保险中报综述及下半预判：预期中有惊喜；波折后见希望！0904.ppt

评级：,Table_Title,Table_Summary,证,券,研,究,报,告,相关报告,股票研究,保险,Table_MainInfo2012.09.03预期中，有惊喜；波折后，见希望！,Table_Invest,上次评级：,增持增持,行业专题研究,保险 2012 中报综述及下半年预判彭玉龙（分析师）熊林（研究助理）021-38676683 021-证书编号 S0880511010025 S0880111090083,细分行业评级保险新华保险中国太保中国人寿,增持增持增持增持,摘要：盈利整体下滑，新华增长主要源于所得税调整。公司盈利：国寿-25.7%、平安 9.4%、太保-54.6%、新华 7.3%;寿险盈利：新华保险（7.3%）平安寿险（4%）中国人寿（-25.7%）太保寿险（-62%）;,产险盈利：平安产险（2%）太保产险（-33%）。浮亏大量消化，净资产较大幅度增长，财务基础夯实。经营活动导致的净资产增长：国寿 14.9%、太保 10.5%、新华 12.5%；扣除分红后增长：国寿 11.5%、平安 12.1%、太保 6.4%、新华 11.6%。首年乏力致新业务价值疲弱，但利润率提升。上半年新业务价值同比增长：国寿 2.5%、平安-8.6%、太保 6%和新华-1.4%，首年保费增长：国寿-26.4%、平安-26.8%、太保-17.8%、新华-6.6%，新业务价值降幅低于新单保费，新单利润率分别提升 2.9%、3.1%、2%、0.2%。个险增长，银保颓势。个险实现正增长：国寿 12.6%、平安 7.9%、太保 21.5%、新华 22.6%；银保仍旧颓势：国寿-23.3%、平安-43.5%、太保-22.5%、新华 2.2%。产险综合成本率上升。由于赔付率上升（平安升 0.3%、太保 3.1%），导致综合成本率分别升至：平安 93.1%、太保 94.2%。下半年仍有上升趋势。净息收益率上升，减值致总投资收益率下降，综合投资收益率论英雄。净息收益率：太保 4.9%平安 4.5%国寿 4.5%新华 4.4%，总投资收益率：太保 3.9%平安 3.7%新华 3.6%国寿 2.8%；估算的综合投资收益率：国寿 5.2%、太保 5.1%和新华 4.4%。偿付能力上升，退保率上升势头得到遏制。股债回暖和融资计划部分完成，偿付能力升至：国寿 231%、平安 176.7%、太保 271%、新华159%，下半年仍有发债措施；退保率：国寿 2.8%、平安 1.0%、太保3.2%、新华 5.4%，去年下半年的快速上升趋势得以遏制。上半年总结：业绩总体符合预期，虽然寿险行业还处于调整期，但浮亏得以大量消化，净资产较大幅度上升，保费和业绩逐步改善。国寿在浮亏消化、综合投资收益、新业务价值增速等方面超预期。下半年预判：寿险保费将走出底部，价值可望实现正增长；产险利润率仍可能进一步下滑；股债双杀已致净资产调整 5-7%，但即使悲观假设（股市 1900 点、债市继续跌 0.25%），净资产仍可正增长。我们估计全年净资产可增长 10%以上，盈利增速也将由负转正。行业增持，公司全面推荐；寿险增长逻辑更清晰。经过这轮调整后，保险股的估值已充分反应了股债双杀及行业增速较低的预期，下半年及明年寿险将处于逐步回升过程，支撑行业创新发展和转型的政策氛围在继续；行业增持，公司全面推荐；纯寿险的中国人寿和新华保险更符合“寿险走出底部及政策红利支持”的投资逻辑。请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Report保险：医保买大病险铺开，暂可新增100-200 亿保费2012.08.30人寿与健康保险：价值增长转正可期，将积极对待限售股解禁2012.08.30人寿与健康保险：所得税收入致净利增7.3%，总体符合预期2012.08.29人寿与健康保险：未来 23 年内相对行业增速将上拐2012.08.29人寿与健康保险：浮亏基本消化，寿险趋势向好2012.08.29,1.,行业专题研究目 录业绩总结.31.1.盈利分析.31.2.净资产分析.31.3.内含价值分析.41.4.偿付能力分析.52.寿险回顾.62.1.保费总体低迷，盈利下滑.62.2.个险增长，银保下降.72.3.首年乏力，续期支撑.82.4.代理人数量趋稳、产能中值回归.92.5.保单继续率和退保率未有明显变化.93.产险回顾.103.1.保费回归平稳.103.2.综合成本率上升.114.投资回顾.124.1.投资收益率.124.2.投资结构.135.业绩判断及评级.145.1.公司中报要点.145.2.下半年趋势预判.155.3.行业评级.