保险行业投资策略：承保无惊喜投资有改善1218.ppt

,证券研究报告,告,曾素芬,行业,研究,Table_MainInfo保险,保险行业 2013 年投资策略承保无惊喜，投资有改善,行,推荐,（维持）,2012 年 12 月 05 日,业投资策略,重点公司重点公司中国人寿中国平安中国太保,12E0.422.680.51,13E0.733.260.72,评级增持增持增持,投资要点2013 年保险股基本面变化无惊喜，利率市场化背景下寿险继续处于转型阵痛期，保费低速增长；产险承保维持正收益，但利润率下降，行业处于承保盈利周期后半段。固收投资收益率稳定，股市好转促权益投资收益率改善。,报,新华保险,0.96,1.20,增持,寿险：利率市场化背景下寿险仍将处于转型阵痛期，保费低速增长。2013,年寿险难以实现明显的恢复性增长。主要由于在利率市场化大背景下，,相关报告保险行业 2012 年三季报综述:利润增速下滑、净资产环比下降2012-11-02保险行业 2012 年 9 月保费收入点评:基数效应显现，寿险总体回暖2012-10-17保险行业 2012 年中报综述：减值大增消化浮亏，利润表与资产负债表忧喜互现2012-09-03Table_Author分析师：,寿险深陷“资金成本高企、投资收益率低下”的困境，产品无明显优势，难敌银行理财等其他理财产品的分流，此外，制约业务增长的渠道瓶颈依然存在。行业力图通过产品、业务结构转型、拓宽投资渠道以求提升投资收益率、鼓励新渠道发展来突围，但难以产生立竿见影的效果。基于此我们判断 2013 年寿险保费依然低速增长。产险利润率进一步下降，进入承保盈利周期的后半段。国内外经验表明产险行业存在 5-6 年的承保周期，当前行业处在盈利周期，但未来承保利润率将持续下降，2013 年受行业竞争加剧、赔付高企影响，综合成本率虽仍将维持在 100%以下，但相对 2012 年提升，利润率继续下降。投资：固收稳定，权益改善。2013 年投资业绩依然着眼于存款、债券,张颖,CFA,和权益等传统投资渠道。据测算，受降息影响，险资协议存款收益率将,021-38565970zhang_S0190511070001021-S0190512070006,较 2012 年有 3-4BP 的下降。债券投资方面，虽然判断债市收益率整体无趋势性变化，但随着债券市场结构的演变，信用债发展迅速，险资投资债券结构亦顺应此趋势发生变化，信用债投资占比逐步提升，有利于提升总体债券投资收益率。权益投资方面，兴业策略判断盈利增长将推动 2013 年股市表现好转，保险权益投资将出现边际改善。估值讨论：当前保险股具有一定安全边际。对上市险企内含价值精算假设进行调整（降低投资收益率假设约 50BP，提高贴现率假设 50BP）得,到较悲观假设下上市公司估值水平，当前国寿、平安、太保和新华股价所隐含的一年新业务价值倍数分别为 12.8 倍、5.0 倍、7.4 倍和 5.6 倍，隐含的未来新业务价值增速分别是 2.8%、-10.8%、-3.1%和-8.0%，已足够反映了对行业未来增长的悲观预期，因此具备一定安全边际。投资建议：我们对 2013 年保险股投资持中性偏乐观的态度，维持板块推荐的投资评级，基于产险承保利润率下降的判断，择股策略中偏爱经营纯寿险业务、业绩改善空间最大的中国人寿，建议关注解禁风口过后有望实现估值修复的新华保险。风险因素：资本市场持续下跌请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,目,录,一、2012 年保险行业回顾.-5-（一）上半年资本市场向好及政策催化推动保险板块实现超额收益.-5-（二）承保：保费弱复苏，转型进行时.-6-（三）投资：甩浮亏包袱，总体表现好于上年.-9-（四）盈利：退保、赔付、减值高企挤占净利润.-12-（五）资本实力：总体健康.-12-二、2013 年展望之承保篇寿险仍处转型阵痛期，产险进入承保盈利周期后半段.-15-（一）利率市场化背景下，寿险仍处于转型阵痛期.-15-（二）竞争加剧&赔付上升，产险进入承保盈利周期后半段.-19-三、2013 年展望之投资篇：固收稳定，权益改善.-20-（一）定期存款：受 2012 年中期降息影响，收益率有所下降.-20-（二）债券：谨慎乐观，险资债券投资结构进一步优化.-21-（三）权益投资：较 2012 年边际改善.-24-四、估值讨论：保险股具备一定安全边际.-25-五、投资建议.-26-图 表 目 录图 1、年初至今保险板块表现.-5-图 2、年初至今上市保险股表现.-5-图 3、2011、2012 年保险行业保费增速对比.-6-图 4、上市保险公司 2011、2012 年寿险保费增速对比.-6-图 5、上市保险公司 2011、2012 年产险保费增速对比.-7-图 6、上市公司寿险业务结构（%）.-7-图 7、上市公司寿险新业务缴费结构（%）.-8-图 8、2006 年以来资本市场走势.-9-图 9、上市公司归属公司股东投资浮盈/亏变化（亿）.-9-图 10、上市保险公司综合投资收益率（%）.-11-图 11、上市保险公司净资产（亿）.