策略专题：净利同比已见底等待ROE企稳1101.ppt

,相关研究,专题策略,A 股研究,证券研究报告中国 A 股2012 年 11 月 1 日,净利同比已见底，等待 ROE 企稳2012 年 3 季度财报分析核心结论：三季报A股整体、去金融净利同比分别为-1.3%、-16.5%，符合预期，中小板、创业板净利同比分别为-7.8%、-5.6%，低于预期。ROE如期继续回落，维持A股整体、去金融净利同比4Q反弹至0.8%、-10.6%。假设当前净利率不变，2013年收入同比需达10%以上，ROE才能企稳。四类行业业绩改善明显：早周期的汽车、家电，供需格局改善的农药，需求刚性、毛利率高位的的白酒、食品，成本下降的电力。,财报数据-净利同比短期见底，ROE 中期压力仍在2012 年中报分析20120831盈利是黎明前黑暗盈利周期再探及中报业绩前瞻20120706三个维度、一条时间轴把脉业绩20120417大约在夏季2012 年 A 股盈利增速预测和盈利拐点判断,主要逻辑：3Q 业绩以稳为主，亮点不多。A 股整体、剔除金融、剔除金融两油前三季度归属母公司净利同比分别为-1.3%、-16.5%、-15.2%，后二者较中报时略有下滑。小亮点来自经营性现金流的改善，三季报经营性现金流/营业收入、经营性现金流/存货，经营性现金流/应收账款均有所改善，表明现金流的“质量”好转。预计 4Q 净利同比小反弹，未来不确定性来自费用。低基期下，需求改善和毛利率扩张支撑 4Q 净利同比回升，费用刚性对净利有侵蚀。假设剔除金融两油的净利率维持目前 4.3%不变，收入同比增速保持在目前 6%，则明年上半年 Q1-Q2 单季度净利润同比分别为 3.2%、-5.5%，上半年累计同比-2%，整体继续回升。,20120202ROE 受累于净利润率和资产周转率。A 股剔除金融两油的 ROE（TTM）从中报的9.6%下滑至 8.9%。净利率下滑受到毛利率的下滑和费用率上升影响，三季度存货不计提减值，年报时这个因素可能会发酵出来影响周转率。杠杆率微幅攀升，但后期受制于资金成本上升，向上空间受到制约。中期来看，ROE 企稳需要看产能去化情况，假设维持目前净利率，需要收入增速回到 10%以上。中小板、创业板业绩低于预告。中小板，创业板前三季度净利同比分别为-7.8%、,策略高级分析师荀玉根SAC 执业证书编号：S0850511040006电 话：（021）23219658Email：策略分析师汤慧SAC 执业证书编号：S0850512080003电 话：（021）23219733Email：,-5.6%，中小板降幅较中报略有收窄，创业板则继续下滑。根据中小板和创业板预告利润同比均值分别为-1.5%、13.1%，显然实际公布的结果和预期有差距。业绩亮点在早周期、需求刚性、供需改善、成本下降领域。行业上看，仍是周期业绩整体较差，但除了钢铁、工程机械、交运等行业外，净利润同比基本和中报持平或略降，基本确认见底，消费保持稳定。业绩有所改善的行业主要有三类：早周期的家电、汽车，需求刚性、毛利率高位的白酒、食品，供需格局改善的农药，成本下降的电力。风险提示：经济下滑超预期。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,1,1.,2.,3.,4.,5.,专题策略策略研究,目录,净利同比 3Q底部、4Q反弹.4,1.1 3Q底部基本确立.4,1.2 收入和毛利率企稳.4,1.3 费用刚性作用逐步显现.5,1.4 现金流结构性改善.6,1.5 净利同比见底概率大.7,ROE待企稳.8,2.1 ROE受累于净利润率和资产周转率.8,2.2 中期ROE回落压力仍在.9,2.3 ROE企稳需要 10%以上收入增速.9,中小板、创业板业绩差于预告.10,四类行业业绩改善明显.10,结论：净利同比已见底，等待ROE企稳.12,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2,图 11,专题策略策略研究,图目录,图 1 3Q见底，4Q反弹.4,图 2 3Q 收入、毛利率均略有下降.5,图 3 三季报三项费用继续攀升.5,图 4 日本 1974-75 年表现出收入增长，净利润不增长.6,图 5 日本 1974-75 年经验表明费用刚性损伤净利润.6,图 6 4 季度是净现金流收入高峰期.6,图 7 筹资性现金流同比明显下滑.6,图 8 经营性现金流有明显好转.7,图 9 部分中下游行业投资性现金流同比明显下滑.7,图 10 量价望均步入回升期.8,PPI 