房地产中报综述：存货偏高、投资低迷、盈利下滑、资金转好0905.ppt

评级：,Table_Title,行,业,专,题,研,究,相关报告Table_Report,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,。,股票研究,房地产,Table_MainInfo2012.09.0412 年房地产中报综述：存货偏高、投资低,Table_Invest,上次评级：,增持增持,迷、盈利下滑、资金转好李品科（分析师）孙建平（分析师）010-59312815 021-证书编号 S0880511010037 S0880511010044本报告导读：,丁明（研究助理）021-S0880110110015,Table_Industry2012 年房地产深圳专题会议综述专家、20 余家开发商高管交流2012.09.03房地产投资、新开工持续下降，政策维稳7 月全国房地产行业运行数据点评2012.08.10风往哪吹-房地产政策专题督查结果整体满意，判断政策延续稳定,剖析 2012 年上半年行业内所有上市公司的整体表现情况，行业内整体变化趋势。摘要：投资：偏低，投资能力尚未恢复，以去库存为主。2012 年上半年购买商品与劳务支出的现金下降 19.1%。从下文可以看出负债率仍处高位，投资能力尚未恢复，维持 2012 全年投资增速下滑至 12%的判断。销售：受上半年支持首套房等刚需政策影响，销售增速回升，跑赢行业，二线增速表现更佳。2012 年上半年销售商品收到的现金增速为9.3%，其中一线为 5.3%，二线为 20.3%，三线为 11.3%，而行业整体为-5.2%。预计未来调控力度将基本维持稳定，推盘上升将支撑销量。去化：存货继续攀升，但增速放缓，总体去化情况略差于 08 年、11 年末。2012 年上半年存货同比增长 25.3%，低于 2011 年 37.8%的水平。其中一线为 25.4%、二线为 37.9%、三线为 15.9%、地产+X 为 24.4%，商业地产为 14.1%。2012 年上半年行业的存货去化周期为 2.6 年，高于08 年 Q3 的 2.4 年、11 年底的 2.5 年。开发商仍将加快去化回笼资金。成长性：12 年上半年营业收入增速小幅上升，一线龙头增速远高于二三线。12 年上半年净利润小幅增长，二线增速大幅增长，而三线负增长。上半年（1）营业收入同增 22.1%，高于 2011 全年 17.2%的水平。其中一线为 41.6%、二线为 18.4%、三线为 8%，比 2011 年上升 10.9、1.4、1.2 个百分点。（2）净利润同比增速为 2.1%，低于 2011 年 15.4%的水平。其中一线为 3.6%、二线为 47.6%、三线为-11.3%，比 2011 年下降 25.9、上升 40.8、下降 28.5 个百分点。盈利：下降，主要是 09、10 年高地价项目进入结算。上半年（1）毛利率 38.8%较 2011 年全年略降。（2）加大销售力度，尽快回笼资金，三项费用率增至 11.6%。（3）净利率 12.7%，降幅较大。（4）ROE 降至4.6%。我们判断随着降价促销项目未来进入结算，盈利能力仍将下降。锁定性：12 年上半年预售房款占 11 年收入比重达 117%，业绩锁定性较好。其中一线为 167%、二线为 114%、三线为 63%。资金：经营现金流转正，负债率略有下降，但仍处高位。上半年（1）经营现金流转正。（2）真实资产负债率略有下降。（3）净负债率较 11年略有下降，但二线上升。（4）现金对短期有息负债、对全部有息负债的覆盖率较 2011 年年末有所好转。资金最紧张的时刻已过去，但偿债压力仍较大，对投资仍将谨慎。我们在年初提出的优质地产公司 50%绝对收益在 6 月达到目标收益，在目前位置，我们认为对政策预期的修复性行情明确，建议超配地产股，建议以一二线龙头为核心配置，譬如金地集团、保利地产、招商地产、万科、首开股份、中南建设、荣盛发展、华侨城等。详见 8 月29 日深圳房地产专题会 PPT修复性行情明确，梅开二度请务必阅读正文之后的免责条款部分,2012.08.09二次督查来临,政策并无本质性变化国务院派出督察组进行地产调控专项调查点评2012.07.25从芜湖到南京，政策合理修正是必然7 月 23 日南京市出台房地产促进政策点评2012.07.25风往哪吹-房地产政策专题给予地王现象压力，政策不会实质加严 2012.07.20行业逻辑再剖析：地产股目前的形势和任务2012.07.19风往哪吹-房地产政策专题7 月 6日降息:降息扭转观望、托升销量，维持超配2012.07.06风往哪吹-房地产政策专题公积金政策：托起市场的力量之一2012.06.28库存和去化分析：房价难以明显普遍上涨2012.06.15央行首套房贷利率下限明确为 7 折特大利好2012.06.13降息重大利好地产股2012.06.08+50%房地产 2012 