XXXX年四季度经济金融形势分析报告0925.docx

经济将在筑底中企稳反弹¾¾2012年四季度经济金融形势分析报告摘要今年以来，国际环境更加错综复杂，欧债危机反复无常使得世界经济复苏步伐蹒跚艰难，我国经济增速呈现逐季减缓态势。尽管下行压力和潜在风险加大，但在我国政府“稳中求进”的调控政策作用下，经济增速仍保持在预期目标区间，同时就业市场基本稳定，物价涨幅持续回落，国民经济继续保持良好发展态势。展望四季度，欧洲经济将持续衰退且危机四伏，全球经济复苏前景存在较高不确定性，影响我国经济稳定运行的下行压力仍然较大。在政府把稳增长放在更重要位置、持续加大基础设施投资力度情况下，经济增长“降中趋稳”的态势会逐渐显现，企业经济活跃度将有所回升，经营效益增幅有望转正，同时物价潜在上行压力不小，CPI将有所回升，经济发展总体上将处于下行后的筑底阶段。37今年以来，全球经济走势前高后低，虽继续保持复苏趋势，但下行风险因素明显增加。在内、外部影响经济稳定运行的不利因素共同作用下，我国经济增速持续下滑，预计前三季度GDP增幅为7.7%左右，增速同比下降约1.7个百分点。展望四季度，全球经济复苏步伐将继续放缓，影响我国经济稳定运行的下行压力仍然较大。为遏制经济持续下行趋势，政府已把稳增长放在更重要位置，预计未来还会继续出台一系列刺激政策，经济有望在四季度企稳并有所反弹，预计全年增幅为7.8%左右。一、投资力度将有所加大，基础设施会成为投资重点今年以来，全国固定资产投资增速回落幅度较大，前8个月固定资产投资同比增长20.2%，增速比上年同期减少4.8个百分点。预计四季度，在经济下行压力较大情况下，为实现把“稳增长放在更重要位置”的政策目标，中央会进一步加大投资力度，投资增速会有所回升，全年增幅将达21%左右。首先，在当前经济下行压力较大情况下，进一步加大投资力度，是“稳增长”最直接、有效的措施。8月份PMI指数跌破50%，创9个月新低，显示当前经济仍处下行过程中。为抑制经济持续放缓势头，继4、5月份发改委加快审批项目速度后，9月5日发改委一日就发出近期投资超7000亿元的25条城轨批文，9月6日又再次公布了涉及公路建设、港口航道改造以及污水处理等30个获批项目，两天内集中公布批复的项目总投资规模过万亿元。与此同时，7月份以来地方政府陆续出台了一系列投资总额超过7万亿元的投资计划，新一轮地方投资潮即将启动。可以预见，四季度中央和地方将在落实已出台的投资项目和计划同时，将继续加大投资力度，以实现经济稳定增长的调控目标。其次，投资资金来源已出现回暖升温趋势。今年以来央行加大货币政策预调微调力度，两次下调存款准备金率与降息，并适时进行公开市场操作，使流动性保持了相对充裕的总体格局。1至8月份，全国信贷新增额增速一改2010年以来持续负增长态势，同比增长17%。前8个月，尽管投资资金来源同比仅增长17.6%，但增速却比上半年加快0.6个百分点，达到年内最高水平。图1-1：城镇投资及资金来源增长情况数据来源：WIND。第三，民间投资将在政策推动下保持快速增长态势。今年以来，占全部投资比重达60%以上的民间投资继续保持较快增长趋势，1至8月同比增长25.1%，高于全部投资增速4.9个百分点，是拉动投资增长的主要力量。上半年42个部门的“新非公36条”实施细则已全部出台，这些鼓励和扶持性的细则将有望进一步激发民间投资的积极性。第四，新开工项目投资规模和数量持续增加，将推动投资完成额快速增长。前8个月，新开工项目计划投资总额同比增长24.9%，增速分别比一季度和上半年加快1.9和1.7个百分点。与去年同期新开工项目数量大幅度减少相反，1至8月新开工项目数量同比增加16091个。图1-2：新开工项目计划投资增长与项目数量同比增加数据来源：WIND。第五，8月份房地产市场数据已释放积极信号，四季度在政府将加快保障房建设情况下，房地产投资增速将有所提高。8月份，房地产开工面积同比增加13.9%，为近12个月来正增长，特别是当月投资额增幅达17%，较7月份上升7.4个百分点，出现自一季度以来少有的快速增长。从未来投资结构变化趋势看，经过2008年“四万亿”投资建设后，基础设施薄弱问题已得到明显改善，但从加大制造业投资力度会加剧产能过剩矛盾的角度考虑，预计未来中央还会将基础设施投资作为推动投资快速增长的着力点。