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 20,2,799 2,638,1,904,2008,行业专题研究1.业绩总结1.1.盈利分析总体盈利：上半年国寿、平安、太保和新华归属于公司股东的净利润分别为 96.35 亿元、139.6 亿元和 26.4 亿元和 19 亿元，分别同比-25.7%、9.4%、-54.6%和 7.3%；每股收益分别为 0.34 元、1.74 元、0.31 元和 0.61元，同比-25.7%、5.4%、-54.6%、-34.4%；ROE 分别为 4.7%、10.0%、3.3%和 5.7%，较去年同期分别降低：1.5%、0.9%、3.9%、7.4%。扣除所得税因素后的盈利增长：上半年因有不少的投资减值损失，盈利负增长在预期之中，但平安和新华实现了正增长，一个重要因素是新华保险有 3.97 亿的所得税收入，若按正常税率估计，各公司上半年的盈利增长为：国寿-25.7%、太保-54.6%、新华-26.4%。寿险盈利：新华保险（7.3%）平安寿险（4%）中国人寿（-25.7%）太保寿险（-62%），剔除税收因素后：国寿（25.7%）、太保（-62%）、新华（-26.4%）。产险盈利：平安产险（2%）太保产险（-33%）。,图 1：上半年保险公司净利润情况,图 2：上半年各公司盈利增长情况,35,000,32,881,33,626,30,000 28,11625,000,500%400%,449.4%308.8%,20,00015,00010,0005,000,15,0866,893,10,0681,339662 651,13,8837,3562,661,19,47518,33117,3118,557 8,3132,250,13,9599,635,300%200%100%0%-100%,-64.2%-80.6%-95.6%,226.6%2009,24.7%16.3%20102.3%-15.4%,24.40%12.50%-2.85%2011-45.49%,7.30%9.40%-54.60%2012.1H-25.70%,0,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,-200%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,国寿,平安,太保,新华,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券1.2.净资产分析净资产增量分解：上半年由于资本市场回暖，各公司增加浮盈：国寿 117.0亿，平安 17.3 亿，太保 25.5 亿，新华 16.2 亿；加上浮亏兑现及减值损失，扣除所得税后，其他综合收益增加：国寿 188 亿、平安 45.8 亿、太保 54.1 亿、新华 19.5 亿；再加当期盈利，便得到各公司的综合收益：国寿 285.6 亿、平安 185.4 亿、太保 80.5 亿、新华 38.5 亿。净资产增速分解：综合收益便是经营活动带来的净资产增量，相对于年初净资产的比例为：国寿 14.9%、太保 10.5%、新华 12.5%。减掉现金分红：国寿 65.7 亿、平安 20 亿、太保 30.8 亿、新华 2.81 亿，便是这些公司的净资产增长金额，增速为：国寿 11.5%、平安 12.1%、太保 6.4%、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 20,行业专题研究新华 11.6%。,图 3：净资产增速,图 4：经营活动带来的净资产增速,61.3%,250%,60%50%,53.2%56.4%,376.8%,400%350%,60%50%,207.1%,200%,40%30%20%10%0%,207.1%7.9%,31.8%7.6%,16.8%-4.4%,12.1%6.4%11.5%,300%250%200%150%,40%30%20%10%0%,19.7%9.3%,17.1%8.0%55.0%7.3%,6.5%-0.5%-2.8%,14.9%13.7%10.5%,150%100%50%,-10%-20%-30%,2008-20.7%-22.4%-26.6%,2009,2010-1.1%55.0%,2011-8.2%,2012.1H11.6%,100%50%0%,-10%-20%-30%,2008-13.7%-19.0%-21.7%,2009,2010,2011-13.5%,2012.1H12.5%,0%-50%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险（右轴）,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险（右轴）,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券1.3.