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碧桂园：低价仍有效，开拓高端和酒店雅居乐：旅游地产大盘模式高通智库2011年6月19日房地产标杆企业研究高通智库房地产标杆企业研究高通智库 电话：(010)58677851/2/3邮箱：gt网站：高通智库是一家房地产研究综合服务商，依托其独特的信息收集与整合体系、专业的分析能力、科学的研究方法和丰富的研究经验，持续为客户提供及时、高效的研究服务。摘 要Ø 2010年合同销售平均售价为5485元/平米，碧桂园的“高性价比”常常引发销售热潮，甚至抢购等现象。由于定价合理，碧桂园批次日均销售率高达78%，年度平均积存率仅为25%。Ø 即使是调控更为严重的2011年，一般房企的产品去化率降至低点，但碧桂园的销售依旧火爆。2011年首五个月，碧桂园共实现合同销售金额约178亿元人民币，合同销售建筑面积约281万平方米，同比分别增长约52%及31%。Ø 2009年年报中，碧桂园提出2009年是公司“思考、调整和改革”的一年。碧桂园“郊区大盘”模式按两条思路进行调整：一条是以广东省内为未来重心，其中不乏城市中心的高端项目，另一条则是在广东省外践行“低开高走”策略。Ø 09年公司将产品线向高端调整后，推出了以钻石墅为代表的高端产品，使产品线更为完善。此外，碧桂园根据产品配套或区域位置，在教育地产和度假地产方面也有较好表现。Ø 在区域布局上，碧桂园共有84个项目处于不同发展阶段（其中广东省项目51个），已取得国土证之建筑面积约48.3百万平方米（其中广东省占比约49.6%）Ø 2010年末，碧桂园资产负债率为69.03%，净负债比率为48.4%，处于行业中游水平。可换股债券负债部分约人民币13.81亿元，优先票据约人民币88.72亿元，借款借贷结构有待进一步完善。Ø 在不断扩展的物业开发及销售的同时，碧桂园的酒店业务拓广了非住宅项目业务的经常性收入来源，使得物业收入组合更加多元化。2010年内酒店业务收入约人民币4.72亿元，虽然只占总营业收入的1.83%，但发展迅速，较2009年同比增长约50.3%。Ø 截至2010年末，碧桂园已有4家五星级酒店、10家五星级标准酒店及1家四星级酒店开业，共拥有客房4,730间；其中10家酒店位于广东省，占1/3。此外，公司还有按旅游饭店星级的划分与评定五星级标准在建的酒店21家，新建的酒店中只有5家位于广东省，其余16家皆位于省外。目 录一、发展沿革、当前市场表现41、当前市场表现42、商业模式与竞争优势6二、业务特色71、酒店业务急速扩张72、全产业链控制成本93、低价策略依旧有效104、产品向高端调整11三、土地策略121、项目分布及土地储备概况122、在广东省的地位不可撼动14四、各项指标及资本运作141.各项运营指标142、各项财务指标193、资本运作20五、产品及产品线221、代表性产品22图表目录图表 1：2008-2010年公司主营业务收入（单位：百万RMB）4图表 2：项目不同分类所占总建筑面积比例5图表 3：2010年末各类借贷比例5图表 4：2010年末公司酒店项目7图表 5：碧桂园和万科的存货周转率11图表 6：2010年末项目个数区域分布12图表 7：2010年末项目个数城市分布13图表 8：广东省内项目占比14图表 9：碧桂园与招保万金毛利率比较14图表 10：碧桂园与招保万金净利率比较15图表 11：碧桂园与招保万金三项费用率比较15图表 12：碧桂园2005-2010年的三项费用（单位：千元人民币）16图表 13：碧桂园与招保万金销售费用率比较17图表 14：碧桂园与招保万金管理费用率比较17图表 15：碧桂园与招保万金财务费用率比较17图表 16：碧桂园与万科的总资产周转率比较18图表 17：公司与招保万金资产负债率比较19图表 18：2009、2010年末各类借贷比例19图表 19：2010年末银行借款还款结构20图表 20：顺德碧桂园22图表 21：华南碧桂园23图表 22：碧桂园凤凰城24图表 23：碧桂园假日半岛25图表 24：碧桂园钻石墅26一、发展沿革、当前市场表现1、当前市场表现碧桂园从1997年开始开展房地产开发活动，是广东地产五虎将之一。