当前，国家已明确要求推进“十二五”规划重大项目按期实施，启动一批事关全局、带动性强的重大项目，已确定的铁路、节能环保、农村和西部地区基础设施、教育卫生、信息化等领域的项目，要加快前期工作进度。同时，在经济结构调整过程中，第三产业、节能环保业、战略新兴产业和技术改造设备投资也会快速增加。值得注意的是，近年来，投资中体现生产力水平和科技含量的设备投资占比越来越少，目前设备投资占固定资本形成总额比重日本为65.4%，而我国却仅为27.2%，投资“空心化”、“混凝土化”趋势不可能长期持续，未来提升设备投资占比水平是投资发展的必然趋势。二、消费不振难有明显改观，绿色产品和服务消费将成亮点今年以来，消费需求增速持续回落，1至8月社会消费品零售总额同比增长14.1%，增速比上年同期回落2.8个百分点，其中7月份零售额同比增长13.1%，增速创年内新低。四季度，在国家已推出的一系列刺激消费政策作用下，消费需求增速将略有回升，但消费不振状况难有大的起色，预计全年社会消费品零售总额增速将近15%。图2-1：社会消费总额、汽车与家电批发零售增速数据来源：WIND。首先，当前传统消费热点有所降温，新消费热点仍在培育，新一轮消费刺激政策对于促进消费快速增长作用有限。1至8月份，限额以上企业汽车销售增长7.7%，增速同比降低7.2个百分点，汽车消费增速放慢下拉消费品零售额增速约0.7个百分点。受家电下乡政策结束、节能家电销售补贴效果不佳等因素的影响，前8个月家电消费增长5.1%，增幅同比降低15.4个百分点，家电消费增速放慢下拉消费品零售额增速约0.5个百分点。其次，劳动力就业压力加大、对经济形势悲观预期等，将影响到消费需求快速增长。今年以来停产、半停产和隐性失业等情况明显增加，劳动力就业压力有所加大。8月份汇丰PMI就业指数为47.6%，已基本下滑至2008年底国际金融危机爆发时水平。人保部近期公布的二季度劳动力供给和需求调查表明，劳动力的求供比例较一季度小幅下降，由1.08下降为1.05，也表明近期整体就业形势不容乐观。在对经济和就业前景预期悲观情况下，近期消费者信心指数大幅降低，7月份消费者信心指数降至98.2，为有此统计数据以来的次低点。图2-2：消费者信心指数与汇丰PMI就业指数数据来源：WIND。第三，农产品价格持续上涨将挤压居民其他消费需求。近几年来我国食品价格快速上涨，虽然今年以来食品价格涨幅缩小，但食品价格仍维持高位，使得居民人均消费支出中食品消费支出比重不断提高，恩格尔系数不降反升，2012年上半年我国城镇居民人均食品消费支出占总消费支出的比重为37.5%，比去年同期提高0.2个百分点，也是2008年以来的最高水平。在收入水平一定的情况下，居民食品消费支出增加，必然会挤占其他消费支出。从居民消费需求发展趋势看，未来消费亮点将在绿色产品和服务消费上。绿色产品具有生产过程及产品本身节能与环保特性，国家将积极鼓励居民以购买绿色产品为时尚，并促进企业以生产绿色产品为获利途径。未来国家将不断加大节能家电补贴政策力度，以刺激绿色消费快速发展。此外，我国将迎来第三次消费结构升级的重要阶段，从国际消费发展趋势看，美国居民66%的消费属于服务类消费，而我国居民服务类消费目前占比不足40%，在住房、汽车消费逐步满足情况下，服务消费存在较大发展空间，居民未来旅游、保健、教育等消费需求将快速增长。三、世界经济下行风险聚集，外贸经济形势仍然严峻今年以来，我国外贸经济形势持续低迷，前8个月外贸进、出口额同比分别增长5.1%和7.1%，增速同比分别下降22.4和16.4个百分点，累计贸易顺差为1206亿美元，同比扩大31.8%。值得注意的是，8月份我国出口仅增长2.7%，进口同比还下降2.6%。造成我国外贸进、出口额增速下滑的主要原因：一方面是全球贸易商品数量受到金融市场动荡和需求下降影响而不断滑坡。今年以来，反映全球贸易活跃程度的波罗的海货运指数大幅走低，截至8月底已比年初下降56.7%。另一方面是与去年外贸商品市场价格基本稳定不同，今年以来外贸商品市场价格持续走低，使得我国外贸商品总额快速增长受到一定影响，特别是外贸进口价格快速下滑也是导致外贸进口额增速明显减缓的重要原因。图3-1：波罗的海货运指数数据来源：WIND。图3-2：外贸进出口价格指数数据来源：WIND。四季度，国际经济持续放缓趋势仍将延续，外贸经济形势仍然严峻，全年进、出口增速达到10%的调控目标将难以实现。