雏鹰农牧(002477)深度报告：养殖环节大获成功携手能人开垦新沃土0731.ppt

21.43,分 析师,1,雏鹰农牧(002477)公司研究/深度报告养殖环节大获成功，携手能人开垦新沃土,民生精品-深度研究报告/农林牧渔行业,2012 年 7 月 26 日,报告摘要：养殖环节“雏鹰模式”大获成功，2012-2014年计划生猪出栏量年增50%2007-2011 年公司生猪销量和净利润分别增长 666%和 1879%，生猪养殖环节“雏鹰,强烈推荐合 理 估 值：,维持评级25 元,模式”大获成功。今后三年公司计划出栏生猪 160 万头、240 万头和 360 万头，年增幅 50%，其中，三门峡生态猪年出栏量分别达到 3 万头、10 万头和 30 万头。,交 易数据（2012-07-26）收盘价（元）,进军高端生猪养殖，分层次布局产能公司按照“超高端、次高端、中高端”三个层次分区域布局：1、超高端藏香猪项目位于西藏米林县，达产后年可出栏藏香猪 10 万头；2、次高端三门峡生态猪项目分布于三门峡陕县、渑池县和卢氏县，达产后年可出栏生猪 100 万头；3、中高端-普通绿色生猪项目分布于新郑市及其周边，许昌襄城县项目、开封尉氏县项目、新乡卫辉项目达产后年可出栏生猪 30 万头、100 万头和 100 万头。多渠道筹资解资金压力,近 12 个月最高/最低总股本（百万股）流通股本（百万股）流通股比例%总市值（亿元）流通市值（亿元),37.37/15.64534227.042.5%106.8045.17,我们预计 2012-2013 年公司主要项目投资金额分别为 16.2 亿元和 23.4 亿元，2012年公司可通过发行短期融资券、大股东股权质押、货币资金、新增银行贷款，及郑州浩诚投资担保有限公司五种途径满足投资需求，随着公司利润的进一步提升和浩诚投资担保有限公司的工作开展，2013 年公司资金需求也有望通过以上方 式解决。中高端猪肉市场潜力巨大，公司携手能人开垦新沃土2012 年 8 月公司将携手能人在郑州地区合作开设 50 家冷鲜肉专卖店，产品包括超高端、次高端和中高端三个系列，合作条款设置沿袭了雏鹰模式精髓。参考 我国高端液态乳销量占比 3%-5%，中高端白酒销量占比超 10%，我国中高端生猪潜在需求或高达 6669 万头。公司将通过品质保障、先发优势等确保销售环节的成功。维持目标价25元和“强烈推荐”评级预计 2012-2014 年公司实现归属于母公司的净利润 4.53 亿元、8.35 亿元和 11.96 亿元，净利润增速分别为 5.68%、84.3%和 43.2%，对应每股收益 0.85 元、1.56 元和2.24 元，维持目标价 25 元和“强烈推荐”评级不变。风险提示猪价大幅下跌；销售环节“雏鹰模式”失败盈利预测与财务指标,该 股与沪深 300 走势比较分析师：王莺执业证书编号：S0100510120001电话：（8621）68885571手机：13816716806Email：wangying_yjs,项目/年度,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入（百万元）增长率（%）归属母公司股东净利润（百万元）增长率（%）每股收益（元）毛利率（%）净资产收益率 ROE(%)每股净资产（元）PEPBEV/EBIT DA,1,30090.36%429248.581.6139.3%24.3%7.2913.312.940.00,2,19368.68%4535.680.8527.6%20.9%4.4825.264.7822.52,4,503105.35%83584.331.5625.6%28.7%6.4013.713.3511.89,7,35363.27%1,19643.222.2422.9%29.6%8.749.572.457.80,相 关研究1、雏鹰农牧三季报全年生猪销量有望突破 100 万头2011.10.192、生猪养殖专题：规模化速度惊人，盈利期占主导2012.01.193、雏鹰农牧年报点评：猪价有望超预期，高送配和一季报锦上添花2012.03.154、雏鹰农牧调研报告：专卖店合作深得雏鹰模式精髓，三环节保销售模式成功2012.04.10,5、雏鹰农牧季报点评：生猪销售量价齐,资料来源：民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,升，藏香猪丰富高端产品2012.04.17证券研究报告,2,雏 鹰农牧（002477）目录一、生猪养殖为主业，股权激励覆盖广.3二、养殖环节大获成功，多渠道筹资缓解资金压力.4（一）目标：2012-2014 