汽车行业投资策略.ppt

,95,证券研究报告|行业策略报告,工业,|汽车,推荐（维持）2011 年 12 月 6 日,行业寻底恢复中汽车行业2012年年度投资策略,上证指数行业规模股票家数（只）,2326占比%4.8,预计明年汽车消费刚性显现，行业结构性分化持续。高端乘用车，合资乘用车持续强势；重卡有望触底回升；客车具备稳中求胜投资价值；新能源汽车政策将偏向混合动力车及节能车型；国四时间窗口邻近将带来行业格局变化。行业同比增速呈前低后高，2Q 有望逐步走出困境，维持对行业“推荐”评级。,总市值（亿元）,6628,3.0,流通市值（亿元）,4619,2.7,政策导向全面偏向节能减排。随着 10.1 节能惠民政策新规出台，政策导向更,行业指数%绝对表现,1m-10.2,6m-15.0,12m-25.6,鲜明体现出对节能减排的偏爱。根据对我国能源问题判断，预计未来出台针对传统汽车刺激政策可能性极小，混合动力和节能车型将成为政策指导方向，且其更具备商业化特性，车企能从中直接受益。,相对表现,-3.4,-1.5,-6.7,市场等待宏观经济好转。目前仍需等待 CPI 回落，货币结构性宽松。从多项,指标判断：目前乘、商用车需求均受到一定程度压制。若宏观经济层面出现转好信号，实体经济快速增长，政府主导下的保障房建设、水利工程建设有效开工率提高，汽车行业需求将回暖。结构性分化继续，购买者品牌意识提升。购买者的品牌意识在提升，预计日、美、德系乘用车将持续强势，自主品牌份额走低。SUV/MPV 继续挤占基本型乘用车市场份额。货车明年具备增速提升条件，行业整体盈利能力将回暖。客车板块稳重有增，具备安全投资价值。,相关报告1、2011 年汽车行业投资策略报告2010/11/282、2011 年汽车行业中期投资策略2011/6/83、2011 年 4 季度投资策略报告2011/10/10汪刘胜,投资策略。目前整体估值水平不高，预计明年 2Q 行业将逐步恢复增长，建议选择行业龙头及具备较大弹性配件企业：1）乘用车销售结构性分化，我们选择持续强势企业，择机买入：上海汽车；优质零部件企业：华域汽车、一汽富维、福耀玻璃、星宇股份；2）一汽集团资产整合预期，关注一汽夏利；3）关注商用车回暖，国四推行，布局强势公司：威孚高科、潍柴动力；4）客车盈利能力提升，校车技术和市场强势公司：宇通客车；5）关注汽贸板快的发展，重点关注：*ST 盛工（国机汽车）。风险提示。经济增速持续下滑；通胀过高影响消费能力；新能源产业政策推出晚于预计时间窗口。重点公司主要财务指标,0755-25310137,股价,10EPS,11EPS,12EPS,11PE,12PE,PB,评级,S1090511040037唐楠S1090511080002研究助理方小坚,上海汽车一汽夏利宇通客车潍柴动力一汽富维福耀玻璃威孚高科松芝股份星宇股份,13.06.323.234.619.97.932.312.115.0,1.480.231 654.072.650.892.361.170.58,1.850.092.083.782.230.82.560.740.71,2.090.352.364.192.940.933.101.090.95,7.069.911.29.18.99.912.616.321.1,6.218.09.88.26.88.510.411.115.8,1.62.64.22.61.72.732.32.12.1,强烈推荐 A强烈推荐 A审慎推荐 A强烈推荐 A审慎推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A审慎推荐 A强烈推荐 A,资料来源：招商证券敬请阅读末页的免责条款,行业研究正文目录一、核心观点.41、现状与变化.42、投资机会.4二、全年运行状况.51、整体景气度下行，细分行业逐渐分化.52、乘用车结构性分化明显.73、货车销量不景气.84、客车表现略超预期.9三、明年形势将略有好转.101、对外石油依存度，传统乘用车消费的“达摩克里斯之剑”.102、刚性需求保证乘用车消费增长.112、货车有望触底回升，反转仍需等待信号.123、客车表现仍可能超预期.134、混合动力车将先期登上历史舞台.145、商用车配件强于乘用车配件.146、经销商处于快速扩张期.157、合资企业名义产能增速较快.16七、投资策略与风险提示.161、投资策略.162、投资逻辑.182、风险提示.21图目录图 1：整车及配件企业收入及利润情况（单位：%）.5图 