工商银行(601398)：银行资本结构及融资研究专题之三0228.ppt

11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,4.44,0.18,78295,-2195,5770,-778,587,10%,0%,-20%,1,大市同步,首次,工商银行（601398.SH）,证券研究报告/行业研究/公司深度,日期：2012 年 2 月 27 日行业：银行业,银行资本结构及融资研究专题之三：,工商银行刘洋021-53519888-1976,执业证书编号：S0870511100002基本数据（2012 年 2 月 24 日）2 月 24 日股价（元）,主要观点：公司核心资本占比近 8 成近三年来，工商银行的核心资本占比分别为 78.24%、81.14%、79.56%；按各类资本构成占比 11 年上半年排名来看，前 3 位分别为储备,12mth A 股价格区间（元）总股本（百万股）无限售 A 股/总股本流通市值（百万元）每股净资产（元）PBR（X）DPS（10，元）主要股东（2011 年 10 月 10 日）中央汇金投资有限责任公司中华人民共和国财政部香港中央结算（代理人）,3.94/4.5134908375.14%11645632.581.7235.43%35.33%24.45%,（46.18%）、股本（33.26%）、次级债（11.08%）；资本来源中首要是资本公积、盈余公积、未分配利润等储备项目，次级债占比较低，2011 年12 月，公司发行 500 亿元次级债后次级债余额占核心资本比例为19.91%，未来仍可发行次级债 425 亿元，如果 250 亿元可转债转股，则次级债存在更大的发行空间。资本管理办法新规调整将对资本充足率形成负面影响如果采用资本管理办法新规，我们考虑三个变量因素对资本充足率的影响：（1）风险权重；（2）超额减值准备；（3）操作风险调整。在假设条件下测算三项调整对公司的资本充足率影响情况，如 2013 年达标则将,收入结构（11Q3）利息净收入（百万元）手续费及佣金净收入（百万元）投资净收益（百万元）公允价值变动净收益（百万元）汇兑净收益（百万元）其他业务净收益（百万元）,267087,分别降低核心资本充足率 0.30%、资本充足率 0.33%。未来两年内可能实施的融资策略：以发行次级债为主我们判断公司在 2013 年不产生融资需求，按照次级债发行上限与目前公司的实际占比差额测算，公司仍有次级债发行空间为 425 亿元；根据公司公布的次级债发行计划规模 700 亿元，扣减已发行的 500 亿元，仍有 200 亿元的次级债发行计划，我们认为公司 2 年内可能以发行次级债,最近 6 个月行业指数与沪深 300 指数比较,为主进行融资，进一步提升资本充足率。（极端情况为不良贷款率大幅上升，可能带来额外的股权融资需求）,工商银行,沪深300,20%,投资建议：,维持公司评级：大市同步。从 3 季报情况来看，工商银行的生息资产同比增长 12.72%，略低于上市银行均值，公司公布的 11 年中期 NIM 为 2.60%，08-10 年分别为-10%2.95%、2.26%、2.44%，在上市银行中处于中间位置，公司作为我国规模最大的国有商业银行，信贷资产规模增速与行业整体增速相当，我们维持公司“大市同步”评级。,报告编号：LY12-CT04相关报告：,风险提示房地产市场调整，导致不良贷款率大幅攀升，对银行业当期利润及,净资产造成冲击，带来银行股的股价下挫。首次报告时间：2012 年 2 月 27 日重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。,2,公司深度一、工商银行的资本结构状况1、公司核心资本占比近 8 成近三年来，工商银行的核心资本占比分别为 78.24%、81.14%、79.56%；按各类资本构成占比 11 年上半年排名来看，前 3 位分别为储备（46.18%）、股本（33.26%）、次级债（11.08%）；内源融资占比 53.17%，外源融资占比 46.83%。公司的资本来源中首要是资本公积、盈余公积、未分配利润等储备项目，次级债占比较低，11 年中期占核心资本比例为 13.92%，处于规定上限之下，仍有发行空间；2011 年 12 月，公司发行 500 亿元 15 年期次级债，利率 5.5%，发行后次级债余额占核心资本比例为 19.91%，未来仍可发行次级债 425 亿元，如果 250 亿元可转债转股，则次级债存在更大的发行空间。