造纸行业深度报告：改善从开始0114.ppt

,造纸,行业深度报告,造纸,评级：分析师,增持,前次：分析师,增持,朱嘉S0740510120017,孙国东S0740207010008,基本状况,改善从 2013 开始重点公司基本状况,021-2013 年 1 月 13 日,0531-,上市公司数行业总市值(百万元)行业流通市值(百万元)行业-市场走势对比,2164619.7059366.92,重点公司太阳纸业,指标股价(元)摊薄每股收益(元)总股本(亿股)总市值(亿元),2011A4.960.5010.0549.84,2012E4.960.2010.0549.84,2013E4.960.2710.0549.84,股价(元),4.01,4.01,4.01,晨鸣纸业景兴纸业,摊薄每股收益(元)总股本(亿股)总市值(亿元)股价(元)摊薄每股收益(元)总股本(亿股)总市值(亿元),0.2920.6282.692.650.1310.9428.99,0.0820.62103.102.650.0510.9428.99,0.1120.62103.102.650.0810.9428.99,备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三投资要点行业供需矛盾将从 2013 年开始改善。固定资产投资增速的下滑，新增产能的明显下降以及行业盈利较低对资本的吸引力下降均显示行业未来供给增量将明显下降，而行业需求将随经济逐步复苏而出现回暖，显示为稳定增长的态势，因此可以判断行业未来两年的供需矛盾将处于逐步缓解、改善的态势。原材料之殇有望缓解：全球商品浆新增产能过大有望压制浆价。根据我们统计和测算，20122014 年三年新增产能合计为 1100 万吨左右，而每年的新增需求不会超过 250 万吨，每年的供给增量均远超需求增量。未来投产项目主要集中在南美及俄罗斯低制浆成本地区，而这将令促使全球商品浆的成本线下移，导致浆价存在潜在的下行空间。后期造纸产业链的利润分配将不再过分集中于制浆环节，而是缓慢、适度地向造纸环节转移。从未来供需的变化情况来看，我们认为 2013 年供需改善情况明显的品种分别为铜版纸与箱板纸，而白卡纸由于新增产能集中释放，2013 年供需矛盾可能加剧，而文化纸则由于部分铜版纸生产线的转产，以及网络与新型电子产品对需求的挤压，改善情况可能不明显。短期刺激因素：需求季节性回暖、中下游库存见底有望促使纸品提价。二季度是纸品消费年内的旺季，而目前中间商和下游用户的库存均处于历史底部，未来纸品价格上行的概率较大。从目前来看，铜版纸的提价较为确定，提价幅度为 100 元/吨，较目前 400 元/吨的吨纸毛利，提升弹性不小。投资建议：鉴于造纸行业供需矛盾逐步缓和、盈利能力逐步回升的中期逻辑明确，又兼有短期产品提价的刺激因素，同时，板块估值水平较低，因此我们建议适当增加造纸板块的配置。我们的推荐品种为：太阳纸业、齐峰股份、晨鸣纸业和景兴纸业。请务必阅读正文之后的重要声明部分,-2-,行业深度报告,内容目录,改善从供给开始.-4-固定资产投资增速的下滑显示未来供需矛盾有望逐步缓和.-4-各纸种供需变化不同白卡纸、生活纸新增产能较多，铜版纸几无新增产能-5-换届后，落后产能淘汰可能成为意外之喜.-8-长期需求随经济复苏而回暖，消费旺季来临有望刺激纸价.-9-纸品长期需求增长跟随 GDP 增速.-9-消费旺季来临、渠道库存见底有望刺激纸价上升.-10-行业原材料之殇有望缓解：木浆价格后期有望维持低位.-12-新增供给过多导致木浆价格后期有望维持在低位.-12-供给受限将支撑废纸价格，废纸价格向上弹性将大于木浆.-14-行业盈利处于底部，提价对盈利水平影响较大.-15-投资建议.-17-,图表目录,图表 1：行业固定资产投资增速回落较快.-4-图表 2：2013 年行业新增产能明显下降（单位：万吨）.-5-图表 3：2013 白卡新增产能较大，供需状况恶化.-5-图表 4：白卡纸新增产能情况.-6-图表 5：生活纸龙头企业近年来扩张较快.-6-图表 6：铜版纸后期无新增产能，且政府不再批复新生产线.-7-图表 7：箱板纸后期新增产能已大幅下降.-7-图表 8：文化纸新增产能虽不多，但需求变化亦弹性较小.-8-图表 9：历年落后产能淘汰情况.-8-图表 10：历年产量、消费量增长情况（单位：万吨）.-9-图表 11：纸品消费增速与 GDP 增速.-9-图表 12：下游行业收入增长情况.-10-图表 13：各纸种销售淡旺季一览表.-10-图表 14：白卡中下游库存情况.