年中期投资策略2012.05.29推货上升+降准+地方政策放松，地产行情持续2012.05.14销量略回升，二三线城市首套利率即将下浮2012.04.24投资下滑、以价换量驱使政策面合理修正2012.04.16降价与信贷支持刚需释放2012.04.09首套房需求得到大力支持2012.03.19影响政策修正的因素仍存在，逢调整建议低配者加仓地产政策跟踪系列 102012.03.15投资下滑趋势确定，政策松动路径不变1-2 月全国房地产行业运行数据点评2012.03.13政策趋松为必然：星星之火，逐将燎 原 地 产 政 策 跟 踪 系 列 9 2012.02.22市场来访量活跃，中西部发展战略长期受益2012.02.20再次降准+看房人气显著回升2012.02.20芜湖叫停不影响政策趋松的方向地产政策跟踪系列 82012.02.13静观局部松动，吹皱一池春水2011 房地产政策面综述2012.01.18房地产信托保兑付：2012 资金链第,1.,2.,3.,4.,5.,6.,7.,8.,行业专题研究目 录投资下滑，去库存为主.3销售增速回升，跑赢市场，二线表现更佳.4去化库存增加，但增速放缓，去化时间略增.5成长性收入增速小幅上升、净利增速大幅下滑.6行业盈利能力期间费用率上升，净利率下降.7业绩保障12 年上半年预售房款占 11 年收入的 117%.9行业资金状况现金流有所改善、负债仍处高位.10我们的观点：房价、政策基本稳定，超配.13,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 17,招商地产,万科A,华发股份,泛海建设,信达地产,新湖中宝,荣盛发展,苏宁环球,金地集团,保利地产,中华企业,中粮地产,嘉凯城,苏州高新,上实发展,首开股份,福星股份,阳光城,鲁商置业,滨江集团,0602,0608,0702,0708,0802,0808,0902,0908,1002,1008,1102,1108,1202,0602,0608,0702,0708,0802,0808,0902,0908,1002,1008,1102,1108,1202,行业专题研究通过对所有房地产行业整体上市公司投资、收入及成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等方面来评价上市公司 2012 年上半年各方面的变化。1.投资下滑，投资意愿普遍偏低，去库存为主一季度上市公司普遍投资谨慎，二季度力度有所增加；但资金状况较弱的中小企业仍有较大偿债压力，投资能力并未恢复。投资下降，以去库存为主，有利于存货压力逐渐减轻。我们用购买商品与劳务支出的现金代表投资情况，2012 年上半年购买商品与劳务支出的现金增速下降19.1%，其中一线下降 23%，二线下降 13.5%，三线下降 22.3%，增速分别下降了 20、27、13、33 个百分点。,图1：购买商品与劳务支出增速,图 2：主流地产购买商品与劳务支出增速排序,95%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,80%,60%,75%55%,40%20%,0%35%-20%,15%-5%,-40%-60%,2008,2009,2010,2011,2012H,-80%,-25%,-100%数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究，下同12 年全国房地产投资增速下滑是确定的，维持 2012 全年投资增速下滑至 12%的判断。主要原因为开发商库存高位、资金压力较大背景下，开发商：(1)减少新开工，我们判断新开工数据全年将持续下滑，维持全年-11%的判断；（2）降低复工；（3）缩减土地购置。,图3：1-7月商品房累计投资增速15.4%,图 4：1-7 月住宅累计投资增速 10.7%,70000,房地产累计开发投资额,房地产开发累计投资额增速 45%,50000,住宅累计开发投资额,住宅开发累计投资额增速,45%,6000050000400003000020000100000,请务必阅读正文之后的免责条款部分,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,450004000035000300002500020000150001000050000,3 of 17,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,保利地产,万科A,苏宁环球,中华企业,招商地产,泛海建设,中粮地产,荣盛发展,金地集团,福星股份,首开股份,鲁商置业,新湖中宝,阳光城,嘉凯城,滨江集团,华发股份,信达地产,苏州高新,0602,0608,0702,0708,0802,0808,0902,0908,1002,1008,1102,1108,0602,0608,0702,0708,0802,0808,0902,0908,1002,1008,1102,1108,1202,1202,上实发展,行业专题研究数据来源：国家统计局、Wind、国泰君安地产研究2.