,图 1 核心资本、附属资本占比（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%,图 2 各类资本构成占比（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,10%0%,股本,2009,储备,2010,2011H少数股东权益,2009,2010,2011H,一般准备金,已发行长期次级债券,可转换公司债,核心资本,附属资本,其他,数据来源：公司财报,上海证券研究所整理,数据来源：公司财报,上海证券研究所整理,2、核心资本结构：储备占比逐年上升，11 年中期接近 6 成近三年来，工商银行的储备占核心资本比例分别为 45.50%、53.36%、58.04%；公司于 2010 年完成 A+H 配股，融资 450 亿元，用于补充核心资本。2012 年 2 月 27 日,3,公司深度图 3 工商银行的核心资本构成（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2009,2010,2011H,股本,储备,少数股东权益,数据来源：公司财报,上海证券研究所整理3、附属资本结构：次级债占比逐年上升，一般准备占比下降近三年来，公司的次级债占附属资本比例分别为 43.35%、44.86%、54.20%，对附属资本贡献最大；一般准备金占比呈逐年下降趋势；公司最近一次发行次级债融资是 2011 年 12 月发行次级债 500 亿元，用于补充附属资本，继续提升次级债在附属资本中占比。图 4 工商银行的附属资本构成（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2009,2010,2011H,一般准备金,已发行长期次级债券,可转换公司债,其他,数据来源：公司财报,上海证券研究所整理2012 年 2 月 27 日,宁波银行,华夏银行,中国银行,中信银行,建设银行,工商银行,交通银行,农业银行,南京银行,招商银行,浦发银行,光大银行,兴业银行,深发展A,宁波银行,南京银行,建设银行,中信银行,工商银行,中国银行,华夏银行,农业银行,交通银行,浦发银行,光大银行,招商银行,兴业银行,4,公司深度4、公司的资本充足率在上市银行中排名中上2010-2011 年 3 季度，工商银行的资本充足率、核心资本充足率如下所示：表 1 工商银行的资本充足率情况（%）,工商银行资本充足率核心资本充足率,201012.27%9.97%,2011H12.33%9.82%,2011Q312.51%10.03%,数据来源：公司财报,上海证券研究所整理11 年三季度末，在公布指标的上市银行中，工商银行的资本充足率排名第 6 位，核心资本充足率排名第 5 位。,图 5 上市银行资本充足率（%）资本充足率（%）181614121086420,图 6 上市银行核心资本充足率（%）核心资本充足率（%）14121086420,2011Q2,2011Q3,2011Q2,2011Q3,数据来源：Wind,上海证券研究所整理,数据来源：Wind,上海证券研究所整理,二、资本管理办法新规对资本充足率的潜在影响1、风险权重变动影响根据资本管理办法新规，同业资产风险权重由 04、07 版的 4 个月以内 0%、4 个月以上 20%统一上调为 25%；非按揭零售贷款风险权重由 100%下调至 75%；微小企业贷款的风险权重由 100%下调至 75%。上述三项为影响较大的调整项目，我们测算三项调整对公司的资本充足率影响情况，2010-2011 年中期可分别增加核心资本充足率 0.28%、0.27%，2012 年 2 月 27 日,5,公司深度增加资本充足率 0.35%、0.33%。（注：用小企业贷款数据替代小微企业贷款测算）表 2 风险权重变动对工商银行资本充足率影响（%）,风险权重变动测算核心资本净额资本净额加权风险资产净额同业资产调整项非按揭零售贷款调整项小企业贷款调整项核心资本充足率影响%同业资产调整项非按揭零售贷款调整项小企业贷款调整项合并影响核心资本充足率资本充足率影响%同业资产调整项非按揭零售贷款调整项小企业贷款调整项合并影响资本充足率,20107092872471124518-1348-1152-0.07%0.19%0.16%0.28%-0.09%0.24%0.20%0.35%,2011H79569993810511000-1678-1443-0.12%0.21%0.18%0.27%-0.15%0.26%0.22%0.33%,数据来源：上海证券研究所测算2、超额减值准备变动影响新规定下，拨备覆盖率超过 150%的部分，即超额贷款损失可计入二级资本，但不得超过对应贷款信用风险加权资产的 1.25%；在现行规定下，大型银行贷款损失一般准备计入附属资本不得超过贷款总额 1%；我们测算超额减值准备变动调整的结果表明，2010-2011 年中期可分别影响资本充足率-0.15%、+0.05%。