全球资源品价格分析.ppt

中金公司策略组、资源品行业研究组2009年12月29日,全球资源品价格处于上升周期,1,主要观点,从近百年的历史来看，供求关系和货币是主导全球主要资源品价格的两大基本因素。包括中国在内的“金砖四国”的崛起，是加大全球资源品需求的长期因素。这一点类似上个世纪初美国全面崛起取代英国成为世界经济大国、战后日本和德国迅速崛起等两个阶段，这些大国的崛起都极大地推动了对资源品的需求，从而带来了资源品价格的牛市。注意到目前中印两国的崛起涉及到的人口数量，多倍于前两次“大国崛起”，其带来的资源品需求也将是巨大的，资源品价格牛市可能持续更长时间。从货币因素来看，当前以美元为中心的类布雷顿森林体系正在发生转变，数量型放松货币政策必将带来货币的竞争性贬值和货币对实物资产的大幅贬值。这一点又类似上个世纪早些年金本位制度的解体以及1960-70年代布雷顿森林体系的解体，货币体系的变革导致货币之间竞争性贬值，实物资产价格的飙升。基于上述的逻辑，全球资源品的价格处于上升周期，投资资源品是抵御通胀、跑赢货币以及战胜市场的选择之一。,2,目录,第一章：供需与货币是决定大宗商品价格长期走势的两大根本因素.3第二章：石油与天然气.9第三章：有色金属与煤炭.15第四章：农产品.23第五章：其它资源品及相关行业：光伏产业.35,3,第一章,供需与货币是决定大宗商品价格长期走势的两大根本因素,4,资源及大宗商品历史价格受供求及货币两大因素影响,纵观过去一百多年主要大宗商品和工业金属价格，这些资源品的价格长期主要趋势受两大因素的影响，一个是供需，一个是货币。一段时间内，需求趋于旺盛，价格则趋于上涨；而由于某些外在原因导致货币发行越多，这些资源品的价格也会上涨越多。从金本位制度实施至今看黄金价格的变化，近百年来黄金价格有三次大的跃升。而前两次跃升分别始于1930年代初全球脱离金本位制度和1970年代初布雷顿森林体系的瓦解。最近一次跃升始于2001年至今。在这三次黄金价格跃升中，经济不平衡发展下导致的货币体系发生根本性的变革对黄金价格跃升有最根本的决定作用。通过观察黄金与利率的关系，可以发现黄金的大小上升周期一般开始于经济不确定性增加，大幅降息。,一百多年来的黄金和原油价格,资料来源：NBER，bloomberg,中金公司研究部,5,资源及大宗商品历史价格受供求及货币两大因素影响,以原油为代表的大宗商品价格，除了表现出与黄金类似的货币属性之外，其还具有生产属性，还受供需的影响。因此，从上图上看，原油价格与黄金价格对应，过去一百年中，也表现出三次大的跃升，但原油价格比黄金价格波动更大。这是因为原油等大宗商品还受供需的影响。从大宗商品相对价格的角度来看，以原油为例，我们将石油的价格换算成实物黄金来计算的价格，即每盎司黄金可以购买多少原油，这一比例从1900年以来的均值是13.15，最大值33.76出现在1973年6月，当前值为14.92，略高于均值水平。从中期来看，黄金可能还有进一步上涨的空间，而原油等大宗商品价格随着经济的复苏，有待进一步的上升。,黄金与利率的关系（上）和石油黄金价格比（下）,资料来源：NBER，bloomberg,中金公司研究部,6,历史资源品价格牛市也正好与全球货币体系变革密切相关,事实上，1930年代的大萧条、1970年代的滞胀以及当下由次贷危机引发的全球经济危机，其背后都有全球货币体系变革的背景。虽然具体表现形式各不相同，但其所造就的经济环境具有本质的类似性。1930年代的大萧条时期伴随的是当时已经步履蹒跚的金本位制的解体；1970年代初的滞胀以布雷顿森林体系的解体为背景；当下以美元为中心的“类布雷顿森林体系”也逐步濒临变革。