广发中小盘投资专题报告之四：创业板解禁只是浮云业绩才是王道1011.ppt

11-28,9-28,1-28,3-28,5-28,7-28,11-28,9-28,1-28,3-28,5-28,7-28,Table_Header1,Table_Title,Table_ChartInvestSH,收盘价,证券研究报告_XX,月月 日,Table_Author,2009Table_Summary,Table_ChartInvestSZ,Table_IndustryViewChart,公用事业,医药生物,建筑建材,纺织服装,食品饮料,家用电器,机械设备,化工,信息服务,农林牧渔,商业贸易,信息设备,黑色金属,采掘,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp15173广发中小盘投资专题报告之四,证券研究报告_投资策略专题报告2012年 610 1410 日上证综合指数走势成交额(右),创业板解禁只是浮云，业绩才是王道,253024252320,170737143643116550,徐博卷 分析师电话：010-59136697eMail：,Table_Temp,221421092004,894576236335270,执业编号：S0260511100001年首批创业板上市企业解禁潮成为近期市场热点，40 亿股、530 亿元,市值的解禁会对市场造成怎样的影响？正是本文要解决的问题。,收盘：2119.942,涨跌幅：-0.7,中小板解禁一直都存在,深证成份指数走势,2011 年解禁限售数量与市值分别达到 187.09 亿股、3657.60 亿元，并没有造成市场的非理性下跌。随着传统行业大型企业陆续实现上市，以新兴产业为代表的中小板和创业板逐渐成为 IPO 企业和未来解禁的主要群体。大股东解禁会拉动股价上涨研究数据表明，大股东解禁后个股的市场表现整体上要超出同期大盘 15%以上，另外大股东解禁后的市场表现明显还要好于小股东解禁后的表现。可能因为：一是上市 3 年后公司业绩状况表现会更好；二是大股东作为实际控制,10699101989697919586948193,成交额(右),收盘价,2054717263139781069474094125,人，到解禁期后对于释放利好因素的动机更强；三是大股东对资金的需求性比小股东要弱一些，尤其是市场低迷时期减持的意愿不会太强。大股东减持是长期行为,收盘：8486.274一个月行业表现,涨跌幅：-18.78,大股东都希望在公司业绩相对高点时做适当的减持，选择在熊市时期大幅度房地产减持只让公司市值雪上加霜，权衡利益，股东的减持行为是一个长期过程，对解禁后短期的市场影响不会太大。董事长的减持行为与解禁后市场大环境和上市时间有较大的关系，董事长在解禁期后的减持意愿并不强烈。,创业板解禁与网络泡沫破灭截然不同,餐饮旅游电子元器件,研究表明，基本面持续恶化是纳斯达克市场泡沫破灭的主要原因，与之相比，创业板已经历了估值泡沫大幅挤压，目前板块的盈利状况也是市场中最好的，有色金属同时市场指数处在 2009 年以来的新低，与纳斯达克市场网络泡沫破灭前的历史高位恰恰相反，因此创业板解禁潮的到来并不会引发纳斯达克市场网络泡,沫破灭时的巨幅下跌。解禁只是浮云，业绩才是王道,金融服务交通运输轻工制造,我们研究了中小板和创业板市值增长最大和缩水最多的两类公司发现：营业利润长期增速是市值增长的核心因素。其他重要因素还包括：一是目前行业交运设备景气状况；二是目前公司营业利润增速，这决定了公司现在和未来的市盈率；三是上市时机，熊市发行的公司更容易出牛股，牛市发行的公司容易出熊股，上市时机决定了公司发行市盈率，也影响着后面的成长空间；四是上市时间，综合10 倍牛股需要高速增长的时间积累。对于持续高成长的牛股而言，短期的解禁潮都是过眼浮云，业绩才是王道。,风险提示,-10,-7,-3,0,3,6,宏观经济持续下滑的风险；解禁后高管逆势减持的风险。