销售增速回升，跑赢市场，二线增速更佳受上半年支持首套房等刚需政策影响，销售增速回升，二线公司由于基数偏低跑赢市场。我们用销售商品、提供劳务收到的现金代表销售情况，2012 年上半年销售商品收到的现金增速 9.3%，其中一线公司 5.3%，二线为 20.3%，三线为 11.3%，增速分别上升了 0.8、-11.6、22.3、11.6 个百分点。,图5：销售增速,图 6：主流地产销售增速排序,140%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,100%,120%100%80%60%40%20%0%,80%60%40%20%0%-20%,-20%,2008,2009,2010,2011,2012H,-40%,-40%-60%,-60%-80%数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究7 月销售面积同比上升 13.3%，销量环比 6 月的-3.3%上升 16.6 个百分点。销量数据扭转 11 年 10 月来单月增速连续为负的状态，7 月大幅转正。7 月销售金额同比增长 26.3%。销售金额增速自 6 月开始转正，7 月继续大幅转正。预计未来调控力度将基本维持稳定，推盘量上升将支持未来销量上行趋势持续。,图7：7月商品房销售面积增速13.3%,图 8：7 月商品住宅销售面积增速 14.5%,25000,商品房销售面积,商品房销售面积同比,120%,25000,住宅销售面积,住宅销售面积同比,120%,100%,100%,20000150001000050000,80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%,20000150001000050000,80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%,数据来源：国家统计局、Wind、国泰君安地产研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 17,荣盛发展,万科A,阳光城,中粮地产,福星股份,鲁商置业,首开股份,华发股份,滨江集团,新湖中宝,嘉凯城,保利地产,招商地产,泛海建设,信达地产,苏宁环球,金地集团,苏州高新,招商地产,中华企业,福星股份,上实发展,阳光城,苏宁环球,万科A,泛海建设,苏州高新,鲁商置业,华发股份,上实发展,中粮地产,信达地产,中华企业,滨江集团,首开股份,嘉凯城,新湖中宝,保利地产,金地集团,金科股份,荣盛发展,行业专题研究3.去化库存增加，但增速放缓，去化时间略增开发商削减投资，控制存货。2012 年上半年存货同比增长 25.3%，低于2011 年 37.8%的水平。其中一线为 25.4%、二线为 37.9%、三线为 15.9%、地产+X 为 24.4%，商业地产为 14.1%。,图9：存货增速,图 10：主流地产存货增速排序,100%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,100%,90%,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,80%60%40%20%0%-20%,2008,2009,2010,2011,2012H,-40%,数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究总体去化情况略差于 08 年、11 年底。我们用存货和销售商品、提供劳务收到的现金比值计算存货的去化周期（去化速度），2012 年上半年行业的存货去化周期为 2.6 年，高于 08 年 Q3 的 2.4 年、11 年底的 2.5 年。其中一线为 2.4 年，与 08 年的 2.4 年持平，差于 11 年的 2.3 年。二线为 3.7 年，差于 08 年的 3.1 年、11 年的 3.5 年。三线为 2.3 年，差于 08年的 2.2 年、11 年的 2.1 年。从主要公司来看，销售积极的高周转公司如阳光城、福星股份、招商地产、荣盛发展、万科、苏宁环球、金科股份等表现较好。,图11：去化时间,图 12：主流地产去化时间排序,4.0,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,12,3.53.02.52.01.51.0,1086420,2008,2009,2010,2011,2012H,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 17,泛海建设,万科A,阳光城,首开股份,中华企业,荣盛发展,苏宁环球,保利地产,信达地产,金地集团,福星股份,招商地产,鲁商置业,上实发展,新湖中宝,中粮地产,滨江集团,苏州高新,华发股份,嘉凯城,比 比,行业专题研究数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究4.