ST张家界(000430)深度研究：现有业务低点回升外延扩张指日可待0330.ppt

日,日,投资要点：,服务业研究组,孙妍,公司数据,司,相关研究,，,ST 张家界(000430)/个股深度研究报告,table_reportdate,农、林、牧、渔业 2012 年 03 月 288A,table_subject现有业务低点回升，外延扩张指日可待,增持首次,table_main,宏源行业类模板,table_research,2011 年实现利润 1228 万元，每股收益 0.28 元，增长 18.6%与 9.4%环保客运增厚利润，索道建设未来增长点 受益政府主导景区规划与城市建设，游客增长可期,分析师：陈旭（S1180511010002）联系人：,2012-2014 年预计 EPS0.33、0.39、0.45电话：010-88085720,报告摘要：受益政府旅游规划与产业升级。张家界以旅游立市，旅游业占 GDP高达 54.2%。政府主导的旅游规划、推介营销与配套建设有利于景区游客持续增长。2011 年张家界游客增幅 27%，核心景区增幅 34.5%。十二五规划中大力发展度假、会展游等将扩大人均旅游消费，改善旅游环境，使公司多方面收益。景区业务盈利质量高，杨家界发展空间广阔。公司现有盈利来源为环保客运、十里画廊与宝峰湖。客运与十里画廊电车业务均受益于大景区人数增长，宝峰湖收入与公司旅行社业务协同度较高。目前正在开发的杨家界景区以及公司主导的杨家界索道建设将成为未来业绩增长点。以上业务板块增长受旅游大环境驱动均将持续增长。,Email：市场表现table_indust y,提价与注资预期刺激未来发展。武陵源核心景区门票 6 年未提价，与同类景区相比日均票价偏低，今年通胀压力减小，小幅提价有望。门票有效期延长，客运票分成有望提高。大股东手中仍有黄石寨索道等优质资产，注资预期将是短期利好。投资分析及风险提示。经过多轮重组后的 ST 张家界，主营业务以张家界核心景区为依托，客运盈利丰厚，杨家界景区开发助未来索道收入增长，政府主导旅游政策利好，门票提价预期与索道等优质资产注入可能。2012-2014 年预计 EPS0.31、0.37、0.41 元，估值 31、26、23 倍，首次给予增持评级。,总股本（亿股）总市值（亿元）流通市值（亿元）流通比12 个月最高价/最低价主要控股股东table_product,3.2131.4116.3852.16%11.34/7.21张家界市经济发展投资集团有限公,1宏源证券行业研究旅游酒店行,主要营业指标主营收入（万元）增长率/%净利润（万元）增长率/%每股收益（元）PE,201037,9583.48%8,197-58.2%0.2636.9,201155,705507.51%8,9659.36%0.2834.4,2012E62,37313.62%10,04011.99%0.3130.7,2013E69,30411.11%11,83817.91%0.3726.0,2014E76,59610.52%13,26312.04%0.4123.2,业：“十二五”期间旅游消费迎来黄金五年旅游酒店行业孙妍 2010.102、宏源证券2011 年年度策略报告旅游酒店行业：关注西部旅游资源+东 部 休 闲 业 态 旅 游 酒 店 行 业 孙妍，2010.113、宏源证券2011 年二季度投资策略旅游酒店行业：关注具备高成长性的小景区旅游酒店行业孙妍，,2011.04请务必阅读正文之后的免责条款部分,一、,table_pageST 张家界/深度报告目录公司概况.4景区成长空间较大，政策规划产业升级.5（一）旅游收入占 GDP 高，政策扶持力度大.6（二）规划景区扩容，提升接待空间.7（三）交通区位优势进一步改善助推市场开发.8（四）景区优质资源吸引力强.10二、现有业务有望低点回升.11（一）景区业务受益游客人数上升.11（二）杨家界索道成为新增长点.13（三）酒店改造止损有待时日.13（四）旅行社发挥协同作用.14三、预期增长点.14（一）门票提价提升客运收益.14（二）政府资产注入预期.14五、盈利预测.15（一）前提假设.15（二）盈利预测.15六、投资建议.