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,Table_Header2,投资策略专题报告,目录索引核心观点.3一、创业板解禁潮汹涌来袭.4二、中小板解禁一直在默默存在.6三、大股东解禁还拉动股价上市.8四、民企老板对解禁后股价诉求更强烈.10五、解禁后大股东减持是长期行为.12六、创业板解禁与网络泡沫破灭截然不同.15七、解禁只是浮云，业绩才是王道.17八、风险提示.20图表索引图表1：首批创业板全流通解禁流通量及解禁市值.4图表2：8月20日以来中小板创业板波动性明显增强.5图表3：2007-2012年中小板首发原股东解禁股数及解禁市值.6图表4：2007-2012年上证A股首发原股东解禁股数及解禁市值.7图表5：2004-2012年A股市场IPO各板块发行数量情况.7图表6：中小板企业上市一年小股东解禁后整体表现情况.8图表7：创业板企业上市一年小股东解禁后整体表现情况.8图表8：中小板企业上市三年大股东解禁后整体表现情况.9图表9：2007-2012年中小板与创业板首发股东解禁企业中民企与与国企的数量对比.10图表10：创业板企业上市一年小股东解禁后整体表现情况.11图表11：2006-2012年中小板上市企业高管持股占比各财报年度变化情况.12图表12：2006-2012年中小板上市企业董事长持股占比各财报年度变化情况.13图表13：创业板上市企业高管持股占比逐年变化情况.14图表14：1993-2002年纳斯达克限售股解禁期前后50天平均涨跌幅情况.15图表15：网络泡沫破灭后纳斯达克限售股解禁期前后50天平均涨跌幅情况.16图表16：中小板公司上市以来市值增长排行榜.17图表17：中小板公司上市以来市值缩水排行榜.18图表18：创业板公司上市以来市值增长排行榜.19图表19：创业板公司上市以来市值缩水排行榜.19Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 2 页,Table_Header2,投资策略专题报告,核心观点2009年首批创业板上市企业即将全流通，解禁潮也成为近期市场最为关注的事件之一。40亿股、530亿元市值的解禁会对市场造成怎样的影响？正是本文要解决的问题。（一）中小板解禁一直都存在2004年面世的中小板在股权分臵改革后股东减持一直都在默默存在，2010年解禁限售数量达到139.04亿股，解禁市值达到2861.75亿元；2011年解禁市值达到3657.60亿元，但也没有造成市场的非理性下跌。随着传统行业的大型企业陆续实现上市，以新兴产业为代表的中小板和创业板逐渐成为IPO企业和未来解禁的主要群体。（二）大股东解禁会拉动股价上涨我们的研究数据表明，大股东解禁后个股的市场表现整体上要优于同期大盘的表现，另外大股东解禁后的市场表现明显好于小股东解禁后的表现。我们认为可能主要有以下几个原因：一是公司上市3年后公司业绩状况应该好于上市前的状况；二是大股东作为实际控制人，到解禁期后对于释放公司利好因素的动机更强；三是大股东对资金的需求性比小股东要弱一些，尤其是市场低迷时期减持的意愿不会太强。（三）民营企业老板对股价的诉求更高我们比较研究了不同性质企业的减持行为发现，在中小板民营企业的大股东与国资企业的小股东在解禁期后市场表现都比较好，而且同时期的涨跌幅度也非常相近，而国资企业的大股东解禁后市场表现要相对差些，民营企业小股东解禁后的市场变现相对最差。我们认为，民营企业的大股东和国资企业的小股东恰恰是公司的经营核心，掌控着企业发展的节奏和步伐，因此他们的利益最大化便是市场表现的根源。（四）解禁后的减持是长期行为大股东都希望在公司业绩相对高点时做适当的减持，选择在熊市时期大幅度减持只让公司市值雪上加霜，权衡利益，股东的减持行为是一个长期过程，对解禁后短期的市场影响不会太大。董事长的减持行为与解禁后市场大环境和上市时间有较大的关系，董事长在解禁期后的减持意愿并不强烈。（五）创业板解禁与网络泡沫破灭截然不同我们研究知道，基本面持续恶化是纳斯达克市场泡沫破灭的主要原因，与之相比创业板已经历了估值泡沫大幅挤压，目前板块的盈利状况也是市场中最好的，同时市场指数处在2009年以来的新低，与纳斯达克市场网络泡沫破灭前的历史高位恰恰相反，因此创业板解禁潮的到来并不会引发纳斯达克市场网络泡沫破灭时的巨幅下跌。（六）解禁只是浮云，业绩才是王道我们研究了中小板和创业板市值增长最大和缩水最多的两类公司发现：营业利润长期增速是市值增长的核心因素。其他重要因素还包括：一是目前行业景气状况；二是目前公司营业利润增速，这决定了公司现在和未来的市盈率；三是上市时机，熊市发行的公司更容易出牛股，牛市发行的公司容易出熊股，上市时机决定了公司发行市盈率，也影响着后面的成长空间；四是上市时间，10倍牛股需要高速增长的时间积累。随着时间积累，创业板这些新兴领域的公司市值增长空间还十分巨大。对于持续高成长的牛股而言，短期的解禁狂潮都是过眼浮云，业绩才是王道。