青岛海尔(600690)：蓄势发力于时局变幻之际0810.ppt

,-10,-20,-30,证券研究报告|公司深度报告,可选消费,|家电,强烈推荐-A（上调）目标估值：14.00 元当前股价：10.76 元2012 年 8 月 8 日,青岛海尔,600690.SH蓄势发力于时局变幻之际,基础数据,海尔与格力在 2012 年成为美的电器转型直接的受益者。海尔在冰洗领域的市场份,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）,21332685132683102952953.330.4,额未来有望提升至 40%，空调业务亦在 2012 蓄势发力。与同业相比，青岛海尔的净利率水平仍有提升空间；海尔集团亦承诺未来 5 年做大做强上市公司。时局之变，海尔获益于市占率与净利率的提升。原材料价格下行对于缓解制造成本压力有正面影响；与此同时，美的电器战略转型试图摒弃原来的低成本低价营销至上规模优先的路线转而试图走向技术与产品力制胜的道路，因此，,资产负债率 69.0%主要股东 海尔电器国际股份有主要股东持股比例 23.4%,美的电器在收缩市场份额的同时亦开始寻求提升产品定价。行业价格战趋于缓和。于是，竞争对手如海尔和格力在市占率与净利率方面均开始获益。,股价表现%绝对表现相对表现(%)100,1m-7-2青岛海尔,6m2228,12m-813沪深 300,海尔市占率前景：冰洗最强仍可提升,空调业务亦蓄势发力。海尔堪称是中国最国际化的家电企业，品牌影响力居中国家电企业之首。公司实施多品牌战略布局，顺应消费升级趋势，亦力求在各细分市场都有更大作为。我们认为公司未来在冰洗领域的市占率有望接近另一领域的最强者格力电器在空调行业的 40%的市场份额，空间仍较为明显；空调业务在青岛海尔的销售收入中仅占 17%，而空调业务的市场空间较冰箱和洗衣机更为广阔。2011 年以来，,青岛海尔加强了对空调业务经营管理的重视。2011 年底由公司总经理梁海山全面负责空调业务，并业已完成对空调和冰洗渠道的整合，终端网点从 7000家拓展到 13000 家左右，渠道协同效果较为明显，新冷年期待发力。-40,Aug/11,Nov/11,Mar/12,Jul/12,盈利水平改善预期：集团承诺支持做大做强上市公司。原材料成本价格的下,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、格力电器(000651)-透过行业景气调整的迷雾2012/3/8纪 敏,行利于行业 2012 的盈利改善。相对而言，海尔的费用成本控制仍有空间；而对比竞争对手的“净利率”与“毛利率-期间费用率”的水平，可以发现未来潜在可能的少数股东股权的收购对于海尔的盈利亦有较为明显的预期改善效应。集团 2011 年初承诺未来 5 年通过资产注入和减少关联交易等方式做大做强上市公司。第三期股权激励的推出增强了公司未来经营发展的确定性。给予“强烈推荐-A”投资评级。值 2012 年白电行业时局之变，市占率和净利率提升驱动公司盈利增长。预计 2012-2013 年 EPS 1.2 和 1.4 元，对应 2012年 8.9xPE。低估值且盈利确定性高，是家电行业配置的优选品种。风险提示：行业景气持续低迷、市场份额波动、原材料价格波动财务数据与估值,0755-S1090511040039研究助理张立聪0755-,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,20106058884%298783%203577%1.527.12.1,20117366322%406336%269032%1.0010.73.5,2012E8103710%497622%322820%1.209.02.6,2013E8949910%53447%374916%1.407.72.1,2014E10045312%699831%429715%1.606.71.7,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,1.1,1.4,3.1,3.2,4.1,4.2,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,公司研究正文目录1、投资价值分析：白电时局之变,海尔蓄势发力.3时局之变，海尔与格力受益于市占率和净利率提升.31.2 海尔市场份额：冰洗最强仍可提升,空调业务蓄势发力.31.3 