富环保(002479)深度报告：加速产能扩张供热量提升驱动盈利快速增长0810.ppt

0,table_main公司研究/深度研究2012 年 08 月 09 日投资评级：增持（首次评级）当前价格(元)：13.83合理价格区间(元)：14.26-17.36研究员：程鹏执业证书编号：S0570510120044电话：025-83290916E-MAIL：chengpeng_http:/18915944115E-MAIL：HTTP:/Z.ZHANGLE.COM股价走势图,公司研究类模板_new公用事业/环保富春环保（002479）加速产能扩张，供热量提升驱动盈利快速增长投资要点：“环保+热电”模式，未来盈利增长来自产能扩张带来的供热量快速增长。公司集热电联产、资源循环利用（垃圾、污泥）业务于一身，热电机组以热定电，且煤汽价格联动，供热量增长是机组盈利增长的核心驱动力。我们预计公司未来的盈利增长主要来自包括本部和东港项目的产能扩张带来的供热量快速增长。本部+东港项目促产能扩张，未来 3 年供热量复合增速超 30%。公司本部新投运的污泥热电机组和技改机组带动供热量复合增速超20%，我们预计该项目完全达产后增厚 EPS 0.14 元；东港热电二期扩建+改造项目在未来 2 年陆续投产，合计供热能力超 400 蒸吨/小时，达产后将增厚 EPS 0.11 元。,20%10%0%-10%-20%,1600140012001000800600400200,政策扶持+模式优势，异地产能扩张是未来的最大看点。热电联产和垃圾、污泥发电等产业发展获得政策持续扶持，市场空间不断扩展。公司“环保+热电”的发展模式在项目审批与认定、异地扩张等方面竞争优势突出。我们认为公司未来仍将加快推进异地收购，这成为公司盈利超预期的主要因素之一。,-30%11-8,11-11,12-2,12-5,给予公司“增持”评级。我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别,成交量相关研究,富春环保,沪深300,为 0.62、0.80、1.00 元。考虑到公司未来 3 年盈利复合增速达到 30%，且存在后续并购预期，我们认为给予公司 2012 年 23-28 倍市盈率较为合适，对应目标股价 14.26-17.36 元。本部三期、东港三期的新建,和异地扩张加速是公司业绩超预期的主要因素。风险提示：异地扩张项目进展慢于预期；环保标准加强，机组需增加环保投入和运营成本的风险；机组负荷受制于下游蒸汽用户需求波动的影响。,公司基本资料,经营指标预测与估值,单击此处输入文字。,2011,2012E,2013E,2014E,总股本(百万)流通 A 股(百万)52 周内股价区间(元)总市值(百万)总资产(百万)每股净资产(元),428.00261.6047.50-13.205,919.242,211.604.18,营业收入(百万)+/-%净利润(百万)+/-%EPSPE,116628%19038%0.4431.11,183357%26439%0.6222.40,240231%34129%0.8017.37,285919%42725%1.0013.87,免责条款及投资评级标准详见末页 1,table_page1,公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日,目录,环保热电专家，供热量提升驱动盈利增长.4,区域环保热电龙头.42007-2011 年间盈利增长的主要驱动力来自供热量增长.6大股东增持，彰显对公司未来发展的信心.8迎政策东风，“环保+热电”模式优势突出.9,供热需求增长强劲，本部扩建+异地收购促产能扩张.10,本部+东港项目产能扩张，带动供热量快速增长.10未来 3 年本部供热量复合增速达 20%.11,未来 3 年本部新增供热需求约 720 吨/小时.11下游需求波动对供热量影响有限.12未来 3 年本部园区供热量复合增速 20%.13,东港二期+改造项目大幅提升供热能力.16异地扩张是公司未来的最大看点.17,盈利预测与评级.18,基本假设.18盈利预测与估值.18风险提示.19,免责条款及投资评级标准详见末页 2,table_page1,公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日,图表目录,图表 1：“环保+热电”经营模式实现造纸业的资源循环利用.4图表 2：截至 2011 年末综合利用机组占比已超过 55%.5图表 3：公司热电业务燃料保障得力.5图表 4：2011 