首先，欧元区经济正陷入衰退旋涡，据IMF预测，今年增速将从去年增长1.5%滑落到负增长0.3%，如果欧债危机持续升级，不仅欧元区经济难以复苏，全球经济也可能陷入二次衰退。目前，过于紧缩的财政政策已导致欧元区经济增长乏力，8月份PMI指数已经降至45.1%，在荣枯线下已经运行13个月。同时，7月末银行信贷余额也较年初减少92亿欧元，表明受危机影响较大的银行业正在被动紧缩信贷投放。目前，危机影响正通过贸易、金融等渠道传播，导致欧元区外国家经济活动收缩和金融市场紧张，对全球经济复苏形势形成巨大冲击。其次，美国经济正保持小幅增长势头，但受就业市场和房地产复苏缓慢，以及欧债危机影响，已显示出放缓迹象。美国第二季度GDP增速已经从第一季度增长2%放缓到1.5%，6、7、8月份制造业PMI连续位于50%荣枯线以下。8月份消费者预期指数也降至65.1%的今年来最低水平。第三，日本经济保持温和复苏态势，但也面临内外需求不足、劳动力短缺和成本上升等诸多挑战，增速将有所减缓。今年以来，在灾后重建以及宽松政策刺激下，日本经济发展有所提速，制造业PMI一直保持上升势头，但近期受重建提振效果和国际市场需求减弱影响，6月份该指标首次下滑到50%以下，8月更是创出近16个月以来最低水平。日本第二季度实际国内生产总值折年率仅增长0.7%，较第一季度下降4个百分点。第四，新兴市场和发展中国家继续保持相对较高增速，但也面临内、外部双重下行压力。目前，新兴市场国家除受到全球经济增长放缓导致外部需求下滑影响外，许多国家还不得不忙于应对资本流出和本币快速贬值对金融市场的冲击。同时，除我国外其他“金砖国”通胀率均在5%以上，通货膨胀压力较大等问题也在威胁着经济平稳增长。此外，四季度人民币升值、出口成本上涨、贸易摩擦升温等不利因素也将继续存在。为尽快扭转外贸经济快速下滑势头，国务院9月12日出台了加快出口退税进度等促进外贸稳定增长的“八大举措”，今后还会进一步推出支持外贸发展的政策措施，因此四季度外贸经济将出现降中趋稳的态势，预计全年外贸经济进出口增速将为7%左右，贸易顺差将达到1600多亿美元。四、物价潜在上行压力不小，四季度CPI将有所回升今年以来，CPI同比涨幅总体呈现下降趋势，18月份累计同比涨幅为2.9%，比17月份回落0.2个百分点。8月当月CPI涨幅为2.0%，较7月份上涨0.2个百分点。3月份以来，PPI月度同比涨幅连续为负，8月份降至3.5%，与CPI涨幅缺口继续拉大。展望四季度，尽管受近期内外需求萎缩、经济增速下滑、翘尾因素逐渐消失等因素影响，物价水平会在低位徘徊，但当前影响CPI走势的自身结构、政策滞后效应以及中长期等因素仍较为复杂，上行压力仍不容忽视。预计三季度CPI降至全年低点后，四季度涨幅将有所回升，全年同比涨幅将维持在3%左右。图4-1：居民消费物价指数数据来源:国家统计局。从上涨因素来看，首先，食品价格作为CPI的重要组成部分，影响食品价格走势因素复杂多变，四季度走高的可能性较大。4月份以来，食品价格环比涨幅连续4个月负值后，8月份环比上涨1.5%，同比涨幅为3.4%，对CPI涨幅贡献度为1.1个百分点，比7月份分别提高1.6、1.0与0.3个百分点。从近期食品价格构成来看，粮食月度环比一直持续小幅上涨，4月份以来油脂价格恢复逐月上升态势，50个城市主要食品中，鲜菜、蛋类价格旬度环比涨幅明显，肉、禽类食品价格止跌回升，仅有鲜鱼等少数食品价格小幅回落。尤其是，在耕地面积缩减、单产进入缓慢增长期、农村劳动力大幅缩减等因素作用下，未来粮食等农产品继续增产的难度不断提高，而居民食品需求总量上升、结构升级态势短期内难以改变，同时受北美干旱、我国东北虫灾以及农产品为主的食品类商品生产、流通环节的各种成本处于上升通道等众多因素影响，四季度食品类商品价格上涨压力依然不小。其次，日渐宽松的货币环境利于物价回升。今年以来，我国货币政策稳中趋松。一是通过调整货币市场供应，下调货币市场利率，将票据利率从2011年的10%以上，降到当前的5%以内，5年期AA级企业债利率下降150个BP；二是继2月、5月两次下调准备金率合计1个百分点后，6月、7月两次将息，一年期存款基准利率下调50个基点，一年期贷款基准利率下调56个基点，逐渐实现信贷宽松；三是自6月26日以来央行连续公开市场逆回购操作，释放流动性。