2：SUV 月度销量统计.6图 3：MPV 月度销量统计.6图 4：中卡月度销量走势.6图 5：客车月度销量走势.6图 6：SUV 市场集中度.6图 7：MPV 市场集中度.7图 8：交叉型乘用车市场份额.8图 9：乘用车分排量销量.8图 10：轿车分排量销售增速.8图 11：轿车分国别市场份额.8图 12：货车上市公司季度业绩.9图 13：货车配件上市公司季度业绩.9图 14：货车月度销量增速.9图 15：广义重卡月度销量增速.9图 16：分用途客车销售情况.10图 17：分排量客车销售情况.10图 18：客车月度销量增速.10图 19：客车行业集中度.10图 20：原油对外依存度.11图 21：CPI 与轿车销量增速对比.12图 22：GDP 增速与汽车销量对比.12图 23：城镇及农村收入及增速.12图 24：施工和新开工计划投资额增速.13,敬请阅读末页的免责条款,Page 2,行业研究图 25：公路固定资产投资完成额及运输量.13图 26：我国城镇化率与客车销量.13图 27：客车年度销量.13图 28：可比上市公司毛利率对比.15图 29：可比上市公司净利率对比.15图 30：2004-2011.9 零配件、整车制造业收入、税前利润率变化.17图 31：汽车工业重点企业毛利率-月度累计值.17图 32：汽车行业历史PEBand.21图 33：汽车行业历史PBBand.21表目录：表 1：关于新能源汽车的讨论.19表 2：合资企业名义产能.19表 3：汽车销量统计与预期.19表 4：上海汽车盈利预测.19表 5：宇通客车盈利预测.19表 6：一汽富维盈利预测.20表 7：威孚高科盈利预测.21表 8：福耀玻璃盈利预测.20表 9：盈利预测与估值比较.22,敬请阅读末页的免责条款,Page 3,行业研究一、核心观点1、现状与趋势现状：汽车全年销量增速 5%以内已成定局，乘用车和客车实现同比正增长，货车负增长。2Q配件企业盈利能力开始走低，3Q 达到全年低点；整车制造企业 3Q 盈利能力开始下滑。4Q 由于补库存，年底冲量完成指标，春节前备库三项原因，整车和配件企业都出现销量和盈利的小幅回升，但同比增速依然不容乐观，行业并未回暖。趋势：9 月底节能惠民政策提高门槛后，刺激政策几乎全面退出，从数据来看，10 月份出现0.9%负增长，预计接下来 3 个月负增长可能性也较大。目前整体经济环境处于下行时期，CPI 依然处于 5%以上，货币政策依然从紧，固定资产投资减缓，实体行业也受到结构性冲击，同时产业刺激政策退出也不利于汽车消费。在如此经济环境以及去年高基数的情况下，部分子行业：轿车、SUV/MPV，中卡依然在小幅增长，证明我国汽车消费，尤其是轿车刚性需求依然较为旺盛，汽车需求增速虽然减缓，但仍然处于平缓增长阶段。若宏观经济逐渐企稳复苏，汽车消费依然具备较大弹性。若明年宏观经济环境持续无法好转，各项需求继续下滑，汽车消费出现大幅度负增长，汽车企业经营陷入困局，不排除出台结构性刺激政策的可能性，但考虑目前保有量及交通、能源压力，我们认为再次出台鼓励汽车消费政策将只针对新能源汽车，混合动力车是优先考虑范围之内。2、投资机会乘用车板块依然看好 SUV/MPV、中高端轿车的消费。总体认为明年再次出现大幅度快速增长可能性较小。竞争格局来看，高端车、合资车小型化成为趋势，进口车挤占合资车市场，合资车挤占自主品牌市场，汽车销售网点全面下移。进口车及合资车还能够保持超越行业增长，自主品牌车企最为堪忧，持续负增长可能性较大。日系车今年受地震影响一度销售下滑严重，但 2012 年无论是产品上还是在市场竞争上，都会加强力度。货车板块看好中、轻卡高端化，城际物流运营环境持续改善，物流车安全、卫生、性能等要求持续提升将刺激中、轻卡质量升级。重卡需等待政策放松，从固定资产投资增速来看，工程车不容乐观，但保障房明年逐渐纳入正轨开工建设，水利工程，环保，矿产工程等将带来需求拉动，在 09、10 年高速增长之后的 2012 年将会有一定更新需求。客车板块值得长期关注。今年客车板块整体表现最好，受到发展公共交通、公交车升级等利好刺激，客车销售呈现淡季不淡的趋势。我们认为在城市道路日益拥堵情况下，公共交通将长期成为城市交通主流，重要性不断得到提升，销量将持续景气；公交车全面升级，安全性、智能化水平提升等将带来客车企业盈利能力提高；新能源客车将先于新能源乘用车得到推广；校车规范化也将刺激客车消费。零配件板块公司之间分化明显。