年生猪出栏量年增 50%.4（二）养殖环节雏鹰模式大获成功.4（三）进军高端生猪养殖，分层次布局产能.5（四）多渠道筹资解资金压力.8三、中高端猪肉市场潜力巨大，公司携手能人开垦新沃土.9（一）携手能人开设专卖店，条款设置沿袭雏鹰模式精髓.9（二）中高端猪肉销费市场潜力巨大.10（三）销售环节拓展优势.13四、盈利预测与投资建议.14（一）盈利预测.14（二）投资建议.16五、风险提示.16插图目录.18表格目录.18,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,2012 年,2013 年,2014 年,3,雏 鹰农牧（002477）一、生猪养殖为主业，股权激励覆盖广公司成立于 2003 年，一直专注于畜禽养殖，对传统“公司+基地+农户”模式进行深化，创新性地建立了“雏鹰模式”，实现了养殖规模的迅速扩张，创始人侯建芳持有公司46.42%的股权。公司以生猪产品为主。2011 年生猪产品销售收入占公司营业收入比重为 90.0%，生猪产品毛利占公司毛利比重达到 96.6%。公司生猪产品包括商品仔猪、二元种猪和育肥猪，2011 年商品仔猪销售收入和毛利占公司生猪产品销售收入和毛利比重分别达到 51.8%和59.3%，育肥猪占比次之，占比分别为 42.0%和 34.1%。,图 1：2011 年公司生猪销售收入和毛利占比,图 2：公司各类生猪产品销售收入和毛利占比,100%90%,9.9%,3.5%,100%90%,80%70%,80%70%,42.0%,34.1%,60%50%40%30%20%10%0%,90.1%2011年营业收入占比,96.5%2011年毛利占比,60%50%40%30%20%10%0%,6.2%51.8%2011年销售收入占比,6.6%59.3%2011年毛利占比,其他,生猪,育肥猪,二元种猪,仔猪,资料来源：民生证券研究所,资料来源：民生证券研究所,公司于今年公布了股权激励方案，激励对象包括公司董事、核心管理人员、中层管理人员、一般管理人员及业务（技术）骨干 311 人，拟授予激励对象 234 万份股票期权，行权价 24.67 元，本激励计划有效期为自首次股票期权授予日起 4 年。按照股权激励方案中各年度绩效考核目标，2011-2014 年归属于上市公司股东净利润复合增长率不低于 19.79%。表 1：股权激励方案中各年度绩效考核目标,年度,绩效考核目标,以 2011 年归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为基数，2012 年度归属于上市公司股东净利润增长率不低于 10%（含）；2012 年扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率不低于 15%以 2011 年归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为基数，2013 年度归属于上市公司股东净利润增长率不低于 37.5%（含）；2013 年扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率不低于 15%以 2011 年归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为基数，2014 年度归属于上市公司股东净利润增长率不低于 71.88%（含）；2014 年扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率不低于 15%资料来源：公司公告，民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,。,4,雏 鹰农牧（002477）二、养殖环节大获成功，多渠道筹资缓解资金压力（一）目标：2012-2014 年生猪出栏量年增 50%公司的发展目标是成为拥有饲料生产、疫病防治、种猪繁育、生猪养殖、生猪屠宰、肉制品加工和销售完整产业链的国内生猪龙头企业。2012-2014 年公司计划年出栏生猪 160万头、240 万头和 360 万头，年增长率 50%，其中，三门峡生态猪年出栏量有望达到 3 万头、10 万头和 30 万头。（二）养殖环节雏鹰模式大获成功2007-2011 年公司生猪出栏量由 13.4 万头大幅攀升至 102.4 万头，年复合增长率高达66.4%，养殖环节的雏鹰模式大获成功。