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页共 19 页,table_pageST 张家界/深度报告插图图 1：公司股权结构.4图 2：公司历年每股收益走势.5图 3：全国旅游总人数增长情况.5图 3：全国旅游总收入增长情况.6图 3：全国旅游人均消费走势.6图 3：2010 年张家界市 GDP 产业构成.7图 4：张家界市历年 GDP.7图 5：张家界市旅游收入与占比.7图 6：武陵源核心景区游客客源分布.8图 7：张家界市入境游客走势.8图 8：张家界市接待游客人数走势.10图 9：武陵源核心风景区接待游客人数.10图 10：2011 年全国山岳类景区游客人数与景区面积.10图 11：公司主营业务收入历史构成.11图 12：2011 年公司主营业务收入结构.11图 13：环保客车人数与乘坐率走势.12图 14：十里画廊小火车人数与乘坐率走势.12表格表 1：环保客运车业务预测.12表 2：分项业务盈利预测.15,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页共 19 页,限,公,司,table_pageST 张家界/深度报告公司概况张家界旅游开发股份有限公司是一家以旅游资源开发、旅游基础设施建设以及旅游配套服务为主业的上市公司，是国内最早上市的旅游类上市公司之一，曾被誉为“山水旅游第一股”。经过多年来的经营运作，公司旗下已拥有宝峰湖、十里画廊、国际酒店、周洛等位于张家界及长沙地区的著名景点和旅游企业。图 1：公司股权结构分公司张家界旅游集团股份有限公司武陵源分公司,张家界市经济发展投资集团有限公司张家界国家森林公园管理处张家界市武陵源旅,30%5.9%9.4%,张家界旅游集团股份有,89.5%100%100%100%,湖南周洛旅游开发有限公司张家界国际大酒店有限公司张家界宝峰湖旅游事业发展有限公司张家界市易程天下环保客运有限公司100%51%,90%,张家界市杨家界客运索道有,游产业发展有限公司,限公司,张家界市中国旅行社有限公司1%,张家界易程天下信息技术有限公司99%,张家界易程天下国际旅行有限公司资料来源：公司年报,宏源证券公司自 1996 年在深圳交易所上市以来，但其主营业务与盈利状况并不乐观。2001 年之前，公司主要业务涉及房地产开发，建筑安装服务等，旅游业务收入占比微乎其微，且与张家界核心旅游资源并无关系。在 2000 年的巨额亏损后，2001 年公司获得十里画廊电车经营权，并进行业务改革。公司转让之前的业务资产并获得湖南武陵源旅游有限公司以及张家界宝峰湖旅游事业发展有限公司等的控股权，使得旅游业务占公司收入比重大幅上升。但经历了三年的小幅发展后，公司负债率大幅上升，亏损严重。2007 年，张家界政府重新获得控股权，对公司的债务进行了担保或延缓，并主导公司开始新的一轮资产重组，公司业绩开始逐步回升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页共 19 页,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1995,1997,1999,1994,1996,1998,2000,2001,2002,2003,table_pageST 张家界/深度报告图 2：公司历年每股收益走势0.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8每股收益资料来源：公司年报,宏源证券2011 年以来，公司在政府主导下，依托现有观光型自然景区为主的业务架构，在对公司主要景区如宝峰湖、十里画廊进行整合、改造的同时，规划并已开工建设了提升接待能力的杨家界索道，收购了武陵源景区环保客运公司，完成了环保车和旅行社业务的注入，解决了遗留的贷款担保问题，成为公司从低谷快速发展的拐点。一、景区成长空间较大，政策规划产业升级在扩大内需的大环境下，旅游行业的政策利好接踵而至，中国旅游业“十二五”规划纲要的发布以及带薪休假的逐步推进使得各省区市纷纷将旅游业作为战略性支柱产业，这进一步奠定了旅游人数增长的可持续性。考虑到金融危机后期影响持续减弱，预计2012-2015 年国内旅游人数将恢复并有望超过金融危机前 15%的增长率.图 3：全国旅游总人数增长情况,30.0025.00,20%,27%,26%0.30.25,20.0015.0010.005.00,2%1%,8%,3%3%,5%,12%,-1%,10%,15%15%,6%,11%11%,0.20.150.10.050,0.00旅游人数(亿人)资料来源：Wind,宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,旅游人数YOY,-0.05,第 5 页共 19 