截至2010年12月31日，碧桂园已于多个策略性挑选地区拥有物业开发项目，包括广东省、湖南省、江苏省、湖北省、辽宁省、安徽省、内蒙古自治区、黑龙江省、重庆直辖市、天津直辖市以及广西壮族自治区。公司于2007年4月20日在香港联合交易所主板上市。在国家不断推动城镇化建设，“城区卫星镇一体化”、“中心区郊区一体化”、“城城一体化”等城市发展趋势下，碧桂园无疑是这方面做得较突出的房地产商。与很多房地产商眼中永远只有一线城市、黄金地段不同，碧桂园的选址一开始就遵循“选址于二三线城市的新中心区，及一线城市拥有丰富自然资源和能够快速接驳交通路网的潜力发展区”的原则，这种定位大大节约成本减小竞争压力。同时碧桂园在拿到项目后除了楼盘的开发，还利用自己优势在项目内规划了酒店、学校、商场、娱乐等配套设施，甚至连让地方政府苦恼的道路、水电三通等市政配套都包干，对地方的繁荣发展起到了十分积极的作用，很受地方政府的欢迎。碧桂园在具体运营方面采用集中及标准化的模式，业务包含建安、装修、物业发展、物业管理、酒店开发和管理等。公司产品线丰富，涵盖高档、中档以及普通等多个层次；并以中档产品为主，价格更为合理，具有广阔的大众市场，产品以“高性价比”著称。碧桂园的突出优势主要为策略性挑选房地产项目位置，快速开发，利用其突出的成本控制能力和卓越的项目执行力低价出售产品，快速销售以回笼资金。2010年，碧桂园的主营业务收入约为人民币258.04亿元，较2009年度的175.86亿元增加46.7%，主要由于物业销售的增加。毛利（土地增值税拨备前）约人民币83.51亿元，较2009年度的46.18亿元（经重列）上升80.8%，毛利率由2009年度的26.3%（经重列）上升至2010年度的32.4%，但仍不是很高，基本处于行业中游水平。剔除股份掉期和可换股债券回购损益后的净利润率由2009年度的11.0%升至2010年的16.2%，处于行业较高水平。碧桂园的收入主要包括物业销售和提供服务的所得款项。主营业务收入主要来自其四个业务部分：房地产开发、建筑及装饰、物业管理及酒店营运。碧桂园收入的主要来源为房地产开发，占其主营业务收入的95%左右。其建筑及装饰业务也较为突出，酒店运营收入正逐年稳步上涨。图表 1：2008-2010年公司主营业务收入（单位：百万RMB）收入来源2010年2009年2008年金额占总收入比例金额占总收入比例金额占总收入比例房地产开发24,637.8095.48%16,544.9094.08%14,736.5093.79%建筑及装饰288.71.12%377.22.14%408.52.60%物业管理405.41.57%349.31.99%293.31.87%酒店营运472.21.83%314.31.79%274.51.75%合计25,804.10100.00%17,585.70100.00%15,712.80100.00%数据来源：公司数据，高通智库2010年度碧桂园来自房地产开发的收入约人民币246.38亿元，较2009年度上升48.9%。所销售的总建筑面积为492.86万平方米，较2009年度增加了41.3%。物业确认收入的平均销售价格由2009年度的每平方米人民币4,742元上升至2010年度的每平方米人民币4,999元，上升5.4%，相比于其他专注于中高端住宅的企业来说绝对值和增幅都不大。此外，2010年碧桂园共实现合同销售金额约人民币329.1亿元，合同销售建筑面积约600万平方米，同比分别增长约41.8%及26.1%，在2010年度中国房地产企业住宅销售排行榜中分别排名第9和第5；平均售价为5485元/平米。在区域布局上，碧桂园仍很大程度上依靠广东省。截至2010年12月31日，碧桂园共有84个项目处于不同发展阶段（其中广东省项目51个），已取得国土证之建筑面积约48.3百万平方米（其中广东省占比约49.6%），已取得施工许可证建筑面积约13.71百万平方米。这84个项目中已竣工总建筑面积为21,994,377平方米，在建总建筑面积为14,376,748平方米，持作未来发展土地的总建筑面积为32,004,068平方米。