乘用车零配件依然缺乏核心竞争力，技术水平与外资差距较大，并且随着整车销售盈利能力逐渐下滑，整车集团更倾向于保护自主配套体系，,敬请阅读末页的免责条款,Page 4,、,行业研究确保集团内部利益共享，若乘用车消费不再出现大幅度增长，对于独立零配件企业发展不利。商用车配件竞争和技术实力显著强于乘用车配件，具备长期投资价值，部分企业正向国际化迈进，不过短期来看下游行业整体不景气，尚需等待行业回暖。汽车经销商板块目前处于大规模投资扩张期。预计中期整体行业的资本性开支较大，未来 2-3 年依然处于“跑马圈地”“鲸吞蚕食”阶段，未来获利能力主要基于公司管理层管理理念，公司综合运营能力和商业模式的选择。集团型大型经销商在与主机厂合作和争取话语权方面将更具优势，我们更看好龙头企业的整合及获利能力，并关注汽车进口。新能源汽车板块看好混合动力车。纯电动汽车推广和销售均遇到瓶颈，我们认为纯电动汽车在成本、技术等问题均未得到有效解决情况下不可能大规模推向市场。相对来说混合动力汽车具备一定推广可行性，加装起停电机、电空调、节能环保材料的微混汽车；高效率柴油发动机、插电式混合动力汽车将逐步在我国市场得到推广。二、全年运行状况1、整体景气度下行，细分行业逐渐分化由于去年高基数影响，今年汽车销量增速回落到个位数，4、5、10 月出现同比负增长。整体行业对今年需求出现过于乐观的判断，造成自主品牌乘用车、微车、重卡细分行业产能过剩，供给大于需求，开工率下降，盈利能力下滑。合资乘用车、SUV/MPV，中卡，客车销量表现强于行业。跨界车、SUV/MPV 挤占基本型乘用车市场的情况依然存在；基本型乘用车消费市场对于品牌诉求度逐渐提升，高端车、合资车销售持续好于自主品牌，自主品牌只在 5 万元左右 A 级车领域具备较为明显的价格优势。盈利能力来看，配件企业进入 3Q 开始触底回升，整车企业则开始下行。预计 4Q 配件企业盈利能力将继续回升，整车企业进入打折促销冲量季节，各项费用提高幅度较大，可能持续下行，预计明年 2Q 将逐步走出困境。图1：整车及配件企业收入及利润情况（单位：%）资料来源：招商证券，国家统计局,敬请阅读末页的免责条款,Page 5,5,1,2,3,4,5,6,7,8,9,0,1,2,1,2,3,4,5,6,7,8,9,0,1,2,4,5,行业研究,图2：SUV月度销量统计,图3：MPV月度销量统计,15,万辆,2008年,2009年,万辆,2008年,2009年,2010年,2011年,12963,4321,0,1,1,1,0,1,1,1,资料来源：招商证券，CAAM图4：中卡月度销量走势,资料来源：招商证券，CAAM图5：客车月度销量走势,万辆,2008年,2009年,2010年,2011年,万辆,2008年,2009年,2010年,2011年,3,4,322,101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月资料来源：招商证券，CAAM图6：SUV市场集中度资料来源：招商证券，CAAM敬请阅读末页的免责条款,101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：招商证券，CAAMPage 6,行业研究图7：MPV市场集中度资料来源：招商证券，CAAM2、乘用车结构性分化明显交叉型乘用车 1-10 月份销量同比下滑了 9.8%，主要原因还是去年需求透支过度，今年以来货币政策紧缩造成中小经济体不活跃也是需求下降的原因。我们认为交叉型乘用车年销量 200 万左右水平已经处于历史和需求的高位并，判断未来年均销量继续大幅提升的可能性较小。五菱持续保持行业第一，长安市场份额存在被五菱、东风、一汽逐渐侵蚀可能性，总体来讲行业缺乏有效提振因素。轿车中 SUV/MPV 销量依然强势，SUV 挤占基本型乘用车市场的趋势依然明显，车型小型化、城市化趋势显著，更多跨界车型加入到 SUV 行列中。MPV 商务用车高端化、家庭用车经济化逐渐凸显，MPV 车型对轻客形成部分替代效应，同时家庭使用 MPV 车型逐渐增多，预计该市场增速将提升。轿车小型化趋势十分明显，1-10 月 1.0L-2.0L 实现 10%销量增长，其余所有排量均为负增长。经济型轿车领域：一次和二次购车家庭更多倾向于小排量车型，对于节能惠民政策的敏感性也较高，随着政策的逐步退出短期自主品牌出现下滑；高端车领域：消费观念逐渐成熟，对于品牌诉求，安全性，性能稳定性的考虑逐渐凌驾于外形之上。日系车、美德系车市场份额稳定，韩系及法系车市场份额有所下滑。