-11-图表 15：箱板中下游库存情况.-11-图表 16：铜版中下游库存情况.-11-图表 17：双胶中下游库存情况.-11-图表 18：20122014 年全球商品浆新增产能情况.-12-图表 19：全球木浆库存天数.-13-图表 20：各浆种库存天数.-13-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,-3-,行业深度报告,图表 21：全球针叶浆成本一览.-13-图表 22：全球阔叶浆成本一览.-13-图表 23：欧洲木浆报价走势（单位：欧元/吨）.-14-图表 24：国内浆价走势（单位：元/吨）.-14-图表 25：美废价格走势（单位：美元/吨）.-14-图表 26：我国废纸利用率情况.-15-图表 27：我国废纸回收率情况.-15-图表 28：双胶纸价格走势（单位：元/吨）.-15-图表 29：双胶纸盈利水平变化情况.-15-图表 30：白卡纸价格走势（单位：元/吨）.-15-图表 31：白卡纸盈利水平变化情况.-15-图表 32：铜版纸价格走势（单位：元/吨）.-16-图表 33：铜版纸盈利水平变化情况.-16-图表 34：箱板纸价格走势（单位：元/吨）.-16-图表 35：箱板纸盈利水平变化情况.-16-图表 36：造纸毛利率处于底部.-16-图表 37：造纸板块 PB 估值.-17-图表 38：造纸板块重点公司估值.-17-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,-4-,行业深度报告改善从供给开始固定资产投资增速的下滑显示未来供需矛盾有望逐步缓和通过行业的固定资产投资增速，我们可以看到，增速回落较快，从而未来的供给增速将明显出现下降的趋势。图表 1：行业固定资产投资增速回落较快,2500,固定资产投资,同比,40%,35%200030%,15001000,25%20%15%,10%5005%,0,0%,04年,05年,06年,07年,08年,09年,10年,11年,12年1-,11月来源：齐鲁证券研究所如图 1 所示，行业固定资产投资的增速快速回落到前十月的 16%，其主要原因为行业盈利能力明显下滑，导致资本进入行业的动力衰减，同时行业内企业继续投资的意愿亦开始减弱。该态势意味着 2013 年行业供给增长亦将出现明显回落，行业供过于求的压力正在缓慢缓解。0809 年金融危机导致全球经济低迷之际，设备金额大幅下跌，各龙头企业纷纷进行低成本扩张（我国 4 万亿的投资计划更促使企业加大投资），导致 2010-2012 年是产能释放期，近三年每年新增产能 980 万吨、1280 万吨、1200 万吨。但经过 4 万亿的刺激政策之后，无论是目前的经济环境，还是目前的货币政策均较之前出现了较大变化，在此投资背景，造纸行业的投资较前期亦出现了大幅下降。在行业政策方面，造纸“十二五”规划已明确将控制行业产量增长，以限制产能扩张增速。在行业内部方面，目前行业盈利能力处于低点，多数企业处于盈亏平衡甚至亏损的状态，而大型企业目前由于现金流的状况和目前信贷紧缩的原因，资金压力亦较大，因此行业内部扩张能力大幅下降。在新进入者方面，近两年受产能过剩困扰，纸张盈利性大幅下降，产业吸引力不复以前，新进入者对造纸行业的兴趣明显下降。请务必阅读正文之后的重要声明部分,，,-5-,行业深度报告图表 2：2013 年行业新增产能明显下降（单位：万吨）1400120010008006004002000,05年,06年,07年,08年,09年,10年,11年,12年E 13年E,来源：齐鲁证券研究所各纸种供需变化不同白卡纸、生活纸新增产能较多，铜版纸几无新增产能从产能统计来看，明年除了白卡纸和生活纸仍有大量新增产能之外（箱板纸亦有一些新增产能）其他大宗纸种基本无过多新增产能释放（铜版纸、新闻纸基本不再审批），供过于求的压力正在缓和。通过我们的新增产能和新增需求的分析，我们认为铜版纸和箱板纸 2013年的供需矛盾有望改善，而文化纸的供需状况变化不大，而白卡纸和生活纸则面临较大的供给压力。其中白卡纸的新增产能大概在 135 万吨，生活用纸的新增产能大概在100 万吨左右，而其目前年需求增长量则均仅为 60 万吨左右，后期产能过剩态势明显。图表 3：2013 白卡新增产能较大，供需状况恶化白卡纸新增产能250200150100500,05年,06年,07年,08年,09年,10年,11年 12年E 13年E,来源：齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分,-6-,行业深度报告白卡纸由于 2012、2013 年新增产能较多，预计后期难有较好表现，我们预计其价格后期上涨难度较大，2013 年均价仍可能较 2012 年下滑。