此外，2010年碧桂园在全国范围内实现13个全新项目开盘，其中10个位于广东省。图表 2：项目不同分类所占总建筑面积比例数据来源：公司数据，高通智库2010年末，碧桂园的资产负债率为69.03%，净负债比率为48.4%，处于行业中游水平。现金及银行存款（包括受限制现金）共约人民币98.53亿元，公司总借贷余额约为人民币201.18亿元，其中银行借款约为人民币98.65亿元，可换股债券负债部分约为人民币13.81亿元，优先票据约人民币88.72亿元，借款借贷结构有待进一步完善。图表 3：2010年末各类借贷比例数据来源：公司数据，高通智库此外，碧桂园于2010年7月作出了总裁变动：崔健波先生辞任公司总裁职务，莫斌先生出任公司总裁及执行董事。莫斌先生主要负责集团的日常营运管理及行政管理。相比于崔顺德区北滘镇任镇长的背景，莫拥有更强的专业背景，为教授级高级工程师。莫先生自1989年起受雇于中国建筑第五工程局有限公司，曾担任多个高级职位，离职前为董事及总经理。莫先生于房地产开发、建筑业务、施工管理、市场营销、成本控制、企业管理等多个范畴拥有超过20年丰富经验。但碧桂园拥有深厚的家族企业色彩，杨氏家庭成员在董事会所占比例较大，外来的职业经理人多是执行者的角色，与金地等企业近期的高管变动相比，碧桂园的高管变换对于企业的影响十分有限。同时，碧桂园提出2009年是公司“思考、调整和改革”的一年。当郊区大盘模式越来越难，低廉土地成本不再，土地政策越来越严格，以及政府保障房计划深入推进时，碧桂园在产品模式方面开始向高端住宅调整。钻石墅的推出验证了碧桂园的产品线调整，但具体其在高端产品上表现如何，还有待进一步观察。2、商业模式与竞争优势碧桂园的主要特点是在二三四线城市低价拿地，全产业链模式来压低成本，低价出售其产品，2010年合约销售均价为5485元/平米，不及万科的一半。高性价比的特点能让其做到快速销售回笼资金。尽管做得如此辛苦，但低售价决定了其毛利率有限。09年房地产市场一片大好，房价大幅上涨，对比于专注中高端产品市场及一线城市的房地产商，碧桂园的表现欠佳。此外，随着公司陷入“低价地”纠纷和市场宏观环境的影响，低廉成本的土地的获得越来越难，郊区大盘也越来越难做，碧桂园原有模式的发展遇到了瓶颈。公司决定将产品线向高端延伸，推出其售价为30000-40000元/平方米的钻石别墅产品。2011年中央加大调控，房地产市场再次陷入不景气，很多一线城市房产有价无市，产品去化率低。但走低价路线的碧桂园却又一次表现突出，产品销售火爆，去化率高。2011年首五个月，碧桂园共实现合同销售金额约178亿元人民币，合同销售建筑面积约281万平方米，同比分别增长约52%及31%。证明了在现时房地产市场调控的背景下，高性价比的产品定价策略仍有效。此外，碧桂园这种特点决定其在市场总体表现不好时，反而有突出表现。二、业务特色1、酒店业务急速扩张在不断扩展的物业开发及销售的同时，碧桂园的酒店业务拓广了非住宅项目业务的经常性收入来源，使得物业收入组合更加多元化。2010年内酒店业务收入约人民币4.72亿元，虽然只占总营业收入的1.83%，但发展迅速，较2009年同比增长约50.3%。碧桂园大多数酒店位于其物业发展项目内，项目内五星级标准酒店的建立为销售起到促进作用，提升了地产项目的附加值。且公司已与一些著名国际酒店管理机构签订或草拟了酒店管理协议，以进一步挖掘酒店板块的长期潜在价值。此外，历史上碧桂园的酒店主要是其拿地的策略之一。在先行的配套中，酒店项目可以增强其在地价上对当地政府的议价能力，获得低价土地。而近两年酒店市场的火爆，让碧桂园获得了意外收获。公司借助过去几年在酒店建设和运营方面的经验，大举进入酒店市场。并且酒店资产的资本运作相对容易，高通预计碧桂园将来可能会将酒店资产拿来单独运作。2010年，公司的酒店业务进一步成熟，有三家按五星级标准建造酒店开业：重庆碧桂园凤凰酒店于2010年9月、荆门碧桂园凤凰酒店于2010年10月和芜湖碧桂园玛丽蒂姆酒店于2010年12月，其中玛丽蒂姆酒店是公司与德国酒店品牌玛丽蒂姆合作的酒店。