盈利水平改善：相对于竞争对手,海尔仍有较大潜力.4股权激励：行权考核条件可视为盈利增长保底线.42、白电时局：行业成熟期,美的战略转型,海尔蓄势发力.53、市占率：海尔是冰洗领域最强者,空调业务亦蓄势发力.6国际化的产品研发与多品牌战略布局是核心竞争优势.6目标市场份额：冰洗或可接近 40%,空调潜力巨大.63.3 下半年展望:冰洗受益新政补贴,空调蓄势发力.73.4 行业景气:销量增速将逐步好转,原材料成本红利犹在.84、盈利水平改善：海尔集团承诺支持做大做强上市公司.9少数股东股权的潜在收购可能渴望带来盈利改善预期.9海尔集团承诺 5 年内支持做大做强上市公司.94.3 青岛海尔(600690):股权结构示意图.105、盈利预测与估值分析：低估值且盈利确定性较高.11附注：青岛海尔及海尔电器相关情况简介.12图表目录1、白电巨头美的电器战略转型引起市场份额下滑.32、白电竞争态势缓和，家电龙头盈利能力回升.33、青岛海尔：旗下冰箱与洗衣机业务的内销市占率未来至少可提升至 40%.34、白电三巨头的盈利水平比较（净利率）.45、白电三巨头的盈利水平比较（毛利率-期间费用率）.46、时局一:受经济下行与政策退出影响,行业景气低迷.57、时局二：家电行业内销步入长期平缓增长阶段.58、时局三：白电巨头美的电器开始战略转型.59、时局四：竞争态势缓和，家电龙头净利率回升.510、青岛海尔是当之无愧的国内冰洗业务最强者.511、青岛海尔是当之无愧的国内冰洗业务最强者.512、家电行业品牌价值比较：海尔占据头把交椅(2010).613、青岛海尔（600690）的多品牌战略布局.614、冰箱:Casarte 产品均价是行业 2-3 倍(1Q2012).615、洗衣机:Casarte 产品均价是行业 3-4 倍(1Q2012).616、青岛海尔：旗下冰箱与洗衣机业务的内销市占率未来至少可提升至 40%.717、青岛海尔:空调业务仍有较大的提升潜力.718、青岛海尔:空调业务仍有较大的提升潜力.719、冰箱补贴新政：海尔将是最大的受益者.820、冰箱补贴新政：海尔将是最大的受益者.821、洗衣机补贴新政：海尔将是最大的受益者.822、洗衣机补贴新政：海尔将是最大的受益者.823、家电行业内销增速将于 8 月步入低基数期.824、家电行业仍将受益于原材料价格低位运行的红利.825、白电三巨头的盈利水平比较（净利率）.926、白电三巨头的盈利水平比较（毛利率-期间费用率）.927、青岛海尔(600690)股权结构图.1028、青岛海尔：旗下冰箱与洗衣机业务的内销市占率未来至少可提升至 40%.1129、家电行业下半年继续受益于成本下降：铜铝钢塑料等原材料价格继续下行.11,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,1.1,9,8,7,1.2,公司研究1、投资价值分析：白电时局之变,海尔蓄势发力时局之变，海尔与格力受益于市占率和净利率提升,图 1、白电巨头美的电器战略转型引起市场份额下滑,图 2、白电竞争态势缓和，家电龙头盈利能力回升,0%2%,2012/01,2012/02,2012/03,2012/04,2012/05,格力,美的,海尔,4%6%8%10%12%14%,美的白电品类 2012 较同期减少的市场份额,65432,毛利率-期间费用率,16%,空调,冰箱,洗衣机,资料来源：产业在线、招商证券,资料来源：Wind、招商证券家电行业景气低迷。原材料价格下行对于缓解制造成本压力有正面影响；与此同时，美的电器战略转型试图摒弃原来的低成本低价规模营销的路线转而走向技术与产品力制胜的道路，因此，美的电器在收缩市场份额的同时亦开始寻求提升产品定价。行业价格战趋于缓和。于是，竞争对手如海尔和格力在市占率与净利率方面均开始获益。海尔市场份额：冰洗最强仍可提升,空调业务蓄势发力海尔堪称是中国最国际化的家电企业，在全球布局产品研发设计中心与生产制造基地，品牌影响力居中国家电企业之首。公司实施多品牌（超高端 Casarte 卡萨帝品牌、中高端海尔品牌、实用主义统帅品牌）战略布局，顺应消费升级趋势，亦力求在各细分市场都有更大作为。我们认为公司未来在冰洗领域的市场份额有望接近另一领域的最强者格力电器在空调行业的市场份额；空调业务在青岛海尔的销售收入中仅占 17%，而空调业务的市场空间较冰箱和洗衣机更为广阔。2011 年以来，青岛海尔加强了对空调业务经营管理的重视。2011 年底由公司总经理梁海山全面负责空调业务，并业已完成对空调和冰洗渠道的整合，终端网点从 7000 家拓展到 13000 家左右，渠道协同效果较为明显。