成长性收入增速小幅上升、净利增速大幅下滑12 年上半年营业收入增速小幅上升，一线龙头增速远高于二三线。12年上半年营业收入同比增速为 22.1%，高于 2011 全年 17.2%的水平。其中一线为 41.6%，2011 年上升 10.9 个百分点、二线为 18.4%，2011年上升 1.4 个百分点、三线为 8%，比 2011 年上升 1.2 个百分点。从主要公司来看，首开股份、泛海建设、万科、中华企业、荣盛发展、苏宁环球、保利地产等表现较好。,图13：营业收入增速,图 14：主流地产营业收入增速排序,50%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,140%,120%,40%30%20%10%0%,100%80%60%40%20%0%-20%,2008,2009,2010,2011,2012H,-40%,-10%,-60%数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究受 09、10 年高价地项目进入结算，12 年上半年净利润小幅增长，其中二线增速大幅增长。12 年上半年净利润同比增速为 2.1%，低于 2011年 15.4%的水平。其中一线为 3.6%，比 2011 年下降 25.9 个百分点、二线为 47.6%，比 2011 年上升 40.8 个百分点、三线为-11.3%，比 2011 年下降 28.5 个百分点、地产+X 为-1.8%，比 2011 年下降 0.9 个百分点、商业地产为-16.1%，比 2011 年下降 20.4 个百分点。从主要公司来看，上实发展、荣盛发展、万科、苏宁环球、首开股份、阳光城、金地集团等表现较好。,图15：净利润增速请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 16：主流地产净利润增速排序,6 of 17,万科A,上实发展,荣盛发展,苏宁环球,首开股份,福星股份,阳光城,金地集团,信达地产,鲁商置业,保利地产,华发股份,招商地产,苏州高新,新湖中宝,滨江集团,中粮地产,中粮地产,万科A,福星股份,阳光城,新湖中宝,嘉凯城,泛海建设,华发股份,滨江集团,中华企业,招商地产,首开股份,苏宁环球,信达地产,金科股份,保利地产,苏州高新,荣盛发展,金地集团,鲁商置业,上实发展,行业专题研究,125%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,140%,120%,95%65%35%5%,100%80%60%40%20%0%-20%,2008,2009,2010,2011,2012H,-40%,-25%,-60%数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究5.行业盈利能力期间费用率上升，净利率下降12 年上半年毛利率较 2011 年全年略有下降。12 年上半年毛利率为38.8%，低于 2011 年 39.5%的水平。其中一线为 40%，比 2011 年下降0.8 个百分点、二线为 39.4%，比 2011 年上升 0.9 个百分点、三线为 35.5%，比 2011 年下降 0.5 个百分点、地产+X 为 35.7%，比 2011 年上升 0.1 个百分点、商业地产为 43.4%，比 2011 年下降 6.6 个百分点。从主要公司来看，泛海建设、华发股份、滨江集团、中华企业、招商地产、首开股份、苏宁环球等表现较好。,图17：毛利率,图 18：主流地产毛利率排序,55%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,70%,60%50%50%,45%40%35%30%25%,40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,2012H,数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究12 年上半年加大销售力度，尽快回笼资金，三项费用率增加。12 年上半年三项费用率为 11.6%，高于 2011 年 10%的水平。其中一线为 8.4%，比 2011 年上升 0.9 个百分点、二线为 14.6%，比 2011 年上升 3.4 个百分点、三线为 13.9%，比 2011 年上升 2.8 个百分点、地产+X 为 12.1%，比2011 年上升 0.7 个百分点、商业地产为 15.1%，比 2011 年上升 0.4 个百分点。