-11-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,行业投资策略图 12、上市保险公司及其子公司三季末资本充足率-估算值.-13-图 13、中国人寿偿付能力充足率变化及次级债余额占上年末净资产比（%）-14-图 14、平安产寿险偿付能力充足率变化及其次级债余额占净资产比（%）.-14-图 15、太保产寿险偿付能力充足率变化及其次级债余额占净资产比（%）.-14-图 16、新华保险偿付能力充足率变化及次级债余额占上年末净资产比（%）-15-图 17、中国人寿保费收入按渠道构成.-15-图 18、平安寿险规模保费按渠道构成.-15-图 19、太保寿险保费收入按渠道构成.-16-图 20、新华保险保费收入按渠道构成.-16-图 21、四大上市公司营销员数量（万）.-16-图 22、四大上市公司寿险营销员产能（人均每月首年保费）.-16-图 23、2012 年三季末主要理财渠道资产分布概况.-17-图 24、利率市场化推进中资金成本居高不下.-17-图 25、2001-2011 保险投资收益率及其他利率产品收益率.-17-图 26、美、日、韩、台寿险投保率（%）.-18-图 27、寿险业务增长困境及突围路径.-18-图 28、G81999 年-2010 年承保和投资利润率.-19-图 29、中国 1980 年-2008 年产险赔付率.-19-图 30、人保、平安、太保财险承保利润率.-20-图 31、受资金价格影响，当前债市收益率呈现走高趋势.-22-图 32、中国人寿债券投资结构.-22-图 33、中国平安债券投资结构.-22-图 34、中国太保债券投资结构.-23-图 35、新华保险债券投资结构.-23-图 36、AAA 级企业债相对国债信用利差（BP）.-23-图 37、AA 级企业债相对国债信用利差（BP）.-23-图 38、A 级企业债相对国债信用利差（BP）.-24-表 1、上市产险公司综合成本率（%）.-8-表 2、平安、太保电销及交叉销售贡献度提升迅速.-9-表 3、中国人寿资产配臵结构（%）.-10-表 4、中国平安资产配臵结构（%）.-10-表 5、中国太保资产配臵结构（%）.-10-表 6、新华保险资产配臵结构（%）.-10-表 7、2012 年上市公司资产减值情况（亿）.-11-表 8、上市公司 2012 年前三季度主要财务数据.-12-表 9、截至 2012 年中期末上市保险公司偿付能力充足率概况.-13-表 10、中国人寿、中国太保定期存款期限结构（亿）.-21-表 11、2012 年信用债发行步伐加快.-22-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,行业投资策略表 12、资本市场涨跌对四大上市保险公司综合收益（净资产）影响敏感性分析.-24-表 13、中性假设下上市公司估值情况（2012 年中期数据）.-25-表 14、悲观假设下上市公司估值情况（2012 年中期数据）.-25-表 15、上市保险公司估值情况.-26-中国人寿估值表.-27-中国平安估值表.-27-中国太保估值.-27-新华保险估值表.-28-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,行业投资策略一、2012 年保险行业回顾（一）上半年资本市场向好及政策催化推动保险板块实现超额收益年初至今，保险行业指数累计上涨 7.6%，相对沪深 300 超额收益为 13.5%，在 83个中信二级行业涨跌榜中居第 6 位。年内保险板块超额收益主要依靠上半年资本市场向好以及投资新政等政策预期推动实现。个股中，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险年初至今涨跌幅分别为 5.1%、13.0%、-3.2%和-22.2%，中国平安、中国人寿、中国太保分别跑赢大盘 18.9、10.9和 2.7 个百分点，新华保险跑输大盘 16.3 个百分点图 1、年初至今保险板块表现35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11,超额收益,保险(中信),沪深300,数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所图 2、年初至今上市保险股表现40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,行业投资策略（二）承保：保费弱复苏，转型进行时截至 2012 年 10 月，产寿险总保费 1.31 万亿，同比增长 7.3%，其中寿险保费 8747亿元，同比增长 3.8%，产险保费 4368 亿元，同比增长 15.1%。从图 3 中 2011 年与 2012 年保险行业月度保费增速的对比来看，今年下半年产险保费增速持续平稳向好，寿险保费增速呈现复苏态势，表现好于去年同期。从上市公司保费的增长情况来看，平安和太保产寿险业务增速均相较 2011 年下了一个台阶，中国人寿经过下半年的恢复性增长之后累计业务增速与去年同期基本相当，新华保险相对去年同期保费增速下降，同时还呈现出继续下降的趋势。