五规划12000012000060000,三省煤炭产量 102765 118028 137299,151635,188843,221202,243623,274962,299722,322422,300000,全国产量,232527 252342 274857,304989,341322,376317,402667,438586,467280,490600,380000,增速,9%,9%,11%,12%,10%,7%,9%,7%,5%,资料来源:中国煤炭资源网,招商整理电煤供需关系逆转,看好火电行业发展。综上所述,随着电煤供需关系的逆转、价格下跌趋势的逐渐形成,火电盈利趋势也持续向好。在 10 年的大经济周期中,经历五年的低迷期之后,火电企业将迎来崭新的五年。,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,07-05,07-11,08-05,08-11,09-05,09-11,10-05,10-11,11-05,11-11,12-05,行业研究2、短期电煤价格:库存高位,进口冲击,电煤价格看跌截止 10 月 19 日,秦皇岛 5500 大卡以上的山西优混最高售价为 655 元/吨,较去年同期下降 200 元/吨,降幅达 23%,较上月同期略有上涨。综合看,前三季度秦皇岛的平均煤价,比去年下降 11左右。,图18:秦皇岛动力煤价格变动情况,图19:主要地区煤炭运费变动情况,12001000,元/吨,大同优混,山西优混,山西大混,200160,元/吨,秦皇岛广州黄骅上海,秦皇岛上海,120,800600,8040,0400,08-06,09-06,10-06,11-06,12-06,资料来源:煤炭市场网,招商证券,资料来源:煤炭市场网,招商证券,四季度,冬储煤在即,但受国内需求放缓、电厂库存高企、进口煤下跌等多因素共同影响,预期煤价反弹幅度有限。电厂存煤已在高位,“冬储煤”事实上已完成。在经济放缓、需求不济的背景下,目前全国电厂存煤天数已在 30 天左右,纵观历年“冬储煤”完成后电厂存煤的天数,除了 08 年 10、11 月需求疲软导致电厂库存积压,其余时段均未超过 25 天,也就是说,今年“冬储煤”事实上已经完成,后续不存在增加库存的因素,电煤价格上涨的动力不足。,图20:秦皇岛存煤与存煤天数,图21:直供电厂库存与存煤天数,12001000800,万吨,秦皇岛库存秦皇岛存煤天数,天,2015,1000080006000,万吨,直供电厂存煤电厂存煤天数,天,40353025,600400,10,4000,2015,200006-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01资料来源:煤炭市场网,招商证券,50,2000006-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01资料来源:煤炭市场网,招商证券,1050,汛期虽过,电煤需求仍难大幅回升。今年汛期以来,水电电量大幅增长,挤占了火电的发电空间,那么,四季度进入汛期后,火电