雏鹰模式包括“合作养殖”和“合作建设养殖场”，“合作养殖“是雏鹰模式的核心。图 3：2007-2011 年雏鹰农牧生猪销量和净利润走势图,120100,450400350,8060,48.4,66.5,102.4,300250200,40,150,200,13.4,24.9,100500,2007,2008,2009,2010,2011,生猪销售量(万头),净利润（百万元）,资料来源：民生证券研究所1、合作养殖：充分调动农户养殖积极性雏鹰农牧合作养殖的精髓在于“分阶段、流程化养殖”。公司将生猪养殖分为”配种妊娠分娩保育育成“五个阶段，各阶段配备不同猪舍和不同农户，农户按照公司养殖流程接受饲料供应、防疫、技术指导和封闭管理，但具体养殖方式由农户自行决定，每个养殖阶段设定不同的利润核算办法，公司保障农户的最低利润，但连续两年领取最低利润合同自动中止。以育肥阶段为例，农户最终获得的收益=收入核算价-成本核算价（成本包括仔猪、饲料、药品、疫苗、水电和管理费等），其中育肥猪核算价为 5.42 元/斤，农户可以通过提高存活率，降低发病率，提高饲料报酬率，节约水电费等多种方式提高收益。雏鹰农牧合作养殖模式让公司承担市场风险，农户承担养殖风险，既解决了农户缺资金、缺技术、缺市场经验的问题，也最大限度地调动了农户养殖积极性，真正做到了公司与农户“各担其则，优势互补、共享成果”,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,5,雏 鹰农牧（002477）表 2：分阶段养殖模式,养殖阶段配种妊娠分娩保育育成,猪舍后备舍妊娠舍分娩舍保育舍育成舍,功能对种猪进行人工配种并进行妊娠前期饲养对已成功受孕的妊娠后期母猪进行定位饲养，以降低流产风险怀孕母猪临产前一周转入分娩舍，使临产母猪顺利产仔对断奶后仔猪进行饲养管理对保育舍出栏的部分仔猪进行育成或育肥,养殖时间约 57 天约 57 天约 35 天约 35 天90 多天,考核办法配种率流产率仔猪存活率出栏仔猪相比进栏仔猪的净增重出栏肉猪与进栏肉猪的净增重,资料来源：民生证券研究所2、合作建设养殖场：携手“能人”加速扩张传统的规模企业在养殖场建设方面，较少与农户合作。雏鹰农牧合作建设养殖场的主要内容是：当地有实力的农户（即能人）按公司要求自行建设养殖场后租赁给公司使用，建设资金主要由农户筹集，养殖场交付公司使用后，合作农户负责日常维护和修理费用，并负责租赁期内养殖场在农村的外部关系协调，保证养殖场正常运营。合作建设养殖场缓解了公司资金压力，加快公司扩张速度。（三）进军高端生猪养殖，分层次布局产能公司自 2011 年进军高端生猪养殖，按照“超高端、次高端、中高端”三个层次分区域布局生猪养殖和配套产能：1、超高端藏香猪藏香猪项目位于西藏米林县所辖乡镇，项目达产后年可出栏 10 万头。藏香猪项目将分两期实施：一期项目拟建设年出栏 3 万头的藏香猪养殖场，建设期两年，配套饲料厂和屠宰加工厂；二期项目拟建设年出栏 7 万头藏香猪养殖场及配套设施，于一期项目投产后开始建设。2、次高端三门峡生态猪公司生态猪项目分布于三门峡陕县、渑池县和卢氏县，达产后年可出栏生猪 100 万头，总投资金额 40 亿元。陕县项目全部建设完成后年可出栏生猪 50 万头，同时建设与之配套的生猪屠宰加工厂、种猪场、饲料加工厂等；渑池县项目全部建成后年可出栏生态猪 30 万头，同时建设与之配套的种猪场、饲料加工厂等；卢氏县项目全部建设完成后年可出栏生态猪20 万头，同时建设与之配套的种猪场、饲料加工厂、屠宰场等。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,6,雏 鹰农牧（002477）3、中高端-普通绿色生猪公司普通绿色生猪养殖、饲料生产、屠宰加工等产业链均分布于新郑市及其周边。许昌襄城县项目、开封尉氏县 IPO 项目、开封尉氏县项目、新乡卫辉项目达产后年可出栏生猪 30 万头、60 万头、不超过 40 万头和 100 万头，总投资金额分别为 12 亿元、4.37 亿元、不超过 4 亿元和 20.2 亿元。