图表 4：白卡纸新增产能情况,公司玖龙纸业理文造纸富星纸业太阳纸业-IP合资APP金桂浆纸玖龙纸业,规模(万吨)5560304012055,品种白卡白纸板白纸板白卡白卡白卡,投产时间3Q20123Q20124Q20124Q20124Q20124Q2012,2013E2014E,博汇纸业联盛纸业中华纸业富星纸业STORA ENSO,75601004045,白卡白纸板白卡白卡白卡,2Q20134Q20131Q20144Q20144Q2014,来源：齐鲁证券研究所生活纸与白卡纸行业有所不同，白卡纸行业集中度较高，产能多集中在造纸行业龙头，因此新增产能过多导致的结果多为价格低迷；而生活纸行业集中度较低，产能分散，目前新增产能多为龙头企业扩产，龙头企业扩产且渠道扩张后对落后产能挤出效应明显，因此其新增产能过多导致的结果为落后产能加速挤出，对产品盈利影响明显小于白卡纸行业。图表 5：生活纸龙头企业近年来扩张较快,160140120100806040200,生活纸新增产能,06年,07年,08年,09年,10年,11年,12年E,13年E,来源：齐鲁证券研究所铜版纸由于前期新增产能集中释放，同时出口又受到双反的影响，其前期供需矛盾较为突出，产品价格和盈利能力一直处于底部。但未来铜版纸基本没有新增产能（政府不在批复新生产线），经济逐步见底回升已将请务必阅读正文之后的重要声明部分,-7-,行业深度报告促进广告业等下游行业的需求回升，因此我们认为未来铜版纸的价格和盈利能力有望见底回升。图表 6：铜版纸后期无新增产能，且政府不再批复新生产线,180160140120100806040200,铜版纸新增产能,05年,06年,07年,08年,09年,10年,11年,12年E 13年E,来源：齐鲁证券研究所箱板纸在 2013 年仍有少量新增产能投产，但数量已较前期大幅下降。且箱板纸的需求对经济复苏的弹性是工业纸种中最大的，因此，后期我们认为，箱板纸的价格和盈利能力将有所回升。图表 7：箱板纸后期新增产能已大幅下降,7006005004003002001000,箱板纸及瓦楞纸新增产能,05年,06年,07年,08年,09年,10年,11年 12年E 13年E,来源：齐鲁证券研究所文化纸方面，未来新增产能不多，但需考虑到部分铜版纸机器可转产双胶纸，同时，文化纸需求一直以来较为稳定，且近来由于网络和新型电子产品（Iphone、Ipad 等）的普及及出现，电子书对纸制书的需求造成请务必阅读正文之后的重要声明部分,-8-,行业深度报告了一定冲击，因此其未来供需状况变化有限，价格和盈利能力弹性有限。图表 8：文化纸新增产能虽不多，但需求变化亦弹性较小文化纸新增产能250200150100500,05年,06年,07年,08年,09年,10年,11年,12年E 13年E,来源：齐鲁证券研究所换届后，落后产能淘汰可能成为意外之喜造纸业“十二五”规划中提出将继续加大落后产能淘汰工作，总体将淘汰 1000 万吨落后产能，在国家经济转型的大背景下，新一届政府在经济的增长方式和内涵方面的更为关注，造纸等传统的高耗能、高污染行业落后产能淘汰仍将是长期趋势。造纸行业落后产能淘汰关键在于落实情况，前两年虽然公布的淘汰量较多，但由于实际落实情况较差，因此对于市场供需影响较小，对行业盈利水平的正面触动贡献较小。未来，新政府对环境保护的重视有望将落后产能淘汰落到实处，进而影响行业供需状况。图表 9：历年落后产能淘汰情况落后产能淘汰量120010008006004002000,06年,07年,08年,09年,10年,11年,12-15年E,来源：齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分,00年,01年,02年,03年,04年,05年,06年,07年,08年,09年,10年,11年,12年E,13年E,-9-,行业深度报告长期需求随经济复苏而回暖，消费旺季来临有望刺激纸价纸品长期需求增长跟随 GDP 增速长期来看，经济增长、产业结构、人口、城镇化是推动纸张消费的主要驱动因素。目前有所改变只是产业结构，而且我们认为中国产业结构的转变将是一个长期过程，并非一蹴而就的事情。虽然目前我国经济进入结构调整时期，且 GDP 对纸品消费拉动效应逐步减弱，但未来纸品消费稳定增长将是可持续的。