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 17,阳光城,上实发展,万科A,嘉凯城,泛海建设,首开股份,中华企业,中粮地产,滨江集团,信达地产,鲁商置业,苏州高新,华发股份,新湖中宝,金地集团,金科股份,福星股份,苏宁环球,荣盛发展,保利地产,招商地产,万科A,中华企业,上实发展,苏宁环球,金科股份,荣盛发展,信达地产,华发股份,滨江集团,新湖中宝,保利地产,招商地产,首开股份,福星股份,金地集团,苏州高新,阳光城,鲁商置业,中粮地产,泛海建设,行业专题研究从主要公司来看，招商地产、保利地产、荣盛发展、万科、苏宁环球、上实发展等期间费用率较低。,图19：三项费用率,图 20：主流地产三项费用率排序,20%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,50%,45%,18%16%14%12%10%8%6%,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2008,2009,2010,2011,2012H,数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究2012 年上半年净利率降幅较大。12 年上半年净利率为 12.7%，低于 2011年 14.2%的水平。其中一线为 11.8%，比 2011 年下降 2.4 个百分点、二线为 13.4%，比 2011 年上升 0.7 个百分点、三线为 9.4%，比 2011 年下降 2.8 个百分点、地产+X 为 15.2%，比 2011 年下降 1.4 个百分点、商业地产为 19.1%，比 2011 年下降 1.1 个百分点。从主要公司来看，中华企业、上实发展、苏宁环球、金科股份、荣盛发展等表现较好。,图21：净利率,图 22：主流地产净利率排序,26%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,30%,24%22%20%18%16%14%12%10%8%,25%20%15%10%5%0%,2008,2009,2010,2011,2012H,数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究2012 年上半年 ROE 下降，二线上升。12 年上半年 ROE 为 4.6%，低于2011 年上半年 5.2%的水平。其中一线为 5.7%，同比下降 0.7 个百分点、二线为 4.5%，同比上升 0.8 个百分点、三线为 3.2%，同比下降 0.8 个百,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 17,荣盛发展,上实发展,金科股份,苏宁环球,保利地产,万科A,滨江集团,鲁商置业,万科A,保利地产,金科股份,首开股份,招商地产,苏宁环球,中粮地产,金地集团,福星股份,荣盛发展,阳光城,华发股份,信达地产,中华企业,上实发展,嘉凯城,新湖中宝,泛海建设,苏州高新,中华企业,招商地产,阳光城,福星股份,华发股份,首开股份,信达地产,新湖中宝,苏州高新,金地集团,鲁商置业,滨江集团,中粮地产,泛海建设,嘉凯城,行业专题研究分点、地产+X 为 5.2%，同比下降 0.8 个百分点、商业地产为 4.2%，同比下降 1.2 个百分点。从主要公司来看，荣盛发展、上实发展、金科股份、苏宁环球、保利地产、万科等表现较好。,图23：ROE,图 24：主流地产 ROE 排序,17%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,15%,16%,15%14%13%12%11%10%9%8%7%,10%5%0%-5%,2008,2009,2010,2011,-10%,数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究6.业绩保障12 年上半年预售款占 11 年收入 117%业绩锁定性良好，一线、二线公司 12 年上半年预售房款占 11 年收入比重已超 100%。12 年上半年预售房款占 11 年收入比重达 117%，业绩锁定性较好。其中一线为 167%、二线为 114%、三线为 63%、地产+X 为76%、商业类为 73%。从主要公司来看，滨江集团、鲁商置业、万科、保利地产、金科股份、首开股份、招商地产、苏宁环球等表现较好。