年供热业务收入占比达到 69%.6图表 5：2011 年供热业务营业利润占比 68.9%.6图表 6：公司热电业务供给对象及定价方式.6图表 7：07-11 年公司供热收入复合增速 27.6%.7图表 8：07-11 年公司供热量复合增速 11%.7图表 9：2007 年以来公司盈利复合增速超 35%.7图表 10：2007-2011 年公司供热价格与煤价联动.8图表 11：2007-2011 年公司毛利率、净利率稳步上升.8图表 12：公司控股股东股权及控制关系图（截止 2011 年年报）.9图表 13：公司环保热电业务享有的主要扶持政策.9图表 14：造纸工业园区环保热电经营模式.10图表 15：2010-2013 年公司供热能力复合增速达到 47%.11图表 16：2011-2015 年工业区供热新增需求超过 1000 蒸吨/小时.11图表 17：新增供热需求集中分布在公司覆盖区域.12图表 18：2010-2011 年公司供热客户总数下降但供热总量快速提升.13图表 19：07-10 年公司大客户蒸汽用量变动情况.13图表 20：08-10 年公司大客户蒸汽用量增速情况.13图表 21：未来 3 年公司供热业务增长提速.14图表 22：污泥焚烧资源综合利用项目 2012 年上半年运行良好.14图表 23：11 年园区污泥产生量超过 6000 吨/日.15图表 24：公司污泥处理协议量超过 2100 吨.15图表 25：污泥热电机组达产后盈利预测敏感性分析（不同负荷率下）.15图表 26：东港热电机组概况及扩建情况.16图表 27：东港热电 2012-2014 年盈利预测.16图表 28：公司异地扩张的波特五力模型分析.17图表 29：2012-2014 年公司主营业务盈利测算.18图表 30：2011-2013 年可比公司估值比较.19,免责条款及投资评级标准详见末页 3,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日环保热电专家，供热量提升驱动盈利增长区域环保热电龙头依托造纸工业园，成长为区域环保热电龙头企业。富春环保地处“中国白板纸基地”富阳市江南造纸工业区，是国内最大的环保公用型垃圾、污泥发电及热电联产循环经济型（即“环保+热电”模式）的高新技术企业。“环保+热电”模式在满足造纸企业的供热供电需求的同时，又完成了对污泥、废渣、垃圾等造纸过程产生的污染物的处理，实现造纸产业的资源循环综合利用。产能扩张驱动未来盈利增长。“十二五”期间，热电联产、垃圾污泥发电等领域政策扶持力度不断加大，公司迎来最好发展时期。热电项目“以热定电”，盈利增长的核心驱动力是供热量的快速提升。我们预计公司未来盈利增长将主要来自于本部、异地（东港）项目的产能扩张带来的供热量快速增长。潜在产能扩张（本部三期、东港三期）、异地并购是公司业绩超预期的主要因素。图表 1：“环保+热电”经营模式实现造纸业的资源循环利用,燃煤,市场采购,自备码头,煤灰渣,水泥、砖瓦厂,热电厂,污泥污水处理,废渣造纸厂,供热,供电杭州电网,资料来源：招股说明书、华泰证券研究所热电装机 10.8 万千瓦，资源循环利用机组占比超五成。截至 2011 年底，公司募投项目污泥综合利用机组建成并投运和技改项目（抽凝改背压项目）完成，公司形成“九炉六机”的装机规模，发电总装机 10.8万千瓦，供热能力 710 蒸吨/小时。其中资源综合利用机组（含垃圾发电、污泥发电机组）合计装机 5.95 万千瓦，占比超过 55.1%。免责条款及投资评级标准详见末页 4,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日图表 2：截至 2011 年末综合利用机组占比已超过 55%,锅炉参数,发电装机,发电容量,供热能力,机组类型热电联产垃圾发电污泥焚烧发电,锅炉类型燃煤循环流化床燃煤高压高温流化床循环流化床垃圾焚烧炉循环流化床污泥焚烧炉高温高压流化床污泥焚烧炉,（蒸吨/小时）4*1302202*75142150,（抽凝/背压）背压背压抽凝背压背压,（MW）2*1224.524.51520,（蒸吨/小时）350*100290,合计资料来源：公司公告、华泰证券研究所,*：供热能力为预计值,108,710,燃料保障得力，污泥、废渣等园区内循环利用。公司热电机组所需主要燃料包括燃煤、垃圾、污泥等。燃煤方面，公司与皖北煤电、兖州兴鑫等煤炭企业签订长期合作协议以保障煤炭供应，且通过自有码头，水路运输煤炭。垃圾热电机组、污泥热电机组均采用掺烧煤炭作为燃料。