页,1999,2001,2003,2005,2007,2009,1994,1995,1996,1997,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,1994,1999,2004,1995,1996,1997,1998,2000,2001,2002,2003,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2011,0,，,table_pageST 张家界/深度报告图 4：全国旅游总收入增长情况,25,000.00,53%0.6,20,000.0015,000.0010,000.00,34%,19%,29%,13%,18%,12%11%10%,37%,12%,18%,25%,13%16%,24%,0.40.2,5,000.000.00,旅游收入（亿元）,-11%,旅游收入YOY,-0.2,资料来源：Wind,宏源证券旅游人数的增长并不能完全驱动收入的增长，近 10 年全国人均旅游消费增长率长期维持在 5-8%的低位，近两年才提升至 10%以上。旅游支出集中在交通、门票、餐饮等基础层面，这意味我国旅游格局仍为观光游为主，旅游产业附加值较低，具有进一步开发的空间。图 5：全国旅游人均消费走势,800.00600.00400.00200.00,28%17%12%,5%,14%,8%,5%,-2%-10%,8%,2%2%,8%6%,5%,22%0.312%0.20.10-0.1,0.00,人均消费,人均消费YOY,-0.2,资料来源：Wind,宏源证券（一）旅游收入占 GDP 高，政策扶持力度大张家界市原名大庸，1982年9月25日国家将其辖区内的林场划为“张家界森林公园”这也是我国第一个国家森林公园。由于张家界森林公园的知名度高，国务院于1994年4月4日批准大庸市改名为张家界市。坐拥张家界森林公园、索溪峪、天子山自然保护区等优质旅游资源，张家界市也实现了由农业城市向旅游城市的转变。服务业对全市国民生产总值的贡献也逐年提高，2010年第三产业占全市GDP比例已达到62%，而旅游业收入占第三产业GDP的82.6%，占全市总GDP的51.6%。受益于游客人数的增长，2011年张家界市旅游总收入达到160亿元，同比增长28%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页共 19 页,table_pageST 张家界/深度报告,图 6：2010 年张家界市 GDP 产业构成13%25%62%,图 7：张家界市历年 GDP100%80%60%40%20%0%2006 2007 2008 2009 2010,GDP:第一产业,GDP:第二产业,GDP:第三产业,第一产业,第二产业,第三产业,资料来源：Wind,宏源证券图 8：张家界市旅游收入与占比,200.00150.00100.00,57.5%,58.2%16.6%,62.2%23.4%,60.3%15.0%,45.4%,49.3%20.0%,51.6%24.8%,54.2%28.0%,80.0%60.0%40.0%20.0%,50.000.00,-8.5%,0.0%-20.0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,旅游收入（亿元）,旅游收入占GDP比重,旅游收入YOY,资料来源：张家界旅游局,宏源证券以旅游兴市为目标，张家界政府对旅游的扶持力度较大。十一五期间旅游产业规模不断扩大，引进了10家全国百强旅行社，五星级酒店实现零突破，日接待能力达5万人。张家界入选国家等级旅游区达到14处，武陵源风景名胜区入选全国首批5A景区。政府主导的旅游基础设施建设配套加快，旅游交通运输体系全面提质升级，同时休闲度假、商务会展、康体养生等现代旅游产品发展空间不断拓展。政府也不断促成旅游与文化的融合，形成了国际乡村音乐周、天门狐仙新刘海砍樵、桑植民歌等文化旅游品牌。十一五期间张家界市荣获了“国家首批5A级旅游区”、“世界首批地质公园”，“全国文明风景区”等荣誉，成功举办了一系列促销活动，提高了景区的知名度。收益于配套公路等基建项目以及政府的营销推介活动，张家界景区接待游客人数在十一五末期达到了2350万人次，比期初增长了61%。（二）规划景区扩容，提升接待空间张家界政府提出在“十二五”期间全市旅游接待量年均增长10%的目标，同时将提高旅游购物消费的比重；扩大产业规模，到2015年，以旅游业为主的第三产业在国民经济中比重保持在60%左右；接待境外游客200万人次，占接待总人次比重达15%以上，国内旅游市场覆盖全国大中城市，自助旅游者比重达到20%。