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金融工程与衍生品研究2009年5月26日第105期债市研究分析师：李建朋 详解对债券的配置型需求电 话：010-88656469E-MAIL：lijianpeng债市周报（5.185.22）核心观点：· 按照新股发行指导意见，预计新股申购依然会对货币市场利率产生大的影响。众多中小投资者在可能的高中签率的诱惑下，大量转移银行存款用于新股申购，相应的，商业银行为弥补短期资金缺口，将被迫进入银行间市场借入短期资金，引起货币市场利率大幅波动。· 我们多次提到目前债券市场的需求是基于商业银行，尤其是全国性商业银行的资金配置型需求（HTM帐户）。在超储率大幅下降，商业银行可用资金比例减少的情况下，商业银行涌现出资金配置型需求的原因在：· （1）从利率敏感性缺口管理的角度来看，如果管理者希望能从利率上升中获益，就必须增加利率敏感性资产，得到正缺口，例如大量买入浮息债券。· （2）从持续期缺口的角度来看，目前商业银行出现存款定期化趋势。存款是商业银行的负债，而存款定期化表明商业银行负债的加权平均久期上升，相应的，也需要拉长商业银行资产的加权平均久期。例如购买长期国债、金融债等。· （3）从商业银行资金运用的角度来考虑，1-3月信贷已经大量增长，继续大量放贷空间有限，存为超额准备金的利息收入过低；因而购买安全性、高流动好，收益相对较高的债券成为较好的选择。· 上周债券指数上涨乏力，从5日涨跌幅来看，仅有上证国债指数和中债企业债总净价指数保有微幅涨幅。我们认为前期债券市场的反攻主要源自商业银行的资金配置型需求，这种需求难以为债市提供持续的上涨动力。· 目前债券市场的表现，符合我们认为资金配置型需求是当前债市主要动力的判断。商业银行出于利率风险管理的需求，买入长期国债和金融债以匹配长久期负债，买入浮息债券规避未来利率上行带来的风险曝露。资金的投放和回笼（按周）相关报告：第43期： 掘金高信用等级、短久期债券第60期：经济回暖预期，信用债券的盛宴第69期：充裕资金逐鹿一级债券市场第72期：交易所债券市场，高票息债券的“半边天”第80期：双率下调迫切性下降，非信用品种利率全面回调”第102期：资金配置型需求成主力浮息债、国债受宠立信以诚 财达于通请务必阅读最后一页重要的免责声明目 录1.专题研究41.1新股申购新方案的影响41.2商业银行对债券的配置型需求62.货币市场72.1公开市场操作72.2货币市场利率平稳83.一级债券市场103.1地方债利率下行103.2浮息债继续受宠104二级债券市场104.1指数上涨乏力104.2国债、金融债收益率回升1216B785B12图表索引图表 1：主动信贷创造拉大了M1和M2的增速差距6图表 2：金融机构人民币存款（月）7图表 3：央行公开市场操作7图表 4：资金的投放和回笼8图表 5：央行票据到期收益率曲线（中债）8图表 6：货币市场7天回购利率走势9图表 7: 上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）9图表 8：银行间拆借利率9图表 9：债券指数一览11图表 10：银行间现券成交统计（按周）11图表 11：银行间回购成交周统计12附表 1：附息国债发行统计13附表 2：财政部代发之地方政府债券14附表 3：贴现式国债14附表 4：近期金融债发行统计15附表 5：近期上市短融情况一览表（按发行日期）16附表 6：中期票据发行统计（按发行日期）17附表 7：企业债券发行情况一览（按发行日期）18附表 8:国债、政策性金融债和铁道部债券收益率19附表 9:（中债）浮动利率债券点差收益率19附表 10：固定利率企业债收益率曲线201. 专题研究1.1新股申购新方案的影响5月22日，证监会发布了关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）（以下简称为指导意见）。规定单一网上申购账户的申购原则上不超过本次网上发行股数的千分之一，且任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购。我们认为，在指导意见实施之后，对网上中签率的提升效果并不确定，它取决于中小投资者的参与数量和可用资金总量。（该问题的详细论述，我们将以专题的形式给出。）同时，按照指导意见，预计新股申购依然会对货币市场利率产生大的影响。众多中小投资者在可能的高中签率的诱惑下，大量转移银行存款用于新股申购，相应的，商业银行将被迫进入银行间市场借入短期资金，引起货币市场利率大幅波动。1.2商业银行对债券的配置型需求在前两期报告中，我们多次提到目前债券市场的需求是基于商业银行，尤其是全国性商业银行的资金配置型需求（HTM帐户）。从商业银行超额准备金率来看，除四大国有银行的超额准备金率下降幅度较小之外，股份制商业银行和农村信用社较去年4季度，分别下降了4.88个百分点和5.54个百分点。超额准备金率的大幅下降应该大幅削弱银行购买债券的资金量，但是，商业银行反而此时大量买入债券，我们预计其资金配置型需求主要基于以下几个方面的考虑：（1）从利率敏感性缺口管理的角度来看，由于远期存在通货膨胀的压力，目前利率水平已经处于底部，在经济出现实质性回暖后，利率可能进入上升的通道，如果管理者希望能从利率变化中获益，就必须增加利率敏感性资产，得到正缺口，例如大量买入浮息债券。（2）从持续期缺口的角度来看，目前商业银行出现存款定期化趋势，表现为M2增速快于M1的增速。09年3月份活期存款占比为35.745%，为06年12月以来最低水平。