截至2010年末，碧桂园已有4家五星级酒店、10家五星级标准酒店及1家四星级酒店开业，共拥有客房4,730间；其中10家酒店位于广东省，占1/3。此外，公司还有按旅游饭店星级的划分与评定五星级标准在建的酒店21家，新建的酒店中只有5家位于广东省，其余16家皆位于省外。预计2011年公司将新增客房4318间，2012年新增客房2725间，规模的急速扩张充分反映了碧桂园在酒店业务领域的雄心和决心。图表 4：2010年末公司酒店项目酒店名称所处项目实际*预期开幕日期房间数目星级（1）顺德碧桂园度假村广东省佛山顺德碧桂园2000年2月152四星级（已开业）广州碧桂园凤凰城酒店广东省广州碧桂园凤凰城2003年11月573五星级（已开业）清远市碧桂园假日半岛酒店广东省清远市清远碧桂园假日半岛2004年12月201五星级（已开业）鹤山碧桂园凤凰酒店广东省江门鹤山碧桂园2005年7月280五星级（已开业）阳江碧桂园凤凰酒店广东省阳江阳东碧桂园2007年5月342五星级（已开业）五邑碧桂园凤凰酒店广东省江门五邑碧桂园2005年12月95按五星级标准（已开业）长沙威尼斯酒店湖南省长沙长沙碧桂园2007年10月343按五星级标准（已开业）台山碧桂园凤凰酒店广东省江门台山碧桂园2007年11月337按五星级标准（已开业）肇庆碧桂园凤凰酒店广东省肇庆肇庆碧桂园2009年2月285按五星级标准（已开业）新会碧桂园凤凰酒店广东省江门新会碧桂园2009年3月374按五星级标准（已开业）高明碧桂园凤凰酒店广东省佛山高明碧桂园2009年11月337按五星级标准（已开业）碧桂园凤凰温泉酒店湖北省咸宁碧桂园 温泉城2009年11月335按五星级标准（已开业）重庆碧桂园凤凰酒店重庆长寿长寿碧桂园2010年9月336按五星级标准（已开业）荆门碧桂园凤凰酒店湖北省荆门荆门碧桂园2010年10月138按五星级标准（已开业）芜湖碧桂园玛丽蒂姆酒店安徽省芜湖芜湖碧桂园2010年12月602按五星级标准（已开业）安庆碧桂园凤凰酒店（2）安徽省安庆安庆碧桂园2011年*334按五星级标准（试业中）随州碧桂园凤凰酒店（3）湖北省随州随州碧桂园2011年*378按五星级标准（试业中）武汉碧桂园凤凰酒店（4）湖北省武汉武汉碧桂园2011年*334按五星级标准（试业中）巢湖碧桂园凰城酒店安徽省巢湖中庙碧桂园滨湖城2011年*336按五星级标准（在建中）黄山碧桂园凤凰酒店安徽省黄山黄山碧桂园2011年*376按五星级标准（在建中）池州市碧桂园凤凰酒店安徽省池州池州碧桂园2011年*338按五星级标准（在建中）韶关碧桂园凤凰酒店广东省韶关韶关碧桂园2011年*335按五星级标准（在建中）宁乡碧桂园凤凰酒店湖南省长沙碧桂园 山湖城2011年*137按五星级标准（在建中）云浮凤凰酒店广东省云浮云浮碧桂园2011年*129按五星级标准（在建中）乐昌碧桂园凤凰酒店广东省韶关乐昌碧桂园2011年*129按五星级标准（在建中）沈阳于洪碧桂园凤凰酒店辽宁省沈阳碧桂园 银河城2011年*631按五星级标准（在建中）沈阳花山碧桂园凤凰酒店辽宁省沈阳沈阳碧桂园2011年*50按五星级标准（在建中）天津凤凰酒店天津塘沽独立酒店2012年*1,229按五星级标准（在建中）张家界凤凰国际度假酒店湖南省张家界独立酒店2012年*1,229按五星级标准（在建中）通辽碧桂园凤凰酒店内蒙古通辽通辽碧桂园2012年*134按五星级标准（在建中）佛冈温泉酒店广东省清远碧桂园 清泉城2011年*11按五星级标准（在建中）惠阳凤凰酒店广东省惠州惠阳碧桂园2012年*133按五星级标准（在建中）天津八里洲碧桂园酒店天津八里洲天津碧桂园2011年*134按五星级标准（在建中）泰州碧桂园凤凰酒店江苏省泰州泰州碧桂园2011年*330按五星级标准（在建中）滁州碧桂园凤凰酒店安徽省滁州滁州碧桂园2011年*336按五星级标准（在建中）附注：(1) 酒店要经营一年后，方可申请星级酒店评定。(2) 安庆碧桂园凤凰酒店于2009年10月29日部分房间开始试业。(3) 随州碧桂园凤凰酒店于2009年5月20日部分房间开始试业。(4) 武汉碧桂园凤凰酒店于2010年10月30日部分房间开始试业。