图表 10：历年产量、消费量增长情况（单位：万吨）,生产量（万吨，左轴）生产量增长率（右轴）120001000080006000400020000来源：齐鲁证券研究所图表 11：纸品消费增速与 GDP 增速GDP增速16%14%12%10%8%6%4%2%0%,消费量（万吨，左轴）消费量增长率（右轴）纸品消费增速,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,04年,05年,06年,07年,08年,09年,10年,11年 12年E 13年E,来源：齐鲁证券研究所特别是包装纸类，其主要下游食品饮料、家电、日化、医药等年增速都在 10%或以上，在这些行业维持高增长的情况下，我们认为包装纸类的消费增长将保持较快的水平。请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度报告图表 12：下游行业收入增长情况,食品业,软饮料业,卷烟业,医药行业,日化行业,家电行业,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,03年,04年,05年,06年,07年,08年,09年,10年,11年,12年前,十月来源：齐鲁证券研究所消费旺季来临、渠道库存见底有望刺激纸价上升短期来看，由于正逐步进入纸品的消费旺季，且国内经济逐步回暖，纸品的需求短期将逐步呈现好转的态势。图表 13：各纸种销售淡旺季一览表,纸种,月份,1月平,2月平,3月旺季,4月旺季,5月趋淡,6月淡季,7月淡季,8月平,9月平,10月旺季,11月旺季,12月旺季,烟卡（白卡）,春节期间印刷厂放假;年底薪资发放,经销商可用资金较紧.,因节日香烟消耗较大,3-5月产量趋大.烟包用量亦然.,从5月下旬至8月因雨季来临,天气潮湿不利于烟的贮藏。,从8月下旬烟包用纸开始启动。,从10月起至次年1月上旬,为备节日香烟供货,烟卡全面启动,并进入采购、印刷旺季.,平,平,较旺,较旺,趋淡,淡季,淡季,淡季,趋旺,旺季,旺季,旺季,社会卡（白卡）,春节期间印刷厂放假;年底薪资发放,经销商可用资金较紧.,年后经销商补库存，下游为五一节做准备,节后下游销量趋缓,下游产品销售平淡，且夏季用电高峰拉闸限电影响下游工厂生产,经销商及印厂为旺季开始备库存,从9月开始因下游商品销售量大增及年前促销，包装材料需求旺盛,平,平,旺季,旺季,旺季,旺季,前 旺后 平,平,平,趋旺,旺,平,单面铜版（酒标）,春节期间印刷厂放假;年底薪资发放且忙于收款结帐,经销商印厂可用资金较紧.,5-9月为啤酒旺季，经销商均提前备货.,由于经销商提前备货，印刷厂均已开印,故7-9月酒标单铜市场需求一般.,接近年底春节,白酒消耗量增加,10-11月为白酒标的小高潮；碗盖单铜用量自11月至次年1月较大。,平,平,旺季,旺季,趋淡,淡季,淡季,平,平,旺季,旺季,旺季,单面铜版(烟 包),春节期间印刷厂放假;年底薪资发放,经销商可用资金较紧.,因节日香烟消耗较大,3-5月产量趋大.烟包用量亦然.,从5月下旬至8月因雨季来临,天气潮湿不利于烟的贮藏。,从8月下旬烟包用纸开始启动。,从10月起至次年1月上旬,为备节日香烟供货,烟单铜全面启动,并进入采购、印刷旺季.,淡季,淡季,淡季,淡季,淡季,淡季,淡季,趋旺,旺季,旺季,旺季,趋淡,挂历铜版,2-4月份为挂历的择纸及选版期,开始打样、购买书号,基本订单,从8月上半月开始大量进货印年历一直到11月上旬,自11月下旬至12月为追补尾,单阶段.,旺季,淡季,旺季,旺季,平,平趋 淡,淡季,平,旺季,旺季,旺季,旺季,双面铜版,节日宣传画促销单价格单用量较大。,春节,年后为保证印厂正常运作，大量进货；春季展销会较多，宣传样册多。,5-7月因初夏农忙而使大部份印刷厂工人放假。,从9月开始因商品销售及年前促销大量印制广告及传单；春季教材封面备货及印刷。,平,淡季,旺季,旺季,旺季,平,平,淡季,旺季,旺季,旺季,前 旺后 平,双胶纸,节日期间，双胶用量较平常减少。,从3-5月为秋季学生教辅材备货、及开印期；复印纸、簿本、不干胶 教辅材扫尾期。底纸等需求加大。,9-12月为学生春季教材备货及开印期；另接近年底，各类统计报表增多。信封信纸市场启动。,春季教材及报表印制扫尾期。,淡季,淡季,较旺,较旺,趋淡,淡季,淡季,淡季,趋旺,旺季,旺季,旺季,箱板纸,出口淡季，年底薪 年后经销商补库资发放,经销商可用 存，出口较1-2月上资金较紧.