图 3、2011、2012 年保险行业保费增速对比20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%,产险保费增速,人身险保费增速,产寿险总保费增速,数据来源：CIRC、兴业证券研究所图 4、上市保险公司 2011、2012 年寿险保费增速对比40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%,国寿,平安寿险,太保寿险,新华保险,数据来源：CIRC、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,行业投资策略图 5、上市保险公司 2011、2012 年产险保费增速对比40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,平安产险,太保产险,数据来源：CIRC、兴业证券研究所1、寿险：保费增速回暖、结构转型进行时当前寿险行业保费呈现出向好的态势，但仍在低位上运行，压制保费增长的“三座大山”渠道受限、银行理财等替代产品分流、保险投资收益率不佳依然存在，而经历过去粗放式的发展之后，行业当前存在的问题亦很多，比如偏离保险保障本源，投资型产品充斥市场。而随着利率市场化及金融创新的逐步推进，银行、券商、基金、信托等理财产品和投资渠道日益丰富，陷入保障水平低、投资收益率低下僵局中的寿险行业要成功实现突围，必须依靠两条途径：其一，重视保险保障功能的回归，发展高保障型产品，如重疾险、养老险等；其二，拓展投资渠道、提高投资能力，获取不低于，甚至高于其他资管主体的投资回报率。行业在困境中进行业务结构调整和转型，银保保费占比不断下降，个险保费占比不断提升，在新单保费中价值率较高的期缴业务占比普遍提升。图 6、上市公司寿险业务结构（%）100%,90%,11.9,6.6,80%70%,48.3,39,51.3,39.3,59.8,56.1,60%,50%40%,84.2,89.1,其他银保占比,30%20%,47.07,55.9,42.5,51.1,37.8,41.2,个险占比,10%0%2011H1 2012H1 2011H1 2012H1 2011H1 2012H1 2011H1 2012H1,国寿,平安,太保,新华,数据来源：公司公告、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,行业投资策略图 7、上市公司寿险新业务缴费结构（%）100%90%,80%,34.4,70%60%,68.9,62.57,56.3,67,62,57.7,60,50%,趸交占比,40%30%,65.6,期缴占比,20%10%,31.1,37.43,43.7,33,38,42.3,40,0%2011H1 2012H1 2011H1 2012H1 2011H1 2012H1 2011H1 2012H1,国寿,平安,太保,新华,数据来源：公司公告、兴业证券研究所此外，寿险公司纷纷加大对健康险等保障功能强、价值率高的险种开发力度，如中国人寿推出新康宁终身重疾险、新华保险推出康爱无忧防癌保障计划等。2、产险：承保利润率下降根据中报数据，国内产险三巨头中人保和平安综合成本率较上年同期相比基本持平，太保财险提升 3.1 个百分点，而从综合成本率的拆分来看，费用率基本平稳，而赔付率普遍较上年同期上升，尤其是净赔付支出/已赚保费比率 4-11 个百分点不等，我们认为可能主要有两大原因导致了赔付支出的上升：其一，自然灾害频发导致赔付支出增加；其二，产险公司通过电销渠道获取的业务占比提升迅速，而该渠道实现的业务核保相对宽松，损失发生率较高。表 1、上市产险公司综合成本率（%）,综合成本率,赔付情况,费用情况,净赔付支出率,准备金比率,综合赔付率,手续费比率,管理费比率,综合费用率,人保财险,2011H120112012H1,92.59492.4,52.257.8356.14,12.677.935.31,64.8765.7661.45,15.617.4819.91,12.0220.7611.04,27.6328.2430.95,平安财险,2011H120112012H1,92.993.593.1,4547.1651.88,13.210.676.6,58.257.858.5,11.4110.7811.39,23.2924.8923.23,34.735.734.6,太保财险,2011H120112012H1,91.193.194.2,45.349.3156.53,11.349.273.19,56.658.659.7,12.111.3612.18,22.3623.1622.3,34.534.534.5,注：人保财险报告编制规则与平安、财报存在差别，其中手续费比率是指展业成本，包括手续费及递延保单成本的摊销资料来源：公司公告、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,06-01,06-04,06-07,06-10,07-01,07-04,07-07,07-10,08-01,08-04,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,12-10,行业投资策略表 2、平安、太保电销及交叉销售贡献度提升迅速,电销及交叉销售业务同比增速,电销及交叉销售业务占比,平安太保,31.70%84.60%,41.90%17.30%,注：平安为 2012 年中报数据、太保为 2012 年三季报数据资料来源：公司公告、兴业证券研究所（三）投资：甩浮亏包袱，总体表现好于上年一言以辟之，2012 年保险投资实现了“减负”，即年内消化了年初大量账面投资浮亏。