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 3 页,Table_Header2,投资策略专题报告,一、创业板解禁潮汹涌来袭创业板解禁潮是近期市场最为关注的事件之一。2009 年 10 月 30 日，特锐德、神州泰岳、乐普医疗等首批 28 家创业板集中挂牌上市，周年后的 2012 年 10 月 30 日，这 28 家公司共计 34.275 亿股、466 亿元市值将实现全流通，2012 年 12 月 25 日，陆续还有天龙光电、阳普医疗等 8 家创业板企业共计 5.853 亿股、72 亿元市值实现全流通。图表 1：首批创业板全流通解禁流通量及解禁市值,公司代码,公司简称,解禁日期,解禁数量（万股）,解禁市值（亿元）,总股本（万股）,解禁前流通 解禁后流通股占比（%）股占比（%）,300001.SZ300002.SZ300003.SZ300004.SZ300005.SZ300006.SZ300007.SZ300008.SZ300009.SZ300010.SZ300011.SZ300012.SZ300013.SZ300014.SZ300015.SZ300016.SZ300017.SZ300018.SZ300019.SZ300020.SZ300021.SZ300022.SZ300023.SZ300024.SZ300025.SZ300026.SZ300027.SZ300028.SZ,特锐德神州泰岳乐普医疗南风股份探路者莱美药业汉威电子上海佳豪安科生物立思辰鼎汉技术华测检测新宁物流亿纬锂能爱尔眼科北陆药业网宿科技中元华电硅宝科技银江股份大禹节水吉峰农机宝德股份机器人华星创业红日药业华谊兄弟金亚科技,2012-10-302012-10-302012-10-302012-10-302012-11-12012-10-302012-10-302012-11-12012-10-302012-10-302012-10-302012-10-302012-10-302012-10-312012-10-302012-10-302012-10-302012-10-302012-10-302012-10-302012-10-302012-10-302012-10-302012-10-302012-10-302012-10-302012-10-302012-10-30,9,975.0027,592.0239,347.0010,665.9319,670.267,374.521,056.1611,945.619,243.457,078.5010,800.0012,772.115,454.0010,708.7230,560.007,205.137,517.925,976.006,232.009,473.8815,367.5115,968.556,750.009,292.807,956.0014,483.9420,809.441,476.36,10.4343.5136.3221.7133.3211.951.518.829.524.4313.2021.714.5311.6950.709.3314.475.016.7911.3910.709.877.1421.715.8846.4233.300.88,20,040.0037,920.0081,200.0018,800.0035,265.8318,300.0011,800.0021,848.4018,900.0026,086.7315,412.8018,398.259,000.0019,833.0042,720.0015,274.9115,421.4313,000.0010,200.0024,000.0027,860.0035,740.009,000.0029,766.0015,600.0022,653.9060,480.0026,460.00,34.8927.2436.0442.0143.2252.9051.8242.2951.0950.3929.9329.8639.4041.8428.1052.8346.4654.0333.4358.3444.4855.3225.0061.4148.1336.0259.6967.21,84.67100.0084.5098.7499.0093.2060.7796.97100.0077.52100.0099.28100.0095.8499.64100.0095.21100.0094.5397.8199.64100.00100.0092.6399.1399.9694.0972.79,第一批创业板解禁数额,342752.82,466.24,700981.26,44.71,93.61,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 