,图25：预收账款/营业收入,图 26：主流地产预收账款/营业收入排序,160%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,600%,140%120%100%80%60%40%20%0%,500%400%300%200%100%0%,2008,2009,2010,2011,2012H,数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 17,首开股份,福星股份,苏宁环球,万科A,阳光城,滨江集团,招商地产,金地集团,保利地产,中粮地产,中华企业,泛海建设,嘉凯城,新湖中宝,荣盛发展,信达地产,鲁商置业,华发股份,苏州高新,金科股份,上实发展,行业专题研究7.行业资金状况现金流有所改善、负债仍处高位经营现金流转正：2012 年上半年取得借款收到的现金增速均为正增长，而偿还债务支付的现金负增长。在开发商削减开支、努力回笼的情况下，经营现金流转正。,图27：取得借款收到的现金增速,图 28：偿还债务支付的现金增速排序,140%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,140%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,120%100%80%60%40%20%0%,120%100%80%60%40%20%0%,-20%,2008,2009,2010,2011,2012H,-20%,2008,2009,2010,2011,2012H,-40%,数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究,-40%,图29：每股经营现金流,图 30：主流地产每股经营现金流排序,1.0,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,2.0,0.8,0.60.40.20.0,1.51.0,-0.2-0.4,2008,2009,2010,2011,2012H,0.5,-0.6,-0.8-1.0-1.2-1.4-1.6,0.0-0.5-1.0数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究真实资产负债率略有下降。2012 年 2 季度末行业扣除预收款的真实资产负债率为 48.7%，较 2011 年末下降 0.8 个百分点。其中一线为 42.5%、二线为 53.2%、三线为 49.5%、地产+X 为 57.3%，商业地产为 52.7%。分别较 2011 年末下降 1.4 个百分点、下降 0.8 个百分点、下降 1.1 个百分点、上升 0.4 个百分点、上升 1.4 个百分点。一线龙头企业的真实负债率处于历史低位，比 08 年末下降 8.7 个百分点，二线、三线公司的真实资产负债率比 08 年末下降 0.4、2.3 个百分点，地产+X、商业类的真实资产负债率比 08 年末上升 5.8、9.6 个百分点。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 17,荣盛发展,信达地产,万科A,苏州高新,嘉凯城,泛海建设,中粮地产,阳光城,华发股份,中华企业,鲁商置业,新湖中宝,首开股份,上实发展,金科股份,苏宁环球,招商地产,福星股份,金地集团,保利地产,滨江集团,嘉凯城,阳光城,苏州高新,中粮地产,中华企业,泛海建设,保利地产,首开股份,鲁商置业,滨江集团,新湖中宝,华发股份,福星股份,荣盛发展,金科股份,苏宁环球,上实发展,金地集团,信达地产,招商地产,万科A,行业专题研究从主要公司来看，滨江集团、万科、信达地产、荣盛发展、保利地产、金地集团等表现较好。,图31：真实资产负债率,图 32：主流地产真实资产负债率排序,60%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,80%,58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%,70%60%50%40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,2012H,数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究行业净负债率较 11 年略有下降，但其中二线上升。2012 年 2 季度末行业的净负债率为 41.8%，较 2011 年末下降 2.7 个百分点。其中一线为34.6%、二线为 49.6%、三线为 41.6%、地产+X 为 43%，商业地产为 48.7%，分别较 2011 年末下降 3.9 个百分点、上升 5.4 个百分点、下降 5.5 个百分点、下降 4.3 个百分点、下降 7 个百分点。一线、三线企业的净负债率较 08 年末下降幅度较大，分别下降 11.3、14.7 个百分点，而二线、地产+X 公司分别下降 0.8、4.2 个百分点，商业类的净负债率比 08 年末上升 5.7 个百分点。从主要公司来看，万科、招商地产、信达地产、金地集团、上实发展、苏宁环球、金科股份等表现较好。