主要通过两个渠道：第一，借力上半年债券牛市自然消化浮亏；第二，通过计提减值释放浮亏。自 2010 年三季度以来，A 股股市持续了两年的震荡下跌，累计跌幅超过 35%，同时在 2011 年三季度债市大跌的叠加效应之下，保险公司普遍在 2011 年出现大幅投资浮亏（见图 9），到 2011 年底，四家上市公司累计浮亏达到 458.5 亿。图 8、2006 年以来资本市场走势,600.00%500.00%,6.00%4.00%,2.00%400.00%0.00%300.00%-2.00%,200.00%100.00%0.00%,沪深300,中证全债(净价),-4.00%-6.00%-8.00%,数据来源：WIND、兴业证券研究所图 9、上市公司归属公司股东投资浮盈/亏变化（亿）500,400300200100,20062007200820092010,0-100-200,中国人寿,-0.02,中国平安-95.25-112.8,中国太保-77.98-122.66,新华保险-7.82-28.48,20112012H12012Q3,-194.55-300数据来源：公司公告、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,行业投资策略在股市持续震荡下跌背景中，肩负着沉重的投资浮亏包袱，保险公司继续“重固收、轻权益”的投资思路，截至 2011 年中期，四家上市公司中权益资产占比最轻的为新华保险，仅为 7.4%，最高的中国平安亦只有 12.7%。表 3、中国人寿资产配臵结构（%）,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,货币资金定期存款债券基金股票其他,2.9819.8352.138.2114.742.11,3.6424.3561.433.624.392.57,3.0929.4349.686.528.792.49,3.5833.0545.517.217.453.2,3.7434.8444.595.696.394.74,5.3137.6642.364.165.744.77,资料来源：公司公告、兴业证券研究所表 4、中国平安资产配臵结构（%）,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,定期存款债券其他股权基金物业/基建货币资金,7.542.80.620.83.50.324.5,18.261.70.84.92.91.210.3,15.559.60.97.53.31.511.7,17.559.21.16.831.211.2,19.658.23.28.62.916.5,22.952.92.29.43.30.98.4,资料来源：公司公告、兴业证券研究所表 5、中国太保资产配臵结构（%）,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,货币资金定期存款债券基金股票其他,8.320.744.210.612.14.1,6.128.757.32.81.83.3,8.223.647.85.26.68.5,4.124.653.75.75.86.2,2.926.3533.95.18.8,4.828.8494.94.77.8,资料来源：公司公告、兴业证券研究所表 6、新华保险资产配臵结构（%）,2008,2009,2010,2011,2012H1,货币资金定期存款债权型股权型其他,3.714.477.42.81.7,6.49.670.211.72,9.318.956.213.32.3,5.632.950.97.82.9,6.83646.87.43,资料来源：公司公告、兴业证券研究所较高的债券配臵占比使得保险投资在上半年债券牛市中表现亮丽，债券资产公允价值上涨大大消化了账面投资浮亏，提升了保险公司的综合投资收益率和净资产。三季度重现“股债双杀”，受权益市场大幅下跌影响，保险公司投资收益下降，同时大幅计提减值，导致投资收益下降、净资产环比二季度末普遍下降。而由于三季度保险公司减值力度较大，释放了部分浮亏，因此三季度末累计浮亏（四家上市公司合计为 181 亿）相对二季度末无明显上升（162 亿）（见图 9），其中国寿和,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,行业投资策略新华三季度计提减值力度较大，国寿三季末账面累计浮亏为 0，新华降至个位数，平安和太保分别仍存 95 亿和 80 亿的浮亏。以综合投资收益率指标（在报表总投资收益率基础上考虑浮盈/亏影响）来衡量，2012 年投资表现好于 2011 年。