全球主要经济体的利率都降到了近百年来的最低水平，货币对实物大幅贬值等现象表明了当下面临情况与金本位制度解体的1930年代、布雷顿森林体系解体的1970年代具有类似性。这一角度可以解释，为什么在这些阶段，黄金和大宗商品价格都出现了明显的涨幅。,货币体系的情况以及其后经济表现,资料来源：中金公司研究部,7,发展中国家的需求成为此轮资源品价格长周期中的主要因素,对于供需因素，1970年代前后以及2000开始的时期，黄金及大宗商品价格的强势其背后都有“大国崛起”的背景。在1970年代之前，表现为战后日本和德国的迅速崛起，并推动了工业金属的需求。在2000年之后，表现为以中国、印度等为代表的金砖四国的快速发展，推动工业金属的需求。而当下这一次“大国崛起”包含的世界人口比例将比上一次战后的“大国崛起”更高。目前金砖四国人口达到27亿，占全球人口42%；相比之下，战后日本和德国迅速发展，所涵盖的人口数量只有2.1亿人口，占世界总人口的比例只有3%左右。因此，包括中国、印度、巴西、俄罗斯在内的国家的快速增长，有可能更大程度上推动大宗商品的需求，而使得大宗商品的牛市持续更长时间。,人口占比更大的国家开始崛起将更能推动大宗商品的需求(各区域人口数量对比),资料来源：WDI，中金公司研究部,8,数量型放松货币政策盛行，资源及大宗商品价格进入中长期升势,从中期来看，我们认为随着全球数量型放松货币政策的盛行，货币对实物资产贬值的趋势不可避免，在这种背景下，资源和大宗商品价格进入中期升势。同时，随着全球经济的复苏，对资源品及大宗商品的需求也在逐步恢复中。从阶段上看，今年3月初至今的走势中，大宗商品价格反弹更多是受货币政策及通胀预期的推动。随着经济复苏进度的深入，其后的走势受供需影响的成分将越来越大。,全球主要国家的利率处于百年来的低位（上）美国经常账户逆差决定美元贬值趋势未改（下）,资料来源：Bank of England、NBER、中金公司研究部,9,第二章,石油与天然气,10,短期油价与美元相关性较高,09年WTI价格和美元走势显著负相关，预计中期美元呈震荡贬值趋势，将推动油价上涨，预计明年上半年油价均价85美元/桶。下半年由于美元加息的可能性增大，同时美国经济存在二次探底的可能，预计较弱的基本面将使得油价回落，预计下半年均价75美元/桶，全年均价80美元/桶。,资料来源：Bloomberg、中金公司研究部,11,OECD需求已达峰值，未来需求还看中印,金融危机使得原油需求回到2005年之前的水平。未来需求增长的主要来源为Non-OECD国家，特别是中国和印度.EIA 预测受益于中国的需求增量的大幅度增加，2010年Non-OECD的需求将稳步提升。过去5年平均30%左右的增量由中国贡献。,资料来源：Bloomberg、中金公司研究部,12,2014年前供应问题不大，主要等待需求恢复，2014年后可能面临供应紧张,CERA预测剩余产能超过6.5百万桶/天，到2014年之前剩余产能将维持在4百万桶/天之上。OECD目前的原油库存及库存天数仍处于历史高位水平。,资料来源：Bloomberg、中金公司研究部,13,中国天然气行业将快速增长,中国天然气消费量保持快速增长，过去十年保持了15%的复合增速。预计未来将更多依赖天然气进口。目前中国进口44.4亿立方米，占中国天然气总消费量的5.7%。预计到2030年中国天然气消费将达到3200亿方，其中国内产量2500亿方，700亿方从国外进口，进口比例达到22%。