企稳有助毛利率回升.8,图 12 ROE 仍在下滑.8,图 13 杠杆率略升，资产周转、净利润率下滑.8,图 14 1990 年代经历过去产能.9,图 15 去杠杆发生过.9,图 16 中小板前三季度净利润同比-7.84%.10,图 17 创业板收入升、利润降.10,图 18 食品高利润增速得益于高毛利.11,图 19 白酒高利润增速得益于高毛利.11,图 20 医药行业需求刚性，毛利较高.11,图 21 农药行业去产能后否极泰来.11,图 22 草甘膦价格 08 年经历大幅度调整.11,图 23 早周期汽车业绩改善.12,图 24 早周期白电行业业绩改善.12,图 25 火电成本改善推动业绩上升.12,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,3,专题策略策略研究,图 26 煤炭价格持续向下.12,表目录,表 1 2013 年 ROE 企稳需要 10%以上的收入同比拉动.10,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,05/03,05/06,05/09,05/12,06/03,06/06,06/09,06/12,07/03,07/06,07/09,07/12,08/03,08/06,08/09,08/12,09/03,09/06,09/09,09/12,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/09,11/12,12/03,12/06,12/09,12/12,4,140,120,100,专题策略策略研究1.净利同比 3Q底部、4Q反弹1.1 3Q底部基本确立三季报净利同比符合我们预测。截止 10 月 31 日，所有上市公司三季报披露完毕，A股整体、剔除金融、剔除金融两油前三季度归属母公司累计净利润同比分别为-1.3%、-16.5%以及-15.2%，除了 A 股整体净利润同比有所上升外，剔除金融、剔除金融两油的净利润同比增速较中报略有下滑。我们在 4 季度策略报告弹性和确定性兼顾2012 年 4 季度 A 股投资策略-20121008中更新了盈利预测，A 股整体、剔除金融、剔除金融两油三季报累计净利润同比分别为-0.8%、-15.2%、-16.7%，实际的结果基本符合我们的预测。我们预计 4 季度净利润同比较三季度反弹，这一方面由于基数原因，一方面由于中游行业量价企稳盈利改善，预计 A 股整体、剔除金融、剔除金融两油 2012 年全年净利润同比增速分别为 0.8%、-10.6%、-11.2%。,图 1,3Q 见底，4Q 反弹,8060,全 部 A股 归 属 母公 司净利 润同比%全 部 A股 剔 金 融两 油归属 母公司 净利润 同比%,全 部 A股 剔 金 融归 属母公 司净利 润同比%净 利 润 同 比 3Q见底，4Q反 弹，,40200-20-40-60资料来源：WIND，海通证券研究所1.2 收入和毛利率企稳收入、毛利率同比较中报略降。收入同比增速较中报几乎持平，剔除金融两油的收入同比从中报时的 6.9%下滑至 5.7%。可见 3 季度整体需求仍在继续下滑中，特别是 9月份地产、汽车的销量由于特殊事件出现反复，这也造成了一定的影响。3 季度剔除金融两油的毛利率从中报的 17.1%略降至 17.0%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,04/03,04/09,05/03,05/09,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,12/09,12/09,5,6,专题策略策略研究,图 2,3Q 收入、毛利率均略有下降,232221201918171615,全 部 A股 剔 除 金融 两油毛 利率（%，左 轴）全 部 A股 剔 除 金融 两油营 业收入 同比（%，右 轴）,6050403020100-10-20,资料来源：WIND，海通证券研究所1.3 费用刚性作用逐步显现三项费用率攀升。费用率的攀升速度仍未减缓，A 股剔除金融两油的三费/营业收入从中报时期的 10.0%上升到 10.1%，除了财务费用略有下滑外，但销售费用和管理费用均有所向上。我们之所以关注费用的变动，是因为假设未来需求改善，但幅度不明显，而费用具有一定的刚性，则收入改善带来的净利润增加可能会被费用刚性上升所抵消，从而整体上形成净利润同比增速的下滑。