保险行业中报综述：减值大增消化浮亏利润表与资产负债表忧喜互现0906.ppt

证券研究报告,研,究,分析师：,曾素芬,行业,Table_MainInfo保险,Table_Industry保险行业 2012 年中报综述：减值大增消化浮亏，利润表与资产负债表忧喜互现,推荐,（维持）,2012 年 08 月 30 日,行,重点公司,投资要点,业研究报告,重点公司中国人寿中国平安中国太保新华保险,2012E 2013E0.75 0.972.97 3.600.85 1.040.96 1.20,评级 增持增持增持增持,2012 年中报回顾:（一）资产减值损失大幅增提，保险公司利润增速下降。上半年国寿、平安、太保、新华净利润分别为 96.35 亿、129.59 亿、26.38 亿、19.04 亿，同比增速分别为-25.7%、9.4%、-54.6%和 7.3%。平安寿险和新华保险剔除所得税调整影响，同比增速均为负值。导致上半年保险公司利润增速,下降的核心因素在于保险公司大幅增提资产减值损失，国寿、平安、太,相关报告保监会关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知点评：门槛降低、可投资品种和比例增加2012-07-26保险资金委托投资管理暂行办法点评：引入市场化竞争，利于保险投资收益率提升2012-07-24保监会保险资金投资债券暂行办法点评：债券投资范围放宽，利于提高信用和担保利差2012-07-19,保、新华资产减值损失分别达 151.2 亿、39.1 亿、24.3 亿和 20.2 亿，较大程度侵蚀了利润。（二）承保端：寿险保费增速普降，业务结构优化；产险赔付率上升，承保利润率略降。上半年国寿、平安、太保、新华寿险保费增速分别为-5.2%、5.0%、1.2%和 10.4%，增速较前些年明显放缓，但随着业务转型，寿险公司个险占比普遍提升，期缴业务在新单保费中占比提升，业务结构优化，价值率提升。产险业务增速平稳，但上半年受自然灾害等因素影响赔付率明显上升，综合成本率提升，承保利润率有所下降。（三）投资端：总投资收益率下降，资本市场向好有力提升综合投资收益率。受价差和减值损失扩大影响，国寿、平安、太保、新华上半年年,张颖,CFA,化总投资收益率分别为 2.83%、3.7%、3.9%和 3.52%，同比降幅较大，但,021-38565970zhang_S0190511070001021-S0190512070006,考虑到上半年股债双升，四家公司分别减少浮亏达 188.09 亿、39.15 亿、53.24 亿和 19.46 亿，综合投资收益率分别达 5.97%、5.84%、7.16%和5.45%，较 2011 年明显改善。（四）受益当期浮盈和利润增长，净资产提升幅度较大。截至 2012 年 6月 30 日，国寿、平安、太保、新华归属母公司股东净资产分别较年初提升 11.5%、12.0%、6.44%和 11.6%。从净资产提升的因素拆分来看，主要,是当期浮盈和利润的增加促进了净资产的较快提升，尤其是浮盈增加对国寿、平安、太保和新华净资产增长额的贡献度分别达到了 85.7%、24.6%、107.5%和 53.6%。（五）偿付能力充足率水平普遍提升。截至 2012 年 6 月 30 日，国寿、平安、太保、新华偿付能力充足率分别为 230.56%、176.7%、271%和158.76%，均达到了偿付能力充足二类的标准，说明偿付能力水平较为健康。上半年上市保险公司主要是通过浮亏消化、利润增长以及次级债的发行维持了偿付能力水平的平稳，甚至实现提升。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业研究报告,投资展望：（一）承保难有超预期亮点出现。就寿险而言，利率市场化的推进有利于降低银行理财等产品对保险产品的分流影响，但经历过去高增长后行业遇到了产品、渠道方面的发展瓶颈，寿险行业正处在转型阵痛期，保费增速仍难言乐观。从产险来看，受自然灾害影响，我们预计公司赔付支出水平仍将居高不下，同时考虑到下半年费用计提的压力，预计综合成本率环比将有所提升。（二）投资环境较上半年严峻，投资业绩压力大。根据兴业宏观和策略的判断，年内经济增长仍处在筑底的过程当中，股票市场仍无整体大行情的机会，同时下半年通胀水平呈现出回升的趋势，债券市场面临收益率回升的风险。在此宏观经济背景下，我们认为下半年保险投资环境将比上半年严峻，对于保险投资浮亏的进一步消化和净资产的提升带来了极大的挑战。投资建议：适当谨慎。基于对下半年承保难有亮点，投资环境更加严峻的判断，我们建议对保险股的投资适当谨慎，但考虑到股价回调之后上市保险公司估值水平回落到低位，维持行业中长期推荐投资评级，建议关注下半年可能出台的政策（如延税型养老保险试点）对股价的催化剂作用。个股方面，在弱市中首选业绩确定性最高、估值最低的中国平安。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,行业研究报告,目,录,一、保险行业 2012 年中期业绩回顾.