,资料来源：Bloomberg、中金公司研究部,14,未来天然气价改革大势所趋,我们认为从长期来看，中国天然气价格相对较低，气价上调为大势所趋：（1）从过去6年的数据来看，中国天然气平均出厂价为美国平均出厂价的47%，长期来看存在100%左右的上涨空间。（2）长期来看预计中国天然气进口比例将从目前的5.7%上升至2030年的22%左右，而进口的天然气价格水平都比较高，如西气东输二线进口的土气到达边境成本超过2元/立方米，进口LNG成本也都超过2元/立方米，国内天然气价格存在上调压力短期考虑居民承受能力和通胀压力，可能上调10%-20%左右。,资料来源：Bloomberg、中金公司研究部,15,第三章,黄金、工业金属和煤炭,16,可采年限减少为资源价格上涨提供了长期保障,资料来源：世界银行，中金公司研究部,石油以及基本金属的可采年限在不断下降,由于资本开支难以跟上需求增长的步伐，资源的可采年限不断减少。根据世界银行的测算，铜、铅、锌的可采年限分别仅为31、22、17年，较1980年的水平都大幅减少。此次经济危机以来，各国推出了极为宽松的货币政策，使得未来通胀风险不断增加，导致投资者对大宗商品这种相对具有抗通胀风险的资产类别的偏好不断增强。金融投资者的大量参与也增强了大宗商品的金融属性。尽管大宗商品今年有较好的表现，但随着明年中国的持续增长、海外的逐步复苏以及通胀预期不断增强，大宗商品价格仍有一定上升空间。,17,铜基本金属中供应最为紧张的品种,0913年矿产铜供应缺口将由100万吨增加到300万吨以上,资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部,资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部,本世纪以来矿产铜的产量一直难以达到生产目标,基本金属中，铜的供应瓶颈最为紧张。品位下降、矿山老化及地区不稳定等因素使得矿产铜产量增加较为困难。由于缺乏大型高质新矿，新增产能更多分布于高风险地区。劳工谈判以及难以预测的天灾使供应进一步紧张。矿业巨头资本支出不断降低与不断上升的开采成本加大了未来的供需缺口。,矿产铜增长地区分布更加分散，且更依赖风险较高的地区,18,黄金 弱势美元及通胀预期将继续支撑明年金价,黄金价格与美元指数负相关明显,黄金价格与通胀预期关系密切,货币属性是金价的主要驱动，包括美元、通胀以及风险偏好等主要因素。今年以来美元的大幅贬值推动黄金价格不断走强，目前美元短期强势对黄金价格带来调整压力。金价将在逐步上升的通胀预期下维持高位。尽管短期内通胀难以急速上升，但是经济增长以及充裕的流动性将会逐步推升通胀预期。弱势美元、通胀预期和下半年经济二次探底风险下黄金投资需求将继续保持强劲，预计明年金价高位震荡。明年上半年若经济明显改观加之联储升息预期将对金价产生一定压力。下半年OECD二次探底的风险和逐渐增强的通胀预期对金价将有所支持。,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,19,以0207年上升期为参考，此轮资源类股票还有1倍以上可能上涨空间,由于发展中国家工业化以及城市化进程不断推进带来全球金属消费的结构性变化发展中国家成为推动世界资源消费增长的最主要动力，资源类股票在2000年以来两次经济上升期的涨幅都大幅超越同期市场整体表现。这是我们以HSBC的全球矿业指数为例，参照90年代以来美国经济上升期股市表现进行研究得出的结论。如果以0207年上升期的上涨幅度作为参考，此轮矿业指数还将有150%的可能上涨空间。