4 页,Table_Header2,投资策略专题报告,300029.SZ300030.SZ300031.SZ300032.SZ300033.SZ300034.SZ300035.SZ300036.SZ,天龙光电阳普医疗宝通带业金龙机电同花顺钢研高纳中科电气超图软件,2012-12-252012-12-252012-12-252012-12-252012-12-252012-12-252012-12-252012-12-25,9,120.005,024.937,688.8110,000.004,838.4010,634.806,020.725,199.36,6.204.346.6719.196.8015.945.887.01,20,000.0014,800.0015,000.0014,270.0013,440.0021,198.8211,992.5012,000.00,54.2165.1243.1329.9235.6649.8348.5456.67,99.8199.0794.39100.0071.66100.0098.74100.00,第二批创业板解禁数额,58,527.02,72.04,122,701.32,48.24,95.94,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心这两批创业板企业集中大规模进入解禁期，对整个市场，尤其是中小板和创业板造成了巨大的心理压力，导致近期中小板与创业板波动剧烈，短期跌幅较大，市场面对解禁潮的恐慌心理有所显现。2012 年 8 月 20 日以来，创业板指数最高时上涨 4.33%，最低时下跌-6.64%，波动幅度达到 10.97%，而同期中小板指数最高上涨 3.19%，最低下跌-4.32%，波动幅度为 7.51%，而同期上证综指最高涨幅为 1.33%，最低下跌-3.90%，波动幅度仅为 5.23%，创业板指数的波动幅度超过大盘的两倍，解禁潮对创业板的心理冲击可见一斑。尽管近期 32 家创业板公司股东于 9 月 26 日晚间同时发布了 2012 年不减持的公告，金亚科技与汉威电子承诺后延 1 年，但坚持终究还是会到来的，对于减持究竟会带来怎样的影响，这是本文想要解决的问题。而事实上，2007 年下半年开始，中小板的解禁便一直存在，但事实上对市场的冲击与影响却渐渐被市场接受甚至淡化，创业板解禁对市场的冲击影响却在被无限制的放大。试问：对创业板解禁这种恐慌式的下跌究竟是“自己吓自己”的心理障碍，还确实是即将来临的“洪水猛兽”？图表2：8月20日以来中小板创业板波动性明显增强,中小板指,创业板指,上证综指,6.00%4.33%,4.00%2.00%0.00%-2.00%,3.19%1.33%,-4.00%-6.00%-8.00%,-3.90%,-4.32%,-6.64%,2012-08-20,2012-08-25,2012-08-30,2012-09-04,2012-09-09,2012-09-14,2012-09-19,2012-09-24,数据来源：聚源数据、广发证券研发中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 5 页,Table_Header2,投资策略专题报告,二、中小板解禁一直在默默存在2004年6月末推出中小企业板后，新和成、江苏琼花、伟星股份、华邦制药、德豪润达、精功科技、华兰生物、大族激光、天奇股份、传化股份等10家中小板企业自2007年7月开始便开始进入大股东解禁期。此后中小板首发大股东解禁从未中断过，中小板的解禁其实一直都在市场中存在着，而且解禁的股数与市值还在屡创新高。我们以股权分臵改革后中小板和创业板IPO的公司为准，2007年中小板首发原股东解禁限售数量为10.19亿股，解禁市值257.50亿元；2010年解禁限售数量达到139.04亿股，解禁市值达到2861.75亿元；2011年，解禁限售数量进一步达到187.09亿股，解禁市值达到3657.60亿元；2012年尽管相比2011年有所下降，但解禁数量仍有140.19亿股，解禁市值仍达2336.65亿元。与创业板即将解禁的466亿元相比，是其5倍之巨。