“十二五”期间政府规划项目将,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页共 19 页,table_pageST 张家界/深度报告促进景区进一步发展。进一步丰富完善旅游产品体系，统筹推进核心景区和东、西线旅游发展，形成“两核、一环、一轴、两带”的发展格局。着力打造观光旅游、休闲度假旅游、商务会展旅游三大主体产品体系,全面完善旅游交通网络、旅游配套和信息化基础设施。加快张家界游客中心、“数字张家界”旅游信息平台、旅游生态停车场、景区餐饮服务中心、清真穆斯林中心等项目建设，完善旅游公共服务体系，建立和完善市区至主要景区的公交服务网络。积极拓展国内外旅游市场。利用国际旅游展销会等国际上影响较大展销平台，注重与黄山、桂林、三亚等自然风景名胜区和凤凰、贵州、云南等民俗文化开展整体促销，重点开拓东南亚、日、韩、欧、美、俄市场。加快石英砂岩峰林地貌的更名与定性认证工作，积极争取“张家界地貌”作为专有名词进入教科书或词典。从上市公司的角度看，公司将受益于政府的举措，首先，统筹旅游资源与完善基础设施意味着景区规模的扩建与接待人数的提升，稳定增长的客流将对收益产生积极影响。其次，加大国际营销力度，引导休闲度假等高层次旅游的发展，将提高人均旅游消费，增厚公司收益。（三）交通区位优势进一步改善助推市场开发2011年5月30日，湖南省委、省政府出台关于支持张家界市开展国家旅游综合改革试点工作的若干意见，明确提出了加强基础设施建设，构建便捷的旅游交通体系的措施，内容主要包括：加快张家界荷花机场改扩建和航空口岸基础设施建设，积极引进基地航空公司，增加国内航线航班，开辟稳定的国际航线航班；加快建设黔江张家界常德铁路和长沙益阳常德城际铁路；实现“和谐号”高速动车组始发终到张家界市，并增开列车对数；规划建设龙山桑植张家界新宁、慈利澧县、慈利宜昌等高速公路；建立和完善张家界市区至主要景区公交网络等一系列具体项目。交通体系的改善有助于进一步推升景区游客量，使公司的营业收入上升至新的水平。,图 9：武陵源核心景区游客客源分布,图 10：张家界市入境游客走势,200.00,40.0%,25%,20%,150.00,20.0%,100.00,20%,15%,20%,50.00,0.0%,0.00,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,-20.0%,湖南 珠三角 长三角 境外 其他,入境游客（万人）,入境游客比率,入境游客YOY,资料来源：公司公告,宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：张家界旅游局,宏源证券,第 8 页共 19 页,table_pageST 张家界/深度报告航空：张家界市入境游客占比较高，2008年金融危机最高达8%，经过2008、2009年的低谷后恢复至6%。武陵源核心风景区的入境游客占比更高达20%。境外游客数量的增长取决于张家界荷花机场的吞吐量。荷花机场位于张家界市永定区荷花村附近，距离张家界市区仅5公里，目前已开通了至北京、上海、香港、广州、深圳、重庆等遍布国内的40余条航线及香港、澳门两条地区航线。2011年11月17日，张家界航空口岸正式升级为国际空港并对所有外籍飞机开放，国际直航使境外游客的增长可期，也增加了长三角和珠三角的通达性。1994年通航的荷花机场初期规划年吞吐量仅为70万人次，机场硬件设施已远远不能满足旅客吞吐量的需求，其扩建工程于2007年取得了国家批复并正式开工建设，计划于2020年达到旅客吞吐量500万人次。目前，西平行滑行道及6.3万平米站坪已于2008年底通过验收，东平行滑行道于2010年底通过验收并投入使用。2011年3月4日机场举行了第二代航站楼基础土方工程开工典礼，耗资4000多万，59534平方米的第二代航站楼预计2014年完成。铁路:目前，至张家界地区的铁路路线主要是宜昌-张家界-吉首铁路。黔江-张家界-常德铁路（黔张常铁路）项目建设已于 2011年2月通过国家发改委批复，预计于2012年有望开工建设。黔张常铁路为国家级铁路，自渝怀铁路黔江站开始，经张家界市至常德市石长铁路常德站，正线全长约329.2公里，设计时速200至250公里。建成通车后，火车从重庆到长沙只需3小时，比目前的渝怀线节约近7个小时时间，届时将吸引更多中部游客。高速公路:目前，至张家界地区的高速公路主要有张家界-长沙高速公路，正在拟建或建设过程中的有岳常高速、张花高速、渝湘高速、张桑高速。岳常高速是国家高速公路网中第十二横线杭瑞高速公路的组成部分，起于岳阳市，途径益阳市到达常德市与二广高速相接，向东穿越洞庭湖与随岳高速公路、京珠高速公路连接，全线长141.62公里。