此轮经济上升期，从底部反弹至今，矿业指数上涨幅度达到151%，而同期MSCI全球指数仅反弹48%。未来，发展中国家工业化以及城市化还将继续，这将给资源类股票在上升期超越市场整体表现提供长久的动力。,在最近两次经济上升期股市整体表现都远不及矿业指数,矿业指数在经济上升期大都表现出色,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，红色阴影表明美国经济研究局定义的美国经济上升期,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，红色阴影表明美国经济研究局定义的美国经济上升期,20,未来二十年全球煤炭消费仍有显著增长空间,未来全球煤炭消费仍将有显著增长。据美国能源部预测，2006年2030年全球煤炭消费将从127.5 quadrillion Btu上升到190.2 quadrillion Btu，年均增长1.72%。其中OECD国家的煤炭消费量从46.9quadrillion Btu上升到50.7quadrillion Btu，年均增长0.34%；而非OECD国家的煤炭消费量从80.6quadrillion Btu，年均增长2.35%。亚洲成为全球煤炭进口增长的主要推动力。预计20062030年全球煤炭进口量年均增长1.30%，其中欧洲进口量年均增长0.16%，亚洲进口量年均增长1.76%，美洲年均增长1.64%。而从对全球增长的贡献来看，亚洲占到20062030年全球煤炭进口增量的86%，美洲占全球增量的13%，而欧洲仅占2%。,亚洲为未来煤炭进口的主要增长动力,未来非OECD国家仍将带动全球煤炭消费显著增长,资料来源：EIA，中金公司研究部,资料来源：EIA，中金公司研究部,21,印度有望成为亚洲煤炭消费的重要推动力,预计大量火力发电厂投产将拉动2010年印度煤炭消费增长40mt以上。预计2010年印度新增火力发电装机容量19.9GW，按照1Kw机组年耗原煤大约3吨测算，将增加煤炭需求大约60mt；即使考虑到当年投产不能全部发挥能力，预计也可增加动力煤消费量40mt(而2009年印度煤炭消费量大约5.5亿吨，相当于带动印度煤炭消费增长7.3%)。预计2010年印度动力煤进口将增长8mt。印度的人均能源消费仅为中国的1/4，仍有很大增长潜力。印度人均能源消费量虽然也有明显增长，但2008年仍然只有377千克标油，仅为中国的1/4；预计随着印度经济的发展，基础设施、城市建设等方面将会需要大量钢铁、建材等高耗能产品，从而拉动对煤炭的消费需求，增加煤炭进口。,印度人均能源消费仅为中国的1/4,未来两年印度有大量的火力发电厂投产,资料来源：印度煤炭部，中金公司研究部,资料来源：CEIC，中金公司研究部,22,炼焦煤价格具有更大的弹性,中国、印度等国家都缺乏炼焦煤资源，特别是主焦煤资源,印度等发展中国家的钢铁消费还有显著增长潜力,印度等发展中国家的钢铁消费还有显著增长潜力。2008年印度的人均钢铁消费仅为52kg，约为世界人均钢铁消费量的1/4。中国、印度等国家炼焦煤资源有限。中国炼焦煤占煤炭资源总量的34%，其中主焦煤占炼焦煤资源量的43%；印度的炼焦煤资源仅占资源总量的24%，其中主焦煤仅占炼焦煤的16%。炼焦煤具有更高的价格弹性：2008年亚太地区动力煤合同价上升了124%，炼焦煤合同价上涨了204%。,资料来源：中国煤炭资源网，印度煤炭部，中金公司研究部,资料来源：世界钢铁协会，中金公司研究部,23,第四章,农产品,24,国际粮价主要由供需决定,四大粮价决定因素1.