图 4：雏鹰农牧生态猪和普通绿色生猪项目产能分布生态 猪养,殖基地,普通 肉猪,养殖基地资料来源：民生证券研究所,图 5：普通绿色生猪项目分布图100 万头,100 万头,图 6：三门峡生态猪项目分布图50万头,30万头,20 多万头30万头20万头,资料来源：民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,资料来源：民生证券研究所,证券研究报告,三,7,雏 鹰农牧（002477）表 3：公司主要项目产能测算表,类型,年出栏量/年屠宰量,地点,投资规模,内容,预期进度,本项目分期实施：一期项目拟投资 0.65 亿元建设年出栏 3,藏香猪,10 万头,西藏米林县,不超过 3亿元,万头的藏香猪养殖场，建设期两年，并投资 0.11 亿元配套建设年产 5 万吨饲料厂、投资 0.24 亿元建设年消化 10 万头屠宰加工厂；二期项目拟投资 2 亿元建设年出栏 7 万头藏香猪,2014 年 5 月一期完工,养殖场及配套设施，于一期项目投产后开始建设；该项目重点在陕县西李村乡、观音堂镇、张汴乡、西长村镇,50 万头,陕县,20 亿元,等乡镇选定区域实施，项目全部建设完成后达到年出栏生猪50 万头，同时建设与之配套的生猪屠宰加工厂、种猪场、饲,料加工厂等，占地面积约 20 万亩；该项目重点在段村乡、坡头乡、洪阳镇、英豪镇、仁村乡、,门峡,30 万头,渑池县,12 亿元,果园镇等乡镇选定区域实施，项目全部建成后年出栏生态猪30 万头，同时建设与之配套的种猪场、饲料加工厂等，占地,2012-2016年逐步完工,面积约 12 万亩；该项目重点在官道口、范里、文峪、潘河、沙河、横涧、杜,20 万头,卢氏县,8 亿元,观等乡镇选定区域实施，项目全部建设完成后达到年出栏生态猪 20 万头；同时建设与之配套的种猪场、饲料加工厂、,屠宰场等，占地约 8 万亩,30 万头60 万头,许昌襄城县开封尉氏县（IPO）,4.5 亿元4.37 亿元（IPO 项目）,雏鹰农牧拟建设襄城县年出栏 30 万头生猪产业化基地项目，以年出栏 30 万头商品猪养殖场为核心，配套建设种猪场和饲料厂年出栏 60 万头生猪产业化基地项目位于开封尉氏县，预计2012 年 7 月全部完工投产，项目建成后，可出栏商品仔猪50 万头，二元种猪 10 万头,2013 年 下半年投产2012 年 7 月全部完工投产,公司拟分期、分批建设多个生猪养殖基地，每个养殖基地占,普,不超过40 万头,开封尉氏县,不超过 4亿元,地 100 亩-1000 亩，投资金额 1000 万-9000 万，具体养殖规模将根据土地面积决定，该项目将采用分期、分批方式，在,2014 年 5 月完工,通,两年内建设投产,猪,100 万头100 万头100 万头,新乡卫辉市新郑市薛店镇开封市尉氏县,20.2 亿元1 亿元1 亿元,该项目将采用农业产业化综合体经营模式，以建设年出栏100 万头商品猪养殖场为核心，配套建设饲料厂、屠宰场、熟食加工厂、有机肥加工厂及绿色蔬菜种植基地，建设周期两年投资 1 亿元在项目新郑市薛店镇建设年屠宰 100 万头生猪屠宰项目投资 1 亿元在开封市尉氏县注册成立开封雏鹰食品加工有限公司实施年屠宰 100 万头生猪屠宰项目,2014 年 5 月完工，目前尚未开工2013 年 7 月完工2012 年 7 月完工,资料来源：公司公告，民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,8,雏 鹰农牧（002477）（四）多渠道筹资解资金压力据我们估算，2012-2013 年公司主要项目投资总金额分别为 16.2 亿元和 23.4 亿元（见表 4），2012 年公司投资资金可通过以下五种途径解决：1、短期融资券额度 4 亿元2012 年 4 月 13 日中国银行间市场交易商协会允许公司在 2 年内发行短期融资券 4 亿元。公司于 2012 年 4 月成功发行 2 亿元短期融资券，剩余 2 亿元短期融资券将择时发行。2、大股东股权质押融资 5.5 亿元公司董事长候建芳分别于 2012 年 4 月 11 日、月 18 日和 6 月 25 日将其所持有的部分公司有限售条件流通股质押与民生银行和工商银行为上市公司融资提供担保，融资总额5.5 亿元，融资期限三年，资金分别用于公司原料购买、销售网络铺设及三门峡项目建设。3、2011 年公司利润4.3 亿元2011 年公司实现净利润 4.3 亿元，2012 年 3 月 31 日公司货币资金余额 4.4 亿元。4、2012 年度新增银行贷款融资规模15 亿元根据关于公司 2012 年度新增银行贷款融资规模的议案，2012 年公司可通过拟定的各家金融机构新增年度贷款融资规模 15 亿元。截至 2012 年一季末，公司新增短期借款9000 万元，长期借款保持不变，资产负债率仅为 24.98%，即使公司增加 14 亿元贷款，资产负债率上升至 50%左右，仍处于正常水平。5、郑州浩诚投资担保有限公司今年 7 月公司投资 1.095 亿元控股浩诚担保。