德豪润达(002005)深度报告：效率和品质优势将助公司后续赶超0824.ppt

table_reportdate,投资要点：,table_research,市场表现,股东户数,7,相关研究,德豪润达(002005)/深度报告table_subject效率和品质优势将助公司后续赶超,2012 年 08 月 24 日002005买入 首次评级目标价格：9.77 元,table_main,宏源公司类模板,电子元器件行业研究组,LED 商照、路灯市场订单起量、起速，公司短期存催化剂；芯片产能开出，明后年将帮助公司实现业绩大幅反弹；民用照明逐步开启，公司具有丰富的渠道与品牌经营经验。报告摘要：德豪芯片一旦稳定出货，效率和品质优势将助其后续赶超：影响 LED芯片企业盈利能力最关键的两个因素因素是效率和品质，效率决定成本，品质决定价格，小企业难以支撑研发将被淘汰，无成本优势者盈,联系人：沈建锋电话：021-31352152Email：分析师：胡颖（S1180210020002）电话：010-88085957Email：table_stockTrend,利落后也很被动。公司芯片只要能够实现稳定出货，凭借其 4 寸产线的高效性以及国外专家带来的全球一流品质，不用多久必将成为国内,30%,2011/8/12012/8/1,400,LED 厂商中规模和盈利水平的领导者。先进的 4 寸产线带来德豪较大的成本优势：公司一步到位上了 4 寸,10%-10%,300200100,MOCVD，虽然延后了产能开出的时间（其他厂商在 2 寸转 4 寸时，也将花费较长的调试时间），但一旦实现大量出货，后期的成本优势是明显的，粗略测算 4 寸 LED 芯片产线相比 2 寸可提高 1025 个点,-30%Aug/11,Dec/11成交量沪深300,Apr/12 Aug/12德豪润达,0,的毛利率，LED 市场竞争激烈，成本优势或许将决定整个市场格局。,飞利浦技术将提升公司产品品质：公司从飞利浦等重金挖人未来将体现价值。首先，飞利浦白光 LED 芯片技术全球领先，能帮助公司提升产品品质，产生巨大效益；其次，美国团队走的标准化道路可以节省后期生产环节的人力成本。,table_gdhs报告日期2012033120111231,户均持股数变化1161513200,筹码集中度,盈利预测：2012-14 年扣非 EPS 0.23/0.54/0.70 元。预计 2012-14 年公,20110930,11346,司将实现净利润 5.62/8.43/8.55 亿元，三年扣非净利润 2.64/6.30/8.13亿元，扣非净利润 3 年复合增长 80%，扣非 EPS 为 0.23/0.54/0.70 元。投资建议：上调目标价至 9.77 元，维持“买入”评级。给予 LED 和小家电业务分别定价 107 亿元、亿元目标市值，LED 业务对应 2012年 16 倍 PE。,数据来源：港澳资讯公司数据总股本（万股）116640流通股（万股）64471当前股价 6.77,年内最高/最低,10.19/5.51,主要经营指标营业收入YoY净利润YoYEPS（元）净利率,2010,259535%191168%0.417%,2011,306518%385102%0.8113%,2012E,369220%55143%0.4815%,2013E,549249%82950%0.7215%,2014E,660220%8432%0.7313%,总市值(亿元)table_product,78.97,请务必阅读正文之后的免责条款部分,一、,table_page德豪润达/深度报告目录德豪芯片一旦稳定出货，后续具有赶超潜力.31.1 先进的设备和技术确保德豪效率和品质优势.31.2 效率和品质竞争决定行业洗牌以成本和规模为王.3二、先进的 4 寸产线带来德豪较大的成本优势.42.1 4 寸 MOCVD 相比 2 寸可明显提升毛利率.42.2 VEECO 的 MOCVD 在良率上具有优势.5三、飞利浦专家的一流技术将提升公司产品品质.53.1 飞利浦代表了全球最领先的 LED 芯片技术.53.2 飞利浦技术可提升公司芯片产值和毛利率.6四、一体化产业链架构也将实现成本占优.6五、盈利预测与投资建议.85.1 盈利预测:2012-14 年扣非 EPS 0.24/0.53/0.66 元.85.2 投资建议：上调至 9.77 元目标价，维持“买入”评级.8插图图 1：LED 芯片价格大幅下滑.3图 2：4 寸 LED 芯片产线相比 2 寸的.4图 3：飞利浦处于全球 LED 第一大阵营.5图 4：飞利浦具有全球领先的 LED 白光技术.6图 5：国际巨头均倾向于一体化布局.7图 6：公司三张报表摘要及财务分析.