图 3、青岛海尔：旗下冰箱与洗衣机业务的内销市占率未来至少可提升至40%,50%,冰箱,洗衣机,空调,格力空调,1-6 月内销市占率较往年提升,40%,38.8%,34.3%,32.8%,30%20%,25.0%,33.4%,22.7%,29.5%,23.3%,29.3%,10%,9.7%,7.9%,9.9%,0%,敬请阅读末页的重要说明,2012资料来源：产业在线、招商证券,2011,2010,Page 3,1Q2008,2Q2008,3Q2008,4Q2008,1Q2009,2Q2009,3Q2009,4Q2009,1Q2010,2Q2010,3Q2010,4Q2010,1Q2011,2Q2011,3Q2011,4Q2011,1Q2012,1.3,1.4,公司研究盈利水平改善：相对于竞争对手,海尔仍有较大潜力,图 4、白电三巨头的盈利水平比较（净利率）,图 5、白电三巨头的盈利水平比较（毛利率-期间费用率）,10%,格力,美的,海尔,净利率,9,格力,美的,海尔,8,8%6%4%2%0%2%4%资料来源：Wind、招商证券,765432资料来源：Wind、招商证券,毛利率-期间费用率,原材料成本价格的下行利于行业 2012 的盈利改善。相对而言，海尔的费用成本控制仍有空间；而对比竞争对手的“净利率”与“毛利率-期间费用率”的水平，可以发现未来潜在可能的少数股东股权的收购对于海尔的盈利亦还是有较为明显的改善预期。表 1、少数股东损益统计分析,亿元20072008200920102011,少数股东损益1.12.12.37.99.6,少数股东损益/归属母公司净利润17%27%20%39%36%,净利率3%3%4%5%5%,资料来源：Wind、招商证券股权激励：行权考核条件可视为盈利增长保底线表 2、第三期股权激励：增强公司经营发展的确定性,激励对象,职务,期权数量,占授予总量比例,标的股票占总股本比例,公司及子公司核心技术业务人员 222 人,2600,100%,0.97%,授权日期,2012 年 6 月 27 日行权期行权有效期,行权价,11.36 元可行权比例,行权时间安排,第一个第二个,自授权日起 12 个月后的首个交易日起至 24 个月内的最后一个交易日当日止自授权日起 24 个月后的首个交易日起至授权日起 36 个月内的最后一个交易日当日止,50%50%,行权期前一年度加权平均净资产收益率不低于 10%；以 2011 年经审计的净利润为,行权考核条件,固定基数，公司 2012 年度经审计净利润较 2011 年度增长率达到或超过 12%；以2011 年经审计的净利润为固定基数，公司 2013 年度经审计净利润较 2011 年度增,长率达到或超过 28.80%。资料来源：公司公告、招商证券表 3、A 股主要白电企业盈利与估值水平比较,EPS,YOY,PE,2011,2012E,2013E,2012E,2013E,2012E,2013E,格力电器青岛海尔美的电器,1.741.001.11,2.201.201.20,2.631.401.40,26%20%8%,20%16%16%,9.48.98.1,7.97.76.9,资料来源：Wind、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,2010/01,2010/03,2010/05,2010/07,2010/09,2010/11,2011/01,2011/03,2011/05,2011/07,2011/09,2011/11,2012/01,2012/03,2012/05,0,9,8,7,公司研究2、白电时局：行业成熟期,美的战略转型,海尔蓄势发力,图 6、时局一:受经济下行与政策退出影响,行业景气低迷,图 7、时局二：家电行业内销步入长期平缓增长阶段,150%100%,空调,冰箱内销出货YoY,洗衣机,250200,中国2011城镇台/百户,日本2004,农村,15050%100,0%,50,-50%,冰箱 洗衣机 空调,彩电,冰箱 洗衣机 空调,彩电,资料来源：产业在线、招商证券图 8、时局三：白电巨头美的电器开始战略转型,资料来源：中怡康、招商证券图 9、时局四：竞争态势缓和，家电龙头净利率回升,0%2%,2012/01,2012/02,2012/03,2012/04,2012/05,格力,美的,海尔,4%6%8%10%12%14%,美的白电品类 2012 较同期减少的市场份额,65432,毛利率-期间费用率,16%,空调,冰箱,洗衣机,资料来源：产业在线、招商证券,资料来源：Wind、招商证券曾经历快速增长的白色家电行业，随着普及率的日益提升进入成长中后期。