垃圾热电项目日处理垃圾 800 吨，其中 500吨来自于造纸纸渣，污泥项目设计日处理量 2035 吨污泥、275 吨纸渣，污泥主要来自园区内污泥处理厂（签订协议量 2100 吨/日），污泥干化由污泥处理厂完成。图表 3：公司热电业务燃料保障得力,机组类型热电联产垃圾热电污泥焚烧热电,燃料构成煤炭垃圾与燃煤按重量比4：1 掺烧污泥与燃煤按重量比4：1 掺烧,采购模式市场价购入；免费；收取 55 元/吨的处理费免费；由污水处理厂负责干化处理,需求/处理规模2011 年消耗原煤约 90 万吨/年日处理垃圾 800吨。已达产日处理污泥约2000 吨、预计2012 年内达产,燃料保障自有码头，吞吐量 100 万吨/年；与皖北煤炭集团等企业长协采购量 50 万吨。500 吨/日的纸渣处理量；其余为其他工业和生活垃圾截至 2011 年，公司与工业区污水处理厂签约处理量达到 2100 吨/日；纸渣需求量约为 275 吨/日,燃料来源市场采购工业区、市区城市垃圾；造纸厂日均产生纸渣800-900 吨，主要来自工业区污水处理厂，日均需处理量超过6000 吨；纸渣来自造纸企业。,资料来源：公司公告、华泰证券研究所以热定电，供热业务是驱动公司收入、盈利增长的核心要素。热电机组以热定电的属性决定了公司在产能确定的情况下，优先满足蒸汽需求，再按照效益最大化的原则进行电力生产。因而供热业务是公司最为核心的业务。2011 年蒸汽业务的营业收入、营业利润分别占到主营业务的 68.5%、68.9%；电力业务收入、营业利润占比分别达到 25.41%、25.05%。免责条款及投资评级标准详见末页 5,供电,供热,无,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日,图表 4：2011 年供热业务收入占比达到 69%,图表 5：2011 年供热业务营业利润占比 68.9%,热蒸汽,电力,精密冷轧薄板,热蒸汽(%),电力(%),精密冷轧薄板(%),5.35%25.41%资料来源：公司公告、华泰证券研究所,69.24%,6.00%25.05%资料来源：公司公告、华泰证券研究所,68.95%,煤汽联动，综合利用机组享有高电价、税收优惠等。公司主营业务为对园区内企业提供电力和蒸汽，其中供热业务直接供给园区内企业，供热价格与煤价联动，煤价每波动 10 元/吨，蒸汽价格同向变动 2.1 元；电力输送杭州电网，上网电价由发改委确定，热电联产机组享有高于燃煤火电的上网电价；综合利用机组符合国家享有高于燃煤热电联产机组的电价水平、增值税退税等多重优惠。图表 6：公司热电业务供给对象及定价方式,项目煤灰渣销售*,价格主管单位杭州市物价局富阳市价格管理部门,定价依据根据杭州市火电上网电价确定，资源综合利用机组有一定优惠汽价与煤价联动，煤价每变动 10元，汽价调整 2.1 元。市场定价,需求端送杭州电网，年初规划供电额度，由电网调度供给本部工业区，由下游蒸汽需求决定水泥、砖瓦厂,优势享有高于火电的上网电价；综合利用机组享有增值税退税保持蒸汽业务稳定的盈利能力，不受煤价波动影响,资料来源：公司公告、华泰证券研究所,*：煤灰渣收入计入其他业务收入,2007-2011 年间盈利增长的主要驱动力来自供热量增长供热量增长驱动收入、盈利快速增长。驱动公司收入、盈利快速增长的主要动力来自供热业务（占比近 7 成）的增长。2007-2011 年间公司供热收入复合增速达到 27.65%，其间公司供热量从 300 万蒸吨增长到458 万蒸吨，复合增速 11.07%；供热业务收入增速远高于供热量增速是由于供热价格与煤价的联动政策。2010、2011 年净利润增速快于收入增速的主要原因是 2010 年公司上市融资后财务费用快速下降：2010年同比下降 50%、2011 年为-2740 万元。扣除财务费用因素影响，公司净利润增长的主要驱动因素来自供热量的增加。煤价上涨幅度远超电价，供电业务对盈利贡献有限。07-11 年间公司供电量从 5.82 亿千瓦增长到 6.26亿千瓦，复合增速仅为 1.83%；收入复合增速仅为 1.52%。在过去 4 年中，电价上调幅度远低于煤价上涨幅度，且供电量增长缓慢，因而我们判断供电业务对公司盈利增长的贡献非常有限。