子公司品牌整合顺利.docx

嘉凯城（000918）股票研究公司更新报告房地产/金融Table_MainInfoTable_Title嘉凯城（000918）子公司品牌整合顺利，项目集中于江浙鲁公司更新报告孙建平李署021-38676316021-38676911sunjianpinglishu007581本报告导读：10-11年业绩将保持高增长，地产高毛利趋势将延续投资要点：Table_Summaryl 09年营业收入73.5亿，净利润11.97亿，基本EPS 0.83元，拟10送2.5派0.50元。全年主营业务收入与净利润同比分别增长62.8%和102.7%。公司预告10年1季度净利润约1.5亿（09同期亏损），对应EPS 0.1元。l 09年毛利率从08年的27%提升至40%，净利润率16.3%，ROE 40.3%。地产结算收入60.6亿，结算毛利率46.9%；其中南京嘉业、杭州左邻右舍及东方红街等高毛利项目贡献36.5亿收入，毛利率53.6%。l 财务状况比08年明显改善。09年公司资产负债率75.8%，扣除预售房款后的真实负债率52%，净负债率22.5%，每股经营性现金流0.99元。l 预售款34.6亿，高毛利的东方红街和名城燕园分别贡献13.9亿和9.6亿。l 子公司品牌整合顺利，开发产品定位明确。以东方红街、苏伦厂等为代表的城市综合体已部分开始招商运营；以曼荼园、燕园、阳光城等为代表的中高端住宅销售良好；此外还参与部分经济适用房的建设。l 土地储备含金量高，集中于富庶的江浙区域；新增储备重质重量，预计将以低成本进入青岛市场。总储备458万平米，权益储备339万平米； 09年下半年新增上海、杭州和登封和湖州等地四个项目，总建面70万平米，权益建面61万平米；出资1.4亿与青岛百通成立合资公司（持股70%）合作开发李沧区东部社区城中村改造，初步预计总建筑面积200万平米，公司可能将以较低成本获取较大面积土地进入青岛市场。l 预计10-12年可实现净利润17.9/24.6/32.7亿元，EPS为1.24/1.71/2.26元，考虑青岛项目后RNAV 13.8元。l 公司为地方国有实力企业，项目储备含金量高，毛利率高，未来业绩高增长确定，管理层完成初步股权激励。但因行业估值基准下移，目标价下调到22元，对应10年18倍PE，维持公司增持评级。Table_Finance财务摘要（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入4518 7353 9203 12508 15140 (+/-)%244%63%25%36%21%经营利润（EBIT）657 1897 3104 4152 5304 (+/-)%-4010%189%64%34%28%净利润591 1197 1793 2468 3268 (+/-)%-415%103%50%38%32%每股净收益（元）0.41 0.83 1.24 1.71 2.26 每股股利（元）0.00 0.05 0.19 0.26 0.34 Table_Profit利润率和估值指标2008A2009A2010E2011E2012E经营利润率(%)20%26%34%33%35%市盈率34.2 16.9 11.3 8.2 6.2 股息率 (%)0%0%1%2%2%Table_Invest评级：增持上次评级：增持目标价格：22.00上次预测：26.00当前价格：14.682010.03.15Table_Market交易数据52周内股价区间（元）5.30-20.91总市值（百万元）21,188总股本/流通A股（百万股）1,443/115流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例 8%日均成交量（百万股）4日均成交值（百万元）74Table_Balance资产负债表摘要股东权益（百万元）2,970每股净资产2.06市净率7.1资产负债率76%Table_PicQuoteTable_Report相关报告再融资募投项目利润率高，业绩成长性高，2009.10.23公司公告截至9月30日完成借壳和采用反向购买会计处理方法，2009.08.14地方国有房地产企业的实力派代表，2009.7.20抑地价、增供应、调结构-国土部34号文件点评，2010.03.11地产周报第67期：节后成交持续回升，本周环比上升30%，2010.03.08地产周边第66期：12大主流城市1、2月累计成交同比增长15%，2010.03.01地产周报第65期：春节“有点冷”，2010.02.21房价定乾坤-2009年房地产行业投资策略，2008.12.05表1：公司盈利能力与去年同期、偿债能力相比（单位：百万）指标盈利能力比较指标偿债能力比较20082009同比20082009变化营业收入4518.07353.362.8%资产负债率83.2%75.8%-7.4%净利润590.61196.9102.7%真实负债率62.8%52.0%-10.8%毛利率27.2%40.1%12.9%净负债率110.2%22.5%-87.7%净利润率13.1%16.3%3.2%货币资金/流动资产13.7%19.7%6.0%ROE35.9%40.3%4.4%每股经营性现金流2.990.99-2.00数据来源：公司年报，临时公告等，以下各表同；国泰君安证券销售交易总部表2：公司地产收入主要来自杭州、南京和上海（单位：百万）收入成本毛利率收入成本毛利率杭州东方红街住宅1565.11 706.87 54.8%苏纶场22号楼283.13 52.31 81.5%南京嘉业阳光城、国际城1045.26 472.86 54.8%湖州嘉业阳光城、阳光假日214.29 128.93 39.8%杭州左邻右舍1037.76 513.06 50.6%郑州中凯华府192.56 137.55 28.6%苏州嘉业阳光城、阳光假日481.08 371.23 22.8%南昌中凯蓝域121.31 89.18 