2011 年下半年起，随着宏观经济的下行以及上一轮家电刺激政策的退出，家电业景气亦陷入低迷。与此同时，综合白电巨头之一的美的电器也意识到依靠低价低成本营销规模制胜的战略已经无法适应中国消费升级的大趋势，而伴随公司由过度营销转向致力于提升产品力漫长变革之路的则是销售规模的快速收缩。时势造英雄。如此时局之下，格力电器与青岛海尔再次脱颖而出，在原材料价格下行的有利环境下，公司的内销市场份额亦顺势而上。于是，市占率与净利率的提升成为驱动 2012 盈利增长的重要推手。,图 10、青岛海尔是当之无愧的国内冰洗业务最强者,图11、青岛海尔是当之无愧的国内冰洗业务最强者,2012H1内销出货占比,海尔,美的系,格力,2012年1-5月零售量占比,海尔,美的系,格力,40%,36%,35%,31%,35%,33%,30%,28%,29%,30%25%,23%,25%,25%20%,21%,20%,20%15%10%,9%,7%,16%,15%10%,13%,10%,5%0%,5%0%,空调,冰箱,洗衣机,空调,冰箱,洗衣机,资料来源：产业在线、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：中怡康、招商证券,Page 5,3.1,3.2,公司研究3、市占率：海尔是冰洗领域最强者,空调业务亦蓄势发力当然，我们也不能过度强调时局变化的重要性，而忽略公司主动经营的积极意义。审视2012，我们可以发现，青岛海尔的冰洗业务优势愈发突出，市占率持续提升；而在进行了渠道变革和内部管理调整之后，近些年有些落后的空调业务也重新发力。展望未来，多品牌布局的海尔冰洗业务的市场份额至少有望向格力在空调领域的市占率水平看齐，而再出发的空调业务也将成为公司未来几年最为重要的增长动力之一。国际化的产品研发与多品牌战略布局是核心竞争优势,图 12、家电行业品牌价值比较：海尔占据头把交椅(2010)180,图 13、青岛海尔（600690）的多品牌战略布局,160140120100806040200,品牌价值.亿元,海尔,格力,美的 格兰仕 创维,TCL,海信,九阳,资料来源：2010 胡润品牌榜、招商证券图 14、冰箱:Casarte产品均价是行业2-3倍(1Q2012),资料来源：招商证券图 15、洗衣机:Casarte产品均价是行业3-4倍(1Q2012),8000700060005000,7233,4498,9000800070006000,7805,400030002000,2934,2311,2377,2430,2216,5000400030002000,1941,1958,1995,2628,1536,4253,10000,10000,行业,卡萨蒂,容声,美菱,美的,西门子,新飞,行业,卡萨蒂 小天鹅,三洋,松下,美的,西门子,资料来源：中怡康、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：中怡康、招商证券海尔堪称是中国最国际化的家电企业，在全球布局产品研发设计中心与生产制造基地（包括美国、意大利、印度、泰国 4 个从事冰、洗、空的海外控股制造工厂；2012 年新增海尔集团公司收购的三洋在日本、越南、菲律宾、印尼、马来西亚等地区的研发、生产和销售资产；另外集团在全球共有 29 个制造基地），品牌影响力居中国家电企业之首。公司实施多品牌（超高端 Casarte 卡萨帝品牌、中高端海尔品牌、实用主义统帅品牌）战略布局，顺应消费升级趋势，亦力求在各细分市场都有更大作为。目标市场份额：冰洗或可接近 40%,空调潜力巨大强大的产品研发创新能力、多品牌战略配以完善的渠道布局，我们认为青岛海尔的优势Page 6,3.3,130,180,70,260,330,公司研究冰洗业务的市场份额未来至少有望向格力的空调内销市占率水平看齐，在未来的内销市场达到 40%左右的市场占有率。因此，尽管冰箱与洗衣机产品的普及率已然处于相对高位，但是依托市场份额的提升，海尔在冰洗业务领域仍将保持一定的成长性。图 16、青岛海尔：旗下冰箱与洗衣机业务的内销市占率未来至少可提升至40%,50%,冰箱,洗衣机,空调,格力空调,1-6 月内销市占率较往年提升,40%,38.8%,34.3%,32.8%,30%20%,25.0%,33.4%,22.7%,29.5%,23.3%,29.3%,10%,9.7%,7.9%,9.9%,0%,2012,2011,2010,资料来源：产业在线、招商证券空调业务在青岛海尔的销售收入中仅占 17%，而空调业务的市场空间较冰箱和洗衣机更为广阔。