内含价值分析净资产上升推动内含价值增速提升：年中国寿、平安、太保和新华内含价值为 3343 亿、2590 亿、1218 亿和 561.5 亿，较年初分别同比增长 14.2%、9.9%、7.3%、14.6%；扣除现金分红和再融资因素后，经调整的内含价值分别较年初增长国寿 16.4%、太保 10%和新华 15.2%。国寿内含价值增长较快，主要是因为调整后净资产增速更高。内含价值增速分解：经调整净资产价值上升：国寿 23.6%、平安 9.6%、太保 5.7%和新华 19.9%；有效业务价值增长：国寿 8.5%、平安 10.4%、太保 10%和新华 10.3%；经调整净资产价值在内含价值中占比：国寿40.8%、平安 59%、太保 63.1%和新华 46.9%。新业务价值增速：截止年中各保险公司一年新业务价值：国寿 205.1 亿、平安 159.6 亿、太保 67.7 亿和新华 43 亿，分别同比增长：国寿 0%、平安-6.4%、太保 1.2%和新华-8.7%；上半年新业务价值：国寿 124.9 亿、平安 91.6 亿、太保 40.6 亿、新华 23.4 亿，分别同比增长：国寿 2.5%、平安-8.6%、太保 6%和新华-1.4%。,图 5：内含价值增速请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 6：加回分红后的内含价值增速,4 of 20,9.9%,-6.4%,2011,2012.1H,行业专题研究44.0%,80%60%,74.4%,40%,27.3%,31.7%,40%,40.6%26.4%,29.5%,25%,21.6%,14.6%,19.5%,15.2%,20%0%,18.8%,11.9%4.5%,17.2%-1.8%3.2%,14.2%,14.6%7.3%,10%,11.5%,2.1%,5.9%,10.0%16.4%10.8%,2008-4.9%,2009,2010,2011,2012.1H,-5%,2008,2009,2010,2011,2012.1H,-20%,-18.3%,-5.5%,-8.6%,-40%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,-20%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,数据来源：公司公告，国泰君安证券图 7：经调整净资产价值在内含价值中占比70%,数据来源：公司公告，国泰君安证券图 8：一年新业务价值增速45%,65%,64.0%63.1%,37%38%,60%,59.2%59.0%,30%,31%,55%,21%,27%,22%,50%,46.9%44.8%,15%,16%19%,12%,10%,45%,8%,1%,40%,37.7%,40.8%,0%,2008,2009,2010,2%2011,0%2012.1H,35%,-8.0%,-6%,30%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,-15%,中国人寿,中国平安,中国太保,-8.7%新华保险,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券1.4.偿付能力分析上半年偿付能力上升：上半年各保险公司偿付能力充足率都有不同程度上升，一方面因为上半年资本市场改善致净资产回升，另一方面是次级债融资。国寿 380 亿次级债中第一期的 280 亿在 6 月末发行，平安寿险子公司发行 90 亿次级债，新华发行 100 亿次级债。各保险公司偿付能力充足率年中较年初都有不同程度的上升，分别升至：国寿 231%、平安 176.7%、太保 271%、新华 159%。下半年以来有所下降：不过下半年以来资本市场经历了股债双杀，股市下跌（沪深 300）10.2%，债市下跌 0.78%，预计消耗各家保险公司偿付能力：国寿 19.6%、太保 17.5%、新华 8.2%。