图表3：2007-2012年中小板首发原股东解禁股数及解禁市值,首发解禁股数(亿股),首发解禁市值(亿元),4,000.003,200.00,2,861.75,3,657.60,187.09,140.19,200.00160.00,139.04,2,400.001,600.00,49.20,2,336.65,120.0080.00,800.000.00,257.502007年,10.19,32.862008年,477.59,2009年,783.14,2010年,2011年,2012年,40.000.00,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心如果关注解禁数量及数值，需要值得充分关注的是：2007-2012年，上证A股上市企业首发原股东也在持续解禁，2007年限售数量为63.01亿股，解禁市值778.99亿元；2008年限售数量90.21亿股，解禁市值1220.87亿元，2009年解禁限售数量暴增至4535.04亿股，解禁市值达到24631.16亿元；2010年，解禁限售数量也有2654.71亿股，解禁市值达到35342.44亿元；2011年至2012年尽管相比前两年大幅下降，但解禁数量仍有427.74亿股和557.68亿元，解禁市值仍达3814.08亿元和2790.10亿元。与上证A股解禁数量及市值相比，创业板解禁对市场造成的影响可能是微乎其微的。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 6 页,0,图表4：2007-2012年上证A股首发原股东解禁股数及解禁市值,Table_Header2,投资策略专题报告,首发解禁股数(亿股),首发解禁市值(亿元),5,0004,5004,0003,5003,0002,500,4,535.04,35,342.4424,631.162,654.71,40,00035,00030,00025,00020,000,2,0001,5001,0005000,63.01,778.99,90.21,1,220.87,421.74,3,814.08,557.68,15,00010,0005,0002,790.10,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心事实上，解禁的根源来自于IPO发行，不同板块IPO数量的变化决定了不同板块解禁数量的多寡。随着传统行业的大型企业陆续实现上市，以新兴产业为代表的中小板和创业板逐渐成为IPO企业的主要群体，在IPO中的份额也越来越高。根据历史数据，2004年上市99家企业，其中上证主板60家，中小板38家，深证主板1家，上证主板还是上市的主要板块；到2006年和2007年，中小板IPO数量分别为100家和71家，而上证主板仅为25家和6家；到2010年，中小板IPO204家，创业板IPO117家，而上证主板仅为28家；到2011年以后，创业板则成为最大的IPO板块，2011年与2012年IPO数量分别为128家和71家，同期中小板分别为115家和52家，上证主板则仅为39家和25家。不同板块IPO数量的多寡，实质上是反映出的是社会经济发展阶段及经济结构的转型变化。图表5：2004-2012年A股市场IPO各板块发行数量情况,中小板,创业板,上证主板,深证主板,2012年,52,71,25,2011年,115,128,39,2010年,204,117,28,2009年2008年,5471,36,6,9,2007年2006年2005年,12,522,10016,25,1,2004年,38,60,1,0,50,100,150,200,250,300,350,400,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 7 页,Table_Header2,投资策略专题报告,三、大股东解禁还拉动股价上市我们以股权分臵改革之后IPO的中小板和创业板企业为研究对象，来分析解禁后个股表现情况。从时间点上，分别选取解禁后一周、一个月、两个月和半年四个时间点来计量解禁对股价的冲击影响。从表5中我们可以看到，2007-2012年度整体来看，中小板企业上市一年小股东解禁后，一周后相对上证指数涨跌幅平均值为0.6%，一个月后相对上证指数涨跌幅平均值为1.5%，两个月相对上证指数涨跌幅平均值为2.3%，半年后相对上证指数涨跌幅平均值为9.3%，解禁后相对大盘整体呈现上涨趋势。分年度来看，除了2010年、2011年相对上证指数涨跌幅表现相对较差外，总体表现都相对较好，而且都与2011年度尤其是上半年中小板相对大盘跌幅较大有很大关系。