,图 33：净负债率,图 34：主流地产净负债率排序,60%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,300%,55%50%45%,250%200%150%,40%100%35%,30%25%20%,50%0%,2008,2009,2010,2011,2012H,数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 17,万科A,招商地产,金地集团,荣盛发展,中华企业,阳光城,滨江集团,万科A,福星股份,苏州高新,嘉凯城,泛海建设,招商地产,保利地产,福星股份,阳光城,金科股份,上实发展,鲁商置业,首开股份,信达地产,新湖中宝,中粮地产,中粮地产,信达地产,华发股份,苏宁环球,保利地产,华发股份,滨江集团,金地集团,金科股份,泛海建设,苏州高新,嘉凯城,中华企业,新湖中宝,首开股份,荣盛发展,苏宁环球,上实发展,鲁商置业,行业专题研究2012 年上半年现金对全部有息负债的覆盖率较 2011 年年末有所好转。2012 年 2 季度末行业的现金对全部有息负债的覆盖率为 45.7%，较 2011年末上升 3.5 个百分点，与 08 年 45.6%水平基本持平。其中一线公司现金对全部有息负债的覆盖率为 59.5%，较 2011 年末上升 5.8 个百分点，好于 08 年末 50.5%的低点。二线公司现金对全部有息负债的覆盖率为33.4%，较 2011 年末上升 1.3 个百分点，较 2008 年末 38%下降 4.6 个百分点。三线公司现金对全部有息负债的覆盖率为 45.6%，较 2011 年末上升 1.2 个百分点，较 2008 年末 32.3%上升 13.3 个百分点。地产+X、商业类分别较 2008 年末下降 13.2、26.6 个百分点。从主要公司来看，万科、招商地产、金地集团、金科股份、上实发展、鲁商置业、首开股份等表现较好。,图35：现金对有息负债覆盖率,图 36：主流地产现金对有息负债覆盖率排序,90%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,80%,70%,80%70%60%50%40%30%20%,60%50%40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,2012H,数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究开发贷较 2011 年下半年有所好转，但仍较严，开发商仍通过短期借款满足部分资金需求,短期负债比重仍处较高水平。,图37：短期负债比重,图 38：主流地产短期负债比重排序,60%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,80%,55%50%45%40%35%30%25%20%,70%60%50%40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,2012H,数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 17,招商地产,万科A,鲁商置业,金地集团,金科股份,阳光城,保利地产,信达地产,首开股份,上实发展,福星股份,华发股份,中粮地产,滨江集团,新湖中宝,苏宁环球,苏州高新,中华企业,荣盛发展,嘉凯城,泛海建设,行业专题研究12 年上半年现金对短期有息负债的覆盖率好于 11 年末。2012 年 2 季度末行业的现金对短期有息负债的覆盖率为 109.4%，较 2011 年末上升 14.4个百分点，高于 08 年 92.8%水平。其中一线公司为 172%，较 2011 年末上升 32.5 个百分点。二线公司为 67.3%，较 2011 年末下降 5.2 个百分点。三线公司为 109.6%，较 2011 年末上升 15.4 个百分点。从主要公司来看，招商地产、万科、鲁商置业、金地集团、金科股份、阳光城、保利地产等表现较好。,图39：现金对短期负债的覆盖率,图 40：主流地产现金对短期负债的覆盖率排序,350%,全部,一线,二线,三线,地产+X,商业,300%,300%250%200%150%100%50%0%,250%200%150%100%50%0%,2008,2009,2010,2011,2012H,数据来源：公司公告、Wind、国泰君安地产研究8.我们的观点：房价、政策基本稳定，建议超配预判地产政策总体基调将是维持稳定，整体打击总需求的可能性较小。房地产投资、新开工仍持续下降，目前宏观经济景气、政府财政、地产量价等关键指标与之前地产行业政策加码的 10、11 年有着天壤之别。预计未来中央和地方政府将在房产税、限价政策、房价问责、紧缩开发商资金链等方面加强，目标是控制房价、保大限小、稳定供给。