我们预计该趋势将得到延续，美、德、日系车能够承受住市场考验持续强势；自主品牌若能够逐渐提高性能稳定性和运行安全性，将能够在汽车消费小型化趋势中获得生存空间，但需要时间树立较好的市场品牌。,敬请阅读末页的免责条款,Page 7,行业研究,图8：交叉型乘用车市场份额资料来源：招商证券，CAAM图10：轿车分排量销售增速资料来源：招商证券，CAAM,图9：乘用车分排量销量资料来源：招商证券，CAAM图11：轿车分国别市场份额资料来源：招商证券，CAAM,3、货车销量不景气货车表现大幅低于市场预期，需求和供给不匹配造成货车行业整体盈利能力大幅下滑。连续两年销量快速增长造成行业不理性扩产，高量库存，产能扩充受到突然降临的需求严冬打压，造成整车及配件企业从 2Q 开始，盈利能力相继快速下滑。分季度来看，货车整车盈利能力 3Q 小幅提升，配件依然下滑，考虑到产业链传导，预计 4Q 商用车配件企业盈利能力小幅回升。基于行业未现反转，我们认为此次盈利能力和收入环比增长将持续到 4Q 末结束，明年 1-2 月份不容乐观，3 月份仍需等待印证。,敬请阅读末页的免责条款,Page 8,行业研究,图12：货车上市公司季度业绩资料来源：招商证券，公司财报图14：货车月度销量增速资料来源：招商证券，CAAM,图13：货车配件上市公司季度业绩资料来源：招商证券，公司财报图15：广义重卡月度销量增速资料来源：招商证券，CAAM,4、客车表现略超预期客车板块整体表现强势，1-10 月销量同比增长 10.5%，10 月份更是达到 17%的增幅。我们认为城市大力发展公共交通增加了公交大巴需求，城市轨道交通加速建设，有利于城市集群卫星式扩张，新增公交线路增多；高铁轨道的铺设增加了短驳中巴的需求；企业对公司班车采购需求也有所增加。客车板块整体呈现淡季不淡的趋势，进入 4 季度传统旺季后销量增速显著提升。考虑到城市拥堵问题，大力发展公共交通，增加公交线路和班次将成为长期趋势；高铁建设趋缓对长途客运大巴的消费具备一定刺激作用；城市轨道交通建设事实上是城市集群卫星式扩张的推动剂，间接增加了公交线路的需求，对城市公交有拉动作用。受甘肃校车事故的影响，国家将会加大对校车市场的规范。如果标准在国家产业政策推动下，未来大中客市场仍然有较大的成长空间。,敬请阅读末页的免责条款,Page 9,行业研究,图16：分用途客车销售情况资料来源：招商证券，客车统计信息网图18：客车月度销量增速,图17：分车型客车销售情况资料来源：招商证券，客车统计信息网图19：客车行业集中度,60%,2008年,2009年,2010年,2011年,40%20%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-20%-40%,资料来源：招商证券，CAAM敬请阅读末页的免责条款,资料来源：招商证券，客车统计信息网三、明年形势将略有好转1、对外石油依存度，传统乘用车消费的“达摩克里斯之剑”据工信部发布石化工业经济运行情况显示，上半年 1-5 月，我国石油对外依存度首次超越美国达到 55.2%，石油消费超过了 GDP 增速。我们认为能源安全已经提升至国家战略安全角度，对于所有消耗不可再生能源的产业，都将进行调整。按照 2009 年统计指标，单车年消耗汽油 2.14 吨，按照汽车保有量 1 亿辆粗略估算，汽车行业年消耗汽油 2.14 亿吨。据中国石油经济技术研究院发布的2010 年国内外油气行业发展报告显示，2010 年中国石油表观消费量为 4.55 亿吨，其中汽、柴油表观消费量分别为 7094 万吨、1.54 亿吨，也就是说汽车对汽柴油的消耗量占到了 95%。十一五期间新增的 1 亿吨炼油能力几乎被新增汽车全部消耗；预计 2015 年石油年消耗量将接近 5.2 亿吨，届时对外依存度将超过 60%的警戒线。若按照年均保有量增速 5%，单车年油耗 2.1 吨计算，2015 年汽车耗油将达到 2.68 亿吨，2020 年将超过 3 亿吨。我们认为基于国家战略安全角度考虑的能源危机已经凌驾于保证 GDP 增速之上，汽车产业若不能解决高油耗问题，很难得到来自国家的战略扶持。限购限行可能成为今后汽车行业的主旋律，能源问题已经成为悬在乘用车消费之上的“达摩克里斯之剑”。Page 10,行业研究图20：原油对外依存度资料来源：招商证券，工信部2、刚性需求保证乘用车消费增长2004 年-2010 年汽车销量增速一直高于 GDP 增速，11 年首次出现低于 GDP 增速的情况，我们判断主要还是过去两年过高过快增长，透支需求，抬高基数造成的。