政府干预对内：保障居民生活质量（参考恩格尔系数）对外：控制它国政治经济手段：价格、保证最低收益2.供求关系经济平稳运行期，供需是影响价格的首要因素3.成本4.金融投机,农产品价格形成机制剖析,数据来源：中金公司研究部,农产品：主要包括大宗原粮、动物产品和经济作物大宗原粮：主要包括稻谷（大米）、小麦、玉米和大豆动物产品：主要包括猪、牛、羊、禽、水产等动物活体，肉及其蛋类制品经济作物：主要包括糖、棉、水果和蔬菜,25,国际粮价主要由供需决定,美国掌控国际市场大宗原粮定价权美国出口量占全球1/3。此外，巴西和阿根廷原粮贸易也基本被ADM，Bunge，Cargill和Dreyfus所控制，美国粮价代表了全球粮价。,数据来源：美国农业部，中金公司研究部,26,国际粮价主要由供需决定,供需决定国际粮价库存（供需关系）是影响大宗原粮价格的首要因素。,数据来源：美国农业部，中国发改委，中金公司研究部,27,国际粮价主要由供需决定,美国粮价决定因素的演变阶段一：供需是决定因素72年夏天，苏联大规模采购国际原粮，国际粮价大涨，随后美国实施禁运。此后，苏联因粮食减产，还曾在75年及79年年末在国际市场大规模采购原粮，并带动国际粮价上扬。美国于87年抛售近一半国家原粮储备，造成当年价格遭受打压，但到年末随着抛售力度减小，价格开始大幅上扬。90年7月至91年3月，海湾战争爆发带动原油价格短暂飙升，但农产品价格不为所动。95年随着国际原粮需求增加，美国原粮库存达到历史底部，并带动95/96产季粮价大涨。因96年美国粮食增产，以及97年亚洲金融危机导致全球原粮需求缩减，粮价一路下行。99至01年，原油价格上涨一倍，农产品价格亦不为所动。02至03年，美国粮食库存再次探底，引发粮价回升。,数据来源：美国农业部，WTI，中金公司研究部,28,国际粮价主要由供需决定,美国粮价决定因素的演变阶段二：油价高涨推动生物能源需求爆发式增长，油价与供需一起成为粮价决定因素05年，燃料乙醇盈利大幅提升并推动产能大幅扩建。05年5月至8月，石油价格由每桶50美元上扬至60美元，并带动每加仑燃料乙醇价格由1.2美元涨至2.7美元。燃料乙醇比价优势明显（燃料乙醇价格中枢滞涨，汽油价格进一步攀升）推动美国燃料乙醇消费量在07、08年爆发式增长。燃料乙醇产销量快速增长（玉米、大豆等原粮的工业需求快速增长），使得油价对粮价影响骤增。,数据来源：美国农业部，WTI，中金公司研究部,08年年末，全球玉米产量中15-20%用于燃料乙醇；豆油中有10%用于制生物柴油；约有20%的甘蔗用于制燃料乙醇。08年年末，美国29%的玉米产量用于制燃料乙醇，16%的豆油用于制生物柴油；巴西60%的甘蔗用于制燃料乙醇，17%的豆油用于制生物柴油。,29,国际粮价主要由供需决定,油价将主导近期国际粮价走势7月份，美国农业部最新预测显示09/10产季美国四种大宗原粮产量和库存同比分别变化0.6%和-1.0%。库存变动幅度可忽略不计，即除工业用途外的粮食供需变化不大，所以，生物能源的需求状况，即原油价格将决定09/10产季美国大宗原粮价格。库存变化对粮价的影响不及原油价格波动对粮价的影响幅度大96至98年三年间，美国库存年均增长50%，且遭遇亚洲金融危机，大宗原粮年均下滑幅度只有20%。07至08年，原油价格上涨85%，带动大宗原粮价格上涨60%。,数据来源：美国农业部，中金公司研究部,30,国内农产品通胀预期已现端倪,09年猪病频发原因母猪一生只能产8到10窝，4年后就将淘汰，06、07年爆发疫病存活下来且具有抗体的母猪，今年开始大规模淘汰。目前补栏的母猪大多是07年猪价大涨后，从国外大量引进的猪种。