随着雏鹰农牧养殖规模的不断扩大和合作农户数量的迅速扩大，与公司发生相关合作关系的合作对象遇到融资困难，阻碍了合作业务的正常开展，雏鹰农牧在控股浩诚担保之后，将为合作伙伴提供贷款担保，解决其资金困难，推动公司稳步发展。公司通过以上五种途径可充分满足 2012 年资金需求，随着公司利润的进一步提升和浩诚投资担保有限公司的工作开展，2013 年公司资金需求也有望通过以上方式解决。表 4：2012-2013 年公司主要项目投资金额预测表（单位：亿元）,2012E,2013E,藏香猪项目：三门峡项目：普通猪项目：许昌襄城县 30 万头项目开封尉氏县 60 万头项目（IPO 项目）,0.2581.1250,0.582.250,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,9,雏 鹰农牧（002477）,开封尉氏县 40 万头项目新乡卫辉市 100 万头项目新郑薛店镇生猪屠宰项目开封市生猪屠宰项目合计资料来源：民生证券研究所表 5：公司融资渠道列表,15.050.250.516.175,210.10.5023.35,项目短期融资券,大股东公告日2012 年 5 月 3 日,筹资额2 亿元,内容公司 2012 年第一期短期融资券已在全国银行间债券市场公开发行，资金已于 2012 年 4 月 28 日到帐，票面利率 7.6%，期限 365 天,董事长候建芳将其所持有的公司有限售条件流通股 3.75%、7.49%分别,大股东股权质押,2012 年 5 月 23 日,2.5 亿元,于 2012 年 4 月 11 日、2012 年 5 月 18 日质押与民生银行郑州分行，为公司融资提供担保，融资总额 2.5 亿元，贷款期限三年，用于公司,全资子公司-三门峡雏鹰农牧有限公司项目建设；董事长候建芳将其所持有的公司有限售条件流通股 66,000,000 股（占,大股东股权质押,2012 年 6 月 28 日,3 亿元,公司总股本的 12.36%)于 2012 年 6 月 25 日质押与工商银行新政支行为公司融资提供担保，融资总额 3 亿元，融资期限三年，用于公司购,买原料以及销售网络铺设费用；雏鹰农牧投资 1.095 亿元控股浩诚担保，持有浩诚担保 68.44%的股权。,郑州浩诚投资担保有限公司,2012 年 7 月 5 日,N.A.,随着雏鹰农牧养殖规模的不断扩大和合作农户数量的迅速扩大，与公司发生相关合作关系的合作对象对资金的直接需求遇到困难，阻碍了与公司合作业务的正常开展，雏鹰农牧在控股浩诚担保之后，将为合,作伙伴提供贷款担保，解决其资金困难，推动公司稳步发展；资料来源：公司公告，民生证券研究所三、中高端猪肉市场潜力巨大，公司携手能人开垦新沃土（一）携手能人开设专卖店，条款设置沿袭雏鹰模式精髓2012 年 8 月公司将与 50 位能人在郑州地区合作开设 50 家冷鲜肉专卖店，这里的“能人”指，具备一定投资经营的经济实力，具有一定从商经历及经营管理能力，尤其是具有较强的社会资源。专卖店产品分为超高端、次高端、中高端三个系列产品，超高端产品即藏香猪肉，次高端产品指三门峡生态肉，中高端产品为公司普通绿色猪肉。公司合作专卖店销售模式包括：（1）会员制销售，指能人通过社会资源销售雏鹰肉卡；（2）专卖店+配送，即传统专卖店销售配合物流网络配送产品到家。公司将以肉卡为核心销售模式。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,1,2,3,4,5,6,7,10,雏 鹰农牧（002477）如表 6 所示，专卖店合作条款的设定沿袭了养殖环节“雏鹰模式”精髓：表 6：雏鹰农牧冷鲜肉专卖店合作政策内容合作签约 5 年合作商预付履约保证金 18 万元（合作结束公司无息返还）公司协调为合作商担保创业贷款 18 万元商铺装修费公司分五年平均返还店铺设备由公司提供公司承诺每年保底利润 8 万元合作期满，优先续签资料来源：招商手册，民生证券研究所1、在保障合作商利益的前提下，充分调动其销售积极性合作专卖店以半径 1.5 公里划分商圈，在郑州地区（包括郑州市区及所辖区、县）规划 50 家门店，公司不以店面扩张为目标，避免专卖店之间恶性竞争；此外，公司承诺专卖店合作商年保底净利润 8 万元，充分保障了合作方的利益。会员制肉卡销售和配送均采用返点方式，多销多得，可有效调动合作商销售积极性。2、携手“能人”低成本快速扩张根据雏鹰农牧冷鲜肉专卖店的合作政策，合作商需预付履约保证金 18 万元（合作结束后公司无息返还），公司可利用该保证金购买设备及培训员工，此外，商铺装修费先由合作商垫付，公司分 5 年返还，合作条款为公司专卖店低成本快速扩张提供了便利。