根据国家统计局数据：汽车工业产值占总产值比重超过 8%，对 GDP 贡献接近 10%。汽车工业重要性使得政策层面不能大规模打压汽车消费，但是能源问题又造成对汽车使用和消费的限制。我们判断政策层面目前处于不能抓、不能放阶段，汽车消费完全依靠真实需求拉动的刚性需求。从 CPI 与汽车消费对比来看，CPI 逐渐回落过程中，汽车消费增速将逐渐筑底开始回升，目前我国 CPI 依然在 5%以上，但是有逐渐回落的现象，我们认为对汽车消费是一利好信号。持续增长农村居民可支配收入也对汽车消费带来刺激，三线及以下城市的汽车消费潜力将逐渐显现，乡镇和农村家庭的一次购车远未完成，我们预计在中期内，三线及以下城市一次购车需求，一、二线城市换车需求将成为拉动汽车消费主流因素。随着国内消费者汽车消费观念逐渐成熟，对品牌诉求度将不断提升，合资及进口车小型化对自主品牌提出挑战。具备品牌效应、安全性和稳定性著称的日、美、德系车将持续强势。,敬请阅读末页的免责条款,Page 11,行业研究图21：CPI与轿车销量增速对比资料来源：招商证券，国家统计局，CAAM,图22：GDP增速与汽车销量对比资料来源：招商证券，国家统计局，CAAM,图23：城镇及农村收入及增速资料来源：招商证券，国家统计局,2、货车有望触底回升，反转仍需等待信号货车连续两年增速过快导致需求透支严重，对宏观经济的乐观情绪以及政策刺激使得货车购车旺盛需求一直延续到今年 3 月份，进入 4 月份开始持续负增长，预计负增长可能持续至 2012 年的 4-5 月份。自今年 2Q 起，新开工项目计划投资额增速开始回升，施工项目计划投资额增速未见明显下降。预计未来随着新开工计划落实，对于工程车的需求将再次提升，紧缩的货币造成一定需求压制，保障房等大型建设项目未按计划开工，多种因素造成对工程车的需求压制。预计明年 CPI 温和回落，货币结构性放松，新增计划投资额将逐渐得到落实，工程车需求有望逐步回升。2010 年以来公路运输量一直持续增长，显示我国实体经济持续活跃，公路物流需求并未被铁路替代，反而越发凸显其重要性。由于经济增长结构性调整，水路、铁路不发达内陆地区的经济增速开始加快，预计公路货运需求还将持续增长，预计中期内物流车刚性需求依然强烈。同时 2009、2010 年的高基数保有量，也会带来在接下来两年更新市场的增长。,敬请阅读末页的免责条款,Page 12,0,2,0,2,0,0,2,2,0,2,0,0,2,2,0,2,1,2,3,0,4,0,5,0,6,0,7,0,8,0,9,0,0,0,1,0,行业研究,图24：施工和新开工计划投资额增速资料来源：招商证券，国家统计局,图25：公路固定资产投资完成额及运输量资料来源：招商证券，交通运输部,3、客车表现仍可超预期乘用车爆发式增长带来城市交通拥堵问题，客车及轨道交通作为公共交通解决办法的重要性被一再提升；轨道交通除了增加出行速度与便捷度外，也是城市向外扩张的手段，与城市公交化是同向增长趋势，新增的轨道交通运输线路越多，需新增的短驳公交线越多，因此轨道交通的建设加速同时也加速了公交车采购；高铁暂缓建设对长途大巴来说也是需求刺激诱因。除了需求增加，客车升级进程也在加快进行，我国客车质量及配置与发达国家相比差距较大，一线城市主要线路虽然部分更换了较高配置的客车，但大多数城市和线路的客车仍待升级，我们认为客车升级已经成为趋势，未来客车的配套设施将更为完善，销售价格将增长，单车盈利将逐渐提升。综上所述，我们看好客车销量稳定增长，单车盈利逐渐提升，明年客车销售不排除继续出现淡季不淡的情况。,图26：我国城镇化率与客车销量,图27：客车年度销量,6050403020100,20,30,城镇化率(%)4 50 0,60,销量(万辆，右轴)7 80 0,90,00,6050403020100,6050403020100,万辆02,02,02,年度销量02,02,02,年度销量增速 0 12 2,12,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%,资料来源：招商证券，CAAM敬请阅读末页的免责条款,资料来源：招商证券，CAAM,Page 13,行业研究4、混合动力车将先期登上历史舞台我国推行纯电动汽车阻力重重，目前来看，纯电动车的运营效率、性能、单车价格、车辆补贴等各方面要求短期内均很难达到商业化水平，我们判断纯电动汽车还不具备全面推向市场走向商业化的必要条件。