数据来源：公司数据，高通智库2、全产业链控制成本为了节约成本，碧桂园无所不用其极。通过业务链整合，牢牢掌握设计、施工、绿化、装修、物业服务、酒店经营等每个环节，很少外包，从而在保证规模扩张的同时成本得到有效控制。此外，碧桂园的大盘项目通常在几千亩以上，建筑面积达几百万平米，如此庞大的建筑项目也便于实现规模化复制以及降低采购成本。碧桂园亦建立起强势的集中式采购体系，并逐渐削减向单一供应商采购总额的比例，2010年公司向最大供货商作出的采购约占年度采购总额的5.07%，前五名最大的供货商所占采购额总比则少于30%。在设计方面，广东博意建筑设计院有限公司相当于碧桂园的设计部门，为公司提供物业设计及室内设计服务，由公司董事杨惠妍女士、杨贰珠先生、苏汝波先生、区学铭先生及张耀垣先生分别持有52%、12%、12%、12%及12%的股份。设计部门有1000名经验丰富的设计师，每年的设计施工面积达3000万平方米以上。资料室也被堆积如山的设计图纸所充斥，数十台高精度打印机一年365天都在不停地打印图纸，有三个经验老道的维修技师专门负责保证其能够时刻正常运转。碧桂园做得是大盘项目，走的是低价路线，其对设计成本的严格控制可以增强其成本优势。在其他环节，根据碧桂园2010年年报，其主要附属公司中，除从事房地产开发和酒店运营的公司外，还有6家100%股权持有、主营业务为建筑的子公司，其中广东腾越建筑工程公司成立于1997年，注册资本为7亿元人民币，为其主要的建筑公司。此外，碧桂园还100%权益持有：1家装修及设计公司，为佛山市顺德区雅骏装饰设计工程有限公司，成立于1999年，注册资本为人民币1.08亿元；1家物业管理公司，为广东碧桂园物业管理有限公司，注册资本为12百万元，成立于2004年；1家主题公园经营公司，为广州市红荔文化村有限公司，注册资本为12.3百万元，成立于2004年；1家家具制造公司，为肇庆市碧桂园现代家居有限公司，注册资本为1.78亿元；1家会所经营公司、5家环境设计公司、2家供水服务公司，1家交通运输公司、1家贸易公司、2家电子科技公司，以方便公司更好的提供如免费专车看房、家私电器套餐以实现收楼即入住等服务；3家投资公司以方便碧桂园有效利用资源，进入更多的业务环节。此外，碧桂园甚至开始控制更上游的业务，如水泥供应。此外，全产业链模式带来的不仅是成本控制的精算，还有生产过程的可控执性，从而使得整个生产节奏加快，而这又进一步提高了成本控制优势。3、低价策略依旧有效碧桂园2010年物业确认收入的平均售价为4,999元/平米，2009年为4,742元/平米，2010年合同销售平均售价为5485元/平米，不到万科2010年的合同销售均价12113元/平米的一半。这样的低价一方面由于其项目一般位于二、三线城市或一线城市的边缘地带，另一方面由于其产品定位为中档住宅。如此低的售价，产品的质量和服务还都很好，碧桂园的“高性价比”常常引发销售热潮，甚至抢购等现象。由于定价合理，碧桂园批次日均销售率高达78%，年度平均积存率仅为25%。2010年，碧桂园在全国范围内实现13个全新项目开盘，新项目合同销售额共约人民币61亿元。销售火爆：位于广州增城市的碧桂园 豪园于2010年春节盛大开盘，两天内售罄439套首推货量，实现认购金额约人民币5.6亿元，截至年底该项目之累计合同销售金额约人民币16亿元；天津碧桂园于2010年7月盛大开盘，受到市场欢迎，销售势头强劲。截至年底该项目之累计合同销售金额接近人民币11亿元；位于广东省东莞市的第一个项目 大朗碧桂园于11月盛大开盘。首推货量370多套单位，开盘当天已基本售罄，实现销售认购金额约人民币7亿元。即使是调控更为严重的2011年，一般房企的产品去化率降至低点，但碧桂园的销售依旧火爆。2011年首五个月，碧桂园共实现合同销售金额约178亿元人民币，合同销售建筑面积约281万平方米，同比分别增长约52%及31%。另外，截至2011年5月31日，集团尚有约33亿元已认购待签约金额。公司于五一假期（4月30日至5月2日）三天内共实现销售认购金额约34亿元，同比2010年五一假期（5月1日至3日）增长约207%。