升,节后下游销量趋缓，出口平稳,出口平淡，下游产品销售平淡，且夏季用电高峰拉闸限电影响下游工厂生产,经销商及印厂为旺季开始备库存,从9月开始因下游商品销售量大增及年前促销，出口大幅增加，包装材料需求旺盛,来源：齐鲁证券研究所,-10-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,09/9,10/4,10/6,10/8,11/3,11/5,11/7,11/9,12/2,12/4,12/6,09/11,10/10,10/12,11/11,12/8,09/9,10/4,10/6,10/8,11/3,11/5,11/7,11/9,12/2,12/4,12/6,09/11,10/10,10/12,11/11,12/8,12/10,09/9,10/4,10/6,10/8,11/3,11/5,11/7,11/9,12/2,12/4,12/6,09/11,10/10,10/12,11/11,12/8,12/10,09/11,10/10,10/12,11/11,12/10,09/9,10/4,10/6,10/8,11/3,11/5,11/7,11/9,12/2,12/4,12/6,12/8,12/10,行业深度报告同时，中下游库存见底，影响供给序列，未来可能带动纸厂销量上升。2012 年，由于行业新增产能压力较大，同时经济下滑导致需求不振，产业链整体盈利水平明显下滑。中下游企业在此背景下，均做出了降库存的举措，而该举措又加剧了供需矛盾。目前，中下游库存已降至临界水平，继续下降的空间及可能性较小。,图表 14：白卡中下游库存情况,图表 15：箱板中下游库存情况,3025201510,白卡纸 中间商库存,白卡纸 下游印厂库存,45403530252015,箱板纸 生产商库存,箱板纸 下游印厂库存,10,50来源：齐鲁证券研究所图表 16：铜版中下游库存情况,50来源：齐鲁证券研究所图表 17：双胶中下游库存情况,铜版纸 中间商库存2520151050来源：齐鲁证券研究所,铜版纸 下游印厂库存,双胶纸 中间商库存2520151050来源：齐鲁证券研究所,双胶纸 下游印厂库存,如上图所示，各纸种的中下游库存目前较低水平，特别是中游库存基本处于 09 年以来的最低水平。这意味着中游去库存已基本结束，目前库存已降至临界水平。中下游库存降至临界水平，意味着即使明年消费增长停滞，但由于中下游库存退出供给序列，消费将完全依赖产量填充。由此导致供给序列公式将发生明显变化，今年由于中下游去库存的原因，供给序列公式为纸厂销售量中下游库存下降量，而明年由于中下游库存降至临界水平，供给序列公式则完全变为纸厂销售量。这意味着，即使需求明年不增长，纸厂销量已可能出现一定的增长。从我们目前了解到的情况，铜版纸在 1 月份率先提价，提价幅度为 100元/吨，且部分下游市场终端价亦开始松动、跟涨。同时玖龙亦准备对其,-11-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,4,7,4,行业深度报告箱板纸产品提价 50 元/吨。我们认为，铜版纸与箱板纸有望成为今年提价幅度最大的工业纸种。行业原材料之殇有望缓解：木浆价格后期有望维持低位新增供给过多导致木浆价格后期有望维持在低位从 2012 年开始的全球木浆新增产能大释放将维持到 2014 年，根据我们的统计及测算，20122014 年三年新增产能合计为 1100 万吨左右，而每年的新增需求不会超过 250 万吨，每年的供给增量均远超需求增量。图表 18：20122014 年全球商品浆新增产能情况,公司,地区,规 模(万 吨),浆种,投 产/计 划 投 产 时 间,2011,163.7,Kertas NusantaraChenming PaperCentury Pulp&PaperFaruki Pulp MillSabah Forest Ind.(BILT)An Hoa Paper and PulpMoorim PaperSodra CellFortress PaperVinapacoCMPCSuzano,Mangkajang,IndonesiaZhanjiang,Guangdong,ChinaUttaranchal state,IndiaSargodha city,Punjab,PakistanSipitang,Sabah,MalaysiaTuyen Quang,VietnamDonghae Pulp,South KoreaMorrum,SwedenThurso,QC,CanadaBai Bang,VietnamSanta