免责条款及投资评级标准详见末页 6,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日,图表 7：07-11 年公司供热收入复合增速 27.6%,图表 8：07-11 年公司供热量复合增速 11%,热蒸汽,电力,6.0,百万吨,800700,百万元,5.0,4.58,600500,4.0,3.006,3.44,3.23,3.88,3.0400,300,2.0,2001.0100,0,0.0,2007 年,2008 年,2009 年,2010 年,2011 年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,资料来源：公司公告、华泰证券研究所图表 9：2007 年以来公司盈利复合增速超 35%,资料来源：公司公告、华泰证券研究所,200,净利润(百万元),净利润增速,190.26,60%,160,50%,138.340%120,91.79,30%,80400,50.94,67.83,20%10%0%,2007 年,2008 年,2009 年,2010 年,2011 年,资料来源：公司年报、华泰证券研究所“煤汽联动”确保供热业务盈利能力相对稳定。尽管煤炭成本占到营业成本的 80%左右，但由于“煤汽联动”机制，煤价变动对公司利润率影响有限。过去 5 年间公司在煤价大幅上涨的背景下，热电业务依然保持了相对稳定的盈利能力，同期公司毛利率、净利率稳步提升。2011 年销售毛利率快速提升，是由于公司在会计处理中将部分技改研发支出改为费用项目。免责条款及投资评级标准详见末页 7,25,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日图表 10：2007-2011 年公司供热价格与煤价联动,项目电力（元/千瓦时）增速 yoy（%）蒸汽（元/蒸吨）增速 yoy（%）煤价（元/吨）增速 yoy（%）燃煤成本在营业成本中的占比,2007 年0.474100.1488.984.60%,2008 年0.457-3.62%149.449.29%669.736.98%84.68%,2009 年0.4713.16%129.9-13.01%544.5-18.70%81.73%,2010 年0.467-0.98%158.221.76%661.221.43%82.00%,2011 年0.4680.32%174.610.34%716.08.27%78.00%,（%）资料来源：公司公告、华泰证券研究所图表 11：2007-2011 年公司毛利率、净利率稳步上升,20,销售净利率(%),销售毛利率(%)21.5818.33,15.68,16.67,1510,8.75,12.919.12,13.05,15.21,16.32,50,2007 年,2008 年,2009 年,2010 年,2011 年,资料来源：公司年报、华泰证券研究所供热量增长来自于机组负荷率提升。热电机组“以热定电”，同时汽价与煤价联动，因而在不考虑电价调整的情形下，影响热电联产机组盈利的核心因素为供热量的增长；而供热量由机组供热能力和负荷率决定，即供热量增长的途径包括产能扩张和机组负荷率提高。供热业务蒸汽价格与煤炭价格联动，供热业务盈利水平保持相对稳定，供热量复合增速 11.07%。同期公司产能并未增长（污泥、改造机组均为 2011 年年底投产），因而，我们认为公司供热量增长主要来自机组供热负荷率的提升而实现。大股东增持，彰显对公司未来发展的信心大股东增持，彰显对公司未来发展的信心。公司的实际控制人为孙庆炎先生，孙庆炎家族 4 人合计持有永通控股集团 55.99%以上的股权，而永通控股集团有限公司持有浙江富春江通信集团有限公司 74.90%的股权，为富春江通信集团的控股股东。公司环保热电业务为富春江集团三大产业（环保、线缆、通信）之一，获得大股东的倾力支持。2012年 7 月 10 日公司公告，控股股东富春江通信集团基于对公司未来持续发展的看好，通过二级市场增持公司股票 52 万股，成交均价 14.91 元（高于公司目前股价）占公司总股本的 0.12%，同时集团将视市场情况，存在继续增持公司股票的可能，在连续 12 个月里增持比例不超过总股份的 2%。免责条款及投资评级标准详见末页 8,、,、,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日图表 12：公司控股股东股权及控制关系图（截止 2011 年年报）资料来源：公司公告、华泰证券研究所迎政策东风，“环保+热电”模式优势突出政策持续扶持，市场空间不断拓展。热电联产供电煤耗小于 300 克/千瓦时，能源综合利用率在 45%，节能效果显著，一直以来受到政策的大力扶持。热电联产在“十一五”“十二五”期间均被列为十大重点节能工程之一，2012 年 2 月出台的工业节能“十二五”规划同时提出，在钢铁、有色、化工、轻工等行业开展热电联产，实现资源的梯级利用和能源利用效率的提高，支持工业园区企业按相关产业政策发展热电联产，为园区提供供热、供电、供冷。