错误！未定义书签。图 7：A 股上市部分 LED 公司的估值水平和盈利能力.9,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 11 页,table_page德豪润达/深度报告一、德豪芯片一旦稳定出货，后续具有赶超潜力1.1 先进的设备和技术确保德豪效率和品质优势影响 LED 芯片企业盈利能力最关键的两个因素因素：效率和品质。效率决定成本，由生产效率和产品良率决定。效率越高，单位时间和单位成本下的产出效率越高。提高效率的举措包括缩短单片外延片生长时间、提高切割效率和产品良率。品质决定价格，有光效、一致性等指标决定。品质越高，单位外延片面积的售价越高。提高品质的举措包括提高芯片的 lm 数、提高产品的一致性等。本文的结论：只要德豪润达的芯片能够保持一定时间的稳定出货，凭借其 4 寸产线的高效性以及国外专家带来的全球一流品质，不用多久必将成为国内 LED 厂商中规模和盈利水平的领导者。1.2 效率和品质竞争决定行业洗牌以成本和规模为王LED 芯片价格持续下跌，企业盈利空间被大幅压缩，由于影响 LED 芯片企业盈利能力最关键的两个因素因素是效率和品质，企业为保持竞争力，一方面，需要支出巨额研发费用，确保自身产品品质处于高端；另一方面，需要企业有较好的成本控制能力，可见成本和规模将是未来企业的核心竞争力，小企业难以支撑研发将被淘汰，无成本优势者盈利落后在竞争中也很被动。图 1：LED 芯片价格大幅下滑资料来源：GLII，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 11 页,2.1,table_page德豪润达/深度报告二、先进的 4 寸产线带来德豪较大的成本优势德豪润达相比国内企业、甚至台湾企业，一步到位上了 4 寸 MOCVD，虽然延后了其外延片和芯片产能开出的时间（其他厂商在 2 寸转 4 寸时，也将花费较长的调试时间），但一旦其实现大量出货，后期的成本优势是明显的，在价格竞争激烈的 LED 市场，成本优势或许将决定整个市场格局。同时德豪润达订的 100 多台 MOCVD 设备大部分都是 Veeco 的，只有 6 台是 AIXTRON的。目前产品良品率上 Vecoo 的设备全球最高为 95%；Aixtron 的设备全球最高仅 80%，Veeco 的设备相比 AIXTRON 的在良率上的优势又可以帮助德豪润达转换为成本优势。4 寸 MOCVD 相比 2 寸可明显提升毛利率LED 芯片制造和一般的半导体行业一样，只要过了一定的规模，制程上的领先带来的成本优势是巨大的，先进的制程将保持生产效率上的领先。4 寸 LED 芯片产线相比 2寸可以提高切割效率、原材料利用率、节省人工等。我们做了一个粗略的测算，在单片 2 寸外延片售价在 6001200 元区间，4 寸 LED 芯片产线相比 2 寸可提高 1025 个点的毛利率。尽管里面的一些依据是根据产业草根调研获得，具体数据上可能存在一定的偏差，但并不影响我们的结论：4 寸 LED 芯片制造具有叫大的成本优势。图 2：4 寸 LED 芯片产线相比 2 寸的2寸 跟 4寸 外 延 片 及 芯 片 的 成 本 差 距,前道外延,后道芯片,2寸MOCVD,4寸MOCVD（折算成2寸）,2寸产线,4寸产线（折算成2寸）,外延片折旧原材料,其中：外延片MO其他,230.057.5138.060.055.023.0,129.554.663.422.517.923.0,350.0140.0175.0,294.9133.0151.4,人工动力和其他,23.011.5,23.011.5,35.013.7,10.51.3,对价格做毛利率的敏感性分析,每片价格（元）,600,800,1000,1200,每月产量(片),3300,每月产值（万元）,198,264,330,396,结论：,4寸外延片毛利率优势4寸芯片端毛利率优势综合毛利率提升,16.75%9.19%25.94%,12.56%6.89%19.45%,10.05%5.51%15.56%,8.38%4.59%12.97%,资料来源：宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 11 页,2.2,table_page德豪润达/深度报告Veeco 的 MOCVD 在良率上具有优势Veeco 的 MOCVD 相比 AIXTRON 的成本优势主要体现在以下方面：1、Veeco 的 MOCVD 是量产型机器，能有效提高量产的时间，减少清洗和维护的时间和次数。