-5-（一）高利率背景下保险销售动力不足，收入增长持续低迷.-5-（二）业务结构持续转型，利润率普遍提升.-6-（三）投资：股债双升，继续消化历史浮亏.-7-（四）成本端：寿险赔付及减值损失大增，产险综合成本率上升.-8-（五）受益于浮亏消化和净利增长，净资产如期提升.-10-（六）偿付能力指标健康.-11-二、投资展望.-11-（一）承保难有超预期亮点出现.-13-（二）投资环境较上半年更为严峻.-13-三、投资建议：适当谨慎.-14-图表目录图 1、上市公司寿险业务结构（%）.-6-图 2、上市公司寿险新业务缴费结构（%）.-7-图 3、2012 年上半年资本市场走势.-8-图 4、平安及太保产险上半年综合成本率.-10-图 5、7 月至今保险板块走势.-11-图 6、7 月至今股市及债市表现.-12-图 7、上市保险公司寿险业务增速（%）.-12-图 8、银行间固定利率国债收益率 750 天移动平均收益率（%）曲线.-13-图 9、上市保险公司综合投资收益率（%）.-14-图 10、上市保险股年初以来超额收益情况.-15-表 1、上市保险公司 2012 年中报归属母公司净利润.-5-表 2、国寿、平安、太保、新华 2012 年中报寿险业务利润.-5-表 3、平安、太保 2012 年中报产险业务利润.-5-表 4、上市公司 2012 年上半年寿险业务增长概况（%）.-6-表 5、平安及太保产险 2012 年上半年保费概况.-6-表 6、寿险公司新单增速及新业务价值增速对比.-7-表 7、国寿、平安、太保、新华投资资产结构（%）.-7-表 8、上市保险公司投资业绩.-8-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,行业研究报告表 9、寿险公司主要支出科目增长情况（亿）.-8-表 10、平安及太保产险综合成本率拆分.-10-表 11、上市公司 2012 年上半年净资产增长因素分解.-10-表 12、截至 2012 年中期末上市保险公司偿付能力充足率概况.-11-表 13、上市保险公司 2012 年上半年归属公司股东投资浮盈/亏情况.-14-表 14、上市保险公司估值对比.-15-中国人寿估值表.-16-中国平安估值表.-16-中国太保估值表.-16-新华保险估值表.-17-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,行业研究报告一、保险行业 2012 年中期业绩回顾2012 年上半年，上市保险公司中除中国平安、新华保险实现净利润的正增长，中国人寿、中国太保净利润同比均有较大程度的下降，国寿、平安、太保、新华 2012年归属母公司股东净利润同比增速分别为-25.7%、9.4%、-54.6%和 7.3%。表 1、上市保险公司 2012 年中报归属母公司净利润,国寿,平安,太保,新华,营业收入（亿）同比增速（%）,2252.6-2.9,1595.3123.0,922.955.8,653.5113.0,归属母公司股东净利润（亿）96.35,139.59,26.38,19.04,同比增速（%）,-25.7,9.4,-54.6,7.3,资料来源：公司公告、兴业证券研究所由于各家公司业务经营范围存在差异，我们拆分了四家公司寿险业务和产险业务的利润增速，国寿和太保寿险净利润均呈现大幅下降，平安寿险由于万能险等业务展业费用得以税前列支，对当前所得税影响较大，从而实现 4.0%的正增长，新华保险由于当期确认 6.31 亿元的递延所得税收入，净利润获得 7.3%的增长。从产险公司利润增长来看，由于上半年综合成本率同比提升了 3.1 个百分点，太保产险净利润同比下降了 33%，平安产险综合成本率相较去年同期基本平稳，获得了2.0%的增长。表 2、国寿、平安、太保、新华 2012 年中报寿险业务利润,归属母公司股东净利润（亿）96.35,国寿,平安寿69.97,太保寿10.59,新华19.04,同比增速（亿）,-25.7,4.0,-62.1,7.3,资料来源：公司公告、兴业证券研究所表 3、平安、太保 2012 年中报产险业务利润,平安产险归属母公司股东净利润（亿）27.33,太保产险15.68,同比增速（亿）,2.0,-33.0,资料来源：公司公告、兴业证券研究所上市公司 2012 年中报以几大关键词还原了上半年行业经营环境和经营业绩：收入增长低迷、业务结构持续转型、投资方面消化历史浮亏、成本率上升、净资产稳定恢复、偿付能力水平健康。（一）高利率背景下保险销售动力不足，收入增长持续低迷2012 年上半年宏观经济仍处在降息前的高利率环境之中，银行储蓄类产品、券商及信托等理财产品对保险产品的替代效应明显，再加上销售渠道方面遇到的瓶颈，寿险产品销售动力不足，上半年保费增长持续低迷。