预计“十二五”期间，全国热电联产工程投资需求将达到 700亿元，年均新增热电联产机组容量超过 900 万千瓦。垃圾发电是垃圾处理的主要选择之一，国家关于垃圾焚烧发电的鼓励政策不断出台，2012 年 3 月，发改委出台关于完善垃圾焚烧发电政策的通知，规定每吨垃圾折算上网电量 280 千瓦时，电价 0.65 元（含税）；2012 年 4 月“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划中提到垃圾按照“减量化、资源化、无害化”的原则，因地制宜地选择先进适用的技术，有条件的地区应优先采用焚烧等资源化处理技术。污泥发电亦受到政策扶持，预计将在上网电价、税收、污泥处臵等方面享有优惠或补贴。图表 13：公司环保热电业务享有的主要扶持政策,扶持政策,政策,热电联产垃圾、污泥热电,享有高于火电的上网电价；汽价与煤价联动高于燃煤热电联产机组的上网电价；垃圾、污泥等处置费用收取；增值税即征即退,工业节能“十二五”规划中国节能中长期规划关于完善垃圾焚烧发电政策的通知“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划等,资料来源：公司公告、华泰证券研究所“环保+热电”模式优势凸现。公司“热电联产+资源综合循环利用”的运营模式使得公司在新建产能免责条款及投资评级标准详见末页 9,table_page1,公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日,审批、扶持政策申请、异地并购扩张等方面具有得天独厚的优势。,资源循环利用机组审批和认定由省一级发改委负责，与大型燃煤热电项目在国家发改委审批相比，“环保+热电”模式机组审批和认证时间周期短，且垃圾、污泥热电项目通常受当地政府支持，项目推进速度较快。,江浙地区中小企业众多，造纸、印染、纺织等轻工业产业形成独特的“块状经济”产业集群。伴随节能环保的压力加大，当地政府纷纷出台政策，以规划工业园区等模式实现统一规划管理、集中治理污染。传统热电联产企业或垃圾焚烧企业仅能实现其中工业区的单一需求，而公司“环保+热电”模式在满足工业园区供热供电需求的同时，又实现污泥、垃圾等污染物的综合循环利用，因而备受地方政府的亲睐。在异地扩张时，容易获得当地政府的支持。,图表 14：造纸工业园区环保热电经营模式,资料来源：公司招股书、华泰证券研究所,供热需求增长强劲，本部扩建+异地收购促产能扩张,本部+东港项目产能扩张，带动供热量快速增长,未来盈利增长将来自产能扩张（装机增长）。热电联产经营模式的盈利增长主要来自供热能力提升（即产能扩张）和机组负荷率提高。2012 年起，随着募投项目、改建项目的陆续投产，产能扩张（即装机容量增长）将成为公司未来盈利增长的驱动力，本部的产能扩张、异地并购将是推动公司产能扩张的主要方式。,未来 3 年，公司供热能力增速达到 47%。公司未雨绸缪，近些年来通过募投项目污泥热电项目、本部技改项目、异地项目收购等运作，为未来几年公司供热能力提升奠定了坚实的基础。2012-2013 年公司本部污泥项目和抽凝改背压技改项目投产、东港项目二期扩建和技改项目等将大幅提升公司供热能力。我们预计 2013 年公司供热能力将提升至 1530 蒸吨/小时，未来 2 年供热能力复合增速达到 47%。2013 年后的产能增长将来自本部三期项目、东港三期项目和后续并购项目。,免责条款及投资评级标准详见末页 10,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日图表 15：2010-2013 年公司供热能力复合增速达到 47%,2,500,蒸吨/小时,？东港三期+本部三,期+后续并购2,0001530东港二期+技改,1,5001,0005000,415,710污泥项目+技改,1010东港原有项目+扩建一期,2010年,2011年,2012年,2013年,后续,资料来源：公司公告、华泰证券研究所未来 3 年本部供热量复合增速达 20%未来 3 年本部新增供热需求约 720 吨/小时未来 3 年本部新增供热需求约 720 吨/小时。截止 2011 年底，公司供热能力达到 710 蒸吨/小时，全年供热量达到 458 万蒸吨。