因为开仓清洗过程需要从高达 1000 摄氏度的温度冷却后清洗，然后再将温度升高至 1000 摄氏度，需要浪费不少的时间。2、Veeco 的 MOCVD 自动化程度高，减少人为操作，例如可自动化导入，机械手在生产完成后可自动更换 蓝宝石等，属于量产型的设计。3、另外，Veeco 不断通过与客户进行充分沟通，将后续设计的新设备与之前老的设备联系在一起，不断提升产品的良率。三、飞利浦专家的一流技术将提升公司产品品质德豪润达花重金从飞利浦等国际龙头的核心技术团队挖来研发专家，虽然贵，但有价值。首先，飞利浦代表了全球最领先的 LED 芯片技术，一旦能帮助德豪润达在产品品质（如光效）上提升一个档次，无疑将带来巨大的效益。其次，美国团队走的是标准化道路，前期研发的大力投入可以提高后期生产的标准化程度，节省生产环节的人力成本。3.1 飞利浦代表了全球最领先的 LED 芯片技术全球 led 芯片产业分为三大阵营，以飞利浦 Lumileds、Cree、Osram、Gelcore、日亚、丰田合成为代表的美欧、日本企业为第一阵营，它们技术、规模领先，几乎垄断了 LED外延片与芯片制造专利，在超高亮度 led 领域耕耘多年代表全球最高技术。图 3：飞利浦处于全球 LED 第一大阵营,代表企业日亚化学、丰田合成、日欧美阵营 Lumileds、Cree、Osram、东芝、松下、夏普三星、晶电、光磊、璨韩台阵营 圆、华上、首尔半导体、LG三安光电、士兰微、大中国阵营 连路美、德豪润达、乾照光电、上海蓝光,特点技术一流，专利丰厚、特别是在通用照明和汽车照明市场优势明显。高端技术与日欧美企业有差距，专注于消费类电子市场，高速成长。厂家规模小，数量分散，技术偏低，用于户外景观、装饰、广告。,量产白光光效130-140lm/w110-120lm/w90-120lm/w,资料来源：宏源证券飞利浦对 Lumileds 收购后确立了在 led 芯片领域的领导地位，飞利浦 Lumileds 公司是世界领先的大功率 led 照明解决方案供应商，在光输出、功效和热能管理上处于全球领先地位。在大功率白光照明管芯方面具有先发优势，其独特的热沉设计和 Si-Submount“Flip-Chip”封装技术是的飞利浦产品在光线效果方面全球领先。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 11 页,Philips,Cree,Osram,日亚,3.2,。,table_page德豪润达/深度报告图 4：飞利浦具有全球领先的 LED 白光技术,厂商丰田合成,LED照明量产计划当前投产的冷白光产品最大光效提升至150lm/w，暖白光提升至120lm/w当前量产的最大光效在160lm/w左右，计划13年增至208lm/w当前量产的最大光效，冷白136lm/w，暖白110lm/w12年冷白光产品最大光效150lm/w，暖白光123lm/w，15年冷白产品180lm/w，暖白产品150lm/w当前量产的大功率LED最高光效120lm/w，小功率达到150lm/w,技术优势在大功率白光照明管芯方面具有先发优势。独特热沉设计和Si-Submount“Flip-Chip”封装技术，产品在光线效果方面全球领先SiC基族氮化物外延、芯片级封装技术；大功率芯片和封装技术在白光LED用荧光材料方面具有领先优势拥有目前最好的荧光粉技术和蓝光激发黄色荧光粉技术专利汽车LED照明应用技术,资料来源：宏源证券飞利浦技术可提升公司芯片产值和毛利率LED 芯片技术上的优势可以转化为产值和毛利率上的巨大优势。首先，高亮芯片的单位面积的产值更大。我们做个简单的测算，同样是一片 2 寸外延片，若切割成低端小芯片 1.2 万颗，但每颗价格只有 5 分钱，那么每片 2 寸外延片产值只有 600 元；但如果能做出超亮芯片，尽管每片只能切割 6000 颗芯片，但每颗价格可达 2毛钱，那么每片 2 寸外延片产值是 800 元。