26.5%上海嘉杰国际广场414.48 292.43 29.4%其他360.96 231.13 36.0%重庆翠海朗园350.00 227.30 35.1%总计6065.94 3222.86 46.9%表3：公司主要项目开发情况（单位：万平米）项目名称位置权益占地面积规划建筑面积权益建面09 年开工面积09 年竣工面积东方天韵潍坊79.0%20.9032.5325.703.023.61左邻右舍杭州100.0%3.879.689.686.07燕园杭州90.9%4.0810.509.54东方红街杭州90.0%9.2035.5632.0017.00翠海朗园重庆100.0%21.9839.4339.439.22中凯龙城登封87.0%7.7215.8413.786.54中凯蓝域南昌64.0%8.4516.6910.686.865.29中凯曼荼园上海100.0%17.456.276.27广厦花园登封49.0%8.0710.405.104.002.24湖州嘉业太湖阳光假日湖州98.8%64.7330.8330.464.992.10苏州苏纶场苏州61.1%13.5544.9427.463.483.24嘉善嘉业阳光城嘉善48.3%20.0233.6216.243.07海安七星国际城南通32.0%10.6919.936.383.141.54南京嘉业国际城南京100.0%3.2324.4924.4910.75苏州嘉业阳光假日苏州94.0%24.9646.1343.376.54合计238.90376.83300.5632.0370.67注：项目储备中不含青岛项目表4：09年预售款主要来自东方红街、名城燕园、翠海朗园（单位：百万）项目名称2009A2008A竣工时间项目名称2009A2008A竣工时间杭州东方红街住宅1387.7651.52009年南京嘉业国际城38.79.72008-2010年杭州名城燕园963.595.22010年苏州嘉业阳光假日33.7149.22006-2009年重庆翠海朗园249.354.72009年南京嘉业阳光城26.6217.12007-2009年嘉善嘉业阳光城132.3100.52008-2009年苏纶场22号楼26.10.02009年上海中凯曼荼园122.820.02010年登封凯明广厦花园25.80.02010年湖州嘉业太湖阳光假日115.4120.42005-2010年郑州中凯铂宫17.86.92007年登封中凯龙城一期110.00.02010年嘉兴嘉业阳光城10.43.42004年南昌中凯蓝域94.541.32008年常州嘉业国贸广场2.06.72005年上海嘉杰国际广场58.687.42007-2009年潍坊东方天韵1.113.12007-2009年杭州左邻右舍43.4759.92009年郑州中凯华府0.124.12008年总计3459.9 2361.2 表5：10-11年公司结算情况预测（单位：百万，万平米，元/平米）项目名称10E结算11E结算结算面积结算均价结算收入毛利率结算面积结算均价结算收入毛利率中凯·曼荼园2.0075000150063.9%2.5075000187563.9%上海汇贤雅居二期3500004.8035000168037.2%中凯·蓝域4.80450021634.9%4.22450019034.9%中凯·东方红街4.401800079264.7%8.7823500206373.0%名城·燕园5.001900095055.7%3.071900058355.7%中凯·翠海朗园5.60800044841.4%9.62800077041.4%中凯龙城6.54450029445.0%广厦花园4.00350014021.4%南京嘉业·国际城2.101500031566.7%7.0015000105066.7%国大京都·皇冠山庄1.101200013259.9%潍坊国大·东方天韵5.00345017330.5%苏州嘉业·苏纶厂项目3.302700089154.2%湖州嘉业·太湖阳光假日二期6.00750045055.3%5.00750037555.3%嘉善嘉业·阳光城1.5338005839.1%8.00380030439.1%南通嘉中·七星国际城2.30580013312.5%4.00580023212.5%上海·嘉杰国际广场1.712800047962.6%1.002800028062.6%上海嘉正大厦2.122200046672.9%1.502200033072.9%中凯·铂宫1.271150014650.4%中凯·华府2.00650013040.6%9.27650060340.6%名城·御水湾花园1.45900013153.3%南京嘉业·阳光城3.211000032160.5%3.001183435566.6%合计59.34786156.4%77.861099455.7%附表1：东方红街开盘以来销售情况（元/平米，套，平方米，万元）开盘日期开盘价格成交均价预售总套数预售总面积已售总套数已售总面积未售总套数未售总面积销售额销售率2009-9-422500228377110451.567010293.651157.9123508 98.59%2009-8-172030020829 10512722.0810212417.683304.425865 97.14%2009-8-17183001964210010841.879710647.913193.9620915 97.00%2009-7-2618300187959810709.819510511.843197.9719757 96.94%2009-5-3148751602942139944.4641939733.532210.9363689 99.52%2008-10-31146821455044244700.3142642473.97162226.3461800 96.38%总计17095 1237129370.091209126078.58283291.51215532 