国寿、平安、太保、新华 2012年上半年寿险保费增速分别为-5.2%、5.0%、1.2%和 10.4%，个险业务增速分别为12.6%、7.9%、21.5%和 22.6%，银保业务增速分别为-23.3%、-43.5%、-22.5%和2.2%，个险新单增速分别为-13.0%、-22.0%、13.6%和 8.9%，银保新单增速分别,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,行业研究报告为-33.7%、-51.6%、-39.3%和-12.9%。表 4、上市公司 2012 年上半年寿险业务增长概况（%）,国寿,平安寿,太保寿,新华,保费增速个险增速银保增速新单增速个险新单增速银保新单增速续期保费增速个险续期保费增速银保续期保费增速,-5.212.6-23.3-28.8-13.0-33.722.821.030.7,5.07.9-43.5-26.8-22.0-51.622.321.658.6,1.221.53-22.48-17.8313.57-39.2725.0424.5725.23,10.422.62.2-7.58.9-12.92628.022.4,资料来源：公司公告、兴业证券研究所上半年产险业务增速相对平稳，平安产险和太保产险保费增速分别为 19.5%和9.2%，从业务结构来看，车险及非车险业务增速基本平稳。表 5、平安及太保产险 2012 年上半年保费概况,平安,太保,保费（亿）,增速（%）,保费（亿）,增速（%）,产险车险非车险,489.14366.60122.54,19.5%19.1%21.0%,352.46262.2690.20,9.2%10.1%6.7%,资料来源：公司公告、兴业证券研究所（二）业务结构持续转型，利润率普遍提升随着行业在困境中的业务结构调整和转型，银保保费占比不断下降，个险保费占比不断提升，在新单保费中价值率较高的期缴业务占比普遍提升，业务结构的优化提高了寿险行业的新业务利润率，从而使得在新单保费大幅下降的背景之下，各寿险公司新业务价值的增速高于新单保费的增速。图 1、上市公司寿险业务结构（%）100%,90%,11.9,6.6,80%70%,48.3,39,51.3,39.3,59.8,56.1,60%,50%40%,84.2,89.1,其他银保占比,30%20%,47.07,55.9,42.5,51.1,37.8,41.2,个险占比,10%0%2011H1 2012H1 2011H1 2012H1 2011H1 2012H1 2011H1 2012H1,国寿,平安,太保,新华,数据来源：公司公告、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,行业研究报告图 2、上市公司寿险新业务缴费结构（%）100%90%,80%,34.4,70%60%,68.9,62.57,56.3,67,62,57.7,60,50%,趸交占比,40%30%,65.6,期缴占比,20%10%,31.1,37.43,43.7,33,38,42.3,40,0%2011H1 2012H1 2011H1 2012H1 2011H1 2012H1 2011H1 2012H1,国寿,平安,太保,新华,数据来源：公司公告、兴业证券研究所受上半年新单业务增速下降的影响，寿险公司新业务价值增速下降，国寿、平安、太保、新华上半年新业务价值同比增速分别为 2.5%、-8.6%、6.0%和-1.4%，增速普遍高于新单增速，主要是因为业务结构的调整和优化提升了新业务的价值率。表 6、寿险公司新单增速及新业务价值增速对比,国寿,平安,太保,新华,上半年新业务价值（亿）增速（%）上半年新业务保费增速（%）,124.942.5-28.8,91.6-8.6-26.8,40.66.0-17.83,23.38-1.423.72,资料来源：公司公告、兴业证券研究所（三）投资：股债双升，继续消化历史浮亏从投资来看，上半年资本市场走势总体有利于保险投资的改善，沪深 300 累计上涨 4.94%，债市累计上涨 3.1%。但上市保险公司的投资策略均较为谨慎，主要以固定收益类资产配臵为主，权益配臵占比依然较低。同时由于截至 2011 年底各家保险公司账面浮亏严重，尽管 2012 年投资环境改善，各公司仍有较重的历史包袱需要清理，上半年上市公司投资价差以及资产减值损失大幅增长（见表 8），总投资收益率同比均有所下降，主要是对历史浮亏的消化。