Fe,ChileMucuri,Brazil,457016.26.512-27-17-23253517,BHKBEKBEKBHKBHKBHKBHKBHKBHKBHKBHKBEK,1Q2Q2Q3Q3Q3Q3Q4Q4Q4Q4Q4Q,2012E,287.3,HuataiYunnan YunJing ForestryYunong PaperHolmen GroupSiam Pulp&PaperIlim GroupIlim GroupEldorado(Florestal Cel.)Lee&ManXinya PaperArauco,Anqing,Anhui,ChinaPuer city,Yunnan,ChinaChenzhou city,Hunan,ChinaIggesund,SwedenAmphur Nampong,ThailandBratsk,Russiavarious mills,RussiaTres Lagoas,MS,BrazilChongqing,ChinaXinxiang,Henan,ChinaValdivia,159.51772-161509.82410,BSKBHKAPMPBHKBHKBSKBHKBHKBHKAPMPBHK,1Q2Q2Q3Q3Q3Q4Q4Q4Q4Q4Q,2013E,421.5,APPOji PaperAraucoStora JVSun PaperSuzanoLee&ManDouble A Paper,Qinzhou,guangxi,ChinaNantong,ChinaPunta Pereira,UruguaySepon,Savannakhet,LaosMaranhao,BrazilCan Tho,VietnamPrachinburi,Thailand,35701303015015-8.5,BCTMPBHKBEKBHKBHKBHKBHK,1Q1Q2Q3Q4Q4Q4Q,2014E,364,AraucoSegezha Pulp&paperFibriaCMPC,Valdivia,ChileKarelia,RussiaTres Lagoas II,MS,BrazilGuaiba II,RS,Brazil,1450150150,BHKBHKBEKBEK,1Q2Q3Q4Q,来源：齐鲁证券研究所,-12-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度报告而目前全球商品浆库存仍高于 30 天的合理水平。而全球经济下滑导致纸品价格下滑亦反作用于原材料价格，导致其基本无法提价，价格未来可能维持在低位。,图表 19：全球木浆库存天数,图表 20：各浆种库存天数,50,全球木浆库存天数,平均天数,60,NBSK库存天数,BHKP库存天数,454035302520来源：齐鲁证券研究所图表 21：全球针叶浆成本一览,50403020100来源：齐鲁证券研究所在供给过剩的同时，未来投产项目主要集中在南美及俄罗斯低制浆成本地区，而这将令促使全球商品浆的成本线下移，导致浆价存在潜在的下跌空间。图表 22：全球阔叶浆成本一览,700600500400,针叶浆总成本,600500400300,阔叶浆总成本,300,200100,200100,0,全球平均,俄罗斯,智利,美国,瑞典,芬兰,加拿大,0,全球平均,巴西,智利,印尼,芬兰,瑞典,美国,加拿大,来源：齐鲁证券研究所,来源：齐鲁证券研究所2012 年，由于全球经济调整，特别是中国经济下滑以及新增产能释放的原因，全球商品浆价格一直处于下滑调整的态势，期间国外浆厂亦有提价举措亦缓和其经营压力，但均由于下游纸品无法提价，客户不接受而胎死腹中。由此，我们可以看出，造纸上游在经济调整期和复苏前期，其议价能力明显下降，再加上大量新增产能的投产，其议价能力更是有望降至近年来的最低点。后期造纸产业链的利润分配将不再过分集中于制浆环节，而是适度、缓慢地向造纸环节转移。,-13-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,06-01,06-04,06-07,06-10,07-01,07-04,07-07,07-10,08-01,08-04,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,12-10,13-01,行业深度报告,图表 23：欧洲木浆报价走势（单位：欧元/吨）,图表 24：国内浆价走势（单位：元/吨）,900,漂白针叶浆(NBSK),漂白阔叶浆(BHKP),乌针北木,布针月亮,布阔凯利普,银星金鱼,8500,800700600500400300来源：齐鲁证券研究所,80007500700065006000550050004500400035003000来源：齐鲁证券研究所供给受限将支撑废纸价格，废纸价格向上弹性将大于木浆废纸供给主要来自美国、欧洲和日本，这三大区域纸业消费量都呈下降趋势，而且这些国家及地区废纸回收率也基本处于高位，可挖掘潜力有限，同期中国等新兴市场仍然新增较多以废纸为原料的产能，对废纸需求仍处上升通道，我们预计全球废纸供求偏紧仍将持续。