项目于2008年底正式开工，计划于2012年建成，届时武汉到张家界的路程可缩短2小时。张花高速公路地处湘西北，起于张家界，与常张高速公路相接，终于湘西自治州的花垣县，与吉茶高速公路相连。路线全长147公里，设计时速为80公里。项目于2008年10月31日开工，预计工期四年，预计2012年全线建成通车后将吸引重庆的周边游客。渝湘高速公路起于巴南界石，经南川、彭水、黔江、酉阳、秀山等区县，进入湖南后经由张家界，最后到达长沙，全长848公里，其中重庆段413.6公里，设计时速80公里，预计将于2012年底全线贯通。张桑高速是湖南省规划的龙山经张家界、安化、新化至新宁高速公路中的一段，是湖南省“六纵九横三环”高速公路网的重要组成部分，全长预计44公里。张桑高速的修建，将实现全省百分百县(市、区)30分钟内上高速公路目标。目前张桑高速项目正在进行环评工作。综上所述，张家界荷花机场的航线数量和吞吐量将大幅增加，使得国际游客人数有望稳步增加，增长率维持在10%的平均水平。张家界高速公路网基本形成，交通将显著改善，湖南省内游客比重逐步上升，旅游景区接待能力大幅提升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页共 19 页,table_pageST 张家界/深度报告（四）景区优质资源吸引力强武陵源风景名胜区是由世界罕见的石英砂岩峰林峡谷地貌、丰富的地带性生物群落构成的独特的自然景观，具有极高的科学、审美和启智价值，是世界自然遗产和国家重点风景名胜区。武陵源风景名胜区的规划面积为 397.5 平方公里，以武陵源区行政管辖范围为界，包括索溪峪镇、天子山镇、中湖乡、协合乡和张家界国家森林公园。武陵源风景名胜区以奇峰、怪石、幽谷、秀水、溶洞“五绝”而闻名于世。独特的“石英砂岩峰林为国内外罕见”，峰峦如林，造型奇特，又有茂林幽谷、多姿的溪涧、变幻的云雾、奇妙的溶洞和淳朴的田园风光，具有奇、秀、险、奥、野等特色。1992 年 12 月 7 日，联合国教科文组织世界遗产委员会将武陵源列入世界遗产名录，2004 年，武陵源被联合国教科文组织列入世界地质公园。,图 11：张家界市接待游客人数走势,图 12：武陵源核心风景区接待游客人数,4000.003000.002000.001000.000.00,14%15%12%,-11%,10%,27%29%,0.40.30.20.10-0.1-0.2,550450350250150,-6%,-8%,16%,34%,0.550.350.15-0.05-0.25,2007,2008,2009,2010,2011,张家界市接待游客（万人）资料来源：张家界旅游局,宏源证券,增长率,武陵源一次性进山（万人）资料来源：公司公告,宏源证券,增长率,2011年武陵源风景区的一次性进山游客人数达到337.84万人，增长率高达34.8%，为全国一线山岳类景区中接待游客数量之首。从各景区的接待人数面积比来看，武陵源为0.86万人每平方公里，处于同类景区平均水平1.47万人每平方公里之下，可见景区人数仍有较大上升空间。根据湖南省2005年制定的武陵源风景名胜区总体规划，武陵源风景名胜区内适宜的游客日容量为1.8万人，年容量为556万人，目前游客量仅达到设计容量的60%。2012年政府主导的杨家界景区开发完成后预计景区接待能力将提升15%-10%，因此我们认为与其他景区不同，武陵源风景区仍处于成长期的中后阶段，成长空间巨大。图 13：2011 年全国山岳类景区游客人数与景区面积,500400,2.79,1.89,3.002.50,300200,0.86,1.44,1.20,0.65,2.001.501.00,1000,0.500.00,武陵源,武夷山,峨眉山,黄山,华山,玉龙雪山,2011年游客人数（万）,风景区面积（平方公里）,人数面积比,资料来源：四川旅游政务网，公司年报,宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页共 19 页,1%,table_pageST 张家界/深度报告综上所述，以旅游立市的张家界政府将在政策、规划、配套、营销等方面打造武陵源景区，景区扩容、配套完善、加强推介、交通升级，结合武陵源景区独特的地貌风景，未来三年增长率预计为 10%、13%、8%。二、现有业务有望低点回升公司目前的主营业务为旅游服务业、酒店服务业、租赁服务业、旅游运输业和广告服务业。从 2011 年中期报表来看，公司旅游业占营业收入的 56%，旅游运输业占 41%，这两项对公司利润的贡献则分别为 41%和 67%。