表 7、国寿、平安、太保、新华投资资产结构（%）,国寿,平安,太保,新华,2012H1,2011,2012H1,2011,2012H1,2011,2012H1,2011,现金及现金等价物固定收益类银行存款债券投资其他债权投资权益类投资股票,5.3137.6642.3605.74,3.7479.4334.8444.59012.086.39,8.478.022.952.92.212.79.4,6.581.019.658.23.211.58.6,4.877.828.849.009.64.9,2.979.326.353.008.93.9,6.882.836.046.807.43.9,5.683.832.950.907.84.5,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,行业研究报告,基金其他权益投资其他,4.1604.77,5.6904.75,3.300.9,2.901.0,4.707.8,5.108.8,3.503.0,3.202.9,资料来源：公司公告、兴业证券研究所图 3、2012 年上半年资本市场走势,20.00%,3.50%,3.00%15.00%2.50%,10.00%5.00%,2.00%1.50%,1.00%0.00%0.50%,-5.00%,0.00%,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,沪深300-左轴数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所表 8、上市保险公司投资业绩,中证全债-右轴,国寿,平安,太保,新华,12H1,11H1,12H1,11H1,12H1,11H1,12H1 11H1,净投资收益（亿）,209.44 162.25,131.46,107.62,91.72,64.23,净已实现及未实现收益（亿）,-32.12,5.51,-21.62,4.60,-1.46,4.98,减值损失（亿）-151.2其他（亿）,-36.0,-39.120.82,-9.420.02,-24.321.0,-10.046.1,-20.160,-1.130,总投资收益（亿）223.66 312.98 139.02,158.36,86.52,108.28,73.02,68.08,净投资收益率（%）,4.48,4.5,4.3,4.9,4.4,4.4,4.0,总投资收益率（%）,2.83,4.5,3.7,4.2,3.9,4.4,3.52,4.34,资料来源：公司公告、兴业证券研究所（四）成本端：寿险赔付及减值损失大增，产险综合成本率上升从成本端来看，寿险公司业务退保金支出和减值损失大幅增加，产险赔付率提升导致综合成本率提升，承保利润受到挤压。1、寿险：退保及减值损失大幅增加结合 4 家上市公司寿险营业支出的拆分情况来看，营业支出增长的共同原因在于退保金支出及资产减值损失较上年同期大幅上升。表 9、寿险公司主要支出科目增长情况（亿）,国寿,2012H1,2011H1,变化,退保支出退保支出/寿险保费收入净赔付支出,189.0810.2%494.37,176.39.0%458.49,7.25%上升 1.2 个百分点7.83%,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,行业研究报告,净赔付支出/保费收入保险责任准备金净额保险责任准备金净额/保费收入手续费及佣金支出手续费及佣金支出/保费收入业务及管理费业务及管理费/营业收入资产减值损失合计,26.7%1000.6954.0%145.697.9%102.124.5%151.22142.12,23.5%1169.2759.8%153.437.8%94.114.1%362169.66,上升 3.2 个百分点-14.42%下降 5.8 个百分点-5.04%上升 0.1 个百分点8.51%上升 0.4 个百分点320%-1.3%,平安寿险,退保支出退保支出/保费收入净赔付支出净赔付支出/保费收入手续费及佣金支出手续费及佣金支出/保费收入寿险责任准备金净额寿险责任准备金净额/保费收入资产减值损失合计,25.763.26%166.9321.16%72.339.17%413.7952.45%36.88898.91,20.582.7%125.9616.8%60.88.1%459.6661.2%9.09819.78,25.2%上升 0.56 个百分点32.5%上升 4.36 个百分点19%上升 1.07 个百分点-10%下降 8.75 个百分点增长 305.7%9.7%,太保寿险,退保金退保支出/保费收入净赔付支出净赔付支出/保费收入提取保险责任准备金净额责任准备金净额/保费收入手续费及佣金支出手续费及佣金支出/保费收入业务及管理费业务及管理费/营业收入资产减值损失合计,61.7511.246.248.4364.8166.150.189.146.148.417.38624.40,38.987.169.8512.8355.5965.246.538.541.387.67.47591.45,58.4%上升 4.1 个百分点-33.8%下降 4.4 个百分点2.6%上升 0.9 个百分点7.8%上升 0.6 个百分点11.5%提升 0.8 个百分点132.7%5.6%,新华保险,退保支出（亿）退保支出/保费收入净赔付支出（亿）净赔付支出/保费收入保险责任准备金净额（亿）保险责任准备金净额/保费收入手续费及佣金支出（亿）手续费及佣金支出/保费收入业务及管理费（亿）业务及管理费/营业收入资产减值损失（亿）合计,85.5915.3%34.886.2%401.2971.7%37.966.8%45.46.9%20.16637.86,61.3912.1%37.317.4%376.4674.3%36.677.2%40.187.0%-2.41557.39,39.4%上升 