在合作商选择方面，公司尤其看重合作商的社会资源，具有较强社会关系的“能人“可迅速推销雏鹰肉卡，推广会员制销售模式，使消费者对雏鹰产品形成一定的黏性。（二）中高端猪肉消费市场潜力巨大1、参考一：高端液态乳销量占比 3%-5%随着现代人对高品质生活的追求，对食品安全的日益重视，养猪这个近万亿元的市场开始蠢蠢欲动，部分高端猪肉的售价甚至达到普通猪肉 1-3 倍。那么，高端猪肉市场的空间究竟有多大呢？由于液态乳与猪肉同属必需消费品，而蒙牛、伊利、光明等三大巨头早在 2006 年就已推出高端液态奶产品，目前的高端液态奶市场状况可基本反映高端猪肉市场潜在需求。根据“中国社科院农村发展研究所”和“国家奶牛产业技术体系奶业经济研究室”联合撰写的我国高端液态奶的营销现状及未来走势，目前我国高端奶市场规模为 30 多亿元，接近整个液态奶市场份额的 10%，由于高端液态奶市场销售价格是普通液态奶的 2-3 倍，我们可由此推算，高端液态奶的销量占液态奶总销量的 3.3%-5.0%。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,11,雏 鹰农牧（002477）,图 7：高端液态奶销量占比达 3%-5%高端：销量占比3%-5%中低端：销量占比95%-97%资料来源：民生证券研究所表 7：高端生猪需求量预测表,图 8：高端液态奶销售额占比达 10%高端：销售额占比10%中低端：销售额占比90%资料来源：民生证券研究所,高端生猪需求占比高端生猪需求量（万头）,1%667,2%1,334,3%2,001,4%2,667,5%3,334,6%4,001,资料来源：民生证券研究所当然，目前高端猪肉市场也不是毫无品牌可言，“壹号土猪”经过 5 年的发展，已成为国内最大的土猪热鲜肉食品连锁企业。图 9：壹号土猪成长路径图2011年：销售额超过4亿元2009年：销售额1.2亿元2007年：销售额3000万元资料来源：民生证券研究所在“壹号土猪”出现之前,广东猪肉市场上基本没有高端猪肉。壹号土猪的创始人陈生正是发现了高端猪肉市场的空白，毅然进军土猪养殖业，并于 2007 年在广州开设了第一,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,12,雏 鹰农牧（002477）家土猪专卖店。2007 年壹号土猪销售额仅 3000 万元，2009 年已大增至 1.2 亿元，2011 年壹号土猪两次涨价，销售额同比增长 75%，超过 4 亿元，其中，广州地区销售占到一半。壹号土猪上市五年，年出栏量已接近 20 万头，连锁门店数量超过 450 家，覆盖广州、深圳、佛山、中山、珠海、江门和湛江等广东主要经济发达地区。广州市常住人口超过 1200 万，生猪年需求量约 900 万头，2011 年壹号土猪广州地区销售量占广州生猪总消费量的 2.22%。广东地区总人口 1.1 亿，生猪年需求量 6000 万头左右，2011 年壹号土猪年出栏量占广东省生猪消费量的 0.33%，由此可见，壹号土猪在整个广东省的销售空间仍相当大。与广东地区不同的是，目前郑州市和河南省尚未出现类似于壹号土猪的极富竞争力的高端品牌，这确实为雏鹰农牧切入郑州和河南市场创造良机。郑州市常住人口超过 860万，按照全国平均 2 人年消费 1 头猪，生猪年需求量超过 430 万头，若高端猪肉消费量占比达到 3%-5%，郑州市高端生猪潜在市场规模 12.9-21.5 万头。2、参考二：中高端白酒销量占比超 10%我国白酒行业经历不断的磨合与洗礼，已形成了很多脍炙人口的白酒中高端品牌，作为一个相对成熟的行业，中高端白酒市场现状也对中高端猪肉市场有较好的借鉴意义。我国白酒销量按消费价位划分呈现金字塔结构，其中，超高端销量 4-5 万吨，次高端销量 15-25万吨，中高端销量 80-100 万吨。2011 年我国白酒产量 1,026 万吨，由此推算，我国中高端及以上的白酒销量比重超过 10%。目前，我国生猪年出栏量 6.67 亿头，若中高端及以上占比为 10%，则中高端生猪潜在需求高达 6,669 万头。