表 3 超额减值准备变动对工商银行资本充足率影响（%）,2012 年 2 月 27 日,超额准备金变动测算资本净额加权风险资产净额新规变动的调整项资本充足率影响%超额减值准备金变动影响资本充足率数据来源：上海证券研究所测算,2010872471124-106-0.15%,2011H999381051390.05%,6,公司深度3、操作风险资本要求变动影响新规定引入了操作风险资本要求指标，对应增加风险加权资产规模，降低核心资本充足率及资本充足率。我们就操作风险对资本充足率影响测算如下：假设条件：（1）a=12%；（2）按 2008-2010 年三年收入计算平均收入。测算结果：2010-2011 年中期，引入操作风险资本要求可分别降低核心资本充足率 0.65%、0.57%，分别降低资本充足率 0.81%、0.72%。表 4 操作风险资本要求对工商银行资本充足率影响（%）,操作风险变动测算核心资本净额资本净额加权风险资产净额操作风险调整项核心资本充足率影响%操作风险变动影响核心资本充足率资本充足率影响%操作风险变动影响资本充足率,201070928724711245000-0.65%-0.81%,2011H79569993810515000-0.57%-0.72%,数据来源：上海证券研究所测算4、新规下的资本缺口分析在原规定下，我们测算 2012-2013 年期间工商银行不存在核心资本缺口、资本缺口，2014-2016 年期间也不存在缺口，不需要股权融资。我们测算的假设是：12 年 NIM 与 11 年持平，13-15 年 NIM 每年下降 0.05 个百分点，16 年与 15 年持平；如果 NIM 出现大幅下跌可能会导致这一阶段产生融资需求，在此情况下公司可通过发行次级债补充二级资本来解决；不确定性较大的极端情况为经济周期变化导致不良贷款率大幅上升，这将带来股权融资的可能性。表 5 不考虑新规下的工商银行资本缺口预测（%）,缺口分析核心资本缺口（预测-要求）资本缺口（预测-要求）,2011E801825,2012E1120904,2013E1440946,2014E1755942,2015E2056876,2016E2381780,数据来源：上海证券研究所测算（注：负数为缺口，正数为无缺口）2012 年 2 月 27 日,0,0,7,公司深度如果采用新规定，工商银行作为系统重要性银行需要在 2013 年达标，三项变动调整合计对工商银行的资本缺口产生影响如下：以 2013年达标为准，新增核心资本缺口 247 亿元，新增资本缺口 271 亿元；但合并后仍不会导致公司在 2013 年产生资本缺口。表 6 三项变动调整对工商银行的资本缺口影响（亿元）,变动指标核心资本充足率变动%资本充足率变动%新增核心资本缺口新增资本缺口,变动值-0.30%-0.33%-247-271,2013 年核心资本缺口2013 年资本缺口数据来源：上海证券研究所测算5、2 年内可能采取的融资策略：以次级债为主在上述测算的基础上，我们判断公司在 2013 年不产生融资需求，按照次级债发行上限与目前公司的实际占比差额测算，公司仍有次级债发行空间为 425 亿元；根据公司公布的次级债发行计划规模 700 亿元，扣减已发行的 500 亿元，仍有 200 亿元的次级债发行计划，该计划有效期限截至 2012 年 6 月 30 日，我们认为公司 2 年内可能视市场环境和经营情况，以发行次级债为主进行融资，进一步提升资本充足率。此外，如果公司 2010 年发行的 250 亿元可转债实现转股，则次级债存在更大的发行空间。6、公司近年来的融资情况表 7 近年来工商银行的融资情况（亿元）,资本管理情况已发行,融资方式,金额（亿元）备注,2005 年 8 月,次级债,130,15 年期，利率 3.77%。,105 亿元 10 年期，利率 3.28%；240 亿元 15 年期，,2009 年 7 月,次级债,400,利率 4%；55 亿元 10 年期，利率=基准利率+0.58%。,58 亿元 10 年期，利率 3.90%；162 亿元 15 年期，利,2010 年 9 月2010 年 11 月2011 年 6 月,次级债次级债次级债,22032380,率 4.10%。工银亚洲发行 5 亿美元次级债，票面利率 5.125%。20 年期，利率 5.56%。