下半年融资工具留有余地：国寿仍有 100 亿的次级债发行额度未使用，并且还可以使用 80 亿的海外次级债务融资工具；平安 260 亿次级债预计也将在下半年发行；太保寿险子公司在 8 月发行了 75 亿的次级债；新华还有 50 亿的混合资本债的发行空间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 20,行业专题研究,图 9：集团偿付能力600%525.2%,图 10：寿险公司偿付能力310%287.9%,500%,486.7%,445.0%,290%,277.0%,270%,400%300%200%,373.0%310.2%308.0%,303.6%302.1%,357.0%212.0%197.9%,284.2%170.12%166.7%,271.0%230.56%176.70%,250%230%210%190%,234.0%183.7%,226.7%208.0%,241.0%180.2%,187.3%,183.4%167.30%,100%,155.9%,158.8%,170%,156.11%,0%,2007,200827.7%,200936.2%,201035.0%,2011,2012.1H,150%,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,国寿,平安,太保,新华,平安寿险,太保寿险,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券图 11：产险偿付能力,240%230%220%210%,219.0%,233.1%,200%190%,181.6%,188.0%,179.6%,193.9%,180%170%,173.0%,167.0%,166.08%,164.50%,160%150%140%,153.3%,143.6%,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,平安产险,太保产险,数据来源：公司公告，国泰君安证券2.寿险回顾2.1.保费总体低迷，盈利下滑上半年寿险仍旧低迷，但现改善迹象。上半年寿险保费增长 2.4%，甚至低于去年 6.8%的增速，寿险仍处于底部；但是逐季改善趋势有所显现，二季度保费增长 3.88%，高于 1 季度 1.44%的增速。新华增速高于行业，太保、国寿增速低于行业。上半年，国寿保费收入1854 亿元，同比-5.2%；平安寿险保费 789 亿元（新口径），同比增长4.97%；太保寿险保费 552 亿元，增长 1.1%；新华保费收入 559.5 亿，同比增长 10.4%。从盈利来看，各公司寿险盈利普通下滑，上半年各公司寿险业务分别盈利：国寿 96.35 亿、平安 70.31 亿、太保 10.59 亿、新华，分别同比增长：国寿-25.7%、平安 4%、太保-62.1%、新华 7.3%。剔除税收因素后：国寿（25.7%）、太保（-62%）、新华（-26.4%）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 20,行业专题研究,图 12：上半年寿险行业保费增长 2.4%12000,100%,图 13：近两年平安和太保寿险盈利占比下降100%,100008000,80%60%,80%60%40%,50.3%66.0%,88.9%,71.6%73.8%,55.6%53.9%,44.2%,40.1%,6000,40%,20%,38.2%,40.1%,20%,0%,4000,0%,-20%,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,-40%,2000,-20%,-60%,0,-40%,-80%,-90%,-100%,当年累计数,累计同比增速,月度同比增速,中国平安,中国太保,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券,2.2.个险增长，银保下降从个险渠道来看，上半年都实现了正增长。其中，国寿个险保费 1036.2亿元，同比增长 12.6%；平安 1023.7 亿元，同比增长 7.9%；太保个险保费 282.1 亿元，同比增长 21.5%；新华 230.3 亿，同比增长 22.6%。其中，个险首年增长：国寿-13%、平安-22%、太保 13.6%、新华 8.9%，个险首年期缴：国寿-12.9%、平安-5%、太保 14.1%、新华 5.9%。太保和新华个险首年保险突出，增速达到了 20%以上，但太保的个险渠道表现更加突出，期缴增速高于新华，新华主要靠趸交增长 39.8%。平安个险首年下降 22%，首年期缴仅下降 5%，首年趸交下滑 92.7%。从银保渠道来看，仍未走出困境，上半年各家保险公司保费下滑明显。其中，国寿银保渠道贡献保费 724 亿元，下降 23.3%；平安银保渠道保费 76 亿元，下降 43.5%；太保银保渠道保费收入 217 亿元，下降 22.5%；新华银保渠道实现保费 313.9 亿元，小幅增长 2.2%。