2011 年以来，青岛海尔加强了对空调业务经营管理的重视。2011 年底由公司总经理梁海山全面负责空调业务，并业已完成对空调和冰洗渠道的整合，终端网点从7000 家拓展到 13000 家左右，渠道协同效果较为明显。同时，竞争对手美的电器进行战略调整，空调份额出现下滑，这也为海尔在 2012 年空调业务的突破提供了契机。,图 17、青岛海尔:空调业务仍有较大的提升潜力,图 18、青岛海尔:空调业务仍有较大的提升潜力,40%35%,34%,各项业务的收入占比（2011）,45%40%,43%,各项业务的毛利占比（2011）,30%25%20%15%10%5%,17%,17%,13%,11%,5%,2%,35%30%25%20%15%10%5%,21%,15%,4%,5%,10%,3%,0%资料来源：Wind、招商证券,0%资料来源：Wind、招商证券下半年展望:冰洗受益新政补贴,空调蓄势发力表 4、冰箱节能补贴标准及影响简评,产品类型,补贴标准(元/台),影响简评,冷冻箱、冷藏/冷冻箱（BD、BC/BD）冷藏冷冻箱、无霜冷藏冷冻箱,总有效容积120 L120 L总有效容积300 L总有效容积300 L总有效容积240L240 L总有效容积300 L,当 前 市 场 销售冰 箱 产品中，一级能效占比较高（300L 以下补贴超一级产品）。平均补贴幅度高于 10%，力度较大。青 岛 海 尔 作为行 业 龙,（BCD、BCDW）,总有效容积300 L,400,头，优势明显,资料来源：节能产品惠民工程高效节能家用电冰箱推广实施细则、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,2010/01,2010/03,2010/05,2010/07,2010/09,2010/11,2011/01,2011/03,2011/05,2011/07,2011/09,2011/11,2012/01,2012/03,2012/05,9901,9907,0001,0007,0101,0107,0201,0207,0301,0307,0401,0407,0501,0507,0601,0607,0701,0707,0801,0807,0901,0907,1001,1007,1101,1107,1201,100,200,70,13.4%,3.4,公司研究表 5、洗衣机节能补贴标准（促规模与调结构并重，海尔最为受益）,产品类型波轮式全自动洗衣机波轮式双桶洗衣机滚筒式洗衣机,能效等级及能效指标要求额定容量3.5 kg，能效 2 级及以上额定容量3.5 kg，能效 1 级能效 2 级及以上能效 1 级，洗净比1.03，用水量10 L/cycle/kg，耗电量0.17kWh/cycle/kg,补贴标准（元/台）260,资料来源：节能产品惠民工程高效节能电动洗衣机推广实施细则、招商证券,图 19、冰箱补贴新政：海尔将是最大的受益者,图 20、冰箱补贴新政：海尔将是最大的受益者,2.0%2.9%2.3%,12.8%,一级能效产品的品牌分布29.1%,海尔容声美菱美的,1%19%,2%终端销售一级能效 产品的品牌分布一级,西门子,二级,5.8%6.2%,新飞海信松下,三级其他,8.5%,8.8%,10.1%,11.5%,三星博世其他,78%,资料来源：奥维咨询、招商证券图 21、洗衣机补贴新政：海尔将是最大的受益者,资料来源：奥维咨询、招商证券图 22、洗衣机补贴新政：海尔将是最大的受益者,60%,53.7%,波轮洗衣机终端零售能效结构,80%,74.1%70.7%,滚筒洗衣机终端零售能效结构,50%,70%,40%30%20%10%,39.4%23.6%,32.2%,27.9%19.8%,行业海尔2.9%0.5%,60%50%40%30%20%10%,16.7%,9.3%11.3%,行业海尔3.3%1.2%,0%,0%,一级,二级,三级,其他,一级,二级,三级,其他,资料来源：奥维咨询、招商证券,资料来源：奥维咨询、招商证券行业景气:销量增速将逐步好转,原材料成本红利犹在,图 23、家电行业内销增速将于8月步入低基数期,图 24、家电行业仍将受益于原材料价格低位运行的红利,150%,空调,冰箱,洗衣机,15,差值,PPI(%),CPI(%),100%50%,内销出货YoY,1050,50%10-50%,资料来源：产业在线、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：Wind、招商证券,Page 8,1Q2008,2Q2008,3Q2008,4Q2008,1Q2009,2Q2009,3Q2009,4Q2009,1Q2010,2Q2010,3Q2010,4Q2010,1Q2011,2Q2011,3Q2011,4Q2011,1Q2012,4.1,4.2,公司研究4、盈利水平改善：海尔集团承诺支持做大做强上市公司少数股东股权的潜在收购可能渴望带来盈利改善预期对少数股东股权的潜在收购可能亦有助于公司的盈利改善预期。