这批祖父代和祖代猪所产母猪及商品猪缺乏对中国现有疫病抵抗力。畜禽占CPI的权重为7.5%,其中猪价左右着所有畜禽价格的走势。我们判断明年2季度猪价可能达到14元/公斤，同比涨幅将达40%。今年2季度是本年度猪价底谷期。,数据来源：中金公司研究部,31,国内农产品通胀预期已现端倪,刺参价格节节攀升11月，贸易商手中的干刺参以及盐渍刺参已基本没货且前几个月出货较快，贸易商增加了采购量并将价格推高至186元/公斤。12月中下旬，刺参进入捕捞淡季，以及北方老百姓进入冬季进补季，所以，刺参价格将呈现季节性节节攀升，预计涨势将延续至春节前。目前，威海地区刺参价格已小幅攀升至190元/公斤。,数据来源：中金公司研究部,32,国内农产品通胀预期已现端倪,浮筏扇贝闹病为底播扇贝引来机会由于大连及周边地区连续三年虾夷扇贝大规模死亡并造成养殖户亏损进，预计今年11月投苗量将会缩减。我们由此判断底播扇贝在明年将不愁销路。07年风暴潮，浮筏扇贝死亡率高达70%08年高密度养殖诱发疫病，死亡率达到40%09年，继续高密度养殖，死亡率超过60%,数据来源：中金公司研究部,33,国内农产品通胀预期已现端倪,09/10产季中国初步估计减产103万吨至676万吨 根据国家棉花市场监测系统的判断，09/10产季中国棉花产量将减产103万吨至676万吨，原因是气候不佳导致亩产低于预期。同时，中国第一大棉花进口地美国在08/09产季减产1/3情况下，09/10产季还将减产3左右。我们由此判断国内外棉价上涨趋势仍将延续。,数据来源：中金公司研究部,34,糖：由于今年全国性寒潮来得较早，所以我们担心今冬广西可能再次发生霜冻天气，并推动糖价大涨。,玉米：总量充足（目前的国储库存相当于年产量的25-30%），高品质玉米供给较少（今年玉米腊熟期时，华北地区持续阴雨造成黄曲霉素含量较高，华北地区的大型生猪养殖户都到东北去采购玉米，但今年东北玉米减产）推动玉米价格高个位数上扬，并带动种业公司受益。明年稻谷及小麦价格仅有低个位数上涨。,番茄酱：全球三大主产区番茄产量都延续了去年丰产局面，导致近期全球番茄酱报价大幅下滑。参照04/05产季全球产量大幅增长并造成全行业亏损的例子，番茄酱产业要走出底谷至少需要两年时间。,国内农产品通胀预期已现端倪,大豆：倘若美国经济复苏加速并带动原油及生物能源消费量环比快速增长，那么国际市场大豆价格将步入上升通道。,苹果汁：在国际市场冷冻橙汁价格攀升带动下，我们判断苹果汁价格亦将上涨。,其他农产品价格通胀预期,35,第五章,其它类资源及上下游-光伏产业,36,光伏行业需求恢复强劲,全球年新增装机预测,资料来源：中金公司研究部,2009年上半年全球信贷紧缩对光伏产业打击严重,但下半年随着全球经济复苏已明显好转,项目融资环境明年将继续改善。全球范围内，以德国，美国，意大利，法国，日本，中国为代表的多个国家相继推出较为远大的光伏政策目标和刺激方案。全球光伏发电需求逐步分散化，行业风险性降低。即便未来欧洲部分地区光伏发电固定电价(Feed-in Tariff)持续下降，项目内部收益率仍然可观，估计在8%以上。,37,光伏组件至少到明年年中供求紧平衡,英利出货量及产能变化,资料来源：中金公司研究部,英利产能利用率将持续保持高位,资料来源：中金公司研究部,38,组件制造商毛利率有望进一步提高,明年全球多晶硅产能过剩依然存在,多晶硅现货价格还将继续下跌,组件价格跌幅将小于多晶硅价格,组件制造商毛利率还将提高,资料来源：中金公司研究部,资料来源：中金公司研究部,资料来源：中金公司研究部,资料来源：中金公司研究部,