存款是商业银行的负债，而存款定期化表明商业银行负债的加权平均久期上升，相应的，也需要拉长商业银行资产的加权平均久期。例如购买长期国债、金融债等。（3）从商业银行资金运用的角度来考虑，发放贷款、购买债券或者存为超额准备金都是商业银行重要的资金运用途径。1-3月信贷已经大量增长，继续大量放贷空间有限，存为超额准备金的利息收入过低；因而购买安全性、高流动好，收益相对较高的债券成为较好的选择。图表 1：主动信贷创造拉大了M1和M2的增速差距数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯图表 2：金融机构人民币存款（月）数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯2.货币市场2.1公开市场操作上周央行净回笼资金630亿元：票据及回购到期释放资金2430亿元，而通过发行央票和正回购操作回笼资金1800亿。发行利率依然持平，28天正回购和3个月央行票据的发行利率分别为0.9%和0.965%。图表 3：央行公开市场操作区间日期操作期限票面投放+回笼-合计（%）（亿）（亿）（亿）2009-05-15票据到期3月0.96535014602009-05-14票据到期12月4.058331009/5/1109/5/152009-05-12正回购到期28天0.98002009-05-15票据发行3月0.965-800-15002009-05-12正回购28天0.9-700资金投放和回收净值-402009-05-19正回购到期28天0.965024302009-05-19正回购到期91天0.9612002009-05-21票据到期12月4.058323009/5/1809/5/222009-05-22票据到期3月0.9653502009-05-19正回购28天0.9000-1000-18002009-05-22票据发行3月0.9650-800资金投放和回收净值630数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯图表 4：资金的投放和回笼数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯图表 5：央行票据到期收益率曲线（中债）数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯2.2货币市场利率平稳货币市场利率保持平稳。上周，回购利率R07D、R07DM、GC007分别上升了1.53个基点、9.75个基点和21个基点；上海同业拆借利率SHIBOR O/N、SHIBOR1W、SHIBOR3M分别上升了0.04个基点、1.38个基点和0.21个基点，SHIBOR1M、和SHIBOR1Y分别下降了0.1个基点和0.12个基点；银行间同业拆借利率IB0014下降了0.9个基点，IB0001和IB0007分别上升了0.09个基点和3.48个基点。图表 6：货币市场7天回购利率走势数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯 图表 7: 上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯图表 8：银行间拆借利率数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯3.一级债券市场3.1地方债利率下行上周招标发行的3年期国债，实际发行利率为1.55%，实际发行额为273亿元，高出计划发行额13亿元，认购倍数为1.7312倍。（参见附表 1）地方政府债券发行利率继续下降。上周五招标的09河南债02、09北京债01和09上海债01和09广西债01，发行利率为1.67%，比5月13日招标发行利率低4个基点。3.2浮息债继续受宠本周一招标发行的09农发07，期限为5年，中标利差为20BP，基准利率为3个月SHIBOR，招投标倍数达到5.162倍，仅次于5月13日招标发行的09国开04。浮息债品种受宠的原因分析请参见102期债券分析报告和本文1.2节。4二级债券市场4.1指数上涨乏力上周债券指数上涨乏力。在图表 9中，从5日涨跌幅来看，仅有上证国债指数和中债企业债总净价指数保有微幅涨幅，其他债券指数均下跌。我们认为前期债券市场的反攻主要源自商业银行的资金配置型需求，这种需求难以为债市提供持续的上涨动力。银行间现券成交方面，上周现券成交笔数为4095笔，成交金额为8522亿元，分别比之前一周下降了150笔和819.68亿元。银行间回购交易方面，上周回购成交笔数为2485笔，比之前一周上升了162笔；成交金额为14955.34亿元，比上周上升了1579亿元。图表 9：债券指数一览 数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯图表 10：银行间现券成交统计（按周）数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯图表 11：银行间回购成交周统计数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯4.2国债、金融债收益率回升国债收益率上升。从中债收益率曲线上看（参见附表 8），上周，除剩余期限为2年、3年、20年和30年的国债品种之外，其他主要期限银行间国债收益率均有所上升，其中代偿期限为7年的银行间固定利率国债（中债）上周收益率上升了5.22个基点。银行间政策性金融债更为惨淡，浮息品种表现稍好。