表 1：保费结构,渠道结构,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,2012.1H,占比,增长,2012.1H,占比,增长,2012.1H,占比,增长,2012.1H,占比,增长,保费合计个险渠道首年保费首年期缴首年趸缴续期保费,185,438103,62319,82819,68714183,715,100.0%55.9%19.1%99.3%0.7%80.8%,-5.1%12.6%-13.0%-12.9%-21.7%21.0%,114,837102,36723,29121,82242979,076,100.0%89.1%22.8%93.7%1.8%77.2%,2.0%7.9%-22.0%-5.0%-92.7%21.6%,55,22928,2107,2886,88040820,922,100.0%51.1%25.8%94.4%5.6%74.2%,1.2%21.5%13.6%14.1%5.4%24.6%,55,95023,0305,8515,19865317,179,100.0%41.8%25.4%88.8%11.2%74.6%,10.4%22.6%8.9%5.9%39.8%28.0%,短期险,80,0.1%,31.1%,1,040,4.5%,4.2%,银保渠道首年保费首年期缴首年趸缴续期保费团险渠道,72,40052,50144,7897,71219,8999,415,39.0%72.5%85.3%14.7%27.5%5.1%,-23.3%-33.7%-35.9%-17.7%30.7%4.0%,7,5986,0441,3274,7161,5544,872,6.6%79.5%22.0%78.0%20.5%4.2%,-43.5%-51.6%80.5%-59.8%58.6%13.0%,21,70912,5822,32510,2579,1274,906,39.3%58.0%10.7%47.2%42.0%8.9%,-22.5%-39.3%-40.1%-39.1%25.2%54.4%,31,39315,3553,23612,11916,038905,57.0%48.9%21.1%78.9%51.1%1.6%,2.2%-12.9%-31.2%-6.2%22.4%17.2%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 20,-3.8%,行业专题研究,首年保费首年期缴首年趸缴,8728711,9.3%99.9%0.1%,11.2%11.2%0.0%,4,7921231,155,98.4%2.6%24.1%,12.1%59.7%-3.4%,4836284808,98.6%0.6%99.4%,55.4%300.0%54.8%,短期险,8,543,90.7%,3.3%,3,514,1.6%,17.0%,续期保费,80,72.1%,128.6%,70,1.4%,6.1%,首年保费期缴趸缴续期保费,81,82427,40045,801103,614,44.1%33.5%56.0%55.9%,-26.4%-14.3%-35.3%22.8%,34,12723,2726,30080,710,29.7%68.2%18.5%70.3%,-26.8%-2.1%-66.5%22.3%,2494294691547330287,45.2%38.0%62.0%54.8%,-17.8%-5.5%-23.9%25.0%,22,5238,65312,96533,427,40.3%38.4%57.6%59.7%,-6.6%-12.4%-8.9%25.9%,数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：表中新华的团险渠道数据为财富管理渠道保费收入数据2.3.首年乏力，续期支撑国寿上半年首年保费 818 亿元，下降 26.4%，占比 44.1%，其中首年期缴下降 14.3%，趸交下降 35.3%；平安首年保费 341.3 亿元，同比下降26.8%，期缴下降了 2.1%，趸交下滑 66.5%；太保实现首年保费 249.4亿元，同比下降 17.8%，期缴下降 5.5%，趸交下降 23.9%；新华首年保费 225.2 亿，下降 6.6%，期缴下降 12.4%，趸交下降 8.9%。与首年保费下滑趋势相反，上半年各保险公司续期保费都实现不同程度的增长。其中国寿续期保费收入 1036 亿元，增长 22.8%；平安实现续期保费收入 807 亿元，增长 22.3%；太保续期保费收入 303 亿元，同比增长 25%；新华实现续期保费收入 334 亿，同比增长 25.9%。