其中位于广东省清远市的碧桂园·清泉城及肇庆市的封开碧桂园均于5月1日盛大开盘，两天内实现销售认购金额分别约4.8亿元及1.5亿元； 另外，碧桂园凤凰城（广州）于4月30日推出约1,000套洋房，受到客户热情追捧，三天内近九成获认购，录得认购金额约12亿元。2011年5月15日，碧桂园位于江苏省的第二个项目碧桂园·凤凰城（句容）盛大开盘，推出近2,500套单位，开盘首两天逾7成（逾 1,800 套）已获认购，认购金额近12亿元，创碧桂园开盘销售历史新高。碧桂园·凤凰城（句容）开盘之成功，再一次印证了碧桂园之经营模式，特别是其高性价比的产品定价策略，在广东省外的可复制性。图表 5：碧桂园和万科的存货周转率注：由于港股和A股所使用会计计量法则不同，此处碧桂园的存货计为流动资产中在建物业、持作销售已落成物业及存货的和。数据来源：公司数据，高通智库碧桂园的产品销售速度很快，从上图可以看出，它的存货周转率显著高于以高周转著称的万科。而且碧桂园的这种优势在房地产市场越是不景气产品滞销的时候，越是明显。此外，高存货周转率可以带来资金的快速回笼，减轻公司的资金压力。4、产品向高端调整销售单价低、毛利率低，意味着碧桂园的销售额增长，要以量取胜。如果销售单价不变，碧桂园的销售额继续增长到500亿元，那么销售面积就要达到1000万平方米，这意味着，碧桂园要进入更多的城市、发展更多的项目，其管理难度将会大大增加。而如果碧桂园进行区域聚焦，进入一线城市的周边或者是二线城市的中心区，同样面积的土地，其产出就会更多，而且管理难度会大大降低。如果在中心区开发100万平方米的土地，以单价10000多元/平方米计算，就超过100亿元。而另外400亿元靠郊区大盘来贡献，难度就小很多。当郊区大盘模式越来越难，低廉土地成本不再，土地政策越来越严格，以及政府保障房计划深入推进时，碧桂园在产品模式方面开始向高端住宅调整。2009年年报中，碧桂园提出2009年是公司“思考、调整和改革”的一年。在2008年大肆扩张却因市场调整而业绩欠佳，2009年未能充分享受一线城市市场迅速恢复的红利后，碧桂园“郊区大盘”模式按两条思路进行调整：一条是以广东省内为未来重心，其中不乏城市中心的高端项目，另一条则是在广东省外践行“低开高走”策略。事实上，这种变化从2009年就开始趋于明显。09年8月后，碧桂园在广东省内拿下4幅土地。这些地块的楼面地价颇高，与以往碧桂园低成本大规模拿地的风格迥异。尤其是佛山禅城区澜石改造片区，是位于城中心位置，将被开发为高端住宅产品。崔健波表示，高端产品是碧桂园在平衡公司的利润和回报上的有意尝试。  2011年1月，碧桂园成立14年来，真正意义上的第一个“进城”项目佛山禅城碧桂园城市花园甫一亮相便首战告捷。城市花园的首批洋房售价为12000-15000元/平方米，这个价格较碧桂园的楼盘销售均价5483元/平方米高出近2倍。2010年9月，碧桂园率先在顺德碧桂园豪庭项目开盘时推出了号称“碧桂园史上最好的别墅产品”的“钻石墅”，随后，广州凤凰城和碧桂园山水桃园成为钻石墅产品的主战场。凤凰城项目中的“钻石墅”产品售价在30000-40000元/平方米，而同期在售的凤凰城“26峰”组团，售价在9000-12000元/平方米，豪宅产品价格较普通产品的价格高出2倍多。在省外扩张方面，碧桂园也在改变思路，不再一味地复制过去的“郊区大盘”模式，而是把省外项目定位为起步阶段，以“低开高走”的策略先低售价聚拢人气，然后在项目的二三期慢慢走高。此外，碧桂园在省外的拿地策略也开始根据这一调整而做相应变化。2010年11月25日、26日，碧桂园共斥资20.61亿元先后在杭州、无锡拿下住宅用地项目，为集团新增土地储备约25.5万平方米。虽然这两宗地的成本略高于该公司的平均地价，但未来的利润空间也可能相应提高。三、土地策略1、项目分布及土地储备概况作为广东地产五虎将之一，碧桂园一直深耕广东省，在该地区拥有较高的市场占有率。2007年碧桂园开始规模性地走出广东省，积极进行全国业务拓展，迅速完成了从区域聚焦到全国布局的转变。