公司供热需求主要来自园区内造纸企业的蒸汽需求，我们预计未来 3 年，本部新增的供热需求仍将自来园区内包括原有企业的扩产和新进企业的迁入带来的造纸产能增加：根据富阳市造纸产业发展规划（2010-2020 年）规划，到 2015 年，预计整个园区供热需求将较 2009 年新增 1200 吨/小时；新增供热需求主要集中在灵桥、大源等工业区，按照已有的供热区域划分方案和已有供热源的地区不再增加新的供热企业的原则，我们假定此部分新增需求中 70%的供热业务量将由公司负责，即未来 3 年公司新增供热需求将达到 720 吨/小时，就供热能力而言，相当于再造一个富春环保。图表 16：2011-2015 年工业区供热新增需求超过 1000 蒸吨/小时,1400120010008006004002000,工业区,归属公司,2011年,2012年,2013年,2014年,2015年,资料来源：公司公告、华泰证券研究所免责条款及投资评级标准详见末页 11,、,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日造纸之乡，“十二五”期间造纸产业增长强劲。造纸业是富阳市第一支柱产业，特别是白板纸产量连续多年占据全国产量的 50%以上。根据富阳市造纸行业循环经济试点基地建设规划（2010-2020 年）征求意见稿，到 2015 年，富阳市造纸行业淘汰落后产能 100-150 万吨，总产能达到 500-550 万吨，实现总产值250 亿元以上；2020 年实现总产值 450 亿元。新增产能集中于公司供热区域。富阳市先后编制并实施了富阳市造纸行业污染整治规划 关于加快造纸行业结构调整的意见等，对造纸行业进行统一规划、统一配套、统一治污、统一管理。规划明确造纸企业主要将集中于富春江江南片春江、大源、灵桥等三大造纸工业区，目前三个乡镇（街道）已集中了全市 80%以上的造纸企业，形成了 1340 公顷的高标准造纸产业集群。观察下表可以看出，造纸新增产能集中于大源、灵桥工业区，而此区域正属于公司覆盖的供热区域。我们预计富阳造纸工业园供热需求增长主要来自现有企业的新建产能增加和特种纸等新产品产能出现的需求增长。图表 17：新增供热需求集中分布在公司覆盖区域,工业区,规划面积,开发现状,供热区域划分,（公顷）春江街道大桥南路以,春江区,380.85；分一期、二期开发,一期、二期已建设完毕,西归三星热电春江街道大桥南路以,东归富春环保,大源区灵桥区,233.33，分一期、二期开发335.45；分 A、B、C 区，,一期 100.83 公顷建设完成；二期尚未开展A 区完成，B 区已经启动，C区尚未开发,富春环保富春环保,资料来源：富阳市造纸行业污染整治规划、华泰证券研究所造纸行业景气下行对公司业绩影响有限造纸行业景气下行对公司业绩影响有限。当前低迷的宏观经济形势令造纸行业备受煎熬，造纸行业正面临行业产能过剩、下游需求低迷等严峻考验，蒸汽供应与造纸过程紧密相关，蒸汽用量在一定程度上受到造纸产能利用率的影响。但考虑到公司所在造纸园区的特殊性，我们认为造纸行业的持续低迷对公司业绩冲击有限：园区内造纸企业抵御行业景气下滑的能力较强。富阳造纸园区集中了全国 50%以上白板纸的产能，且当地造纸企业较为团结，早已成立行业协会，具备一定的议价能力；园区积极推进落后产能淘汰、生产工艺改进等措施，且园区采用集中供热、治污，产能向大型化、集中化发展，造纸企业具备一定的成本优势。园区内蒸汽市场采用特许经营，仍处于卖方市场。园区内供热业务采用特许经营，三星热电和公司为仅有的两家供热企业，即使不考虑新增供热需求，园区内现有供热需求远大于公司现有产能供应能力，区域内蒸汽供应业务仍属于卖方市场，三星热电和公司均存在扩建机组的规划。采取多发电策略促业绩提升。在宏观经济低迷时，作为周期行业的造纸行业、煤炭行业景气度同步下行，煤炭价格较快下滑，热电机组可选择多发电的策略提升盈利。以 2008 年金融危机为例，2009 年内煤价快速下跌，公司采取多发电策略，供电业务的盈利弥补了供热业务的盈利下滑，公司 2009 年盈利仍实现同比 13%的增长。2012 年内宏观经济持续低迷，上半年煤价呈现快速下降的势头，且 2011 年末电价获上调，我们认为公司将采取多发电的策略提升业绩。免责条款及投资评级标准详见末页 12,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日产业升级、淘汰落后产能有利于供热需求稳定增长。富阳市政府较早开展造纸产业升级工作，淘汰造纸落后产能的计划，按照“关小建大、先关后批、同等产能臵换”的原则，截止 2010 年底已实施了累计四轮淘汰造纸生产线关停工作，累计关停造纸生产线超过 359 条，关停落后产能超过 300 万吨；预计 2011 年第五轮淘汰工作关停落后产能 50 万吨左右。