2010 年 6 月公司公告收购子公司合肥海尔空调器有限公司的少数股东持有的合肥海尔空调器 20%的少数股东股权，对应 2009 年净资产为 1641 万，对应净利润为 652 万。交易价格为 5525 万。对比公司和主要竞争对手的“净利率”与“毛利率-期间费用率”的水平，可以发现未来潜在可能的少数股东股权的收购对于公司盈利还是有较为明显的改善预期。,图 25、白电三巨头的盈利水平比较（净利率）,图 26、白电三巨头的盈利水平比较（毛利率-期间费用率）,10%,格力,美的,海尔,净利率,9,格力,美的,海尔,8,8%6%4%2%0%2%4%资料来源：Wind、招商证券,表 6、少数股东损益统计分析,765432资料来源：Wind、招商证券,毛利率-期间费用率,年份20072008200920102011,少数股东损益1.12.12.37.99.6,少数股东损益/归属母公司净利润17%27%20%39%36%,净利率3%3%4%5%5%,资料来源：Wind、招商证券海尔集团承诺 5 年内支持做大做强上市公司2011 年 1 月 7 日,公司公告称收到股东海尔集团关于进一步支持青岛海尔发展解决同业竞争减少关联交易的函，主要内容包括：1、集团将在 5 年内注入海外白电资产，力争将集团持有的三菱重工海尔和海尔开利股权转让给上市公司；2、将在 5 年内把上游资产模具、特钢、新材料等注入到青岛海尔，海外贸易业务注入到海尔电器，同时把采购关联交易降到 30%以内；3、在 5 年时间内，注入其他相关资产如彩电、家居业务等。集团承诺注入资产的时点和方式均存在不确定性，但从过往几年海尔集团对上市公司资产整合及降低关联交易的一系列动作可以看出集团将 A 股上市平台做强做大的决心。表 7、集团近年来资产整合与降低关联交易的情况,资产整合,以2.4亿元自集团收购青岛日日顺电器服务有限公司100%股权,敬请阅读末页的重要说明,2011.62011.1,资产整合资产整合,以18.8亿元自集团收购青岛海尔模具有限公司等10 家公司股权集团承诺自 2011 年起 5 年内通过资产注入、股权重组等多种方式支持青岛海尔解决同业竞争、减少关联交易，做大做强。Page 9,费率,费率,4.3,公司研究,2010.82010.62010.62010.32009.92009.42008.102008.12007.52007.1,资产整合资产整合降低采购代理资产整合降低关联交易降低关联交易资产整合降低采购代理资产整合消除销售方关联交易,海尔电器收购青岛海尔物流 100%股权收购合肥海尔空调器 20%股权，完成全资控股公司与青岛海尔零部件采购公司及青岛海尔国际贸易有限公司的代理费用由原来的 2.25%下降到 1.75%公司以每股 3 港元的价格用现金方式受让海尔集团所持有的，海尔电器 31.93%的股份。收购完成后公司持有海尔电器51.31%的股权。海尔电器成立全资子公司（日日顺），用于发展三、四级市场的销售、物流和服务网络。因此将大幅度降低海尔电器原来通过集团销售而产生的销售方关联交易。成立青岛海达瑞采购服务有限公司，部分零部件采购通过控青岛海达瑞来完成，降低关联交易公司收购海尔电器 20.10%的股份。资产收购资金 6.67 亿元。公司与青岛海尔零部件采购公司及青岛海尔国际贸易有限公司的采购代理费用由原来的 2.6%下降到 2.25%向海尔集团购买青岛海尔空调电子有限公司 75%的股权、合肥海尔空调器有限公司 80%的股权、武汉海尔电器股份有限公司60%的股份、贵州海尔电器有限公司 59%的股权。为解决与大股东的关联销售问题，设立重庆海尔家电销售有限公司,由该公司在全国各地设立 42 家分公司从事公司及其控,股子公司的产品销售。