,2012 年 2 月 27 日,8,公司深度,2011 年 12 月,次级债,500,15 年期，利率 5.5%。,6 年期，递增利率，第 1 年至第 6 年分别为 0.5%、0.7%、,2010 年 8 月2010 年,可转债A+H 配股,250450,0.9%、1.1%、1.4%、1.8%。配股 150 亿股。,计划发行第一次临时股东大会审议批准 2012 年 6 月 30 日前发行总规模不超过 700 亿元人民币债券，扣除已发行的,2011 年 11 月 29 日,次级债,200,500 亿元。,数据来源：公司财报,上海证券研究所整理三、资本管理办法新规对资产结构的潜在影响1、同业资产的吸引力下降，工行占比较小受影响有限在新规中，对我国其他商业银行的债权的风险权重由“4 个月（含）以内 0%；4 个月以上 20%”调整为“25%”，同业资产的风险权重整体上升；工商银行的同业资产占比较低，10、11H 分别为 1.85%、3.10%，我们认为此项调整对工商银行的同业资产占比影响较小。图 7 工商银行存放同业+拆出资金占比（%）3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%,2010,2011H,同业资产/总资产数据来源：公司财报,上海证券研究所整理2、非按揭零售贷款占比可能继续上升2010-2011 年中期，工商银行的非按揭零售贷款占贷款总额比例分别为 8.14%、9.38%；新规中，非按揭零售贷款风险权重为 75%，原规定为 100%；按揭贷款首套房风险权重由原来的 50%下调至 45%，二套2012 年 2 月 27 日,9,公司深度房由原来的 50%上调至 60%；在房地产市场调控的影响下，以及受益于风险权重调低，非按揭零售贷款占比可能继续上升。图 8 工商银行非按揭零售贷款占比（%）9.50%9.00%8.50%8.00%7.50%,2010,2011H,非按揭零售贷款/贷款总额数据来源：公司财报,上海证券研究所整理3、小企业贷款占比可能继续小幅上升新规鼓励银行对微小企业放贷，将风险权重由原来的 100%下调至75%，工商银行的小企业贷款占比从 10 年的 6.96%上升到 11 年中期的8.07%，我们认为在政策的引导下，公司的小企业贷款占比可能继续小幅上升。图 9 工商银行小企业贷款占比（%）8.20%8.00%7.80%7.60%7.40%7.20%7.00%6.80%6.60%6.40%,2010,2011H,小企业贷款/贷款总额数据来源：公司财报,上海证券研究所整理2012 年 2 月 27 日,100%,100%,公司深度4、风险权重对比表表 8 资本管理办法新规与现行规定关于风险权重的对比,项目1.现金类资产1.1 现金1.2 黄金1.3 存放中国人民银行款项2.对中央政府和中央银行的债权2.1 对我国中央政府的债权2.2 对中国人民银行的债权2.3 对评级 AA-以上（含 AA-）的国家和地区的中央政府和中央银行的债权2.4 对评级 AA-以下，A-（含 A-）以上的国家和地区的中央政府和中央银行的债权2.5 对评级 A-以下，BBB-（含 BBB-）以上的国家和地区的中央政府和中央银行的债权2.6 对评级 BBB-以下，B-（含 B-）以上的国家和地区的中央政府和中央银行的债权2.7 对评级 B-以下的国家和地区的中央政府和中央银行的债权2.8 对未评级的国家和地区的中央政府和中央银行的债权3.对我国金融机构的债权3.1 对我国政策性银行的债权3.2 对我国中央政府投资的金融资产管理公司的债权3.2.1 持有我国中央政府投资的金融资产管理公司为收购国有银行不良贷款而定向发行的债券3.2.2 对我国中央政府投资的金融资产管理公司的其他债权,征求意见稿新规权重0%0%0%0%0%0%20%50%100%150%0%0%100%,现行规定权重0%0%0%0%0%0%100%100%100%150%0%0%100%4 个月（含）以内,3.3 对我国其他商业银行的债权,25%,0%；4 个月以上20%,2012 年 2 月 27 日,3.4 对我国其他商业银行的次级债权（未扣除部分）3.5 对我国其他金融机构的债权4.对在其他国家/地区注册金融机构的债权4.1 对评级 AA-及以上国家和地区注册的商业银行的债权4.2 对评级 AA-以下，A-（含 A-）以上国家和地区注册的商业银行的债权4.3 对评级 A-以下，B-（含 B-）以上国家和地区注册的商业银行的债权4.4 对评级 B-以下国家和地区注册的商业银行的债权4.5 对未评级的国家和地区注册的商业银行的债权4.6 对多边开发银行、国际清算银行及国际货币基金组织,100%100%25%50%100%150%0%,100%20%100%100%100%0%10,400%,0%,公司深度的债权,4.7 对其他金融机构的债权5.