3.2 个百分点-6.5%下降 1.2 个百分点6.6%下降 2.6 个百分点3.5%下降 0.4 个百分点13%下降 0.1 个百分点14.4%,资料来源：公司公告、兴业证券研究所2、产险：赔付率上升导致综合成本率提升，承保利润率下降从产险成本端来看，2012 年上半年平安产险和太保产险综合成本率分别为 93.1%和 94.2%，同比分别提升了 0.2 和 3.1 个百分点，从综合成本率的拆分来看上半年自然灾害频发等因素导致的赔付支出增长是综合成本率提升的主要原因。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,行业研究报告图 4、平安及太保产险上半年综合成本率,100,93.1,92.9,94.2,91.1,9080706050403020100,平安2012H1数据来源：公司公告、兴业证券研究所表 10、平安及太保产险综合成本率拆分,2011H1,太保,平安产险,2012H1,2011H1,变化,净赔付支出/已赚保费准备金净额/已赚保费手续费及佣金支出/已赚保费管理费支出及其他成本/已赚保费,51.88%6.60%11.39%23.23%,45.00%13.20%11.41%23.29%,上升 6.88 个百分点下降 6.6 个百分点下降 0.02 个百分点下降 0.06 个百分点,太保产险,净赔付支出/已赚保费准备金净额/已赚保费手续费支出/已赚保费业务及管理费/已赚保费其他支出/已赚保费,56.53%3.19%12.18%21.72%3.02%,45.30%11.34%12.10%22.10%1.57%,上升 11.23 个百分点下降 8.15 个百分点上升 0.08 个百分点下降 0.38 个百分点上升 1.45 个百分点,资料来源：公司公告、兴业证券研究所（五）受益于浮亏消化和净利增长，净资产如期提升截至上半年末，国寿、平安、太保、新华归属母公司股东净资产分别为 2134.73亿元、1467.62 亿元、817.48 亿元、349.34 亿元，较年初分别增长 11.5%、12.0%、6.44%和 11.6%。净资产提升主要受益于投资浮亏消化和当期净利润的增长。表 11、上市公司 2012 年上半年净资产增长因素分解,国寿,金额（亿）,贡献度（占年初净资产比，%）,净资产较年初增加值净利润投资浮盈/亏变化分红影响平安净资产较年初增加值净利润投资浮盈/亏变化分红影响太保净资产较年初增加值净利润,219.4396.35188.09-65.01158.95139.5939.15-19.7949.5226.38,10043.985.7-29.610087.8224.63-12.4510053.27,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,行业研究报告,投资浮盈/亏变化分红影响新华净资产较年初增加值净利润投资浮盈/亏变化H 股超额配售分红影响,53.24-30.136.2819.0419.460.59-2.81,107.51-60.7810052.553.61.6-7.7,资料来源：公司财报、兴业证券研究所（六）偿付能力指标健康截至 2012 年中期末，国寿、平安集团、太保集团和新华保险偿付能力充足率分别为 230.56%、176.7%、271%和 158.76%，均达到了偿付能力充足二类的标准，说明偿付能力水平较为健康，上半年上市保险公司主要是通过浮亏消化、净利润增长以及次级债的发行弥补了业务发展对资本的消耗，维持偿付能力水平的健康。表 12、截至 2012 年中期末上市保险公司偿付能力充足率概况,实际资本（亿）,最低资本（亿）,偿付能力充足/资本充足率（%）,国寿平安集团平安寿险平安产险平安银行太保集团太保寿险太保产险新华保险,1642.222094.05620.39196.28964.25753.48361.44156.38273.04,712.261184.85370.80119.35676.73278.23197.0980.63171.99,230.56176.7167.3164.5142.5/11.40271183194158.76,注：表中平安银行最低资本按照风险资产*8%计算，偿付能力充足率为实际资本/最低资本资料来源：公司公告、兴业证券研究所二、投资展望7、8 月，保险板块股价出现较大幅度调整，新华保险跌幅最大，达到 25%，跌幅最小的中国人寿也下跌 8.6%，平安和太保股价分别下跌 14.5%和 14.1%。