,图 14：公司主营业务收入历史构成1008060,图 25：2011 年公司主营业务收入结构-1%1%旅游业,40200,60%,37%,旅游运输业酒店业租赁服务业广告服务业,旅游业(%)租赁服务业(%)资料来源：Wind 资讯,宏源证券,酒店业(%)房地产(%),资料来源：Wind 资讯,宏源证券,（一）景区业务受益游客人数上升公司共有两项业务产品位于武陵源核心景区内，包括景区环保客运业务与十里画廊观光小火车业务，其业绩表现均与武陵源核心风景区人数密切相关。2011 年 4 月，公司收购武陵源景区环保客运公司 100%股权，完成了环保车业务的注入。环保客运公司拥有在武陵源景区客运业务的独家经营权，因此公司盈利能力大幅改善。张家界景区面积很大，且景点分散，环保车是必要的客运工具，环保客车公司拥有环保车203 台，主要路线包括武陵源核心景区内从索溪峪标志门至梓木岗、天子山贺龙公园至天下第一桥，森林公园老磨湾至黄石寨索道下站等景区内主要公路。2010 年环保客运的乘坐率达到了 89%，预计未来乘坐率将维持在 81%的平均水平。环保客运车票联合门票价格为 245 元/人次（两天有效），环保车票为 65 元/人（两天有效），减去应上缴的部分，公司实际收取为 60 元/人次。2011 年上半年环保车业务实现营业收入 7373 万元，净利润 3385 万元，分别同比增长 33%、101%，环保客运公司的盈利能力显而易见，此次资产重组注入的环保车业将会为公司带来稳定且可观的盈利。十里画廊位于武陵源核心风景区内的索溪峪景区，长约十余里，像一幅幅巨大的山水画卷。景区内运营了观光小火车，游客可乘坐其游览十里画廊。2010年景区共接待游客115万人次，同比增长19%；2011年上半年，接待游客约50-55万人次，增速约为18%-20%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页共 19 页,table_pageST 张家界/深度报告2010年1月1日起，小火车价格由单程23元双程33元提价至单程30元双程40元。从历史人数看，十里画廊小火车的乘坐人数也较为稳定，维持在45%左右，是公司利润的可靠来源。2011 年上半年十里画廊景区实现营业收入 1881 万元，较去年同期增长 18%，实现利润 1077 万元。根据公司七届董事会第十七次会议决议对十里画廊观光电车进行升级改造，对观光电车钢轨进行维修阶段需要进行停运封闭施工，公司决定从 2011 年 12 月 25 日起，至 2012 年 1 月 20 日止，对观光电车全面停运，2012 年 1 月 21 日恢复运营。观光电车停运期间将对公司经营业绩产生一定影响，预计减少营业收入 50 万元，但长期来看，升级维修保证了运营安全，并提升了车辆质量和档次，增加了车辆运力，保证高峰期的正常运转，从而增加了接待人数，提高了收益。,图 16：环保客车人数与乘坐率走势,图 17：十里画廊小火车人数与乘坐率走势,250,81.3%,64.6%,72.3%,89.4%,100.0%,150,100.0%,20015010050,6.2%,-25.4%,3.3%,43.0%,50.0%0.0%,10050,46.4%-2.5%,35.4%-28.2%,44.2%15.0%,45.6%19.3%,50.0%0.0%,0,2007,2008,2009,2010,-50.0%,0,2007年 2008年 2009年 2010年,-50.0%,接待游客数(万人次)环保车人数YOY资料来源：Wind 资讯,宏源证券,环保车乘坐比率,接待游客数(万人次)小火车人数YOY资料来源：Wind 资讯,宏源证券,小火车乘坐比率,环保客运业务与十里画廊观光电车业务均直接受益于武陵源核心风景区的人数增长，2011 年公司全年预计为 35%的高接待游客数增速将保证环保客运公司良好的盈利水平，2012 年之后张家界市交通改善的利好以及门票提价的预期，对于 2011-2013 年盈利和营收我们维持乐观的估计。