另外，高亮芯片的毛利率也将大幅提升。由于生产成本是一样的，提升的产值的将直接转为毛利，例如目前 2 寸外延片生产成本在 230 元左右，芯片制作成本在 350 元左右，对于 600 元产值的外延片而言，毛利率不到 5%，而对于 1000 元产值的外延片而言，毛利率却近似高达 42%。四、一体化产业链架构也将实现成本占优产业链末端占据最主要的利润空间，公司在应用领域的发挥余地较大。据 GLII 调研显示随着这两年 LED 上游外延芯片成本的大幅度下降，上游外延芯片、中游封装、下游应用已经形成了 1：4：9 的市场规模比例。以上游外延芯片 50%，中游封装 30%，下游应用 20%的自身利润率计算，在整个 LED 产业链的利润分配中，下游应用占据 50%以上的利润空间。目前公司完成了以下游应用为主导的一体化产业链布局，业绩成长空间更为倚重对下游的把握。一体化产业链布局可以为下游应用保留更多的成本伸缩空间。整体来说，LED 组件生产到 LED 灯具制造，过程中需要使用的零组件相当的繁多，因此 LED 灯具的制造成本，不单仅在 LED 组件装配本身要求降价，对于其它 LED 灯具零件成本的掌控更是企业赢得成本优势的关键所在，这一点正是国际巨头实行产业链整体布局的关键原因所在。公司目前拥有从上游的外延片、芯片，中游的封装和下游的 LED 应用、制造的全产业链布局，与一般的照明厂商相比，公司可以实现部分芯片、外延片和封装的自给，这可以为公司带来很大的成本压缩空间（外延片、芯片的毛利率高达 40%-50%，封装的毛利率 20%-30%）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 11 页,table_page德豪润达/深度报告图 5：国际巨头均倾向于一体化布局资料来源：TRI，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 11 页,8.55,4,。,table_page德豪润达/深度报告五、盈利预测与投资建议5.1 盈利预测:2012-14 年扣非 EPS 0.23/0.54/0.70 元我们预计 2012-14 年公司将实现归属于上市公司股东的净利润 5.62、8.43、亿元，三年扣非净利润分别为 2.64、6.30、8.13 亿元，扣非净利润 3 年复合增长 80%，对应最新股本的扣非 EPS 为 0.23、0.54 和 0.70 元。图 6：2012-14 年公司各项 LED 业务收入和毛利率预测,2012年,2013年,2014年,国内路灯量(万盏),16,17,12,LED路灯业务预测,海外路灯量(万盏),15,20,产品价格预计收入(亿元)毛利率,30006.0045.00%,24007.6843.00%,19206.1441.00%,LED照明业务预测LED显示业务预测LED芯片业务预测LED封装业务预测,照明产线灯具产能(万盏)产品价格预计收入(亿元)毛利率预计收入(亿元)毛利率外销MOCVD(台)外延片产能(万片)均价(元/片)产能利用率预计收入(亿元)毛利率预计收入(亿元)毛利率,2.51891502.8435.00%5.5028.00%1515.12320075%3.6328.46%1.0019.56%,4655.2112.57.3745.00%6.6027.00%5050.403040.0083%12.7232.84%0.815.81%,81209.684.37510.2143.00%7.9226.00%8080.642888.0085%19.8034.01%0.6411.89%,资料来源：宏源证券5.2 投资建议：上调至 9.77 元目标价，维持“买入”评级我们采用业务分拆估值方法，对公司的小家电和 LED 业务分别进行估值，给予公司9.77 元目标价，其中 LED 业务定价 107 亿元目标市值、小家电定价 7 亿元目标市值。目前二级市场股价相比目标价有 62%的上涨空间，给予“买入”评级。公司 LED 业务定价 107 亿元目标市值：1、经常性利润：参考同花顺统计的 A 股上市的 LED 公司的估值水平，给予公司 2012 年 16 倍 PE，并根据预测的公司未来三年 LED业务贡献的扣非净利润为 2.47、5.90、7.19 亿元，给公司 LED 业务定价为 94.49 亿元目标市值。