这样的例子在日本 1970 年代-80 年代也曾出现过，表现为收入同比增速上升，而净利润同比增速下降。如果明年伴随着 CPI 的上升，在稳健货币政策的前提下，资金成本可能进一步上升，那么财务费用的攀升概率较大，而销售费用和管理费用则刚性较大，短时间内很难有效控制。上市公司中，特别是对创业板、中小板公司来说，超募资金的“安全垫”优势在费用上升的背景下将逐步优势弱化，可能费用问题对这些上市公司的影响会更为明显。,图 3,三季报三项费用继续攀升,剔 除 金 融 两 油财务 费用率%,剔 除 金 融 两 油管理 费用率%,剔 除 金 融 两 油销售 费用率%543210资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,12/09,6,图 4,图 5,专题策略策略研究,日本 1974-75 年表现出收入增长，净利润不增长,日本 1974-75 年经验表明费用刚性损伤净利润,工业增加值同比（%，左轴）,100,三项费用(百亿日元，左轴）,100,1510,当期净利润同比（%，右轴）日本74-75年，工业增加值向上，但工业企业利润同比向下，费用刚性上升。,10050,908070,当期净利润同比（%，右轴）,806040,60,20,5,0,5040,0,0-5,1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980,-50-100,3020100,-20-40-60-80,1973,1974,1975,1976,1977,1978,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所1.4 现金流结构性改善从绝对值上看，3 季报净现金流较中报有大幅度下滑，这和净现金流的季节性因素有所不同，从 2000 年以来的现金流规律来看，4 个季度的净现金流绝对值应该是逐季度上升的，特别是 4 季度的净现金流绝对值几乎是前三季度的总和。从结构上看，经营性现金流同比继续改善，投资性现金流同比小幅增长，而筹资性现金流下滑的幅度较大。好的消息是，经营性现金流的“质量”也明显好转，我们考察了经营性现金流/应收账款和经营性现金流/存货，来考察经营性现金流的周转情况，发现剔除金融两油的这两项指标均出现了上升的情况，而这也和经营性现金流/营业收入的上升是匹配的，说明存货、应收账款顺利的确认成了收入。同时，也要注意到投资性现金流同比的上升，这表明上市公司的资本支出并没有在经济景气下滑的时候放缓，相反的，个别行业的固定资本支出甚至出现了上升。周期性行业中，投资性支出明显下降的行业包括房地产、乘用车、电子元器件，水泥、纯碱的投资性支出也有微幅下滑。筹资性现金流的明显减少可能是在股市表现较低迷、监管部门控制股市融资进度等多重原因导致的。,图 6,4 季度是净现金流收入高峰期,图 7,筹资性现金流同比明显下滑,6000,Q4均 值（亿 元）Q2均 值（亿 元）,Q3均 值（亿 元）Q1均 值（亿 元）,600,剔 金 融 两 油 筹资性 现金流 同比（%，右 轴）剔 金 融 两 油 经营性 现金流 同比（%，左 轴）剔 金 融 两 油 投资性 现金流 同比（%，右 轴）,50,400,400020000,2000-200-400,0-50-100,全 部 A股,全 部 A股 剔 除 金融,全 部 A股 剔 除 金融 两油,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,12/09,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,12/09,7,50,40,专题策略策略研究,图 8,经营性现金流有明显好转,图 9,部分中下游行业投资性现金流同比明显下滑,14012010080,剔 金 融 两 油 经营性 现金流/应 收账款（%，左轴）剔 金 融 两 油 经营性 现金流/存 货（%，左轴）剔 金 融 两 油 经营性 现金流/营 业收入（%，右轴）,30,2001000,房 地 产 投 资 性现金 流同比%水 泥 投 资 性 现金流 同比%,乘 用 车 投 资 性现金 流同比%,-100,604020,20100,-200-300-400,0-20-40资料来源：WIND，海通证券研究所,-500-10-20资料来源：WIND，海通证券研究所1.5 净利同比见底概率大我们判断，4 季度无论是收入还是毛利率均企稳回升。