（见表 10）图 10、上市保险公司综合投资收益率（%）25.0020.0015.0010.005.000.00,2007,2008,2009,2010,2011Q3,2011,2012H1 2012Q3,-5.00-10.00,国寿,平安,太保,新华,数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 11、上市保险公司净资产（亿）250020002011Q2,150010005000,2011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3,国寿,平安,太保,新华,数据来源：公司公告、兴业证券研究所表 7、2012 年上市公司保险资产减值情况（亿）,前三季累计减值,三季度减值,国寿平安太保新华四家合计,290.2458.6841.7547.69438.36,139.0419.515.9927.53202.06,注：表中平安减值损失剔除了平安银行资产减值损失部分资料来源：公司公告、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,行业投资策略（四）盈利：退保、赔付、减值高企挤占净利润2012 年前三季度，上市公司盈利情况不甚乐观，国寿、太保净利润下降超过 55%，平安、新华增速分别亦只有 10.8%和 2.4%，上市险企合计净利润同比下降 28.5%。从主要财务数据的拆分来看，导致营业支出增速超过营业收入从而挤占利润的因素主要有三个：其一，退保金增速较快（四家上市公司中三家退保金增速超过20%）；其二，赔付支出居高不下（平安、太保赔付支出增速超过 20%）；其三，资产减值损失大幅增加（国寿、平安、太保、新华合计减值达到 460 亿，同比增长 323%）。表 8、上市公司 2012 年前三季度主要财务数据,国寿,平安,太保,新华,数额（亿）,增速,数额（亿）,增速,数额（亿）,增速,数额（亿）,增速,营业收入已赚保费投资收益其他收入营业支出退保支出净赔付支出准备金提转差手续费及佣金支出管理费支出资产减值损失其他支出营业利润营业外收支净额利润总额所得税净利润归属母公司净利润,3,205.042,610.13584.7710.143,130.87299.51632.441,480.87206.99154.73290.2466.0974.17-0.2373.94-1.9675.9074.28,1.8%-0.7%14.9%-12.5%6.0%8.3%3.9%-4.8%-1.8%10.7%384.1%-36.4%-61.7%91.7%-61.8%-108.0%-55.0%-55.6%,2,264.361,627.88244.38392.102,012.0239.50543.55586.78155.95396.1680.83209.25252.34-0.13252.2137.88214.33160.85,22.2%13.8%4.6%107.1%22.8%23.8%39.9%-7.1%18.3%39.0%185.5%48.6%17.3%-123.6%16.9%-28.4%31.6%10.8%,1,320.621,145.65166.068.911,281.2193.01308.57495.93114.69162.3841.7564.8839.410.2239.637.9931.6431.35,7.9%7.6%5.0%901.1%12.1%31.7%22.9%-3.1%10.9%16.2%111.3%40.2%-51.4%-96.7%-54.9%-53.1%-55.3%-55.3%,919.32776.21138.454.66899.75129.4650.13531.5952.8268.8847.6919.1819.57-0.7618.81-4.4423.2523.24,8.6%4.1%23.8%9.7%20.6%1.1%-0.3%-2.7%9.4%6432.9%60.4%-25.2%24.6%-26.4%2.4%2.4%,资料来源：公司公告、兴业证券研究所（五）资本实力：总体健康根据中报披露，国寿、平安集团、太保集团和新华保险偿付能力充足率分别为230.56%、176.7%、271%和 158.76%，平安寿险、平安产险、太保寿险和太保产险子公司偿付能力充足率分别为 167.3%、156.1%、183%和 194%，平安银行核心资本充足率和资本充足率分别为 8.44%和 11.4%（折合偿付能力充足率为 142.5%）。受三季度股债双杀带来的资产公允价值变化和分红影响，国寿和平安偿付能力充足率较二季度末略有下降，太保寿险、新华分别发行 75 亿和 100 亿次级债提升了资本充足率，根据我们测算，国寿、平安集团、太保集团、新华保险三季末偿付能力充足率分别约为 221.8%、169.9%、286.5%和 203.9%，总体处在健康水平。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,行业投资策略子公司中平安寿险、平安产险、太保寿险和太保产险三季末偿付能力充足率估算分别为 157.2%、152.8%、212.9%和 186.5%，平安银行三季末核心资本充足率和资本充足率分别为 8.47%和 11.3%。