2、非经常性补贴：由于之前预测的 LED 业务贡献的扣非净利润扣除了设备转固后的折旧费用，但同时又未计入设备补贴，我们简单的将补贴加入公司价值，预计为 13 亿元左右（公司与政府签订了 130 多台 MOCVD 设备补贴协议，每台补贴 8001200 万元）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 11 页,table_page德豪润达/深度报告图 7：A 股上市部分 LED 公司的估值水平和盈利能力,公司名称,收盘价 2012/7/31 2011扣 非 2012E,2013E,PE2014E 2011扣 非 2012E,PEG2013E 2014E ACGR 2013E,市值亿元,国星光电勤上光电鸿利光电瑞丰光电奥拓电子洲明科技联建光电三安光电士兰微,8.2316.688.9513.8810.5010.0013.6015.054.32,0.250.300.300.290.260.390.670.320.15,0.310.500.390.430.390.530.980.700.23,0.410.680.520.580.510.651.180.890.28,0.460.930.680.620.390.801.180.34,33.0955.5229.8448.5340.5625.3720.3647.0529.66,26.5833.3623.1132.2826.6718.7913.8821.4718.78,19.98 17.8124.62 18.0117.32 13.1624.14 22.2320.48 26.7315.31 12.4711.5316.82 12.7415.43 12.76,0.230.450.310.300.150.270.330.550.32,0.870.540.550.811.370.570.350.310.48,35.3962.4921.9714.8511.4710.1010.01217.3237.50,乾照光电,10.72,0.54,0.72,0.93,1.14,19.97,14.89,11.58,9.42,0.28,0.41,31.62,华灿光电,14.57,0.77,0.81,0.91,1.04,18.81,17.96,16.01 14.03,0.10,1.56,29.14,行业中值,29.84,21.47,16.82 13.60,0.30,0.55,29.14,德豪润达LED扣 非,8.10,0.08,0.20,0.51,0.65,102.62,21.47,16.00,12.38,1.02,0.16,94.49,资料来源：同花顺，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 11 页,table_page德豪润达/深度报告图 8：公司三张报表摘要及财务分析财务报表预测（单位：百万元）,利润表,2010,2011 2012E 2013E,2014E,资产负债表,2010,2011,2012E,2013E 2014E,营业收入YOY营业成本毛利%营业收入营业税金及附加%营业收入销售费用%营业收入,2,59535%2,05454221%120.5%2369.1%,3,06518%2,35171423%170.6%1635.3%,3,69220%2,75393925%180.5%1965.3%,5,49249%3,905158729%270.5%2865.2%,6,60220%4,676192729%330.5%3375.1%,货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产,1619123867902011772980,863145377606030933700,1084226583016036353691,15853190112316036353681,23013734128116036353661,管理费用,212,304,354,511,594,资产总计,5056,6771,8107,9453 