固定利率品种中，除代偿期限为2年、20年和30年的政策性金融债之外，其他主要期限政策性金融债收益率显著上升。浮动利率政策性金融债点差收益率全面下探，上周，以R07D为基准利率的5年期浮动利率政策性银行债收益率下降了32个基点，以SHIBOR为基准利率的5年期浮动利率政策性银行债收益率下降了21.35个基点。（参见附表 8）我们仍然认为，浮息债券的火爆行情还将持续，来自金融机构投资者的资金配置型需求是其上涨的主要动力。（具体分析请参见102期研究报告以及本文1.2）16B785B附表 1：附息国债发行统计期限名称招投标日发行首日招标总量(亿元)实际发行(亿元)认购倍数发行利率(%)30年期08国债0608-5-708-5-82802801.06574.508国债2008-10-2208-10-232402401.41383.9109国债0509-4-809-4-92202201.96864.0220年期07国债1307-8-1507-8-162802802.14894.5208国债1308-8-1108-8-112402401.54294.9409国债0209-2-1809-2-192202202.48363.8610年期08国债1808-9-1908-9-22240243.61.8353.6808国债2508-12-1208-12-15220253.72.93452.909国债0309-3-1109-3-122602601.97773.0509国债0709-5-609-5-7260277.61.98233.027年期08国债0108-2-108-2-13260289.72.58043.9508国债0708-5-1608-5-19260271.51.37734.0108国债1408-8-1508-8-182402662.14674.2308国债2208-11-2108-11-242202251.61142.7109国债0109-2-1109-2-12240269.32.10882.765年期08国债0508-4-1808-4-212802801.43043.6908国债1708-9-1208-9-162602602.363.6908国债2608-12-1708-12-182602601.52421.7709国债0409-4-109-4-2260273.11.90382.2909国债0609-4-1509-4-162402401.81332.823年期08国债0408-4-1108-4-14260260.71.70383.5608国债1108-7-1108-7-14240245.91.4353.9208国债1908-10-1008-10-13220233.82.14182.6409国债0909-5-2009-5-212602731.73121.551年期08国债0908-6-608-6-10260271.11.59233.4208国债1608-9-508-9-8240259.92.37923.3408国债2408-12-508-12-8220238.23.66231.2809国债0809-5-1309-5-14260285.92.68040.89数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯附表 2：财政部代发之地方政府债券名称招投标日发行首日招标总量 (亿元)实际发行 (亿元)认购倍数(倍)发行利率 (%)09新疆债0109-3-2709-3-3030302.06671.6109安徽债0109-3-3109-4-140401.7751.609河南0109-4-309-4-750501.5281.6309四川债0109-4-709-4-890901.49331.6509重庆0109-4-1009-4-1358581.48451.709辽宁债0109-4-1309-4-1430301.44671.7509天津债0109-4-1309-4-1426261.51541.7809山东债0109-4-1509-4-1630301.50671.809江苏债0109-4-1709-4-2084841.47141.8209湖北债0109-4-2209-4-2350501.8209吉林债0109-4-2209-4-2330301.8209青岛债0109-4-2209-4-2311111.8209青海债0109-4-2209-4-2329291.8209河北债0109-4-2909-4-3040401.809内蒙债0109-4-2909-4-3030301.809陕西债0109-4-2909-4-3036361.809黑龙江债09-5-809-5-1130301.7709云南债09-5-809-5-1184841.7709浙江债09-5-809-5-1140401.7709大连债0109-5-1309-5-1410101.7109湖北债0209-5-1309-5-1431311.7109四川债0209-5-1309-5-1490901.7109河南债0209-5-2209-5-2538381.6709北京债0109-5-2209-5-2556561.6709上海债0109-5-2209-5-2540401.6709广西债0109-5-2209-5-2535351.67数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯附表 3：贴现式国债名称招投标日期限（天）计划发行（亿元）实际发行（亿元）认购倍数（倍）发行价格（元）09贴现国债0109-4-1091 1501502.107399.79509贴现国债0209-4-10273 