97.74%附表2：名称·燕园开盘以来销售情况（元/平米，套，平方米，万元）开盘日期开盘价格成交均价预售总套数预售总面积已售总套数已售总面积未售总套数未售总面积销售额销售率2008-8-3019857 14175 31434423.1629832120162303.1645530 94.90%2009-3-511500 12794 16514840.3215013745.44151094.8817586 90.91%2009-3-1513000 12853 727806.49606051.18121755.317778 83.33%2009-5-314000 20613 15314163.8413012025.42232138.4224788 84.97%2009-12-192600027478 878720.213328.99848391.22904 3.45%总计15028 79179954.0264164271.0315015682.9996586 81.04%附表：公司损益表及其预测（单位：百万）2005A2006A2007A2008A2009A2010E2011E2012E一、营业总收入1129.7 1379.8 1313.4 4518.0 7353.3 9203.1 12507.6 15139.9 营业收入1129.7 1379.8 1313.4 4518.0 7353.3 9203.1 12507.6 15139.9 二、营业总成本1265.9 1340.4 1488.3 3877.0 5491.3 6117.7 8393.2 9896.9 营业成本670.2 819.4 752.8 3288.8 4407.0 4663.7 6291.9 7398.8 营业税金及附加6.9 7.2 9.0 223.3 573.7 791.5 1125.7 1362.6 销售费用345.9 356.8 447.4 131.1 158.8 220.9 350.2 378.5 管理费用176.9 89.3 121.0 217.6 316.5 423.3 587.9 696.4 财务费用66.1 54.6 63.1 8.5 4.6 18.4 37.5 60.6 资产减值损失0.0 13.2 95.0 7.8 30.7 0.0 0.0 0.0 三、其他经营收益公允价值变动净收益0.0 0.0 0.1 -20.6 7.8 0.0 0.0 0.0 投资净收益-30.8 -2.5 -10.8 280.2 22.1 0.0 0.0 0.0 其中：对联营企业和合营企业的投资收益0.0 -2.5 -0.7 0.7 6.9 0.0 0.0 0.0 四、营业利润-168.4 37.0 -185.7 900.6 1891.9 3085.4 4114.4 5243.0 加：营业外收入1.6 2.0 2.1 16.2 7.6 0.0 0.0 0.0 减：营业外支出88.4 18.0 7.0 29.1 17.2 0.0 0.0 0.0 五、利润总额-255.2 21.0 -190.5 887.6 1882.3 3085.4 4114.4 5243.0 减：所得税2.0 12.3 8.4 238.3 542.1 888.6 1185.0 1510.0 加：未确认的投资损失1.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 六、净利润-256.0 8.7 -199.0 649.4 1340.2 2196.8 2929.5 3733.0 减：少数股东损益0.7 1.2 -11.7 58.8 143.3 403.7 461.4 465.4 归属于母公司所有者的净利润-256.8 7.5 -187.3 590.6 1196.9 1793.0 2468.1 3267.6 股本2722722721443.351443.351443.351443.351443.35EPS-0.94 0.03 -0.69 0.41 0.83 1.24 1.71 2.26 主营收入增长率-8.2%22.1%-4.8%244.0%62.8%25.2%35.9%21.0%净利润增长率-17.1%-102.9%-2610.3%-415.4%102.7%49.8%37.6%32.4%毛利率40.7%40.6%42.7%27.2%40.1%49.3%49.7%51.1%三项费用率52.1%36.3%48.1%7.9%6.5%7.2%7.8%7.5%净利润率-22.7%0.5%-14.3%13.1%16.3%19.5%19.7%21.6%作者简介：Table_About孙建平：孙建平：经济学硕士，毕业于南开大学金融学系，2004年1月进入国泰君安证券研究所，从事宏观经济、房地产行业研究。荣获2006年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第二名，2007 年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名，2008年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名,2009年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名。李署：工科硕士，毕业于南京大学，2008年7月进入国泰君安证券研究所，从事房地产行业研究。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层邮编200120518026100140电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799E-mail：gtjaresearch请务必阅读正文之后的免责条款部分 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