资料来源：公司公告、招商证券,图27、青岛海尔(600690)股权结构图资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明,青岛海尔(600690):,股权结构示意图,Page 10,9901,9907,0001,0007,0101,0107,0201,0207,0301,0307,0401,0407,0501,0507,0601,0607,0701,0707,0801,0807,0901,0907,1001,1007,1101,1107,1201,公司研究5、盈利预测与估值分析：低估值且盈利确定性较高图 28、青岛海尔：旗下冰箱与洗衣机业务的内销市占率未来至少可提升至40%,50%,冰箱,洗衣机,空调,格力空调,1-6 月内销市占率较往年提升,40%,38.8%,34.3%,32.8%,30%20%,25.0%,33.4%,22.7%,29.5%,23.3%,29.3%,10%,9.7%,7.9%,9.9%,0%,2012,2011,2010,资料来源：产业在线、招商证券图29、家电行业下半年继续受益于成本下降：铜铝钢塑料等原材料价格继续下行,15,差值,PPI(%),CPI(%),1050510资料来源：Wind、招商证券表 8、青岛海尔：主要业务收入增速预测,百万元,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入,销售收入YOY,60588,7366321.6%,8103710.0%,8949910.4%,10045312.2%,营业外收入,综合毛利率,23.4%737,23.6%370,23.6%350,23.2%850,23.9%80,冰 箱洗衣机,销售收入YOY销售收入YOY,2219217.4%1153525.6%,2504812.9%122155.9%,268027%130707%,286787%138546%,306857%148247%,空,调,销售收入YOY,1139631.2%,121016.2%,1343311%,1544715%,1776415%,资料来源：Wind、招商证券表 9、A 股主要白电企业盈利与估值水平比较,EPS,YOY,PE,2011,2012E,2013E,2012E,2013E,2012E,2013E,格力电器青岛海尔美的电器,1.741.001.11,2.201.201.20,2.631.401.40,26%20%8%,20%16%16%,9.48.98.1,7.97.76.9,资料来源：Wind、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,公司研究附注：青岛海尔及海尔电器相关情况简介表 10、青岛海尔（600690）旗下主要产品概述以及业务展望,亿元/2011,冰箱,洗衣机,空调,热水器,收增,入长,25010%,1226%,1216%,3822%,毛 利 率市场份额,29%10.8%，全球第一23%，内销第一,29%9.1%，全球第一23%，内销第一,22%8%，内销第三,43%19.3%，全球第一28.4%，全球第一,创新商业模式、,一二级市场：社,国内业务,搭建多品牌运营的组织和机制、高端产品市场继续领先,一二级市场推高端产品、利用日日顺渠道提升三四级市场份额,物联网、除甲醛空调领先细分市场、利用家电连锁提升市场份额、日日顺开拓,区网络深入、产品升级、顾问式销售模式；三四级市场：细化专卖店网络、电子,农村市场,商务以大客户和专业,以业绩为导向、,继续推进欧美日,高端需求低碳环,化为导向、继续,海外业务,强化新兴市场拓展、以高端产品为切入点,三大重点市场发展，从“走进去”到“走上去”,保、扩大工程订单份额、整合家用商用空调资源,推进俄罗斯、印度和澳洲三重点市场、从“走进,去”到“走上去”资料来源：公司年报、招商证券表 11、白色家电：海尔、美的与格力的品牌与市场定位以及产品竞争力比较,海,尔,美,的（转型前）,格,力,品牌定位着眼点与市场开拓产品竞争力,遵循营销与设计主导的高档品牌道路专注于消费者和品牌.市场拓展轨迹遵循先难后易.海外扩张以自有品牌先进入欧美和日本发达国家市场.多元化发展.冰洗产品具有行业领导力.空调产品竞争力以往偏弱.,寻求迎合大众需求的性价比专注于竞争和营销.市场拓展轨迹遵循先易后难.海外扩张 OEM 先行,品牌产品只进入发展中国家.多元化发展.冰洗空及小家电均具有规模与性价比竞争力.,塑造技术与品质主导的高档品牌形象专注于产品和技术.市场拓展轨迹遵循先易后难.海外扩张 OEM 先行,品牌产品由进入发展中国家逐步推进.专注于制冷领域发展.