截至2010年末，碧桂园共拥有84个处于不同发展阶段的项目，其中广东省内的项目占有51个；已取得国土证之建筑面积约48.3百万平方米，其中广东省占比约49.6%；2010年广东省的合同销售金额占公司总合同销售总额的68%。公司仍很大程度上依靠广东省，业务集中度较高，风险不够分散。此外，江苏省、辽宁省、湖北省、湖南省也占有较大项目比重。从城市布局来看，碧桂园共进入37个城市，项目最多的5个的城市共拥有项目41个，几乎占总项目个数的一半，较为集中；但仍有25个城市只有一个项目，分布较为分散。图表 6：2010年末项目个数区域分布数据来源：公司数据，高通智库图表 7：2010年末项目个数城市分布数据来源：公司数据，高通智库截至2010年末，碧桂园的84个项目中已竣工总建筑面积为2,199万平方米，在建总建筑面积为1,438万平方米，持作未来发展土地的总建筑面积为3200万平方米。土地储备充足，以年新开工面积600万平米计，仍能满足公司5-6年的业务发展。在土地成本方面，2007年和2011年，碧桂园都处于媒体“低价圈地”的风口浪尖，甚至处于国土资源部的罚款名单中。 2011年4月18日，国土资源部披露了安徽和县政府就碧桂园“如山湖城”项目中违法批、占土地案的处理结果，碧桂园被要求缴付100万违规建设的罚金。这是继2007年的张家界“零地价”风波后的有一次土地价格危机。但11年4月27日，碧桂园在对外公告中进行反驳：“如山湖城项目总占地面积2130.5亩，折合单价16.86万元/亩，约252元/平方米。加上公建配套（市政道路、水厂、燃气站、污水处理站等）费用，约为35万/亩，即543元/平方米。”碧桂园还提及：如山湖城所处地块原多为山坡、滩涂，不适宜农作物种植，开发前便是荒地。该地块距和县县城25公里，距离南京约60公里，距巢湖市约80公里，原先的土地状况非常荒芜。从根源上看，外界对碧桂园的“低价圈地”质疑始于公司自己披露的信息。一封公开资料显示，在2007年内的5个月当中，碧桂园40亿拿2300万平米的地，土地储备从1000多万平方米飙升至4000多万平方米，平均楼面地价174元/平米，土地成本占平均售价的比例维持在7%-8%水平。2007年正逢上市，为获取投资者的青睐，公司公布其土地成本不足销售均价的10%，而一般地产公司的土地成本占销售均价的20-30%，高者甚至40-50%，碧桂园是当时拥有最低土地成本的上市公司。碧桂园最初从城市郊区开发起步，拿地多采用“一级开发”模式，在土地方面的投入包括水电、道路、垃圾处理、医院、学校等。其在一级土地开发中高于同行的投入、沉淀大量现金的机会成本，使得其土地价款一般较低。2、在广东省的地位不可撼动据阳光家缘（截止2010年12月14日）数据所得，广州市2010年一手楼全年成交金额为1001.27亿元。其中碧桂园全年销售金额为64.86亿元，以占全市成交金额6.48%的份额独霸首席。此外，2009年碧桂园以全年销售5350套的成绩荣获广州房企销售冠军，单盘销售冠军为碧桂园凤凰城，销售套数为3307套。2010年上半年碧桂园亦荣获广州房企销售面积冠军。 图表 8：广东省内项目占比总开发项目个数占比新开盘项目个数占比合同销售收入占比土地储备占比200828/543/23200936/659/1467%43%201051/8410/1368%49.60%数据来源：公司数据，高通智库由上表可以看出，碧桂园目前对广东省业务的依赖性仍很大。2008年时，公司曾大举向省外扩张，新开盘省外项目占23个中的20个，但受08年金融危机的影响，省外市场并没有较好表现，09年时广东省的合同销售收入仍占总收入的67%。故09、10年时，公司重新将重点放在广东省。四、各项指标及资本运作1.各项运营指标在毛利率方面，碧桂园受其产品低售价的影响，总体来说表现一般。在05、06、10年基本维持在33%左右，处于行业中上游水平。2007年市场情况较好，08年的大部分确认收入都是07年时实现合同销售的，所以07、08年的毛利率较高达45%左右。而09年的毛利率骤降至26.26%，根据年报解释，这主要由于物业确认收入的平均销售价格由2008年度的6,861元/平米下降至2009年度的4,742元/平米，下降30.9%。