加装节能环保材料、起停电机、电空调等微混汽车；插电式混合动力车的技术水平和成本相比纯电动车具备明显优势，具备市场化条件；欧洲路线的高效率柴油发动机的节油率也在不断提升。我国目前面临节能减排严峻挑战的大背景下，推行多技术路线混合动力车是大势所趋，我们认为可能会出台针对混合动力车的补贴或支持政策，对于乘用车柴油发动机也将抱持更开放的态度，现在阶段是多技术路线新能源汽车的生存舞台，能够实现节能并大规模市场化的混合动力技术更具备生存空间。表1：近期关于新能源汽车的讨论,日期,机构,主题,内容,解读,1）积极研究针对新能源汽车的,11 月 11 日10 月 11 日9 月 2 日,科技部中国贸促会汽车分会和成都市政府中国汽车技术研究中心、中国汽车工程学会、中国汽车工业协会等,关于进一步做好节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知2011 全球汽车论坛2011 中国汽车产业发展国际论坛,免除车牌拍卖、摇号、限行等限制措施；2）出台停车费、电价、道路通行费等相关扶持政策；在新能源规划中，插电式混合动力属于新能源车型，与纯电动车享受同等补贴标准。“在全力发展纯电动汽车的同时，过渡期一定要抓好混合动力汽车的发展。”,进一步规范新能源汽车推广的执行规则，增加可操作性预计插电式混合动力车将纳入补贴范围，补贴幅度可能等同于纯电动车节能型汽车，插电式混合动力车将成为中期主流路线，具备商业化能力,资料来源：招商证券，科技部网站5、商用车配件强于乘用车配件我国乘用车配件发展历程较商用车要晚近 20 年，乘用车配件对于产品的精度、质量、稳定性以及工作原理与商用车配件有一定差距，部分配件要求更高，对于实况测试的数据采集要求也显著高于商用车配件。技术掌握程度来说，乘用车配件远不如商用车配件成熟度高。商用车配件已经涌现一批具备一定核心技术，能够生产部分关键配件，并到国际市场与跨国巨头直面竞争的企业；乘用车配件企业依然以合资为主导，较为核心的配件依然没有掌握，大多数自主配件企业依然是成本型企业或者代工工厂，在面对外资配件企业时,敬请阅读末页的免责条款,Page 14,行业研究缺乏有效竞争力。从技术实力和渠道成熟度来说，乘用车配件不如商用车配件具备投资价值。乘用车配件中，我们倾向于推荐整车集团直属配件企业，考虑到整车制造盈利压力逐渐显现，竞争加剧，整车集团倾向于向产业链上、下游延伸，以获取更高收益，集团下属配件企业将获取更多集团内部订单，甚至不排除大部分垄断的可能性。我们认为在整车销售市场稳定增长的前提下，整车集团下属企业具备显著优势，订单流失率将下降，缺乏核心技术实力的独立第三方配件企业扩张将举步维艰。,图28：可比上市公司毛利率对比资料来源：招商证券，WIND,图29：可比上市公司净利率对比资料来源：招商证券，WIND,6、经销商处于快速扩张期近几年我国汽车销售快速增长，到今年接近 1860 万年销售水平，这段时期成为汽车经销商的发展黄金时期。年销售额超过 500 亿的经销商集团形成，跨区域的兼并重组也在陆续展开。我们认为未来汽车经销商将形成自己的品牌，与整车企业一样具备品牌价值与品牌忠诚，经销商将不止于汽车销售概念，而是汽车出厂后的所有一体化服务，为消费者带来的将是多元化感受和服务，成熟经销商巨头将具备与整车企业协商的能力以及绑定消费者能力。由于目前各整车企业还没有完成国内销售网点布局，经销商目前处于快速扩张期，原先保守的经销商集团也加快了开店和扩张的步伐。我们认为“跑马圈地”现象还要进行一段时间，在此期间各经销商集团的资本性开支将加大，资金需求强烈。“跑马圈地”期间市场表现为几个特征：1）整车销售快速增长，整车企业网点布局越快，汽车销量越大，对于整车集团来说，网点布局期就是整车销售的黄金期；2）经销商资本性开支加大，盈利能力稳定或者小幅下降；3）兼并重组，跨区域扩张成为主旋律，对汽车代理权的争夺日益激烈，此时除了已经形成规模的经销商集团公司外，大多数企业对整车企业几乎完全没有话语权。等这轮圈地高峰结束后，经销商集团的营运能力将受到市场考验，几大因素决定经销商的运营和盈利能力：1）代理品牌；2）产品线；3）多元化运营；4）管理服务能力。所有因素都与经销商集团的领导团队及其管理理念息息相关，市场爆发期很难分辨出有持续运营能力和抗风险能力的公司，但当市场进入稳定期时，才是真正看出公司实力的时期。