虽然我国废纸回收率稳步提升，但由于箱板纸等新增产能促使需求增长居高不下，未来我国的废纸需求亦将支撑进口废纸价格。图表 25：美废价格走势（单位：美元/吨）,350,3#,8#,11#,300250200150100500来源：齐鲁证券研究所,-14-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,07/08,07/12,08/04,08/08,08/12,09/04,09/08,09/12,10/04,10/08,10/12,11/04,11/08,11/12,12/04,12/08,2008/01,2008/07,2009/01,2009/07,2010/01,2010/07,2011/01,2011/07,2012/01,2012/07,07-08,07-12,08-04,08-08,08-12,09-04,09-08,09-12,10-04,10-08,10-12,11-04,11-08,11-12,12-04,12-08,2008/01,2008/07,2009/01,2009/07,2010/01,2010/07,2011/01,2011/07,2012/01,2012/07,12年E,00年,01年,02年,03年,04年,05年,06年,07年,08年,09年,10年,11年,行业深度报告,图表 26：我国废纸利用率情况,图表 27：我国废纸回收率情况,47%45%43%,我国废纸利用率,50%45%,我国废纸回收率,41%,39%37%35%33%31%29%来源：齐鲁证券研究所,40%35%30%25%来源：齐鲁证券研究所行业盈利处于底部，提价对盈利水平影响较大由于行业供过于求情况严重，而且产品同质化情况明显，使得行业多数产品的定价能力偏弱。在经济增速下滑导致原材料价格大幅下跌的背景下，行业产品价格下跌更快，进而导致行业盈利能力不升反降。2012年，各纸品价格均处于下滑态势，吨纸毛利基本处于底部。,图表 28：双胶纸价格走势（单位：元/吨）,图表 29：双胶纸盈利水平变化情况,90008500800075007000,UPM,金球,泉林,银河,银鸽,2500200015001000,双胶纸吨纸毛利（元）,毛利率,40%35%30%25%20%15%,6500600055005000来源：齐鲁证券研究所图表 30：白卡纸价格走势（单位：元/吨）,5000来源：齐鲁证券研究所图表 31：白卡纸盈利水平变化情况,10%5%0%,9000,华夏太阳,新白杨,博旺,博汇,酋长,2000,白卡纸吨纸毛利,毛利率,30%,850080007500700065006000550050004500来源：齐鲁证券研究所,150010005000-500来源：齐鲁证券研究所-15-,25%20%15%10%5%0%-5%请务必阅读正文之后的重要声明部分,2008/01,2008/07,2009/01,2009/07,2010/01,2010/07,2011/01,2011/07,2012/01,2012/07,07-09,07-12,08-03,08-06,08-09,08-12,09-03,09-06,09-09,09-12,10-03,10-06,10-09,10-12,11-03,11-06,11-09,11-12,12-03,12-06,12-09,07年1月,07年5月,07年9月,08年1月,08年5月,08年9月,09年1月,09年5月,09年9月,10年1月,10年5月,10年9月,11年1月,11年5月,11年9月,12年1月,12年5月,12年9月,400,-200,2900,2600,2300,2000,行业深度报告,图表 32：铜版纸价格走势（单位：元/吨）,图表 33：铜版纸盈利水平变化情况,900085008000750070006500,长鹤,神盾,华夏太阳,雪鹰,雪兔,紫兴,2500200015001000,铜版纸吨纸毛利,毛利率,40%35%30%25%20%15%,6000550050004500来源：齐鲁证券研究所图表 