图 5、7 月至今保险板块走势15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%,12-06,12-07,12-07,12-07,12-07,12-08,12-08,12-08,12-08,沪深300,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,行业研究报告近期股价调整的原因主要是以下几个方面：第一，股市持续下跌，债市亦出现回调，对保险投资负面影响较大。图 6、7 月至今股市及债市表现,2.00%,0.70%,0.60%0.00%0.50%,-2.00%,0.40%,0.30%-4.00%0.20%,-6.00%,0.10%,0.00%-8.00%-0.10%,-10.00%,-0.20%,12-06,12-07,12-07,12-07,12-07,12-08,12-08,12-08,12-08,沪深300-左轴,中证全债-右轴,数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所第二、8 月出炉的保险行业 7 月份保费数据环比大幅下降，对于 5、6 两月保费增速回暖背景下市场预期有一些负面影响。图 7、上市保险公司寿险业务增速（%）数据来源：CIRC、兴业证券研究所第三、在债券投资、委托投资、不动产和股权投资等新政落地后，有利政策出台的节奏放慢。对于板块后期的表现，我们还是维持在中期投资策略中的一个基本观点，即承保方面难超预期，投资是决定行业表现的关键点。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,行业研究报告（一）承保难有超预期亮点出现就寿险行业而言，从收入端来看，正如我们在中期行业策略报告中提到的，下半年利率市场化的推进有利于降低银行理财等产品对保险产品的分流影响，再加上去年下半年业务增长相对低基数，今年下半年保费增速进一步下降的概率不大，但是在经历过去的高增长之后，行业所面临的问题凸显，目前寿险行业正处在转型阵痛期，因此对保费增速亦难言乐观。从成本端来看，一方面，由于过去通过银保渠道大量销售的 3-5 年期的保单陆续到期，寿险赔付支出仍将处在较高的水平；另一方面，经历了连续 2 年资本市场低迷之后，保险投资收益率水平不尽如人意，从而在保单到期时难以给予客户以满意的回报率，对退保的影响仍在延续；从准备金来看，假设下半年收益率走势平稳，那么对于保险准备金评估利率曲线银行间固定利率国债收益率 750 天移动平均均线在下半年的走势也是基本平稳的，对寿险公司利润的影响偏中性。从产险来看，下半年预计保费增速仍将延续平稳增长的态势，就成本来看，由于受到自然灾害的影响，我们预计公司赔付支出水平仍将居高不下，而且考虑到产险公司通常在下半年计提费用，我们预计下半年综合成本率环比将有所提升，同比亦有所上升，但增幅相对可控。综合产寿险来看，下半年承保方面难有超预期的亮点出现。图 8、银行间固定利率国债收益率 750 天移动平均收益率（%）曲线数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所（二）投资环境较上半年更为严峻鉴于 2012 年上半年股市和债市相对向好的表现，各家公司投资浮亏消化力度很大，根据中报披露，国寿、平安、太保和新华上半年分别实现浮盈 188.09 亿元、39.15 亿元、53.24 亿元和 19.46 亿元，截至 2012 年 6 月 30 日，国寿、平安、太保、新华归属公司股东部分的累计投资浮亏分别为-8.46 亿元、-74.76 亿元、-55.61亿元和-9.02 亿元，而考虑到上半年当期新增浮盈的影响，国寿、平安、太保和新,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,行业研究报告华的综合投资收益率分别达到了 7.16%、5.97%、5.84%和 5.45%，相比 2011 年有很大幅度的提升。表 13、上市保险公司 2012 年上半年归属公司股东投资浮盈/亏情况,累计浮盈/亏（亿）,当期新增浮盈（亿）,国寿平安太保新华,-8.46-74.76-55.61-9.02,188.0939.1553.2419.46,资料来源：公司公告、兴业证券研究所图 9、上市保险公司综合投资收益率（%）25.0020.0015.0010.005.000.00,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,-5.00-10.00,国寿,平安,太保,新华,注：综合投资收益率为在总投资收益率基础上考虑投资浮盈变化计算的反映总体投资业绩指标数据来源：公司公告、兴业证券研究所根据兴业宏观和策略的判断，年内经济增长仍处在筑底的过程当中，股票市场仍无整体大行情的机会，同时下半年通胀水平呈现出回升的趋势，债券市场面临收益率回升的风险。在此宏观经济背景下，我们认为下半年保险投资环境将比上半年严峻，对于保险投资浮亏的进一步消化和净资产的提升带来了极大的压力。