8月末，我国广义货币M2余额92.5万亿元，同比增长13.5%，金融机构人民币贷款60.9万亿元，同比增长16.1%，小幅回升态势显现。考虑到四季度美国已推出QE3，国际上重回宽松的货币环境，为遏制经济增速下滑势头，我国货币政策有望进一步宽松，物价回升的可能性会增大。最后，我国经济逐渐进入成本趋高、增速放慢阶段，中长期内物价存在上涨压力。一是目前劳动力价格增长较快，从成本和需求两方面促进物价的上涨。二是近年来，随着资源价格改革的推进、环保意识的增加，土地使用成本、节能减排成本、企业安全生产成本等不断提高，而在经济增长和生产方式转变进度较慢的情况下，对价格形成了长期的上涨压力。三是今年以来各地许多城市成品油、居民用电、用水、用燃气等各种价格改革与价格矛盾的梳理也对价格总水平上涨产生长期影响。图4-2：2011年以来上下游物价环比变动数据来源:国家统计局。但是，在当前内外需不振、经济增速下滑、企业经济活动趋弱的宏观背景下，抑制物价上涨的因素也不少，四季度物价大幅上涨的可能性不大。一是近期经济增速回落明显减轻通货膨胀压力。数据显示，GDP增速已连续6个季度下降，工业增加值增速连续4个月增幅处于10%以下，投资、消费、出口增幅也较低。和2011年相比，市场需求不同程度下降，反映市场需求的新订单、出口订单等PMI子指数，8月份已跌至48.7%和46.6%，逐月萎缩态势明显。二是受需求下降影响，2011年8月份以来，PPI、PPIRM、CGPI等月度同比涨幅逐月回落，近期涨幅已持续多月为负，尤其是生产资料PPI回落幅度较大，对CPI的传导效应大大减弱。三是上半年国际大宗商品价格连月保持低位，CRB指数连续7个月同比负增长，CRB原材料指数连续9个月同比负增长。尽管8月份国际大宗商品价格有所回升，但受国内外市场需求下降、多种商品进口关税下调等因素影响，四季度我国输入性通胀压力不大。五、企业经济活跃度将有所回升，效益增幅有望转正三季度以来，我国企业经济总体活跃度不高。企业家信心指数与企业景气指数逐季下降态势仍在延续；7月份，代表企业经济活跃度的企业货币资金先行指标（M1-M0）/M2为25.3%，比6月份下降0.4个百分点，继续在今年以来25%左右低点徘徊；全社会用电量18月份累计增幅为5.1%，比上年同期下降6.8个百分点，其中，第二产业累计增幅大幅下降8.6个百分点。今年17月份，规模以上工业企业月度累计利润额增幅降为2.7%，连续6个月负增长。图5-1：企业家信心指数与企业景气指数数据来源：中国人民银行、wind。但是，企业活跃度总体低迷同时，不同类型企业活跃程度差别化较大。一方面，制造业企业活跃度持续走低，是企业活跃度总体回落的根本原因。继2011年11月份PMI回落至50%以下后，今年8月份再度低于临界值，小型企业PMI连续5个月在临界值以下，制造业生产经营活跃程度陷入谷底。另一方面，尽管行业内部有所差异，但近期我国非制造业活跃程度总体稳定，处于较高景气区间。今年以来，我国非制造业PMI稳定维持在55%以上，8月份非制造业商务活动指数为56.3%，比7月份上升0.7个百分点。图52：2011年以来制造业采购经理人指数变动态势资料来源：国家统计局。特别是，流通企业订单指数稳定，生产资料库存指数下降较快，活跃程度有所回升。7月份，流通企业生产资料订单指数为187.32%，比6月份提高1个百分点，高于2007年以来185%的月度均值，耐用品订单指数为192%，比6月份提高11个百分点，高出2007年以来159%的月度均值33个百分点。生产资料库存指数近5个月持续下降，7月份降至73.5%，低于2007年以来91.6%的月度均值18.1个百分点。这些表明当前市场需求趋旺，流通行业景气度有所回升。鉴于更靠近市场的非制造业尤其是流通企业近期活跃度有所好转，或许表明我国企业活跃程度已在底部，再考虑到货币政策进一步宽松、基建投资增速逐渐加快和微观企业“去库存化过程”加快等众多有利因素，四季度企业经济活跃程度将有所回升。首先，四季度企业票据、企业债、贷款利率下调空间仍然存在，在降低企业融资成本的同时，有助于企业长期贷款需求恢复增长。其次，今年以来，基建投资中电力投资增幅较快，水利环境、交运仓储投资增幅逐渐恢复。18月份，电力累计投资增长16.3%，比去年同期提高近15个百分点，水利累计投资增长15%，尽管略低于去年同期，但比年初提高近16个百分点，交运仓储投资近期增幅较快，累计同比增幅恢复正增长。