2002001.65899.31409贴现国债0309-4-2491 1501501.7799.78909贴现国债0409-4-24182 1501501.514799.55209贴现国债0509-5-891 1501502.27899.79309贴现国债0609-5-2291 1501502.029399.58209贴现国债0709-5-22182 1501502.087399.799数据来源：信达证券研发中心、中国债券信息网附表 4：近期金融债发行统计简称发行日期限（年）认购倍数（倍）票面利率(%)发行量（亿元）次级债计划追加实际09农发011-952.6251.9512047.7167.7否09恒丰债1-195+55(+3)1010是09农发022-922.91671.75120120否09建行0112-245+53.2(+3)150-30120是09建行0122-2410+54(+3)150100280是09进出012-2723.0661.5610050100否09进出023-631.9831.78100100否09农发033-1231.6151.81200200否09光大债固13-135+53.75(+3)3030是09农发043-2312.9021.0810050150否09国开013-26102.01073.7315050200否09国开024-971.17983.52000200否09农发054-931.4622.0515025175否09进出034-140.52.1041.1232100100否09国开034-2274.37662.85（R R代表一年定存利率+0.6）15050200否09农发064-2711.59931.21150150否09进出045-552.1622.7410048.2148.2否09国开045-13105.42622.8（R+0.55）150150否09农行0115-185+53.3200是09农行0125-1810+54150100250是09农行0135-185+52.85（R+0.6%）50是09农发075-2555.1621.41(SHIBOR3M+0.2%)10050150否数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯附表 5：近期上市短融情况一览表（按发行日期）短融名称总额发行日票面(%)收益率 指上市首日收益率。利差 指上市首日一二级市场的利差，后面的“成交额”和“成交笔数”也是指上市首日该短融二级市场成交额和成交笔数。成交额成交笔数主体评级（亿）(%)(BP)（亿）09昊融CP0154-202.632.612.086.9523大公：AA-09兵器CP01154-211.671.670.011611中诚信：AAA09粤交通CP01204-211.881.89-0.515.9916联合：AA+09冀建投CP0154-222.152.15-0.044.513中诚信：AA09宁交通CP0164-222.152.140.95620新世纪：AA09皖能CP02104-272.252.250.01817大公：AA09华联CP0164-282.252.26-1.2822中诚信：AA09粤海CP0154-282.052.050.012.24中诚信：AA+09海化CP0164-282.752.686.856.425大公：AA-09方正CP01155-42.232.230.0114.717联合：AA+09晋煤CP01105-52.092.045.236.4714联合：AA+09中水CP01115-52.092.090.0111.217大公：AA+09巨石CP0155-72.82.7104.519中诚信:AA-09悦达CP0185-152.32.209.968.829中诚信：AA09稀土CP0145-132.82.5920.5900联合：AA-09汉江CP0135-182.92.6129.56.0120联合：AA-09紫江CP0155-192.852.6915.945.417新世纪：AA-09西电CP0175-202.32.209.995.722联合：AA09豫投资CP01105-202.29联合：AA09格力CP0185-202.3联合：AA09津钢管CP0155-212.29大公：AA09中铁工CP0175-22-联合：AAA09渝能源CP0175-26大公：AA09西矿股CP01105-31中诚信：AA09金山CP010.56-1新世纪：A+09营口港CP01126-1大公：A+数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯附表 6：中期票据发行统计（按发行日期）名称总额期限票面收益率 指上市首日收益率。利差 指上市首日一、二级市场利差。