表 9、截至 2012 年中期末上市保险公司偿付能力充足率概况,实际资本（亿）,最低资本（亿）,偿付能力充足/资本充足率（%）,国寿平安集团平安寿险平安产险平安银行太保集团太保寿险太保产险新华保险,1642.222094.05620.39196.28964.25753.48361.44156.38273.04,712.261184.85370.80119.35676.73278.23197.0980.63171.99,230.56176.7167.3164.5142.5/11.40271183194158.76,注：表中平安银行最低资本按照风险资产*8%计算，偿付能力充足率为实际资本/最低资本资料来源：公司公告、兴业证券研究所图 12、上市保险公司及其子公司三季末资本充足率-估算值数据来源：兴业证券研究所近年来，受业务扩张以及资本市场低迷的影响，保险公司资本充足性总体呈现出下降，在股权融资难度日益加大背景下，保险公司纷纷寻求发债以补充资本金。根据 2011 年 10 月保监会发布的保险公司定期次级债务管理办法，保险公司未偿付次级债余额不得超过上年末净资产的 50%。根据三季报披露数据，国寿、平安寿险、太保寿险、新华、平安产险、太保产险次级债余额占各自上年末净资产之比分别为 30.3%、33.9%、53.5%、47.91%、21%和 0%，可见当前太保寿险和新华次级债发行规模已超过或基本抵达监管红线，太保产险次级债可用额度空间较大。综合来看，当前上市公司总体偿付能力状况基本良好，其中太保资本充足性较好，公司 4.62 亿 H 股定增事项已获批，拟募集资金 104 亿港元（约合人民币 84 亿元），将进一步补充集团资本金，定增完成后公司偿付能力充足率预计将达到约 315%。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,行业投资策略图 13、中国人寿偿付能力充足率变化及次级债余额占上年末净资产比（%）数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 14、平安产寿险偿付能力充足率变化及其次级债余额占净资产比（%）,350300250,605040,20030150,100500,20100,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,2012Q3,平安寿险偿付能力充足率（%）寿险次级债余额/上年末净资产（%）-右轴,平安产险偿付能力充足率（%）产险次级债余额/上年末净资产（%）-右轴,数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 15、太保产寿险偿付能力充足率变化及其次级债余额占净资产比（%）,300250200150100500,6050403020100,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,2012Q3,太保寿险偿付能力充足率（%）寿险次级债余额/上年末净资产（%）-右轴数据来源：公司公告、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,太保产险偿付能力充足率（%）产险次级债余额/上年末净资产（%）-右轴-14-,行业投资策略图 16、新华保险偿付能力充足率变化及次级债余额占上年末净资产比（%）数据来源：公司公告、兴业证券研究所二、2013 年展望之承保篇寿险仍处转型阵痛期，产险进入承保盈利周期后半段（一）利率市场化背景下，寿险仍处于转型阵痛期近两年来产寿险保费增速相较过去 10 年下降了一个台阶，寿险保费增速的下降尤其受到业界的广泛关注。就 2013 年而言，在利率市场化进一步演变背景下，寿险在产品、渠道等方面依然难有突破，将继续处于转型阵痛期中，业务增速难以获得明显恢复。1、展业渠道发展遭遇瓶颈2010 年 11 月银监会下发关于进一步加强银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知，限定银保合作模式为“一对三”，即一家银行网点只能代理三家保险公司的保险产品，同时撤销保险公司驻银行销售人员，受此影响，保险公司银保业务遭遇急刹车，银保保费收入普遍出现大幅下滑，银保业务占比大幅下降。,图 17、中国人寿保费收入按渠道构成100%,图 18、平安寿险规模保费按渠道构成100%,90%80%70%,49.6,45.5,39.0,90%80%70%,9.1,9.2,14.5,20.7,16.5,10.1,6.6,60%50%40%30%20%10%,团险银保个险,60%50%40%30%20%10%,团险银保个险,0%,2010,2011,2012H1,0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：公司公告、兴业证券研究所,资料来源：公司公告、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-15-,行业投资策略,图 19、太保寿险保费收入按渠道构成100%90%80%,图 20、新华保险保费收入按渠道构成100%90%80%,70%60%50%40%30%,34.6,40.9,44.3,47.6,54.9,47.7,39.3,团险银保个险,70%60%50%40%30%,67.6,67.6,67.3,59.8,56.1,财富管理团险银保个险,20%10%,20%10%,0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,0%,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：公司公告、兴业证券研究所,资料来源：公司公告、兴业证券研究所,在银保发展受限的同时，个险渠道业务发展亦遭遇瓶颈，增员难和产能提升难的问题日益突出。