预计随各地新开项目资金陆续启动，四季度基建投资增幅将继续提高，相关行业企业活跃程度也将转强。第三，三季度工业企业原材料加快了“去库存化过程”，产成品库存也将因生产减速、销售增加等因素得以逐渐化解。四季度随工业经济市场面、资金面逐渐好转，企业原材料补库存化过程将开启，企业国内、外订单、原材料库存等企业活跃度指标将有所回升。第四，考虑到进入四季度，“十一”长假、元旦春节临近利于居民出行和各种消费增长，交运、服务、流通等非制造业企业经济活跃度进一步提高的同时，也会带动上游制造行业企业活跃度的回升。最后，四季度配合各地众多项目启动，财政支出力度会加大，货币信贷政策也会进一步宽松，中央将进一步落实结构性减税政策，降低中小企业税收负担，各类企业也将陆续完成“去库存化过程”，企业利润增速有望转正，利润率也将渐次实现反弹。图5-3：2011年以来库存指数变动情况数据来源：国家统计局、wind。图5-4：规模以上工业企业利润同比增幅情况数据来源：国家统计局。六、对我行的策略建议（一）根据国家加大投资力度的形势变化要求，把握未来基础设施投资较快增长的机遇，做好战略性项目投放准备工作。一是将信贷资源积极向重点区域、企业和项目配置，巩固和扩大电力、水利、交通、铁路、机场等优质核心客户群体。二是适应新兴产业发展趋势，积极营销新能源、节能环保、信息技术、生物医药、高端装备制造和新材料等行业优质龙头和新锐客户。三是把握国家坚决淘汰落后产能、确保实现节能减排目标的政策方向，一方面坚持限制对产品生产工艺落后、能耗较大企业的信贷投放，另一方面要适时适度调整行业信贷政策，积极支持行业龙头企业的绿色项目。四是进一步优化区域差别化政策，加大对具有市场、资源、技术、区位及管理优势的地方优质客户和项目的信贷支持力度，积极把握地方政府加大优势产业投资带来的商机，但也要注意防范地方政府形象工程、无效投资带来的信贷风险。（二）瞄准新的消费热点，积极拓展个人服务市场，努力提高中间业务收入。一是把握未来消费亮点，积极支持绿色产品生产与消费的快速发展，并加大对旅游、教育等新兴服务业的扶持力度，不断满足居民消费结构升级要求。二是深入挖掘个人金融消费服务力度，加快推进财富业务发展和转型，向高端客户提供包括消费贷款、投资理财与保险、法律、税务咨询等深层次、个性化服务。三是优先发展市场容量大且具有优势的个人服务拳头产品，如现金结算、贷记卡、理财咨询等，建立一定的市场领先地位。三是完善营销模式，变“单一营销”为“综合营销”，既要形成客户经理的团队营销，也要有客户经理的“一身兼多能”的全天候作战能力。四是采取有效措施吸收新的、特别是有结算类存款的个人客户，通过代发工资、社保卡和商家合作联盟卡等来增加新客户，并采取针对性的营销服务措施，减少优质客户流失。（三）关注国际经济金融形势变化趋势，及时调整外币资产结构，把握市场机遇，规避市场风险。一是关注欧洲主权债务危机升级对全球金融市场稳定的威胁，对对外投资品和交易对手进行分析研究，对未来国际金融市场可能出现的风险做出充分准备。二是要根据欧美等国经济发展面临的问题差别，判断未来主要货币汇率变化趋势，及时调整外币资产结构，规避汇率变化风险。三是在外贸经济增速减缓情况下，对于依靠外贸加工获得微薄利润的企业，要慎重信贷投放；对于有专利技术和服务品牌的企业，则要采取主动“跟随”的国际化服务策略，为企业提供全方位服务。（四）高度重视物价反弹态势，灵活调整存款与行业新增信贷结构。一方面，把握CPI反弹、利率下调空间尚有的微妙形势变化，稳定居民普通存款，大力拓展机构存款、财政存款客户并提高服务水平，开发兼顾风险与收益的固定利率信贷类理财产品，继续研发流动性较好、收益较高的短期信托类理财产品，在实现存款业务总量拓展的同时，不断优化存款业务结构。另一方面，重视当前PPIRM、PPI、生产资料PPI、生活资料PPI、CPI涨幅变化态势，尤其是在各产业链的传导效应，适时判断行业盈利空间并灵活调整行业新增信贷规模。（五）强化贷后风险管理，灵活调整敏感行业与企业的贷款节奏与力度。一方面，灵活调整当前经济下行期相关敏感行业与小微企业的受信额度，强化贷后风险管理。