34：箱板纸价格走势（单位：元/吨）,5000来源：齐鲁证券研究所图表 35：箱板纸盈利水平变化情况,10%5%0%,44004100,箱板纸,瓦楞纸,14001200,箱板纸吨纸毛利,毛利率,50%40%,380035003200,1000800600,30%20%,10%2000%02008/01 2008/09 2009/05 2010/01 2010/09 2011/05 2012/01 2012/09-10%,-400,-20%,来源：齐鲁证券研究所,来源：齐鲁证券研究所如上图所示，由于目前各纸品的吨纸毛利均处于底部，因此较小的提价幅度亦可促使吨纸毛利出现较大的反弹幅度，以铜版纸为例，目前其吨纸毛利大约在 400 元/吨左右，此次提价 100 元/吨，其盈利能力出现了25%左右的反弹，幅度不可谓不大。目前行业整体毛利率亦处于近年来的最低点附近，我们认为，后期随着经济的复苏，供需矛盾的缓和，行业的盈利能力有望逐步回升。图表 36：造纸毛利率处于底部造纸毛利率181716151413121110,02年,03年,04年,05年,06年,07年,08年,09年,10年,11年 12Q3,来源：齐鲁证券研究所,-16-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,20060106,20060421,20060804,20061117,20070302,20070608,20070914,20071228,20080403,20080711,20081024,20090206,20090515,20090821,20091127,20100312,20100618,20100921,20101231,20110408,20110715,20111028,20120210,20120518,20120824,行业深度报告投资建议行业估值目前处于底部，由于板块盈利能力下滑，因此其估值亦呈现明显下降的态势，目前板块估值我们认为采取 PB 估值较为合适。目前行业的 PB 估值已处于历史底部，仅为 0.8 倍，未来随着经济的复苏，需求的好转，板块盈利水平的逐步回升，其估值具有明显的回升空间。图表 37：造纸板块 PB 估值,6.0,造纸,5.04.03.02.01.00.0来源：齐鲁证券研究所鉴于造纸行业供需矛盾逐步缓和、盈利能力逐步回升的中期逻辑明确，又兼有短期产品提价的刺激因素，同时，板块估值水平较低，因此我们建议适当增加造纸板块的配置。我们的推荐品种为：太阳纸业、齐峰股份、晨鸣纸业和景兴纸业。图表 38：造纸板块重点公司估值,每股收益11A 12E,13E,收盘价,11A,市盈率12E,13E,每股净资产,市净率,评级,中顺洁柔恒丰纸业齐峰股份晨鸣纸业博汇纸业太阳纸业银鸽投资华泰股份岳阳林纸景兴纸业,0.38 0.620.38 0.440.38 0.760.29 0.080.25 0.090.50 0.20-0.26 0.010.07 0.090.18-0.020.13 0.05,0.75 20.20 53.160.54 6.39 16.820.95 14.68 38.630.11 4.12 14.210.13 4.68 18.720.27 5.07 10.140.01 5.25-20.190.13 3.47 49.570.05 4.00 22.220.08 2.68 20.62,32.5814.5219.3251.5052.0025.35525.0038.56-200.0053.60,26.9311.8315.4537.4536.0018.78525.0026.6980.0033.50,10.335.8210.036.486.173.912.055.345.372.64,1.961.101.460.640.761.302.560.650.741.02,增持增持增持增持增持增持持有持有增持增持,来源：齐鲁证券研究所,-17-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度报告投资评级说明增持：预期未来 6 个月内上涨幅度在 5%以上中性：预期未来 6 个月内上涨幅度在-5%-+5%减持：预期未来 6 个月内下跌幅度在 5%以上,-18-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,行业深度报告重要声明：本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者