表 3：环保客运车业务预测,项目接待游客数(万人次)yoy有效票价比营业收入(万元)yoy毛利率yoy营业利润（万元）yoy,2006 年193601164538%4468,2007 年2056%60122845%33%-15%4027-10%,2008 年153-25%609215-25%24%-27%2205-45%,2009 年1583%6094913%26%9%247412%,2010 年22643%621402148%41%59%5804135%,2011E31037%621919637%47%13%897955%,2012E34110%632145712%51%10%1104023%,2013E38513%61234769%57%11%1340821%,资料来源：四川旅游政务网，公司年报,宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页共 19 页,table_pageST 张家界/深度报告宝峰湖位于张家界武陵源风景名胜区的核心地带，主要景点由宝峰湖和鹰窝寨两大块组成，是武陵源风景名胜中的精品景点，也是张家界核心景区惟一以水为主的旅游景点，境外客源市场以韩国游客为主，国内市场及国际市场有待开发。2010 年宝峰湖接待人数同比增长 43%，营收达到 3753 万元，大体恢复至 2007 年的水平。宝峰湖在产品结构调整之后，有望实现业绩的平稳增长，原因有三:一是因为 2011 年 4 月份公司收购了环保客运公司下属的张家界市中国旅行社和易程天下旅行社，两家旅行社有望与宝峰湖之间产生协同效应，帮助开发国内市场以及国际市场，而非像当前主要依赖于韩国市场。二是因为张家界市交通改善的状况将会为景区游客数量的提升带来强有力的支撑，从而促进利润增长。三是因为当前景区游客渗透率较低，仍然具有相当大的接待潜力，杨家界索道的建成进一步提升接待游客数。（二）杨家界索道成为新增长点武陵源风景名胜区为国家级著名旅游风景区，由张家界、索溪峪、天子山、杨家界四部分组成，总面积 369 平公里，游客接待能力容量较大。目前张家界景区有两条运营的索道：天子山索道和黄石寨索道，其年接待游客皆超过 100 万人次，在旅游旺季经常出现长时间排队等候的现象。杨家界风景区，位于张家界西北，北邻天子山，横贯武陵源区西端的中湖乡，由香芷溪，龙泉峡，百猴谷三个小景区组成，总面积 3400 公倾，是目前景区内唯一未对外开放的区域。为了缓解杨家界与天子山的客流压力，政府目前正在进行杨家界二期工程，包括景区深度开发，杨家界与张家界市的公路连通和黄石寨至杨家界浏览线路开通，配套设施的完善以及杨家界索道建设。由公司负责的杨家界索道设计运力 2500 人次/小时，大大高于目前天子山索道 1000人次/小时的运力，投资一亿多元，预计 2013 年投入使用。杨家界索道建成之后，将会大大提升景区的接待能力，按照天子山和黄石寨索道游客接待规模的预测，预计杨家界索道也将达到同数量级的 100 万人次/年的接待水平，作为新兴景区具有非常大的利润增长空间。2012 年 1 月 14 日，公司公告杨家界景区配套设施已全面开工，索道站及线路施工预计于 3 月下旬开工，黄石寨索道下站至杨家界终端由核心景区中 1.5 公里的浏览观景游道连接，两端延伸开通环保客运车辆接送。（三）酒店改造止损有待时日张家界国际大酒店是四星级酒店，地理位臵较好，土地价值高，也是中国名酒店组织和世界金钥匙联盟酒店组织在张家界的唯一成员。但张家界国际大酒店自运营以来连年亏损，2010 年实现亏损 359 万元，2011 年上半年亏损 93 万元。主要是因为：（1）近几年来张家界地区高星级酒店不断涌现，公司所属张国际酒店自开业 10 年来没有经过大的装修，酒店设施陈旧、老化，致使高端客源流失；（2）随着张家界旅游业的发展，本地区的酒店业发展较快，各种档次的酒店竞争激烈，“价格战”愈演愈烈，2010 年张国际酒店客房平,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页共 19 页,table_pageST 张家界/深度报告均出租率较上年同期增长了 15.68%，而平均房价较上年同期下降 24.30%，直接导致了酒店主营业收入下降。集团网站显示，张家界国际酒店正在进行装修招标，投资约为 2000 万元。预计酒店于 2012 年底至 2013 年停业装修，2013 年下半年开业，经过提价与营销后，有望在 2014年后止损盈利。（四）旅行社发挥协同作用2011 年 4 月，公司收购了环保客运公司 100%股权，同时也收入旗下的两家旅行社：张家界市中国旅行社和易程天下旅行社。2010 年，旅行社接待游客 35 万人，实现营业收入 1.7 亿元。其中中国旅行社为湖南省前十旅行社之一，在张家界旅行社中排名第一，两家旅行社年接待人数为 45 万人左右。2010 年旅行社业务营收为 16923 万元，同比增长 58%，毛利率则为 8.6%，净利率为0.2%，盈利能力较弱。然而，张家界旅游市场中 70%为旅行社游客，旅行社为公司的十里画廊与宝峰湖等景区输送了大量游客。