三、投资建议：适当谨慎通过前文的分析可知，站在当前的时点判断，年内保险承保难有亮点，投资不确定性很大，股市仍处在震荡之中，债市有下行的风险，因此建议对行业的投资策略保持适当谨慎，而经历 7、8 两月股价的回调之后，上市保险股中除了中国平安仍有较明显超额收益外，国寿、太保超额收益逐步收窄，新华表现为负的相对收益，从而使公司估值回落到低位，当前国寿、平安、太保、新华股价隐含一年新业务价值倍数分别只有 8.2 倍、2.3 倍、5.0 倍和 4.4 倍，P/EVPS 指标也分别仅有1.47 倍、1.14 倍、1.28 倍和 1.37 倍，因此维持行业中长期增持投资评级，建议关注下半年可能出台的一些政策（如延税型养老保险试点）对股价的催化剂作用。就个股而言，在弱市中依然首选业绩确定性最高、估值最低的中国平安。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,行业研究报告图 10、上市保险股年初以来超额收益情况40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%,11-12-20.00%,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所表 14、上市保险公司估值对比,国寿,平安,太保,新华,PEPB股价隐含寿险新业务价值倍数P/EVPS,23.02.178.21.47,13.21.892.31.14,22.91.885.01.28,26.62.224.41.37,资料来源：公司公告、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-15-,行业研究报告附 估值表中国人寿估值表,2012E,2013E,每股内含价值每股一年新业务价值新业务价值乘数每股未来新业务价值每股评估价值股价隐含新业务价值倍数P/EVPS中国平安估值表寿险业务每股一年新业务价值新业务价值乘数寿险业务每股评估价值产险业务BVPS每股评估价值银行业务EPS每股评估价值信托业务EPS每股评估价值证券业务EPS每股评估价值其他业务BVPS每股评估价值合计每股评估价值股价隐含新业务价值倍数P/EVPS中国太保估值表寿险业务每股一年新业务价值新业务价值乘数寿险业务每股合理价值产险业务EPS每股合理价值其他业务BVPS每股合理价值合计每股评估价值股价隐含新业务价值倍数P/EVPS请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,11.780.6713.388.9520.747.381.422012E2.0713.7349.450.627.390.885.280.223.330.081.146.396.3972.973.201.192012E0.8411.2419.260.445.254.214.2128.725.631.31,13.340.7011.998.3921.724.831.252013E2.3411.2650.400.829.891.076.450.294.330.101.487.037.0379.570.681.042013E0.909.6719.950.576.844.654.6531.442.801.14,-16-,行业研究报告新华保险估值表,2012E,2013E,敬请参阅最后一页特别声明,每股内含价值每股一年新业务价值新业务价值乘数每股未来新业务价值每股评估价值股价隐含新业务价值倍数P/EVPS请阅读最后一页信息披露和重要声明,18.691.5914.9823.7542.443.841.33,22.021.5414.6222.5144.531.791.12,-17-,行业评级,推,中,回,公司评级,买,增,中,减,行业研究报告投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：荐：相对表现优于市场性：相对表现与市场持平避：相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：入：相对大盘涨幅大于 15%持：相对大盘涨幅在 5%15%之间性：相对大盘涨幅在-5%5%之间持：相对大盘涨幅小于-5%机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编：200135传真：021-38565955北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编：100140传真：010-66290200深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 1502-1503邮编：518048传真：0755-82562090,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-18-,行业研究报告【信息披露】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利