,敬请阅读末页的免责条款,Page 15,行业研究7、合资企业名义产能增速较快根据我们对主要 9 家合资车企的产能增速测算，2012 年名义产能增速为 27%，但是考虑到产能爬坡需要过程，预计 12 年全年实际产能增速在 20%以内。我们认为到下半年开始部分车企将承压，折旧摊销逐渐增加，新增产能面临销售压力，加上年底冲量，预计营销费用将增长。但我们认为产能能否有效消化，还取决于车企投放的车型和市场认可度，日、美、德系车由于其稳定性和品牌认可度，产能得到有效消化的可能性较大。表2：合资企业名义产能,工厂上海大众上海通用一汽大众一汽丰田东风日产（含郑州日产）东风本田广汽本田广汽丰田北京现代合计,20111109290465824363867561,2012135116110569030484090715,产能增速22.7%26.1%22.2%21.7%55.2%25.0%33.3%5.3%34.3%27.5%,资料来源：招商证券七、投资策略与风险提示1、投资策略2012 年整体看法。平缓增长期，增速前低后高，盈利能力逐步恢复。明年将是政策真空期，传统乘用车消费刚性需求完全体现。基于我国大部分家庭一次购车尚未完成，具备购车实力以及超前消费理念的 70、80 后进入购车高峰期；减税和提升人均收入水平成为争议和调控的主旋律之一；广大三线及以下城市购车需求刚刚启动。我们认为刚性需求足以支撑我国乘用车年销售量，但增速可能趋缓，若明年宏观经济得到改善，CPI 下降，实体经济活跃，乘用车消费增速可能超预期。货车在 2Q 后将逐渐看出趋势，换代需求若配合宏观经济改善，银根放松，存在快速增长的可能性。客车行业稳定增长，具备稳重求进的投资价值。,敬请阅读末页的免责条款,Page 16,行业研究图30：2004-2011.9 零配件、整车制造业收入、税前利润率变化资料来源：国家统计局，招商证券图31：汽车工业重点企业毛利率-月度累计值资料来源：CAAM，招商证券,敬请阅读末页的免责条款,Page 17,行业研究表3：汽车销量统计与预期,汽车行业年度销量,汽车行业年度销量增速,2009,2010,2011E,2012E,2009,2010,2011E,2012E,汽车总销量乘用车合计轿车MPVSUV交叉型乘用车商用车合计卡车合计重卡中卡轻卡微卡客车合计大客中客轻客,136210327462566195331295642515551355822,18061376949451332494303851012719561447928,18681462102752160224406357902819049497932,20621620112961195235442387952920954548937,46%53%48%24%46%84%27%29%18%21%32%43%7%16%4%7%,33%33%27%80%102%28%30%31%58%8%26%20%26%40%13%27%,3%6%8%15%20%-10%-6%-7%-11%2%-3%-19%10%6%-1%15%,10%11%10%17%22%5%9%8%5%5%10%10%12%8%5%15%,资料来源：招商证券2、投资逻辑我们预计明年汽车行业销量增速会有所好转，但考虑到 1Q 的高基数，预计数据表现将在 2Q 逐渐显现。预计主要原材料价格基本稳定，通胀逐步回落，行业大规模涨工资已基本结束，没有人工成本上涨压力。商用车产能释放高峰暂时缓解，自主乘用车产能释放将承压；部分配件企业陆续开始释放产能，预计明年业绩分化将比较明显。若行业回暖，拥有新增或闲置产能的企业将获利；若行业依旧低迷，未进行大规模扩张的企业将保存其盈利能力。明年投资关键词：国四，节能减排，混合动力，校车。投资标的：1、行业发展将向优势企业集中在经历了前几年高速的发展之后，未来汽车行业将进入稳定平缓增长阶段，这个阶段的明显特征将是竞争越来越激烈，因此，在快速发展过程当中完成一定品牌、资金、网络积累的企业在这个发展过程中，盈利能力上可能会受一定的挤压，但整体上市场仍然是偏向于这种企业较好样的一面去发展。在乘用车领域我们看好上海汽车，在客车领域我们看好宇通客车。,敬请阅读末页的免责条款,Page 18,行业研究1）上海汽车（600104）上汽集团完成乘用车产业链梳理，实现集团整体上市，华域汽车和其余资产纳入上市公司，对公司业绩影响不大，但有利于集团内部协调合作和管理，产业链上下游打通合作，对于华域汽车与上汽的合作有保证，利于上汽整车制造的成本控制。预计 11、12 年 EPS 分别为 1.85 和 2.09 元，对应 PE 为 7.0 和 6.2 倍，估值极具优势，维持“强烈推荐-A”投资评级。