在空调行业具有强大的领导力.,资料来源：公司年报、招商证券图 30、耕耘于三四级市场的日日顺是海尔电器(1169HK)重要的盈利贡献来源,70%,66.0%,60%50%40%,52.0%,海尔电器（1169HK）的收入与利润构成,洗衣机,30%,27.0%,30.0%,28.1%,热水器,20%,日日顺,10%,3.1%,5.2%,1.2%,0%,收入贡献,净利润贡献,毛利率,净利率,资料来源：公司年报、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,美国,，.,印度,泰国,日本,公司研究表 12、海尔集团海外白电业务,市场进入1999 年，海尔在南卡州建立了海尔工业园，目前海尔在洛杉矶的设计中心、纽约的营销中心，南卡州的生产中心构成了海尔在美国三位一体的本土化研产销.2001 年海尔并购了意大利迈尼盖蒂冰箱厂，另,市场地位2003 年获得全美产品设计“金锤”奖，顺利入驻美国前十大连锁集团，获得“最佳供货商”“免检供货商资格”,意大利,外加上法国里昂和荷兰阿姆斯特丹的设计中心，米兰的营销中心，海尔在欧洲实现了三位一体的本土化经营.,2007 年海尔收购了印度一家冰箱工厂，目前海尔在印度已发展到近3000 个销售网点，14 个海尔展示厅2007 年，收购了原属于日本三洋的泰国冰箱厂，成为泰国第二大冰箱制造商,已进入了印度 10 大经销商的8 家,新西兰,2009年，海尔集团将参与新西兰裴雪派克公司一项股权融资计划，获得该公司 20%的股份，,海尔集团收购三洋电机在日本、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和越南的洗衣机、冰箱和其它家用电器业务资料来源：公司网站、招商证券表 13、海尔集团其他家电相关资产,资产彩电业务家居业务,业务简介根据产业在线数据，2012 年前 4 个月海尔液晶电视的内销出货占比为 6%。青岛海尔厨房设施有限公司主要从事橱柜的研制、生产与销售工作并整合海尔家电,为市场提供高品质的整体厨房，投资 1.83 亿元建成数字化生产基地。资料来源：公司网站、招商证券表 14、海尔集团中外合资白电资产,公司名称三菱重工海尔（青岛）空调机有限公司青岛海尔开利冷冻设备有限公司,业务简介三菱重工海尔由三菱重工业株式会社与海尔集团合资组建。日方控股55%，中方控股 45%，产品采用日本三菱技术，实现全球同质，同时拥有海尔集团完善的服务体系。既是三菱重工在海外最大的商用空调生产基地，也是三菱重工在海外的最大出口基地，还是三菱重工在中国的技术应用转化基地。公司产品包括商用中央空调、家用中央空调、冷水机组、定频一拖多、单元式空调、基站及其他特殊空间专用空调等，产品系列达到 1087 个机种。公司在全国拥有 42 个销售工贸和 200多名销售人员。海尔开利是专门从事冷冻、冷藏展示设备生产和安装的中美合资公司，由美国开利公司与海尔集团于 2001 年 4 月 11 日合资运营。海尔开利,的主要产品有超越系列立柜、欧式前卫系列产品、便利店系列产品、海尔开利 V 系列机组等，为用户提供从战略规划、流程优化、方案执行到远程控制、卖场维护的全套解决方案。资料来源：公司网站、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,0,0,0,公司研究附：财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元流动资产现金,20102357110098,20113133412888,2012E3667916417,2013E4290620485,2014E5003124951,单位：百万元营业收入营业成本,20106058846420,20117366356263,2012E8103761896,2013E 2014E89499 10045368710 76429,交易性投资,0,0,0,0,0,营业税金及附加,160,332,365,403,402,应收票据,7061,7939,8734,9646,10827,营业费用,7815,9099,9886,10829 11954,应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款,214210235576125696107831723631082292671867386164001912,308225659691199838917014537532162039723259331144100902210,336928265581319863117014834479161745310276801000111012431,3720312728014638838170150904311