,图 14：首年保费增速,图 15：首年期缴保费增速,80%60%,73.9%47.8%,43.1%,42.0%,100%80%,86.2%,40%,43.7%24.3%,36.6%,17.0%,60%40%,39.9%,34.5%33.0%,64.3%39.9%,45.7%32.5%,20%,25.9%,25.0%,34.7%,31.3%,0%-20%,7.2%2007,2008,2009-18.3%-18.7%,11.6%2010,-6.7%2011-14.0%-13.4%,-6.6%2012.1H-17.8%,20%0%-20%,14.3%26.5%2007 2008,12.2%23.2%2009 2010,-2.1%-2.1%-5.5%2011-7.8%2012.1H-12.4%-14.3%,-40%,-23.4%,-26.4%-26.8%,-40%,-22.8%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券图 16：续期保费增速,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 20,0,行业专题研究100%86.2%,80%60%,76.2%,40%20%,17.5%11.1%,17.6%17.3%,22.8%22.1%21.3%,41.2%27.2%21.4%,45.4%37.3%31.6%20.9%,25.9%25.0%22.3%22.8%,0%,9.3%,11.6%,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,数据来源：公司公告，国泰君安证券2.4.代理人数量趋稳、产能中值回归上半年代理人基本实现稳定，分别较年初增长：国寿-0.4%、平安 1.4%、太保-7.5%、新华 2.5%，代理人规模分别达到：国寿 68.2 万人、平安 49.4万人、太保 27 万人、新华 20.7 万人。太保人力规模虽然下滑 7.5%，但是健康人力增长 2.6%，其他几家代理人规模基本稳定，产能提升整体乏力，太保亮眼。上半年平安月均产能 7316 元，较 11 年的 7527 元下滑 2.8%；太保月均产能由 11 年的 3199 元大幅升值 4427 元，上升幅度达到 38.4%，由于健康人力和产能的提升，太保的新业务价值增速也远高于同业。,图 17：代理人规模,图 18：人均产能,800,000700,000,638,000,716,000,777,000,706,000,685,000,682,000,10,500,600,000,500,000,416,570,453,392,486,911,493,589,8,500,7,922,7,527,7,316,400,000300,000,301,801203,609,355,852226,315,254,000,280,000,292,000,270000,6,500,5,316,5,423,6,261,200,000100,000,2007,193,5802008,226,7762009,198,7712010,202,0002011,207,0002012.1H,4,5002,500,3,2572007,2,8082,8072008,2,7462,5972009,3,9682,8632010,3,8813,1992011,44272012.1H,中国人寿（约数）,中国平安,中国太保,新华保险,中国平安,中国太保,新华保险,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券2.5.保单继续率和退保率未有明显变化13 个月保继续率有所下滑，25 个月保单继续率有所上升。上半年由于银保渠道退保的抬升，导致各家公司短期（13 个月）保单的持续有所下滑：平安-0.5%、太保-1.1%、新华-0.8%，分别降至：平安 93.7%、太保91.6%、新华 90.6%；但 25 个月保单持续继续上升：平安 2.1%、太保,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 20,92.0%,89.5%,行业专题研究0.8%、新华 1.1%，分别升至：平安 91.6%、太保 90.6%、新华 89.4%。国寿 14 个月和 26 个月保单继续率基本持平，分别为 92.5%和 87%。退保主要来源于银保渠道，去年下半年以来上升很快，但降准降息后势头得以遏制。上半年国寿退保率为 2.8%，比 11 年上升 0.1%；平安退保率为 1%，较去年上升 0.1%；太保退保率 3.2%，较去年上升 0.5%；新华退保率 5.4%，较去年下降 0.3%。