对一般企业的债权6.对符合标准的微小企业的债权7.对个人的债权8.1 用于购买首套房的个人住房抵押贷款8.2 用于购买第二套房的个人住房抵押贷款8.3 对已抵押房产，在购房人没有全部归还贷款前，商业银行以再评估后的净值为抵押追加贷款的，追加的部分8.4 对个人其他债权8.租赁资产余值9.股权10.1 对金融机构股权风险暴露（未扣除部分）10.2 商业银行被动持有的对工商企业股权投资风险暴露10.3 商业银行因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权风险暴露10.4 商业银行持有的其他对工商企业其他股权风险暴露10.其他11.1 联行往来、外汇买卖及同城票据交换等零风险款项11.2 非自用不动产11.3 未扣除的净递延税资产11.4 其他表内资产,100%100%75%45%60%150%75%100%250%400%1250%1250%250%100%,100%100%100%50%50%50%100%100%100%100%100%,数据来源：银监会,上海证券研究所整理投资评级与投资策略：维持工商银行“大市同步”的评级从 3 季报情况来看，工商银行的生息资产同比增长 12.72%，略低于上市银行均值，公司公布的 11 年中期 NIM 为 2.60%，08-10 年分别为2.95%、2.26%、2.44%，在上市银行中处于中间位置，公司作为我国规模最大的国有商业银行，信贷资产规模增速与行业整体增速相当，我们维持公司“大市同步”评级。风险提示房地产市场调整，导致不良贷款率大幅攀升，对银行业当期利润及净资产造成冲击，带来银行股的股价下挫。,2012 年 2 月 27 日,11,公司深度数据预测与估值：表 9 银行业重点关注股票 EPS 预测和 P/E,公司名称民生银行南京银行浦发银行华夏银行招商银行北京银行深发展 A兴业银行农业银行交通银行工商银行中国银行,股票代码600016.SH601009.SH600000.SH600015.SH600036.SH601169.SH000001.SZ601166.SH601288.SH601328.SH601398.SH601988.SH,股价6.539.779.5111.7112.8810.3816.8714.362.744.994.443.07,10A0.660.781.030.871.191.091.231.720.290.630.470.37,EPS11E1.011.091.461.311.601.371.952.370.390.760.580.46,12E1.181.351.601.581.901.692.462.750.460.920.690.54,10A9.9212.559.2513.3910.789.5013.758.369.387.919.388.21,P/E11E6.478.966.518.948.067.588.656.077.016.557.616.63,12E5.537.245.967.416.786.146.865.225.925.416.425.67,投资评级跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步,数据来源：Wind,股价数据为 2012 年 2 月 24 日收盘价,上海证券研究所,2012 年 2 月 27 日,12,分析师承诺,分析师,刘洋,本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。,投资评级,定,义,超强大市跑赢大市大市同步落后大市,SuperperformOutperformIn-LineUnderperform,股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上,行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。,投资评级,定,义,有吸引力中性谨慎,AttractiveNeutralCautious,行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%,投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。13,