毛利率方面，首先，PPI 环比降幅 10 月已经出现收窄，领先指标 CRB 指数 6 月就已经触底，因而后期 PPI 的反弹是比较确定的，PPI 的反弹最直接的是带动上游资源品收入和毛利率的回升。事实上，我们确实看到了中、上游产品产量或销量的企稳，以及价格的反弹。比如煤炭行业，在 A 股的上市公司的毛利率占比结构中占比较重，煤炭价格的企稳对全部上市公司的毛利率影响显著。其次，典型中游行业的毛利率出现受益成本改善而上升的迹象。表现比较明显的是化工行业，包括化纤、农药、橡胶、塑料在内的化工子行业毛利率均有所上升，这我们系列报告PPI 价差监测毛利率中得到的结论是一致的，从 7 月份以来，中游行业受益成本改善而毛利率底部逐步确认的迹象就愈发明显。最后，消费行业表现出了强者恒强的现象，食品饮料、中药、医疗服务行业的毛利率继续在较高水平上上升，特别是食品（剔除乳制品）的毛利率上升十分显著，显然，CPI温和的上升对于稳定必须消费品价格，提高行业毛利率有正向作用。收入方面，首先，目前投资品中的钢铁产量、水泥产量、工程机械销量已经有所企稳，开始步入“量价企稳”阶段，其次，收入同比增速已经下滑至个位数水平，从历史上看，收入同比最差时期出现在 2009 年，彼时曾出现过负增长，而通常收入的增速均保持在20%以上，目前是历史“次糟糕”水平。目前来看，4 季度净利润同比反弹已经无悬念了，反弹能延续到 2013 年的什么时期，仍主要取决于需求改善的力度。假设剔除金融两油的净利率维持目前 4.3%不变，收入同比增速保持在目前 6%，则明年上半年 Q1-Q2 单季度净利润同比分别为 3.2%、-5.5%，上半年累计同比-2%，整体继续回升。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,11/01,11/04,11/07,11/10,12/01,12/04,12/07,12/10,13/01,12/07,04/03,04/09,05/03,05/09,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,12/09,12/09,8,23,21,20,90,专题策略策略研究,图 10,量价望均步入回升期,图 11,PPI 企稳有助毛利率回升,23%,工业增加值:当月同比（左轴）PPI:当月同比(右轴),10%,60%,CRB期 货 价 格 指数:同 比（左 轴，领 先3个月）PPI:同 比（右 轴）,15%,8%,6%,40%,10%,18%,一致预期,4%,2%,20%,5%,13%,0%-2%,0%,0%,-4%,8%资料来源：WIND，海通证券研究所,-6%,-20%-40%资料来源：WIND，海通证券研究所,-5%-10%,2.ROE待企稳2.1 ROE受累于净利润率和资产周转率3 季报公布的剔除金融两油的报告期年化 ROE 和 TTM 的 ROE 分别为 8.9%和 9.0%，较中报继续下滑。从杜邦分解项目来看，净利润率仍继续下滑，这主要是我们上文分析过的毛利率下滑和费用率上升的共同影响。资产负债率微幅上升，但上升幅度较中报有明显放缓，剔除金融两油的资产负债率从中报时期的 66.1%上升至 66.2%。但是从中期来看，资产负债率向上的空间显然受制于资金成本的上升，特别是目前资金成本相比较 2009-2010 年已经向上一个台阶，而从 2013年的情况看，由于 CPI 的温和上升，资金成本即便不会出现大幅度的上升但可能维持在目前的水平难以迅速下降，这给财务费用率日益攀升的上市公司继续加杠杆带来了阻碍。另外，从资产周转的情况看，较中报仍继续下滑，剔金融两油的资产周转率从 68.3%下滑至 67.5%，我们在周转率的重要性逐渐显露-ROE 跟踪分析-20120919中就提示过这个因素在后期 ROE 中可能逐步发酵，考虑到 3 季度上市公司不计提存货减值准备，我们尚不能跟踪到后期存货减值对于上市公司的影响。一旦年报需要计提存货跌价准备，则可能对周转率有一定负面的影响，特别是截止今年中报，剔除金融两油的全部 A 股存货跌价准备/存货仅 1.2%，相比于 08 年接近 4%左右的水平，有不足之嫌。