上汽的风险在于自主品牌投入方面没有一个明确投资额；缺乏强有力的高端品牌，同时，短期内定增股票解禁将给市场的流动性带来一定程度的冲击，对股价上涨形成一定压力。表 4：上海汽车盈利预测,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)P/E(倍)P/B(倍),20081058921%-970-117%656-86%0.07183.02.5,200913963632%8413-967%6573902%0.7118.32.0,2010313376124%26982221%13705108%1.488.81.8,2011E40738930%3574532%1714325%1.857.01.5,2012E48071918%4104515%1933613%2.096.21.2,2013E60089925%5038123%2372723%2.575.11.0,资料来源：招商证券2）宇通客车（600066）我们认为公司作为行业龙头，品牌效应和市场扩张能力持续加强，产品升级符合市场定位，能够最先分享市场产品升级带来的盈利提升。在推动校车规范的过程中，公司作为最先布局和具备技术及渠道优势的公司，将受益最大。明年初公司 5000辆专用车开始释放产能，将缓解公司一直面临产能不足问题，2012 年业绩有良好保证。预计 11、12 年 EPS 分别为 2.08 和 2.48 元，对应 PE 分别为 10.9 和 9.1 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。表 5：宇通客车盈利预测,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)P/E(倍)P/B(倍),200883366%6307%53141%1.0222.17.0,200987825%6432%5636%1.0820.95.4,20101347953%100556%86053%1.6513.74.7,2011E1535214%124224%108326%2.0810.93.4,2012E1819219%148419%128819%2.489.12.6,2013E2118116%174117%150617%2.907.82.0,资料来源：招商证券2、布局一汽集团整体上市一汽集团整体上市自提上日程（2007 年 3 月份）至今已有 4 年半时间，经过集团改制、繁杂的人员变动，2011 年已经成立集团股份有限公司，归属于集团公司一汽轿车、一汽夏利股权已经划拨给股份公司，总经理人员已定等等种种迹象表明，集团整体上市之路已经越来越近。,敬请阅读末页的免责条款,Page 19,行业研究从方案上来推测，主要有以下几种可能性：新成立的股份公司单独 IPO（这种方案的缺陷是加大集团内各上市公司的关联交易程度、股份公司缺乏延续的财务数据）、借壳一汽轿车吸收合并一汽夏利（与公司法相关规定存在冲突）、新成立股份公司香港市场单独上市（与国家政策不符合，同时 H 股目前发行股票机会并不好）、IPO 同时吸收合并一汽夏利、一汽轿车（走合并重组路线，与广汽长丰被吸收合并类似，个人认为最具可能性）。建议积极布局集团的整体上市，首选标的一汽夏利（投资逻辑见较早报告以估值模式的改变看待夏利）、次选一汽轿车（单一大股东情况下，缺乏有力的谈判筹码）。3、增长相对确定优质零部件企业之前我们从税前利润率情况将整车与零部件企业进行了对比，在目前情况下，零部件企业利润率水平受到原材料价格、人工成本、资金成本的压力，利润率水平已经出现下调，而目前原油价格已经下跌、人工成本基本稳定、其他原材料价格也出现一定程度下降。在业务上能持续扩张、四季度环比上升、2012 年稳定增长企业值得投资，包括一汽富维、威孚高科、福耀玻璃。重点关注星宇股份、中鼎股份、精锻科技、松芝股份、天润曲轴等估值相对偏高、经营管理出色的零部件企业。1）一汽富维（600742）。具有一汽集团零部件平台基础，而且现有业务体量较小涉及范围较窄，具有更大成长空间。明年丰田销量恢复正常，预计富维收入增速将快于行业，加上一汽集团梳理产业链体系，不排除公司被纳入奥迪配套体系的可能性。预计 11、12 年 EPS 分别为 2.23 和2.94 元，对应 PE 分别为 8.97 和 6.8 倍，维持“审慎推荐-A”投资评级，预计明年 3Q后，新投资公司将逐步盈利