,图 10：高端白酒销量占比达 10%,图 11：雏鹰农牧各档次产品,超高端超高端：藏香猪雏,次高端中高端,鹰农牧,次高端：生态猪,中高端：普通绿色猪肉低端,资料来源：民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,资料来源：民生证券研究所,证券研究报告,13,雏 鹰农牧（002477）表 8：中高端生猪需求量预测表,中高端生猪需求占比中高端生猪需求量（万头）,1%667,2%1,334,3%2,001,4%2,667,5%3,334,6%4,001,7%4,668,8%5,335,9%6,002,10%6,669,资料来源：民生证券研究所（三）销售环节拓展优势1、品质保障：六统一+全程安全追溯监控系统公司通过统一采购、统一供料、统一供种、统一防疫、统一流程、统一销售保障猪肉品质。此外，公司从台湾引进先进的食品安全追溯监控系统，专卖店销售的雏鹰肉包装上均有安全条码，我们从冷鲜肉专卖店招商大会上了解到，信息将包括雏鹰产品出生日期、出生地、饲养责任人、出栏日期、屠宰日期和包装日期，将真正实现了雏鹰产品“看得到的安全”。图 12：“六统一”成就高品质统一供料,统一采购统一销售,品质保障,统一供种统一防疫,统一流程资料来源：招商手册，民生证券研究所2、系列产品扩大辐射人群，贴上“关爱”和“高端”的标签专卖店产品分为超高端、次高端、中高端三个系列产品。超高端产品又称极品猪肉，即藏香猪肉；次高端产品即三门峡生态肉；中高端产品为公司普通的绿色猪肉，专卖店所有产品均由公司提供，80%以上为普通绿色猪肉，专卖店所有产品均可安全追溯。系列产品的推出不仅能效扩大辐射人群，还可有效抵御来自超市和便利店的冲击。雏鹰农牧将借助品质保障、特供及生态猪肉为公司产品贴上“关爱”和“高端”的标签，立志跳出“肉标签”这一泥淖。此外，公司倾向于用“软广告”替代“硬广告”进行产品营销，在减少成本的同时，提高营销有效性。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,14,雏 鹰农牧（002477）3、先发优势（1）郑州尚缺真正的中高端猪肉品牌信阳农家土猪肉（郑州总店）和大别山农家生态猪肉专卖店是郑州地区规模较大的土猪专卖店，然而，店面整洁度有限，销售人员专业性和销售积极性不强均是其软肋。我们认为，郑州地区中高端猪肉品牌仍处于初级阶段，雏鹰农牧有望在郑州市场脱颖而出。（2）能人资源被锁定郑州地区的能人资源有限，公司率先挑选 50 名能人，并与其建立至少长达 5 年的合作关系，即使其他企业想模仿公司销售肉卡，也难以获得最佳的“能人”资源。四、盈利预测与投资建议（一）盈利预测假设如下：1、2012-2014 年公司生态猪出栏量 3 万头、10 万头和 30 万头；2、2012-2014 年公司普通肉猪出栏量 160.6 万头、243.7 万头和 352.1 万头；3、2012-2014 年公司普通肉猪屠宰量 40 万头、110 万头和 200 万头；表 9：公司生猪业务预测表（百万元，%）,生猪业务合计主营收入YOY主营成本毛利率主营利润YOY一、生态猪,2008259140.2%17731.5%81213.0%2008,200942062.4%32223.4%9820.8%2009,201057336.3%42326.2%15052.7%2010,20111,171104.3%67842.1%493228.1%2011,2012E2,05875.8%1,47328.4%58518.5%2012E,2013E4,368112.3%3,23326.0%1,13594.2%2013E,2014E7,21865.2%5,55623.0%1,66146.3%2014E,销售量(头)销售单价（元/头）期间费用（元/头）主营收入YOY主营成本毛利率本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,30,0004,0007901207239.7%,150,0004,000583600400.0%36239.7%证券研究报告,300,0004,0004831,200100.0%72339.7%,15,雏 鹰农牧（002477）,主营利润YOY,48,238400.0%,477100.0%,二、商品仔猪销售数量（头）销售均价(元/公斤)主营收入+/-%主营成本毛利率主营利润+/-%三、二元种猪销售数量（头）主营收入,2008164,69730.31122.61131.2%80.0634.7%42.5374.3%200824,42153.4,2009301,75521.06160.4330.8%117.4726.8%43.01.0%200949,05393.3,2010436,40023.82268.1867.2%171.1536.2%97.0125.9%201029,20051.0,2011720,88932.61606.45126.1%314.0448.2%292.