紧密跟踪生铁、粗钢、钢材、水泥等经济回落敏感行业盈利能力变化情况，灵活调整行业信贷限额，强化贷后风险管理；高度关注国际金融市场波动情况，跟踪轻工、纺织等外贸依存度较大行业景气变化，不断优化调整外汇资产配置结构和信贷结构；在响应国家小企业信贷支持政策的同时，积极开展压力测试，实地摸清经济回落阶段小企业客户还贷能力变化，严防企业主“跑路”带来的贷款信用风险。另一方面，高度重视电力、水利、仓储等领域基建投资回暖态势与各地项目启动情况，密切关注当前汽车、轻工消费品等终端需求行业增长回升态势，研究其对相关产业链的带动效应与产业复苏的时滞问题，灵活调整工业贷款的节奏与支持力度。加强对经济下行期不同类型企业活跃程度、盈利能力的研究工作，据此适度调整行业信贷布局。（研究部） 附件1：房地产企业资金压力依然较大行业整合将进一步加快至8月末，我国房地产资金来源同比增长9.1%，一改年内下跌态势，增速连续3个月回升。但总体看，受限购和限贷等房地产调控政策持续作用，以及房地产开发企业偿债负担较重，盈利能力下降，后续投资需求增加等影响，房地产企业整体资金依然偏紧，资金压力仍然较大，行业并购、整合将进一步加剧。一、房地产企业偿债负担进一步加重一方面，房地产企业债务进一步增加，负债率居高难下。1-8月，我国房地产企业资金来源中，国内贷款占比为17%，同比上年提高1个百分点，比上年末提高2个百分点。6月末，国内上市房地产开发企业总资产负债率已达73.96%（整体法计算），比上年同期高1.55个百分点，为近5年来最高水平；企业净债务与归属母公司股东权益比为77.2%，同比上年提高6.55个百分点，也为近5年峰值。另一方面，企业付息偿债压力仍然较大。上半年，我国上市房地产开发企业财务费用与营业收入比为2.62%，同比提高0.63个百分点，为近5年同期峰值。行业整体负债水平大幅提高，房地产信托、以及民间借贷等高成本渠道融资增加等，使得房地产企业偿债压力大大提升。6月末，上市企业的流动比率、速动比率分别为1.61和0.42分别为近5年的最低值，表明房地产企业短期偿债能力处于最低水平。图1-1：房地产资金来源增长情况数据来源：国家统计局二、后续投资、再建项目的资金压力加大受商品房销售回暖，房地产开发企业收缩购地投资，放慢建设、开发节奏，谨慎控制资金流出等因素影响，我国房地产企业资金趋紧状况相对改善，企业持有现金也有较大增加；但整体看，企业资金来源增长仍处于较低水平，增速无论与去年同期，以及前5年同期相比下降幅度都很大；而且从前8个月情况看，我国房地产投资开发总额与当期资金来源比呈现逐月增长态势，到8月末达73.2%，接近近年同期峰值2008年73.4%的水平。这也表明相对投资、开发投入增长，房地产企业资金来源增长更慢的状况越来越严重，资金对后续投资的制约作用更加显著。未来，在投资、开发进一步提速，后续投入需求进一步扩大情况下，房地产企业资金来源进一步吃紧状况无疑更加严重。图1-2：近年房地产投资开发增长情况数据来源：国家统计局三、商品房库存压力不减，占用资金仍然较大前8个月，我国新建商品房待售面积同比增33.9%，其中住宅待售面积增42%，虽然环比7月有所下降，但均为近年来高值。从125家A股上市公司看，上半年公司总存货量高达1.32万亿元，总量创近5年新高，是全部营业收入的近7.8倍，同比增长高达27.8%，比去年末增加8%。房地产企业整体库存压力仍然高企。四季度看，尽管面临“金九银十”销售旺季，但受限购、限贷政策作用，以及购房需求提前释放等影响，未来房地产市场销售放大的幅度还很有限，加之当前房地产企业周转速度处于较低水平，库存积压状况难以快速改善。今年上半年，国内上市房地产开发企业的存货周转率为0.083次，总资产周转率为0.09次，分别为近五年最低点。这也进一步增加企业资金周转和运行压力。四、盈利能力下降，资金自我补充能力减弱至6月末，我国上市房地产企业营业收入约2218亿元，同比增长20.37%，增速比上年同期提高4.57个百分点，但净利润增速同比上年下降15.7个百分点。6月末，国内上市房地产企业净资产收益率5.25%，总资产净利率为1.36%，均为近5年同期最低值。这表明房地产企业整体盈利水平大幅下滑。其主要原因是售房价格下降以及营业成本、费用提高。6月末，上市房地产企业总成本与营业收入比达82.17%，比上年同期提高3.16个百分点，比上年末提高2个百分点，为5年来峰值。其中主要包含债务利息的财务费用增长最快，与营业收入比比上年同期提高0.63个百分点，比上年末提高近1个百分点。