在银保和个险渠道发展均受到制约的背景下，行业在积极巩固原有渠道的同时亦纷纷探索新渠道，例如电销、网销等，监管部门亦正酝酿保险营销体制改革，推进产销分离，鼓励专业中介的发展。但总的来说个险和银保渠道在较长一段时间内仍将是保险销售的主要渠道，中介市场发展、产销分离是一个循序渐进的过程，在短时间内难以改变当前保险销售渠道的结构和格局。,图 21、四大上市公司营销员数量（万）资料来源：公司公告、兴业证券研究所,图 22、四大上市公司寿险营销员产能（人均每月首年保费）资料来源：公司公告、兴业证券研究所,2、利率市场化背景下寿险陷入“资金成本高企，投资收益率难升”的尴尬当前我国贷款利率放开、存款利率仍受到管制，资金成本受到压制，部分资金流入券商理财、基金、信托产品以寻求高收益，形成“脱媒”现象。银行发行大量理财产品，以相对较高且稳定的收益率来挽留和吸引资金，同时券商资管、基金等亦不断创新，整个理财市场竞争日趋激烈。利率市场化的不断推进使得整个市场资金成本居高不下，投资型险种占据绝大半壁江山的寿险业务须提供有竞争性的投资回报尚能抵御其他投资渠道的分流。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-16-,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-05,11-07,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,11-03,11-09,行业投资策略图 23、2012 年三季末主要理财渠道资产分布概况80000700006000050000400003000020000100000,基金,券商集合理财,信托,银行理财,保险资产,规模（亿）数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所图 24、利率市场化推进中资金成本居高不下6.005.004.003.002.001.000.00,银行理财预期收益率,10年期国债收益率,数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所而从过往保险投资收益率水平来看，2001-2011 年，我国保险年均投资收益率为4.11%，相对同期的其他利率产品而言，利差不明显，投保人获得的投资回报率亦有限，从而制约其购买积极性。图 25、2001-2011 保险投资收益率及其他利率产品收益率14.0012.0010.008.006.004.002.000.002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,保险投资收益率10年期国债收益率数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,5年期存款利率银行理财产品收益率,-17-,13,新,行业投资策略（3）居民保险意识不强致投保率提升难度大中国现代保险业发展 30 年以来，居民保险意识得到了一定提高，但是发达市场相比仍存较大差距。据我们推算，目前中国投保率为 57%，与美国、台湾、日本和韩国等市场相比差距悬殊。未来，随着老龄化、城镇化的不断推进，我国居民的保险意识有望不断觉醒，投保率上升是未来寿险行业发展的重要变量，但短期内仍难有质的飞跃。图 26、美、日、韩、台寿险投保率（%）700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.001985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009,台湾,美国,日本,韩国,数据来源：ACLI、兴业证券研究所综合以上几方面的因素来看，当期寿险行业的发展遇到了极大的挑战，针对这些制约因素，监管部门提倡寿险回归保障功能，鼓励发展养老险和健康险，酝酿营销体制改革以突破展业渠道的限制，同时对投资业务放松管制，酝酿了 13 项投资新政，目前部分已落地。诸多自上而下的制度设计指明了当前行业在困境中突围的路径，但短期内难见明显成效，寿险行业仍将处在持续转型的阵痛期中，据此我们判断 2013 年寿险保费增速依然将保持低迷，预计在 5%左右。图 27、寿险业务增长困境及突围路径解决之道：回归保,利率市场化背景下,险保障功能（鼓励,渠道限制（银保业务拓展受限等）,替代性产品分流保费增长瓶颈,发展养老、健康险）；提升保险投资收益率（投资范围拓宽，项投资新政）,