,图 12,ROE 仍在下滑,全 部 A股 剔 除 金融 ROE%全 部 A股 剔 除 金融 两油ROE%,图 13,杠杆率略升，资产周转、净利润率下滑剔 除 金 融 两 油ROE（TTM，%，左轴）净 利 润 率（%，左 轴）资 产 周 转 率（%，右轴）,19,15,资 产 负 债 率（%，右轴）,80,17,151311975资料来源：WIND，海通证券研究所,1050资料来源：WIND，海通证券研究所,706050,虽然盈利短期的走势相对较为明确，但是投资者更担忧盈利长期向下的问题，这一方请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,93/09,94/09,95/09,96/09,97/09,98/09,99/09,00/09,01/09,02/09,03/09,04/09,05/09,06/09,07/09,08/09,09/09,10/09,11/09,93/09,94/09,95/09,96/09,97/09,98/09,99/09,00/09,01/09,02/09,03/09,04/09,05/09,06/09,07/09,08/09,09/09,10/09,11/09,9,100,68,专题策略策略研究面来自于目前的产能压力，一方面来自于经济转型期 GDP 可能下一个台阶的压力。我们分别借鉴了国内 1990 年代经历去产能时期的盈利情况，以及日本 1970-80 年代经济转型时期的盈利情况来简要分析相对长期的盈利走势。2.2 中期ROE回落压力仍在去产能带来中期 ROE 向下的压力。1990 年代曾有过一轮去产能现象，彼时需求不足，在 1997 年之后，第二产业投资增速（主要为制造业投资）明显回落，可视作去产能过程。在此背景下，工业企业资产负债率下降，这个收缩过程也使得当时的去库存周期被拉长。目前，代表需求的第三产业投资（主要为政府投资、地产投资）、出口增速明显回落，低于第二产业投资增速（主要为制造业投资）。缺口的弥补，如果由需求回升完成，ROE有望企稳，但如果由供给收缩完成，类似 1997-2000 年，ROE 中期将继续回落。,图 14806040200-20,1990 年代经历过去产能固定资产投资完成额:第二产业:累计同比 月%固定资产投资完成额:第三产业:累计同比 月%出口金额:当月同比 月%,图 15666462605856,去杠杆发生过5000户 工业企 业:资产负 债率 月%,-40,资料来源：Wind，海通证券研究所,资料来源：Wind，海通证券研究所2.3 ROE企稳需要 10%以上收入增速可以预见到，伴随 4Q 小反弹，ROE 将出现短期的企稳回升，中期能否持续？我们分析了 A 股（剔除金融、两油）的 ROE（TTM）2013 年要维持 10%左右需要的收入同比增速。下表是在不同的净利润率的假设下，对 ROE 分别维持在 10%、9%、8%水平的收入增速进行了敏感性分析。可以发现，在净利润率 4.4%的水平下，维持 10%的 ROE 水平需要收入增速维持在 11.4%。如果 ROE 落在 8%以下的水平，则收入同比可能为负数。下表中，我们进行了如下假设：1）总资产按照 03-11 年年均 25.1%增长，而杠杆率选取三季报的 66.2%；2）净利润率为 4.4%，因为净利润率是毛利率、费用率（三费/营业收入）、以及GDP 同比的函数，我们对其进行了多元回归，发现若 GDP 同比维持在 8%-9%之间，净利润率约为 4.4%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,12/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,12/09,表 1,80,60,40,20,50,40,30,20,2013 年 ROE 企稳需要 10%以上的收入同比拉动,ROE,专题策略策略研究,10,10%,9%,8%,4.04.2,22.616.7,10.35.1,(1.9)(6.6),净利润率%,4.44.64.85.0,11.46.62.2(1.9),0.3(4.1)(8.1)(11.7),(10.8)(14.7)(18.3)(21.5),资料来源：Wind，海通证券研究所3.中小板、创业板业绩差于预告中小板，创业板前三季度利润同比分别为-7.8%、-5.6%，中小板同比降幅较中报略有收窄，而创业板则继续下滑。根据中小板和创业板预告显示，其利润同比均值分别为-1.5%、13.1%，显然实际公布的结果和预期有差距。,图 16,中小板前三季度净利润同比-7.84%,图 17,创业板收入升、利润降,中 小 板 归 属 母公司 净利润 同比（%，左 轴）中 小 板 收 入 同比（%，右 轴）,350300250200150,创 业 板 归 属 母公司 净利润 同比（%，左 轴）创 业 板 收 入 同比（%，右 轴）,1008060,0-20-40资料来源：WIND，海通证券研究所,100-10-20,100500-50资料来源：WIND，海通证券研究所,40200,4.