确认收入均价下降的主要原因是：1）2009年物业确认收入当中，大多数是于2008年度以及2009年第一季度实现合同销售的，在此期间内物业市场及价格受全球经济危机影响较大； 2）2009年物业确认收入面积的结构性变化：售价较高的单体产品比例对比2008年有比较明显的下降，售价较低的洋房、毛坯交楼和来自广东省外项目的比例对比2008年有所上升。此外，受益于碧桂园向高端产品的调整，预计其未来毛利率将进一步上升。图表 9：碧桂园与招保万金毛利率比较数据来源：公司数据，高通智库图表 10：碧桂园与招保万金净利率比较数据来源：公司数据，高通智库图表 11：碧桂园与招保万金三项费用率比较数据来源：公司数据，高通智库碧桂园净利率的走势与其毛利率的走势略有不同，这主要是由于三项费用率及营业外收入的变化。相比于2008年较高的毛利率44.71%，其净利率只有9.01%，主要是由于当年其衍生金融工具的公允价值变化为-12.42亿元，占营业收入的7.9%。此外，其当年的三项费用率也较07年大幅上升8.5%至16.38%。在三项费用率方面，从2005-2010年，除了07、08年的大波动，该比率基本呈逐年递减的趋势。07年三项费用率骤减主要由于2007年有公司首次公开发售股份认购的申请股款所赚取利息收入约人民币2.7亿元，而其他年度均无此项收益。08年时三项费用率暴增则是因为销售费用、管理费用、财务费用的全面上涨。受金融危机影响，房地产市场不景气，公司营销及市场推广成本由2007年度增加70.2%至5.29亿元。财务费用由2007年度的5.79亿元增加至2008年度的10.74亿元，主要由于银行贷款利率于2007年1月1日至2008年9月15日期间曾经过数次上调，虽然自2008年9月16日以来银行贷款利率逐次下调，但2008年度的加权平均贷款利率仍然较2007年度高，导致总利息开支增加。此外2008年上半年发行了6亿美元（约等于人民币43.14亿元）的可换股债券，债券利息费用采用实际利率法计算，负债部分的实际年利率为9.24%。行政开支的上升主要由于广东省外迅速发展的需要而新招聘大量人才的工资费用及大量土地储备所带来土地摊销相比2007年度增长89.1%至人民币1.6亿元。此外，公司于2008年向四川灾区及其他慈善机构共计捐赠了人民币81.3百万元。图表 12：碧桂园2005-2010年的三项费用（单位：千元人民币）营销及市场推广成本行政开支财务费用净额合计2005213,521273,681220,981708,1832006361,504361,504264,776987,7842007310,833933,236153,8101,397,8792008528,8821,046,031999,0702,573,9832009324,615695,784651,9201,672,3192010621,497833,183224,7771,679,457数据来源：公司数据，高通智库图表 13：碧桂园与招保万金销售费用率比较数据来源：公司数据，高通智库图表 14：碧桂园与招保万金管理费用率比较数据来源：公司数据，高通智库图表 15：碧桂园与招保万金财务费用率比较数据来源：公司数据，高通智库从具体的三项费用角度分析，在销售费用率方面，除08年外，碧桂园的销售费用率一般处于较低水平，这主要是由于其产品区域较为集中，且客户中广东人、回头客占比较高。在管理费用率方面，碧桂园也是处于较低水平，且近两年还在递减，这说明碧桂园的管理能力及费用控制能力突出。但在省外扩张阶段一味压缩管理费用并不见得是好事，另外，其家族式管理模式在近年来的广东省外扩张中也略显不适用。此外，从上表可以看出，碧桂园的财务费用率显著高于招保万金，比起这些大股东背景强大的国有房地产公司，碧桂园在资本成本和信贷方面的处于劣势似乎也很正常，但碧桂园也确实不是资本运作方面的好手。图表 16：碧桂园与万科的总资产周转率比较 数据来源：公司数据，高通智库碧桂园低售价带来的快速销售，及全产业链模式带来的对开发流程的控制使其拥有较高的总资产周转率水平，甚至高于向来以高周转著称的万科。2008-2010年公司的总资产周转率基本维持在35%左