我们认为落后产能的淘汰有利于造纸产业的可持续发展，公司供热对象趋向大型企业，供热需求更为集中、稳定，有利于公司供热业务降低运营成本。公司 2010 年至 2011 年供热家数和供热量的变化验证了我们的判断，2010 年-2011 年，公司供热总家数虽有所下降，但可以看出非造纸行业家数提升 33%，说明公司在非造纸行业加大拓展力度，而造纸行业总数受淘汰落后产能的影响，有所下降，但年总供热量却大幅提高 18%，可见供热用户呈现大型化、集中化的趋势，有利于降低公司供热业务的运营成本。图表 18：2010-2011 年公司供热客户总数下降但供热总量快速提升,工业区2010 年 6 月2011 年底,造纸企业152121,非造纸3344,合计185165,供热量（万蒸吨/年）388（2010 年全年）458（2011 年全年）,资料来源：公司公告、华泰证券研究所以 2008 年金融危机为例，公司 2008-2010 年供热量增速分别为 14.4%、-6.2%、20.26%，我们认为 2009年供热量减少主要源于造纸企业负荷率下降、部分造纸企业经营困难导致停产或破产所致。图表 19：07-10 年公司大客户蒸汽用量变动情况 图表 20：08-10 年公司大客户蒸汽用量增速情况,18.00,杭州东大纸业,浙江金东纸业,杭州金泰纸业,30%,杭州东大纸业,浙江金东纸业,16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00,万蒸吨/年,25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,杭州金泰纸业,2007年,2008年,2009年,2010年,2007年,2008年,2009年,2010年,资料来源：华泰证券研究所,资料来源：华泰证券研究所,以公司下游重要客户杭州东大纸业、浙江金东纸业、杭州金泰纸业（公司前五大客户内）为例分析，上述企业在 2008-2009 年金融危机期间，蒸汽消耗量同比下降幅度仅在 8%左右。可见，即使在 2008-2009年间金融危机冲击下，造纸行业生产波动较大时，蒸汽用量下降幅度依然较小。蒸汽费用在造纸成本中占比约为 6-7%，支付压力不大，且关系到造纸企业正常生产活动，因而公司在与造纸公司的业务活动中处于强势地位，因而公司蒸汽费用回收及时（每月结算），较少有坏账出现。未来 3 年本部园区供热量复合增速 20%未来 3 年本部园区供热量复合增速 20%。2011 年末污泥发电机组投产，公司供热能力提升至 710 蒸吨免责条款及投资评级标准详见末页 13,8,。,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日/小时。我们预计 2012-2014 年公司供热量复合增速将超过 20%。其中 2012-2013 年供热业务增长来自污泥发电项目和技改项目投产带来的供热能力提升；2014-2015 年的增长主要来自规划中的三期项目。图表 21：未来 3 年公司供热业务增长提速,9765,百万蒸吨/年,4.58,5.58,6.78,8.28,4,3.006,3.44,3.23,3.88,3210,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012E,2013E,2014E,资料来源：公司公告、华泰证券研究所污泥热电机组运营稳定，达产后增厚 EPS0.14 元。公司募投项目垃圾热电机组于 2011 年底建成并投运，目前运行稳定。污泥发电机组采用 4 吨污泥（含水 40%）与 1 吨煤混掺作为燃料；预计 2012 年上半年利用小时约为 3000 小时，污泥日处理量在 800 吨（含水量 80%）图表 22：污泥焚烧资源综合利用项目 2012 年上半年运行良好,条目项目投资污泥处理量（含水 80%）造纸废渣新增供热能力发电装机CFB 锅炉,数据及指标3.948 亿元2035 吨/日275 吨/日215 蒸吨/小时3.5 万千瓦（150+142）蒸吨/小时,目前进展*主体工程完成；处于调试阶段800 吨/日同比例掺烧新增产能 215t/h利用小时 3000 左右全部投入运营,资料来源：公司资料、华泰证券研究所,*目前进展为预测值。,根据我们的测算，污泥热电项目达产后将年均贡献盈利 6000 万元，增厚 EPS0.14 元。主要基于以下依据：我们预计该项目将享有资源综合利用机组电价及相关税收优惠。