4201.4%201135,20173.1,2012E1,081,33430.00836.9038.0%518.1738.1%318.79.0%2012E42,24169.7,2013E1,189,46730.00920.5910.0%587.0936.2%333.54.6%2013E42,24184.5,2014E1,308,41428.00945.142.7%665.1729.6%280.0-16.1%2014E42,24184.5,主营成本,毛利率,24.853.6%,48.048.5%,25.749.5%,40.644.4%,47.731.6%,47.743.6%,47.743.6%,主营利润,四、商品肉猪销售数量（头）销售均价（元/公斤）主营收入+/-%主营成本毛利率主营利润+/-%五、生猪屠宰,200859,93514.183322.5%7312.5%10.4192.0%2008,2009132,94611.7167101.0%1576.1%10.2-1.4%2009,2010199,30012.325452.3%22611.1%28.1174.7%2010,2011267,89917.749193.5%32334.3%168.5500.0%2011,2012E482,21815.476756.2%58324.0%184.49.5%2012E,2013E1,205,54616.01,993159.7%1,50124.7%492.0166.8%2013E,2014E2,169,98216.03,58880.0%2,78422.4%804.563.5%2014E,屠宰量（万头）主营收入主营成本主营利润,4026425212,11077073535,2001400133763,资料来源：民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,16,雏 鹰农牧（002477）我们预计 2012-2014 年公司营业收入分别为 21.9 亿元、45.0 亿元和 73.5 亿元，主营利润分别为 6.0 亿元、11.6 亿元和 16.8 亿元，归属于母公司的净利润分别为 4.53 亿元、8.35 亿元和 11.96 亿元，对应每股收益 0.85 元、1.56 元和 2.24 元。（二）投资建议公司养殖环节“雏鹰模式”大获成功，2007-2011 年生猪销量和净利润分别增长 666%和 1879%，今后三年计划出栏生猪 160 万头、240 万头和 360 万头，有望继续保持 50%的高速增长。公司依照“超高端、次高端、中高端”三个层次大规模布局产能，经测算，短期融资券、大股东股权质押、货币资金、新增银行贷款，及郑州浩诚投资担保有限公司五种途径可充分满足公司 2012 年投资需求。公司并未止步于养殖环节的成功，现已着手运作销售环节“雏鹰模式”。2012 年 8 月公司将携手能人在郑州地区合作开设 50 家冷鲜肉专卖店，产品包括超高端、次高端和中高端三个系列，合作条款设置沿袭了雏鹰模式精髓。参考我国高端液态乳销量占比 3%-5%，及中高端白酒销量占比超过 10%，我国中高端生猪潜在需求或高达 6669 万头，公司有望通过品质保障、先发优势等特点成功开垦新一片沃土中高端猪肉市场。我们预计 2012-14 年公司实现归属于母公司的净利润 4.53 亿元、8.35 亿元和 11.96 亿元，净利润增速分别为 5.68%、84.3%和 43.2%，对应每股收益 0.85 元、1.56 元和 2.24 元，维持目标价 25 元和“强烈推荐”评级不变。五、风险提示猪价大幅下跌；销售环节“雏鹰模式”失败,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,17,雏 鹰农牧（002477）公司财务报表数据预测汇总,利润表,资产负债表,项目（百万元）一、营业总收入减：营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失加：投资收益二、营业利润加：营业外收支净额三、利润总额减：所得税费用四、净利润归属于母公司的利润五、基本每股收益（元）,2011A1,300789022462010423642914294291.61,2012E2,1931,589043724010448645414534530.85,2013E4,5033,34801251395920831683728358351.56,2014E7,3535,672019220687401,19261,19931,1961,