发行上市评级债项主体(亿元)(年)(%)(%)(BP)09电网MTN130032.352.45-9.994-204-22联合AAAAAA09中航技MTN12053.63.60.034-204-23大公AAAAAA09中远MTN110053.773.7704-214-23联合AAAAAA09国电集MTN14953.773.7704-214-23联合AAAAAA09阳煤MTN11054.44.40.014-214-23大公AA+AA+09铁道部MTN320032.62.60.014-234-27联合AAAAAA09淮南矿MTN1454.44.40.024-234-27联合AA+AA+09昊华MTN11554.994.818.984-274-29联合AAAAA-09广汽集MTN23453.833.8304-274-30联合AAAAAA09中粮MTN12032.952.95-0.284-284-30联合AAAAAA09中海油MTN110053.493.49-0.214-284-30中诚信AAAAAA09中色MTN11053.63.604-284-30中诚信AA+AA+09永煤MTN11034.284.2535-55-7中诚信AAAA09武钢MTN12032.942.921.645-55-7联合AAAAAA09中化MTN11053.753.7505-45-6中诚信AAAAAA09中金MTN2654.64.554.995-55-7联合AAAA09国电集MTN22653.763.7515-65-7联合AAAAAA09昊华MTN2554.954.96-0.755-65-8联合AAAAA-09石油MTN11032.082.08-0.015-115-14联合AAAAAA09兵器MTN12053.603.7-10.225-135-15联合AAAAAA09华能MTN14053.723.638.995-145-18中诚信AAAAAA09太不锈MTN11533.183.0512.665-195-21中诚信AA+AA+09宝钢MTN1503-5-255-27中诚信AAAAAA09沪电气MTN1205-5-255-27新世纪AAAAAA09大连港MTN01155-5-265-31中诚信AA+AA+09中油股MTN31505-5-265-31联合AAAAAA09大连港MTN02105-6-16-4中诚信AA+AA+数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯附表 7：企业债券发行情况一览（按发行日期） 名称总额期限票面发行日债项主体担保含权(亿元)(年)(%)09龙湖债147(5)6.75月5日AAAA-房产、土地使用权抵押是09冀能债011074.885月6日AAAAA+河北钢铁集团-09冀能债0210105.085月6日AAAAA+河北钢铁集团-09保利集团债1354.725月7日AA+AA+-09南京交通债107(5)5.235月7日AA+AA股权质押担保是09宁交通107(5)5.235月7日AA+AA股权质押担保是09华润债0130104.45月8日AAAAAA中国华润总公司-09华润债0220154.65月8日AAAAAA中国华润总公司-09招轮债40104.355月8日AAAAAA招商局集团-09扬州开发债875.85月12日AAAA-开发区开发总公司-09华西债2076.055月15日AAAA-市交通产业集团-09鲁高速债2410(5)4.65月15日AA+AA+-是09冀建投债011074.855月18日AAAAA+冀中能源集团-09冀建投债0210105.055月18日AAAAA+冀中能源集团-09清华控股债107(5)4.785月19日AA+AA+-是09中铝业债18053.85月20日AAAAAA-09中铝业债22074.45月20日AAAAAA-09湖交投债157(5)5.485月21日AA+AA-土地使用权抵押是09长经开债5.86(3)6.65月22日AAA+房产、土地使用权抵押是09青州企业债6106.55月22日AAA+土地使用权抵押-09锡经发债865.95月25日AA+AA-应收账款及利息质押-09武城投1510(5)4.725月25日AA+AA+-是数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯附表 8:国债、政策性金融债和铁道部债券收益率 数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯附表 9:（中债）浮动利率债券点差收益率 数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯附表 10：固定利率企业债收益率曲线 数据来源：信达证券研发中心、WIND资讯评级说明1投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准2投资建议的评级标准报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅评级说明973B强烈买入974B相对沪深300指数涨幅20%以上股票投资评级975B买入976B相对沪深300指数涨幅介于5%20%之间977B持有978B相对沪深300指数涨幅介于-10%5%之间979B卖出980B相对沪深300指数跌幅10%以上982B强于大市983B相对沪深300指数涨幅10%以上行业投资评级984B中性985B相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间986B弱于大市987B相对沪深300指数跌幅10%以上免责声明989B本报告是基于信达证券股份有限公司（以下简称“本公司”）认为可靠的已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证报告信息已做最新变更，也不保证分析师作出的任何建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保，投资者据此投资，投资风险自我承担。本公司及所属关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销等业务服务。未经本公司书面同意，任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原