公司正在积极申请资源综合利用项目认定，污泥项目运营模式与垃圾发电项目类似，实现了园区内污泥、纸渣等资源的综合循环利用，因而我们认为该项目享受资源利用机组的电价水平和供电收入增值税退返等优惠政策的概率较大，经测算，污泥机组因高上网电价、增值税税收优惠带来的利润增厚达到 1894 万元，增厚 EPS0.04 元。污泥、纸渣等原料供应充足，保障项目的高负荷率。根据富阳市污泥处理处臵专项规划提供的数据，截止 2010 年，富阳市每日需要处臵的污泥量达到 5740 吨（含水量 80%）；到 2011 年，我们预计日均需要处理量已超过 6000 吨。且该项目建设初期已经与富阳市春江、灵桥、大源等污水处理厂签订污泥处理协议，日均供应量合计超过 2100 吨。免责条款及投资评级标准详见末页 14,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日,图表 23：11 年园区污泥产生量超过 6000 吨/日,图表 24：公司污泥处理协议量超过 2100 吨,污水厂,造纸企业,生活污水,春江,灵桥,大源,7,0006,0005,000,4,0003,0002,0001,0000,600,1000,500,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司公告、华泰证券研究所,资料来源：公司公告、华泰证券研究所,污泥干化处理在污水处理厂完成，且政府补贴干化费用。公司采取与园区内污水处理厂、当地政府三方合作的方式来保障污泥的供应，其中污泥干化处理在污水处理厂完成；政府提供一定的补贴用于污泥干化业务，保持其微利运营。公司有向上游拓展、收购污水处理厂的计划。公司在招股书中即有收购污水处理厂的计划，但考虑到1.目前污水处理厂效益一般，部分企业甚至达不到盈亏平衡。2.当地污水处理厂多为外资引进企业，收购上存在一定难度，因而整体收购进度较慢。图表 25：污泥热电机组达产后盈利预测敏感性分析（不同负荷率下）,悲观情形,中性情形,乐观情形,利用小时热电收入（百万元）装机容量（万千瓦）上网电量（百万千瓦时）上网电价（元/千瓦）供热吨数（百万吨）价格（元/蒸吨）所得税率（%）净利润（百万元）增厚 EPS(元/股),6000331.483.5186.900.5241.3217715%52.500.12,6500359.113.5202.480.5241.4317715%60.580.14,7000386.733.5218.050.5241.5417715%68.660.16,资料来源：华泰证券研究所污泥综合利用项目仍需进一步调试。2011 年底污泥项目投运，运行半年也存在一定的问题，如污泥结块燃烧不充分，污泥灰渣在锅炉内结渣等，在一定程度上影响发电、供热效率，因而 2012 年内将进行充分的技术调试和改进。预计 2013 年后运行情况将逐步稳定，并展现出其较强的盈利能力。免责条款及投资评级标准详见末页 15,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 08 月 09 日东港二期+改造项目大幅提升供热能力收购东港热电，掀起异地扩张序幕。2012 年 1 月，公司耗资约 2.73 亿元收购东港热电 51%的股权，成为东港项目的控股股东。我们通过测算，东港项目 2011 年归属公司盈利（51%股权）分别为 1890 万元，收购 PE14.44 倍，考虑到东港项目盈利能力良好，且二期正在建设、三期进入规划期，未来产能扩张潜力巨大，我们认为此收购价格合理。我们预测该项目有望成长为与公司本部装机规模接近的热电联产项目。图表 26：东港热电机组概况及扩建情况,锅炉参数,发电装机,发电容量,供热能力,锅炉类型原有机组二期机组,（蒸吨/小时）4 炉 3 机2 炉 2 机,（抽凝/背压）抽凝式*背压式,（MW）3636,（蒸吨/小时）合计供热能力400-450,资料来源：公司公告、华泰证券研究所,*二期投产后，原有机组将进行背压改造。,区域独家经营，供热需求增长迅速。东港热电拥有包括衢江经济开发区、衢州经济经济开发区东港工业区、柯城工业区等在内的衢州东港功能区供热服务 30 年的独家经营权，下游工业客户包括造纸、医药、食品和轻纺等。东港功能区是国家级开发区，目前供热面积 48 平方公里。根据公司在收购东港热电时对周边热负荷需求的调查报告，区域平均热负荷 139 蒸吨/小时，预计 2011、2012 年底平均供热需求负荷将分别增加 60、120 蒸吨/小时。我们预计 2012 年底东港周边用热需求或将达到 300 蒸吨/小时。区域内供热需求的增量将主要来自功能区拓展带来的新用