因此，我们可以判断，整体来看，中小板企业小股东解禁后对市场的冲击较小，解禁个股相对大盘整体表现为上涨。图表 6：中小板企业上市一年小股东解禁后整体表现情况,解禁年度,一周,相对上证指数涨跌幅一个月 两个月,半年,中小板指数年度涨跌幅,上证指数年度涨跌幅,中小板相对大盘年度涨跌幅,2007 年度2008 年度2009 年度2010 年度2011 年度2012 年度平均值,0.3%1.4%-0.6%1.2%0.6%1.0%0.6%,3.5%3.7%-1.0%0.2%-1.0%3.8%1.5%,11.0%4.9%1.1%-5.5%-1.4%3.6%2.3%,17.8%23.5%19.2%-8.8%-3.6%8.0%9.3%,153.17%-54.16%96.64%21.26%-37.09%-3.39%29.41%,96.66%-65.39%79.98%-14.31%-21.68%-7.73%11.25%,56.51%11.24%16.66%35.57%-15.42%4.35%18.15%,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心,注：2012年截至9月26日，下同,从表6中我们可以看到，2007-2012年度整体来看，创业板企业上市一年小股东解禁后，一周后相对上证指数涨跌幅平均值为-1.1%，一个月后相对上证指数涨跌幅平均值为3.8%，两个月相对上证指数涨跌幅平均值为3.2%，半年后相对上证指数涨跌幅平均值为-2.2%。与中小板情况类似，2011年创业板估值下移引起的整体大幅下跌对解禁个股的表现有所影响，但整体影响不大，而且与整个创业板的表现相比，解禁股表现还相对更为突出一些。图表 7：创业板企业上市一年小股东解禁后整体表现情况,解禁年度,一周,相对上证指数涨跌幅一个月 两个月,半年,创业板指数年度涨跌幅,上证指数年度涨跌幅,创业板相对大盘年度涨跌幅,2010 年度2011 年度2012 年度平均值,-4.9%0.1%1.4%-1.1%,9.3%-1.5%3.5%3.8%,6.5%-3.1%6.2%3.2%,-12.5%-7.3%13.2%-2.2%,16.90%-35.88%-6.47%-8.48%,-14.31%-21.68%-7.73%-14.57%,31.21%-14.20%1.27%6.09%,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 8 页,Table_Header2,投资策略专题报告,表7中我们研究了中小板企业上市三年大股东解禁后的市场表现情况，我们可以看到，2007-2012年度整体来看，中小板企业上市三年大股东解禁后，一周后相对上证指数涨跌幅平均值为2.2%，一个月后相对上证指数涨跌幅平均值为5.0%，两个月相对上证指数涨跌幅平均值为7.0%，半年后相对上证指数涨跌幅平均值为15.9%，解禁后相对大盘上涨幅度十分明显。同时，我们与表5中小股东解禁后状况相比，在同一年度，大股东解禁后整体表现情况普遍要显著好于小股东解禁后市场表现。都以解禁半年后市场表现来看，2009年大股东解禁半年后相对大盘上涨了32.4%，而同年小股东解禁半年后相对大盘的涨跌幅为19.2%；2010年前者上涨11.8%，后者则为-8.8%；2011年前者上涨3.5%，后者则为-3.6%。2012年由于尚无大股东解禁半年后的数据，以两个月的数据来比较，大股东解禁两个月后相对大盘上涨了8.5%，而同年小股东解禁两个月后相对大盘的涨跌幅为3.6%。大股东解禁后这些个股的表现要好于小股东解禁后的表现，我们认为可能主要有以下几个原因：一是公司上市3年后募集资金项目基本完全投产，公司业绩状况应该好于上市一年后的状况；二是大股东作为实际控制人，到了解禁期后对于释放公司利好因素的动机要更强，可以施展的有利手段要更多；三是大股东对资金的需求性比小股东要弱一些，尤其是市场低迷时期减持的意愿不会太强。