行业盈利能力下滑，也使得房地产企业资金自我补充能力大大减弱。四季度看，受调控以及“去库存”等影响，商品房价量均难以大幅上涨，加之存量贷款利率高，特别是信托利率较高，以及债务占比增加等影响，房地产企业财务费用依然难减，加之存货周转周期延长，促销费用上涨等影响，使得房地产行业盈利水平难以提升，房地产企业资金自我补充不容乐观。图1-3：上市A股房地产开发企业盈利能力状况数据来源：WIND，其中净资产收益率、总资产净利率为左轴。五、房地产融资难以大幅改善受调控等影响，今年来我国房地产贷款增速大大低于前5年。6月末，全国房地产贷款增加5653亿元，同比少增2271亿元；房地产贷款增量占同期各项贷款增量的比例为12.3%，比上年的17.5%下降了5.2个百分点。四季度，从政策面看，银行等金融机构仍然会严格落实房地产宏观调控政策，房地产开发企业融资困境难以大幅改善，加之外资收缩，以及信托高成本限制，房地产行业融资环境依然不容乐观。8月末，房地产企业资金来源中利用外资同比下降了53.7%。六、行业集中度加剧，整合加快在持续调控作用下，我国房地产企业分化不断加快，盈利蛋糕也越来越向大企业集中。上半年，营业收入排名前10家的上市A股房地产开发企业，数量占比仅为8%，营业收入占了54.7%，净利润占了60%；营业收入占比、净利润占比分别比去年同期提高5.2、5.1个百分点。而数量占比3.2%的“万、保、招、华”等利润排名前四名的龙头房地产企业，净利润规模达到全部的42%，占比同比提高3.5个百分点。在盈利向大型房地产企业集中的同时，房地产亏损企业的经营压力进一步加大。6月末，上市A股房地产开发企业亏损数同比上年减少1个，但亏损额增加了135.6%；很多中小房地产企业整体的净负债率甚至有恶化的趋势，因此，未来，这部分企业的资金问题会进一步凸显。除了盈利能力下降外，一些企业在上半年几乎已无可售地产项目，并正在寻求转型。而不少主业是地产的公司，则开始四处寻找出路，频频涉足矿业，其他行业甚至海外市场。据不完全统计，目前上市房地产公司中涉矿企业已达30多家，而金地、万科、首创等企业也纷纷涉足海外，借壳融资或开发项目。四季度看，受房地产调控政策及自身财务、经营状况等影响，房地产行业将会进一步向资金实力更强、规模大的房企聚集，强者恒强的“马太效应”将更加明显，行业整合将加快。上半年，全国房地产市场公开的规模股权交易达到了51宗，已公开交易额达205亿，同比增长了21%及56%；7月完成并购案例6起，8月完成12起，股权变动明显增加。七、对我行的策略建议一是进一步贯彻落实房地产调控政策，做好差别化信贷政策执行工作。二是强化行业风险限额控制，进一步落实名单制管理，限制高风险房地产开发企业贷款；严格履行房贷合同和操作程序，防范操作风险。三是继续加大对房地产企业客户财务状况，关联活动，结算账户资金等情况的监测力度，提高风险敏感度，进一步防范和化解信贷风险。四是继续加大对房地产开发企业客户土地开发情况、抵质押物的控制和管理，防范客户可能被征缴土地闲置费，以及抵押品自身等问题，危及我行信贷资产。五是进一步严格执行房地产客户的账户封闭管理，确保我行项目产生的收入全部纳入专户管理，落实到期房地产贷款还款来源。（研究部） 附件2： 商业银行净息差不会明显收窄不良贷款反弹但幅度不大今年以来，尽管商业银行非利息收入增速大幅放缓，上半年，商业银行非利息收入同比增长21.5%，比上年同期回落21个百分点，商业银行盈利仍保持较快增长速度，实现净利润6616亿元，同比增长23.34%，比上年同期回落12.2个百分点，增速回落幅度远小于非利息收入增速回落，主要得益于商业银行净息差保持在较高水平。上半年，商业银行不良贷款率继续呈现下降之势，但不良贷款余额连续三个季度出现反弹上升。图1 商业银行净利润增长状况数据来源：银监会。从年内发展态势来看，商业银行净息差仍将保持在较高水平，促进商业银行净利息收入保持稳健增长，商业银行不良贷款控制压力增大，不良贷款额有可能继续反弹上升，不良贷款率显著下降可能性不大，相反，上升风险增加，但商业银行不良贷款额大幅反弹可能性也不大，不良贷款率仍将维持在较低水平。一、银行净息差不会明显收窄，仍将保持在较高水平上半年，商业银行净息差2.8%，比上年同期扩大0.1个百分点，处于近3年来高点。