,图 19：13 个月保单继续率,图 20：25 个月保单继续率,100.0%95.0%91.6%,90.0%,90.4%,91.6%,90.8%87.1%,93.7%94.2%93.1%92.7%91.60%,85.0%,86.2%,87.3%,87.0%84.0%,90.60%89.8%89.40%88.33%,80.3%,81.6%,82.0%,84.6%,85.7%,86.0%,79.1%,79.6%,80.0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,75.0%,2007,77.5%2008,2009,2010,2011,2012.1H,中国平安,中国太保,新华保险,中国平安,中国太保,新华保险,数据来源：公司公告，国泰君安证券,图 21：退保率,数据来源：公司公告，国泰君安证券,6%,6.0%,5.1%,5.7%,5.4%,5%4%3%,5.0%4.2%,4.4%3.6%,3.8%2.5%,3.9%2.3%,2.8%2.7%,3.2%2.8%,2%,2.3%,1%,1.7%,1.4%,1.9%,0.9%,0%,0.9%,1.0%,2007中国人寿,2008,2009中国平安,2010中国太保,2011,2012.1H新华保险,数据来源：公司公告，国泰君安证券3.产险回顾3.1.保费回归平稳经历了前两年的快速增长后，上半年产险保费回归平稳，增长 14.4%。平安产险保费增长 19.7%，太保产险保费增长 9.3%。太保产险保费增速低于行业 5.1 个百分点，市场份额由 11 年的 13.34%降至 13.04%。,图 22：平安产险保费增速请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 23：太保产险保费增速,10 of 20,亿,行业专题研究,913,120%,700 亿,90%,80%,783652,100%80%,600500,70%60%,50%,522391,60%40%,400300,40%30%,20%,261130,20%0%,200100,10%0%,-10%,0,-20%,0,-20%,当年累计数,累计同比增速,月度同比增速,当年累计数,累计同比增速,月度同比增速,数据来源：公司公告，国泰君安证券图 24：费用率保持稳定41.6%,数据来源：公司公告，国泰君安证券3.2.综合成本率上升平安产险综合成本率由去年同期的 92.9%上升至 93.1%，上升了 0.2 个百分点；太保产险综合成本率上升较去年同期上升 3.1 个百分点，升至94.2%。综合成本率上升主要因为赔付率上升，平安综合赔付率较去年同期上升0.3 个百分点至 58.5%，太保综合赔付率上升 3.1 个百分点至 59.7%。随着车险费率市场化改革推行，车险竞争会进一步加剧，而且车险理赔监管更加严格，预计综合成本率上升步伐会进一步加快；同时今年夏天暴雨和台风等自然灾害较往年更高，预计综合成本率还将上升。费用率控制较有效，平安综合费用率由去年同期 34.7%下降至 34.6%；太保综合费用率 34.5%，维持平稳。图 25：赔付率上升趋势显现70.0%68.1%,40.7%64.9%40.0%,40.2%,37.8%,61.1%,61.0%,35.9%37.3%,36.5%,36.3%,34.7%,35.7%,34.6%,60.0%,59.7%,57.0%,57.4%,58.2%56.6%,58.6%57.8%,59.7%58.5%,34.5%,34.5%,34.5%,55.4%,30.0%,2007,2008,2009,2010,2011.1H,2011,2012.1H,50.0%,2007,2008,2009,2010,2011.1H,2011,2012.1H,中国平安,中国太保,中国平安,中国太保,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券图 26：赔付率上升推动综合成本率上升,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 20,。,行业专题研究104.0%101.8%102.2%,100.0%,99.9%,98.6%97.5%,90.0%,93.7%93.2%,92.9%91.1%,93.5%93.1%,94.2%93.1%,2007,2008,2009,2010,2011.1H,2011,2012.1H,中国平安,中国太保,数据来源：公司公告，国泰君安证券4.投资回顾4.1.投资收益率总投资收益率：太保 3.9%平安 3.7%新华 3.6%国寿 2.8%。受投资减值影响，除太保总投资收益率比去年（全年）上升 0.2%外，其他公司总投资收益率都有不同程度的下降：国寿（-0.7%）、平安（-0.3%）、新华（-0.2%）降息的边际影响还没有改变净息收益率的上升趋势：太保 4.9%平安4.5%国寿 4.5%新华 4.4%，比去年（全年）上升 20、0、20 和 30 个BP。