图表 8：中小板企业上市三年大股东解禁后整体表现情况,解禁年度,一周,相对上证指数涨跌幅一个月 两个月,半年,中小板指数年度涨跌幅,上证指数年度涨跌幅,中小板相对大盘年度涨跌幅,2009 年度2010 年度2011 年度2012 年度平均值,2.9%0.9%2.0%3.2%2.2%,8.9%2.0%2.9%6.1%5.0%,12.6%2.3%4.5%8.5%7.0%,32.4%11.8%3.5%15.9%,96.64%21.26%-37.09%-3.39%19.35%,79.98%-14.31%-21.68%-7.73%9.06%,16.66%35.57%-15.42%4.35%10.29%,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心综合前面的观点，我们可以看出，股东解禁后个股的市场表现不仅不会一落千丈出现股价狂泻的局面，甚至整体上还要优于同期大盘的表现，另外比较小股东解禁后的市场表现与大股东解禁后的市场表现，大股东解禁后的市场表现明显好于小股东解禁后的表现。因此，我们可以进一步有这样的结论，与大家直观性的感受恰恰相反，从历史数据来看，与大盘的相比，解禁不仅不会拖累个股的市场表现，相反，整体上还优于同期大盘的表现，尤其是大股东解禁后的市场表现还要更为突出。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 9 页,Table_Header2,投资策略专题报告,四、民企老板对解禁后股价诉求更强烈在这一部分我们想要探讨的问题是：作为民营企业为主体的创业板，全流通对股价的影响究竟是涨还是跌？在这里我们对股权分臵改革后上市的中小板进行相应的分析，并与对应板块的国资企业进行相应的对比，以期挖掘数字背后的秘密。我们以股权分臵改革后在中小板和创业板上市、进入首发股东解禁期的企业为研究对象，根据证监会发布的资料，我们统计数据表明，2006年6月27日至2011年9月20日，在中小板上市的566家企业中，国资企业为96家，占17.0%，民营企业为470家，占83.0%；2009年10月30日至2011年9月16日，在创业板上市的264家企业中，国资企业为12家，占4.5%，民营企业为252家，占95.5%。通过数据我们不难看出，在近些年的上市公司中，民营企业越来越成为上市主体，民营企业在国民经济中的地位也越来越高。未来相当长的一段时期，民营企业家在进入解禁期后的行为，也将对市场形成非常大的影响。图表9：2007-2012年中小板与创业板首发股东解禁企业中民企与与国企的数量对比,国企,民企,创业板中小板,12,96,252,470,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,100%,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心我们对前面谈到的264家创业板企业和566家中小板企业小股东和大股东进行解禁期后的市场表现进行了分析发现，在中小板中，在民营企业小股东解禁期后企业相对大盘表现平淡，一周、一个月、两个月和半年的相对涨跌幅分别为0.4%、0.5%、0.6%和6.2%，而国资企业小股东解禁期后相对大盘表现突出，同期相对涨跌幅分别为1.9%、4.2%、5.8%和12.7%，显著优于民营企业；在民营企业大股东解禁期后相对大盘表现更为突出，同期相对大盘涨跌幅分别为1.9%、4.4%、5.9%和15.3%，而国资企业大股东解禁期后相对大盘的涨跌幅分别为1.5%、3.1%、4.1%和10.3%，表现不如民营企业，也略逊于国资企业小股东减持后的市场表现。总结来看，在中小板民营企业的大股东与国资企业的小股东在解禁期后市场表现都Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 10 页,Table_Header2,投资策略专题报告,比较好，而且同时期的涨跌幅度也非常相近，而国资企业的大股东与民营企业的小股东解禁后市场表现要相对差一些，民营企业小股东解禁后的市场变现相对最差。为什么会出现这样的结果？我们可以来探究一下里面的原因，不难得出这样的结论：民营企业的大股东和国资企业的小股东恰恰是公司的经营核心，掌控着企业发展的节奏和步伐，因此他们的利益最大化便是市场表现的根源，而民营企业的小股东在这些群体里恰恰是追随者，对企业的影响力相对较小，利益体现也相对更弱。同样我们可以看到，在创业板小股东解禁期后，整体来看两个月后国资企业小股东的市场表现也优于民营企业的表现，创业板大股东解禁期还没有到来，我们还难以判断其实际的走势。但我们可以根据中小板的数据结论可以推断：创业板大股东解禁后，一定会努力让自己的利益最大化，这样一定会朝着增加企业股价与市值的方向努力，因此股票的市场表现应该会远远超越大盘，可以获得10%以上的相对收益。