四类行业业绩改善明显从行业来看，整体上仍表现出周期行业净利润同比较差，但中游利润同比降幅趋缓，基本和中报保持持平，上游行业的净利润同比还在继续下滑；非周期行业净利润同比增速相比较稳定，包括白酒、餐饮旅游、饲料、百货等业绩绝对增速仍保持在较高水平，虽然相比 1 季度有所回落，但在周期净利润同比普遍转负数的情况下，绝对增速优势十分明显。此外，我们发现以下几类行业的净利润同比有所改善，包括：（1）需求刚性，毛利高位的行业。这类行业中最为典型的是食品饮料、医药。食品、白酒行业三季报虽然只保持个位数左右的收入增长（前三季度收入同比食品 8.3%，白酒4.4%），但是由于两个行业较高的毛利率，增速仍保持了较快增长。此类需求具备刚性的行业在收入保持较低增速的前提下，仍可以通过向下游议价获得较高的利润同比。相似的行业还包括医药生物行业，前三季度医药行业整体增速由负转正，原料药、化学制剂、生物制药同比降幅收窄，医疗器械略有增长，医疗服务、中药则维持中报时期的增速微幅下滑。医药行业也是整体在不足 5%的收入增速下，毛利率维持在 30%-40%左右，保证了净利润同比增速。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,04/03,04/09,05/03,05/09,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,04/03,04/09,05/03,05/09,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,12/09,04/03,04/09,05/03,05/09,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,04/03,04/09,05/03,05/09,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,12/09,06/12,07/03,07/06,07/09,07/12,08/03,08/06,08/09,08/12,09/03,09/06,09/09,09/12,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/09,11/12,12/03,12/06,12/09,12/09,12/09,29,90,80,75,31,29,专题策略策略研究,11,图 18150100500-50-100-150-200-250,食品高利润增速得益于高毛利食 品 归 属 母 公司净 利润同 比（%，左轴）食 品 毛 利 率（%，右轴）,27252321191715,图 19706050403020100,白酒高利润增速得益于高毛利白 酒 归 属 母 公司净 利润同 比（%，左轴）白 酒 毛 利 率（%，右轴）,7065605550,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所,图 20,医药行业需求刚性，毛利较高医 药 生 物 归 属母公 司净利 润同比（%，左轴）,100806040200-20-40-60,医 药 生 物 毛 利率（%，右 轴）,313029282726252423,资料来源：WIND，海通证券研究所（2）供需格局改善，政策支持行业。这一类的行业中包括农药。典型如草甘膦行业在经历 07-08 年价格暴跌的过程中，行业利润大幅向下调整的同时，一批企业也退出市场，通过市场的力量完成了去产能的过程。而后又在政策支持下拉动了需求，价格逐步上涨，毛利率和净利润同比增速快速抬升。,图 21250200150100500-50-100,农药行业去产能后否极泰来农 药 归 属 母 公司净 利润同 比（%，左轴）农 药 毛 利 率（%，右轴）,27252321191715,图 22120000100000800006000040000200000,草甘膦价格 08 年经历大幅度调整草 甘 膦 价 格（浙江 新安化 工，元/吨）,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所（3）早周期行业。乘用车、家电利润同比出现明显的改善。根据周期行业业绩变动的规律，早周期是业绩最先企稳的行业，随后才逐步向中上游传导。