未来杨家界景区建成后，旅行社及时推出相应线路，对于杨家界景区以及索道的营收至关重要。三、预期增长点（一）门票提价提升客运收益武陵源景区内客运票 60 元的分成比例并不高，对照其它同类型景区观光车票价格：峨眉山山脚往返金顶为 90 元/人次，九寨沟观光车票价为旺季 90 元/人次（当天有效），淡季 80 元/人（当天有效），武夷山观光车票价格为一日游 70 元/人，两日游 85 元/人；三日游 95 元/人。2012 年 1 月 1 日，政府调整了武陵源门票有效期，在价格不变的条件下将有效期由两天调整为三天。调整后的门票有效期一方面使得游客能从容浏览更多景区景点，从而带动景区收益；另一方面在车票分成价格不变的情况下加大了客运业务的营运支出，我们认为未来政府提高客运车票分成比例或对客运业务进行补贴可能性较高。武陵源景区门票最近一次提价在 2005 年，门票价格由 155 元提至 245 元。该价格五年未变，现政府由延长了门票有效期，降低了日均门票价格，我们认为这是为进一步提价作准备。国家发改委下文规定全国主要景区门票价格调整频率应不低于 3 年，对于 200 元以上门票价格一次性调整幅度不得超过原票价的 15%。因此我们预期 2012 年底武陵源门票可能提价至 280元，其中环保客车分成款提高至 75-80 元，增加 25%-37.5%。（二）政府资产注入预期公司是张家界市唯一上市旅游企业，也是张家界市唯一的投融资平台。2007 年政府高价获得公司控股权，显示了政府利用公司平台整合旅游资源，进一步规划景区发展的决心。通过,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页共 19 页,table_pageST 张家界/深度报告前期政府批准公司主导杨家界索道建设以及客运环保车的注入来看，我们认为公司未来业务与武陵源核心风景区的关系将更加密切，重点发展旅游相关产业的经营思路得到巩固。经过 2011 年的注资后，控股股东张家界经济发展投资集团有限公司下属的旅游酒店类业务已全部注入公司名下。大股东中仅有张家界国家森林公园管理处手中持有黄石寨索道 49%的股份，未来若有条件可能注入公司。此外，政府手中尚有几处二线景区，盈利能力尚可，未来也有可能注入公司。五、盈利预测（一）前提假设假设 2012 年-2014 年武陵源核心风景区游客人数增长为 10%，13%与 12%。与核心景区客流量密切相关的环保客运业务与十里画廊观光小火车业务人数增长均为 10%，13%与12%。环保客运业务因设备更替导致折旧提高，门票有效期延长至三天均使成本略高。观光小火车于 2011 年末升级改造后折旧计提提高，但客流增加使得两项业务毛利缓增。宝峰湖以韩国游客居多，金融危机影响造成人数下降，预计近期随着人数回升为 10%、9%与 8%且毛利微升。酒店业务因装修扩建在即，毛利率仍处低位。旅行社增长率高但毛利率低，更多发挥协同作用。周洛景区近期止亏，但二线景区游客增长不足，毛利率进一步增高可能性不大。（二）盈利预测表 2：分项业务盈利预测,项目,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,环保车业务十里画廊,接待游客数(万人次)yoy有效票价比yoy营业收入(万元)yoy毛利率yoy营业利润（万元）yoy接待游客数(万人次)yoy有效票价比yoy营业收入(万元)yoy毛利率yoy,1583%600%94913%26%9%247412%9715%24.510%236715%73%,22643%623%1402148%41%59%5804135%11519%30.8626%355550%76%5%,30435%620%1891335%71%11%13338130%13618%36.0717%489138%74%-3%,33410%61-2%203988%70%-1%143387%14910%35.80-1%53409%70%-6%,37813%610%2305013%69%-2%1587811%16913%35.30-1%595011%72%3%,42312%610%2581612%71%3%1831715%18912%35.701%673913%73%1%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页共 19 页,table_pageST 张家界/深度报告,营业利润（万元）yoy,1719,271858%,363134%,37383%,428415%,492015%,宝峰湖张国际酒店旅