图表 10：创业板企业上市一年小股东解禁后整体表现情况,板块,解禁群体,企业性质,一周,相对上证指数涨跌幅一个月 两个月,半年,中小板创业板,小股东大股东小股东,民营企业国资企业民营企业国资企业民营企业国资企业,0.4%1.9%1.9%1.5%0.0%-0.7%,0.5%4.2%4.4%3.1%2.1%0.9%,0.6%5.8%5.9%4.1%1.7%4.5%,6.2%12.7%15.3%10.3%-1.7%2.9%,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 11 页,-,-,-,-,-,-,-,-,-,Table_Header2,投资策略专题报告,五、解禁后大股东减持是长期行为为了研究解禁后高管减持的整体性行为的规律，我们对股权分臵改革后的中小板、创业板进行了高管和董事长持股比重的分析，正如我们大家所知道一样，高管减持是大多数企业必然选择的道路，但这是一个长期的持续性行为，不会突然因为解禁期的到来而骤然下降非常大的幅度。而且与我们在前面的结论相对应，解禁期后的减持也不一定会对个股的市场表现带来巨大反差的负面影响。在图表11中，我们分析了2006年以后上市的中小板企业高管持股占比的变化情况，我们把不同年份上市的企业分在一个组，剔除掉高管持股占比在0.5%以下的个股，持续跟踪上市后各个财务年度高管持股占比的变化情况，然后分析判断高管减持行为背后的原因与逻辑。通过研究我们发现以下几个主要结论：第一，除了2011年外，2006-2010年五个年度，公司都表现出上市之后第二年度高管持股比例普遍呈现上升趋势。我们分析其中的主要原因是大多数企业都会选择在上市之后第二年实行股权激励，而2011-2012年市场环境恶化，股权激励实施率大幅下降，影响了高管持股比例的提升。第二，2006年、2009年上市企业高管减持幅度最快，截止2012年中报，2006年上市企业高管持股占比已从2006年底的24.89%减到了11.69%，2009年上市企业高管持股占比从2009年的32.28%降到了22.46%；而2008年、2010年上市企业高管持股比例减持的速度相对较缓。通过不同年度上市公司减持幅度的变化，我们认为，减持幅度的大小与两个因素有明显的关系，一是解禁后市场大环境，解禁后市场环境大好，股票涨幅十分明显的，如2009年与2010年，大股东解禁后的上市企业减持幅度普遍相对较大，二是上市时间，2006年与2009年上市的企业在后续的减持行为中要更为激进，市场环境好的牛市上市的公司质地可能相对熊市的逆境中上市的企业质地要差一些，所以解禁后减持的冲动会更强烈。第三，上市之初高管持股占比越来越高。在公司上市后第一年年度报表中，2006年-2007年上市高管持股占比分别为24.89%和22.86%，2008-2010年高管持股占比图表11：2006-2012年中小板上市企业高管持股占比各财报年度变化情况,上市时间2006 年2007 年,2006 年24.89%25.16%,2007 年-22.86%,2008 年-,2009 年-,2010 年-,2011 年-,2012H1-,2008 年,23.58%,24.69%,33.66%,2009 年,19.44%,23.52%,33.76%,32.28%,2010 年,15.54%,20.42%,33.14%,28.80%,32.81%,2011 年,13.31%,19.78%,31.84%,24.77%,33.04%,38.63%,2012 中报,11.69%,18.65%,30.71%,22.46%,33.00%,39.11%,45.19%,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-10 第 12 页,-,-,-,-,-,-,-,-,-,Table_Header2,投资策略专题报告,分别为33.66%、32.28%、32.81%，而2011-2012年这一占比则进一步上升到了38.63%和45.19%。我们分析，主要原因是上市企业中高管持股比例较低的国资企业越来越少，高管持股比例较高的民营企业占比越来越高。第四，解禁后的减持是长期行为，解禁期后1-2年减幅较大，后续趋向平稳。不管是国资企业持股比例偏少的高管还是作为大股东的民企老板，都希望在公司业绩相对高点时做适当的减持，选择在熊市时期大幅度减持只让公司市值雪上加霜，权衡利益，股东的减持行为是一个长期过程，对解禁后短期的市场影响不会太大。在图表12中，我们进一步分析了董事长持股占比的变化情况，基本趋势与高管减持的趋势相同，2006年和2009年上市的企业在三年大股东解禁期后董事长减持的