10397,%营业收入财务费用%营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润,8.2%632.4%12005,9.9%732.4%111-1146,9.6%601.6%110-1299,9.3%200.4%170-1725,9.0%10.0%200-1942,短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积,8201489275236726464831546,1092192753941440504831464,02160739414333611662303,02777639414385311662303,02977539414395311662303,%营业收入,0.2%,4.8%,8.1%13.2%,14.3%,留存收益,339,731,1270,2113,2969,营业外收支利润总额,261266,306452,350649,250975,50992,归属母公司股东权益少数股东权益,237436,269630,475620,55996,6455-7,%营业收入,10.2%14.7%17.6%17.8%,15.0%,股东权益合计,2410,2726,4776,5605,6448,所得税费用,75,67,97,146,149,负债和股东权益合计,5056,6776,8112,9458 10402,净利润,191,385,551,829,843,归属于母公司所有者的净利润少数股东损益,196-5,392-7,562-11,843-14,856-13,财务指标毛利率三费/销售收入,201021%20%,2011 2012E23%25%18%17%,2013E29%15%,2014E29%14%,EBIT/销售收入,3%,8%10%,14%,15%,现金流量表经营活动现金流净额取得投资收益收回现金,20103581,2011-280,2012E-53-1,2013E409-1,2014E817-1,EBITDA/销售收入销售净利率ROE,8%7%8%,12%17%13%15%15%12%,21%15%15%,21%13%13%,长期股权投资无形资产投资固定资产投资其他投资活动现金流净额债券融资股权融资银行贷款增加（减少）,0-12917-20-13596401508640,0-197400-1658610400,0-195-13009-1961441499-892,0240-7000240-1000-100,040-350040-1000-100,ROAROIC销售收入增长率EBIT 增长率EBITDA 增长率净利润增长率总资产增长率股东权益增长率,4%2%35%-20%-4%168%128%243%,6%4%18%184%85%102%34%13%,7%6%20%61%72%43%20%75%,9%10%49%106%84%50%17%-868%,8%12%20%26%23%2%10%100%,筹资成本,63,73,60,20,1,经营现金净流增长率,366%,-108%91%,-868%,100%,其他筹资活动现金流净额,-42103,4191026,0470,0-148,0-141,流动比率速动比率,1.51.2,1.00.8,1.91.5,2.11.7,2.42.0,现金净流量,1102,-660,221,501,716,应收账款周转天数,71.6,176.8 175.0,165.0,160.0,资料来源：宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页,共 11 页,table_page德豪润达/深度报告分析师简介：沈建锋：宏源证券研究所电子元器件行业分析师，复旦大学电子本科，通信硕士、MBA，CFA2 级，2 年证券分析从业经验，6 年电子半导体行业从业经验，2012 年 5 月加盟宏源证券研究所。曾任职于国金证券，电子行业新财富团队成员，个人代表个股东软载波、德豪润达，汉威电子等。机构销售团队,华北区域,牟晓凤010-,李倩010-,王燕妮010-,张瑶010-,华东区域华南区域,张珺010-夏苏云,赵佳010-贾浩森010-,奚曦021-罗云010-,孙利群010-赵越,李岚孙婉莹0755-,覃汉,胡玉峰,QFII,010-,010-,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级买入增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页,共 11 页,