净投资收益率上升主要受益于固息资产收益率仍处于高位，随着降息降准后，利率水平会趋于下降，净息收益率也会在经历高点后下行。综合投资收益率：国寿 5.2%、太保 5.1%和新华 4.4%，分别高出总投资收益率 240、120 和 80 个 BP。由于上半年资本市场整体回暖，导致各保险公司综合投资收益率反弹，其中新华保险由于权益投资和市价计债券占比低，因而弹性较低，而国寿由于大幅减值致总投资收益率仅有2.8%，因而虽然综合投资收益率大幅高于总投资收益率。年中累计净浮亏：截止年中归属于母公司股东净浮亏降至：国寿 8.6 亿、平安 74.4 亿、太保 55.6 亿和新华 9.5 亿，每股浮亏 0.03 元、0.94 元、0.65 元、0.30 元，较 11 年每股浮亏分别消化 0.66 元、0.54 元、0.62 元、0.63 元。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 20,-11,694,行业专题研究,图 27：总投资收益率,图 28：净投资收益率,8%14.1%,13%,11.7%11.1%,7%,7.3%,10%,7%,6.4%6.3%,5.3%5.1%,6%,5.8%5.4%,6.2%,4%1%,3.5%2.9%1.1%,5.8%4.6%,4.9%4.3%,3.5%3.7%3.8%4.0%,3.7%3.6%3.9%2.8%,5%4%,4.5%,4.9%4.1%,4.0%3.9%3.9%,4.3%4.2%3.9%3.8%,4.7%4.5%4.3%4.1%,4.9%4.5%4.5%4.4%,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1H,3.7%,-2%,中国人寿,-1.7%,中国平安,中国太保,新华人寿,3%,2007,2008中国人寿,2009中国平安,2010中国太保,2011,2012.1H新华人寿,数据来源：公司公告，国泰君安证券图 29：归属于母公司股东的累积浮亏,数据来源：公司公告，国泰君安证券图 30：综合投资收益率,43,508,797,1000,17%,16.7%15.2%,40,000,30,847,500,14%,14.7%,30,00020,00010,0000,462,9,804-1,327,20,6195,9451,031,4,548-196,-950-846,0-500-1000-1500-2000,11%8%5%2%,-0.2%,8.0%7.1%6.8%5.10%,4.5%4.4%4.40%3.8%,2.24%2.8%2.23%1.88%,5.18%5.10%4.4%4.20%,-10,000,2007,2008-1,260,2009,2010-2,098,2011-2,896-10,883,2012.1H-5,561-7,439,-2500-3000,-1%-4%,2007,2008-1.9%2009-4.4%,2010,2011,2012.1H,-20,000,-19,455,-3500,-5.40%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华人寿,-7%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华人寿,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券。4.2.投资结构债券配臵比例集体下降，权益配臵比例互有升降；定存占比继续上升与主抓高息环境的最后阶段有关。在权益类资产配臵方面，平安和太保调高了配臵比例，国寿和新华降低了配臵比例。国寿权益资产占总投资资产比重由年初的 12.1%降至 9.9%，平安权益类资产占比由年初的 11.5%升至 12.7%，太保权益类资产占比由年初的 9.1%升至 9.6%，新华权益类资产占比由年初的 7.9%进一步降至 7.4%。在债券配臵方面，四家公司都下调了配臵比例。其中，国寿将债券配臵比例由年初 44.6%的调低至 42.4%，平安将债券配臵比例由年初的 58.2%调低至 52.9%，太保将债券配臵比例由年初的 53%调低至 49%，新华将债券配臵比例由年初的 50.9%调低至 46.8%。由于上半年降准降息，使得债券收益率水平下降，各公司下调了配臵比例。在定期存款方面，各公司抓住高息环境的最后阶段，调高了定期存款比,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of