我们在年初提出的优质地产公司 50%绝对收益在 6 月达到目标收益，在目前位置，我们认为对政策预期的修复性行情明确，建议超配地产股，建议以一二线龙头为核心配置，譬如金地集团、保利地产、招商地产、万科、首开股份、中南建设、荣盛发展、华侨城等。详见 8 月 29 日深圳房地产专题会 PPT修复性行情明确，梅开二度。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 17,附表 1：行业重点公司和关注公司业绩预测及财务估值（单位：元，亿股，亿元）,分类一线二线三线,证券简称万科 A保利地产招商地产金地集团首开股份一线均值荣盛发展金科股份滨江集团泛海建设苏宁环球嘉凯城中南建设中粮地产中华企业信达地产上实发展华发股份鲁商置业宋都股份宁波富达名流置业苏州高新华夏幸福二线均值深振业 A深长城华联控股阳光城,0831 股价8.029.4119.305.029.6510.288.859.057.093.546.033.419.773.803.953.525.176.823.705.466.221.924.7316.736.104.0116.753.398.80,11AEPS0.880.911.510.671.261.050.820.920.580.060.390.110.800.230.480.370.420.940.230.300.440.070.241.540.500.341.330.060.58,12EEPS1.151.191.920.781.301.271.131.220.990.110.530.321.050.270.590.450.511.060.460.370.670.120.291.970.670.441.610.101.00,13E EPS1.501.562.430.971.971.691.551.601.150.210.630.471.390.380.660.540.631.280.600.470.930.170.372.510.860.562.080.131.40,11A PE9.210.312.87.47.79.810.89.812.262.615.729.912.216.38.29.512.37.215.818.114.129.519.410.912.2611.912.654.915.1,12E PE7.07.910.16.47.48.17.97.47.232.211.410.69.313.86.77.810.16.48.014.69.316.016.18.59.19.110.434.38.8,13E PE5.36.07.95.24.96.15.75.76.216.99.67.37.010.06.06.58.25.36.211.66.711.312.86.77.17.28.126.16.3,PB1.651.571.721.121.331.482.512.012.012.063.231.602.121.581.220.911.240.902.971.452.910.961.624.982.021.331.361.942.21,RNAV11.0015.4228.498.1017.2016.0413.2716.1017.2010.0211.579.3815.317.437.7210.1710.7315.5614.203.1810.815.828.1320.2511.495.4629.748.1013.78,溢价率-27%-39%-32%-38%-44%-36%-33%-44%-59%-65%-48%-64%-36%-49%-49%-65%-52%-56%-74%72%-42%-67%-42%-17%-44%-27%-44%-58%-36%,总市值881.82671.69331.44224.47144.24450.73165.65104.8595.86161.33123.2061.52114.1068.9261.4653.6556.0155.7237.0458.6289.8949.1450.04147.5586.3651.5640.1138.1047.17,总股本109.9571.3817.1744.7214.9551.6318.7211.5913.5245.5720.4318.0411.6818.1415.5615.2410.838.1710.0110.7414.4525.6010.588.8215.9812.862.3911.245.36,涨幅8.9%14.6%8.1%2.5%1.9%1.6%-22.6%0.7%-16.9%15.1%-12.1%16.0%0.6%16.8%-4.5%1.6%-4.6%-20.8%39.7%0.3%-11.9%8.5%57.6%28.0%24.3%37.2%38.9%,投资评级增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持