从占到商业银行净利润80%以上的上市银行来看，上半年，12家银行净息差同比上升，一家银行净息差同比持平，3家银行净息差同比下降。较高净息差水平促进商业银行净利息收入稳健增长，上半年，商业银行净利息收入同比增长22.3%。图2 商业银行净息差变化状况数据来源：银监会。尽管今年6、7月份两次下调存贷款基准利率，同时扩大存贷款利率浮动区间，但下半年，商业银行净息差不会明显收窄，即使存款负债成本在基准利率基础上抬升10%，在流动性改善有限境况下，商业银行贷款综合利率在基准利率基础上下行可能性不大，相反将可能趋于上升，商业银行净息差仍将保持在2.5%以上，净利息收入将保持稳健增长，预计全年在20%以上。首先，存贷款基准利率差额并没有明显变化，当前一年期存贷款基准利率差额3%，年内基准利率再次大幅调整可能性不大，存贷款基准利率差仍将维持在3%水平，与上年3.06%水平基本相当。其次，从存贷款期限来看，尽管活期存款、中长期贷款占比出现下降，但基准利率0.35%的活期存款仍占到商业银行存款的40%以上，活期存款利率上浮明显弱于其它期限存款利率上浮，净息差较大的中长期贷款占到商业银行贷款总额的55%以上，且近期来商业银行新增中长期贷款不断增多，商业银行短存长贷期限配置格局没有发生改变。第三，在直接融资有限，资金融通仍主要依靠银行业，特别是中小企业资金融通绝对依赖银行业，银行业对中小企业资金融通有绝对的议价优势，往往在基准利率基础上上浮，并且越来越多的将资源配置给中小企业，上半年小微企业中国人民银行统计口径。贷款余额同比增长比同期大、中型企业贷款增速分别高10.1个和5.9个百分点，小微企业贷款余额占到全部企业贷款28.2%，小微企业贷款新增额占到同期全部企业贷款增量的32.7%，也将提升银行的净息差水平。图3 活期存款与中长期贷款占比状况数据来源：中国人民银行。二、不良贷款呈上升趋势，但不良贷款大幅反弹可能性不大上半年，商业银行不良贷款增加285亿元，不良贷款率下降0.1个百分点，下降至0.9%，大型商业银行不良贷款控制良好，不良贷款率继续下降，不良贷款额比2011年末增加24亿元，城市商业银行不良贷款率保持稳定，不良贷款额出现较大反弹，比2011年末增加64亿元，股份制银行、农村商业银行、外资银行不良贷款额、不良贷款率出现“双升”走势。从上市银行数据披露情况来看，就地区不良贷款表现情况而言，商业银行在长江三角洲的不良贷款额、不良贷款率出现“双升”之势，长江三角洲的不良贷款率比上年末上升0.13个百分点，东北地区的不良贷款额反弹上升，珠江三角洲、环渤海地区、中部地区、西部地区的不良贷款额、不良贷款率持续“双降”态势，但中部地区、西部地区、东北地区不良贷款率仍高于平均水平。就行业不良贷款表现情况而言，上市银行在制造业、房地产行业、批发和零售业、建筑业、信息技术软件业等行业领域不良贷款普遍出现反弹，制造业、批发和零售业行业不良贷款反弹较为明显。图4 商业银行不良贷款状况数据来源：银监会。图5 上市银行不良贷款率地区表现状况 按披露相关信息的上市银行可比口径计算所得。数据来源：各家上市银行半年报、年报。从发展趋势来看，商业银行不良贷款控制压力增大，下半年不良贷款余额将可能继续上升，钢铁、水泥、煤化工、平板玻璃、造船、多晶硅等产能过剩行业信贷风险将会进一步暴露，长江三角洲的不良贷款发展态势仍将延续，而且有可能演延到其它地区。主要原因：一是经济增长、贷款投放增速与不良贷款率呈反向变动关系，当前经济增长处于下行期，下半年新增贷款增长有限，不良贷款反弹压力增大；二是从信贷风险暴露期来看，大致来说，当年新增的信贷投放，其风险比较集中暴露的期限是在投放之后的24年，2009年、2010年较快投放的信贷风险将会逐步暴露；三是房地产调控基调不变，土地出让收入增长减缓，上半年，全国土地出让收入同比下降27.5%，弱化地方财政收支，根据审计署报告，2010年末，10.7万亿元地方政府性债务偿还年限为，2011、2012、2013、2014年分别有24.49%、17.17%、11.37%、9.28%债务到期，到期还款金额分别约为2.6万亿元、1.8万亿元、1.2万亿元、1万亿元，地方政府债务还款压力较大；四是产能总体上过剩，产业结构调整加强，企业效益增长趋缓，资金链条收紧，特别是钢铁、有色金属、房地产等行业尤其如此，加大信贷风险；五是