从此次三季报的情况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,12/09,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,12/09,06/01,06/05,06/09,07/01,07/05,07/09,08/01,08/05,08/09,09/01,09/05,09/09,10/01,10/05,10/09,11/01,11/05,11/09,12/01,07/12,08/03,08/06,08/09,08/12,09/03,09/06,09/09,09/12,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/09,11/12,12/03,12/06,12/09,12/05,12/09,A,专题策略策略研究,12,看，乘用车、客车、白电行业净利润同比仍向上，虽然两个行业的净利润同比增速不足均不足 20%，但行业净利润的持续改善说明了早周期行业业绩确实在逐步改善。,图 23,早周期汽车业绩改善,图 24,早周期白电行业业绩改善,1008060,汽 车 销 量 当 季同比（%，左轴）乘 用 车 归 属 母公司 净利润 同比（%，右 轴）,600500400,100%50%,空 调 当 月 销 量同比（%，左轴）洗 衣 机 当 月 销量同 比（%，左轴）冰 箱 当 月 销 量同比（%，左轴）白 电 归 属 母 公司净 利润同 比（%，右轴）,150100,4020,300200100,0%,500,0,0,-50%,-50,-20资料来源：WIND，海通证券研究所,-100资料来源：WIND，海通证券研究所（4）成本改善行业。电力行业受益煤炭价格的持续下跌，成本改善带来的利润同比上升较为确定。,图 25200150,火电成本改善推动业绩上升电 力 归 属 母 公司净 利润同 比%,图 2611001000,煤炭价格持续向下大 同 优 混 平 仓价（元/吨）,900100800,500-50,700600500,400-100-150,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所5.结论：净利同比已见底，等待ROE企稳3Q 业绩以稳为主，亮点不多。A 股整体、剔除金融、剔除金融两油前三季度归属母公司净利同比分别为-1.3%、-16.5%、-15.2%，后二者较中报时略有下滑。小亮点来自经营性现金流的改善，三季报经营性现金流/营业收入、经营性现金流/存货，经营性现金流/应收账款均有所改善，表明现金流的“质量”好转。预计 4Q 净利同比小反弹，未来不确定性来自费用。低基期下，需求改善和毛利率扩张支撑 4Q 净利同比回升，费用刚性对净利有侵蚀。假设剔除金融两油的净利率维持目前4.3%不变，收入同比增速保持在目前 6%，则明年上半年 Q1-Q2 单季度净利润同比分别为 3.2%、-5.5%，上半年累计同比-2%，整体继续回升。ROE 受累于净利润率和资产周转率。股剔除金融两油的 ROE（TTM）从中报的 9.6%下滑至 8.9%。净利率下滑受到毛利率的下滑和费用率上升影响，三季度存货不计提减值，年报时这个因素可能会发酵出来影响周转率。杠杆率微幅攀升，但后期受制于资金成本上升，向上空间受到制约。中期来看，ROE 企稳需要看产能去化情况，假设维持目前净利率，需要收入增速回到 10%以上。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,专题策略策略研究,13,中小板、创业板业绩低于预告。中小板，创业板前三季度净利同比分别为-7.8%、-5.6%，中小板降幅较中报略有收窄，创业板则继续下滑。根据中小板和创业板预告利润同比均值分别为-1.5%、13.1%，显然实际公布的结果和预期有差距。业绩亮点在早周期、需求刚性、供需改善、成本下降领域。行业上看，仍是周期业绩整体较差，但除了钢铁、工程机械、交运等行业外，净利润同比基本和中报持平或略降，基本确认见底，消费保持稳定。业绩有所改善的行业主要有三类：早周期的家电、汽车，需求刚性、毛利率高位的白酒、食品，供需格局改善的农药，成本下降的电力。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,专题策略策略研究,14,信息披露分析师声明策略部：荀玉根、汤慧本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,