宏观加息对市场的微观影响分析.docx

宏观“加息”对市场的微观影响l 8月经济数据显示，加息压力仍很大。与宏观调控对市场影响的路径一样，在加息预期比较确定的情况下，二级市场对加息的系统风险也许反应比较充分，但上市公司的业绩影响则刚刚开始。l 上市公司不同的财务状况、不同的行业特点对利率的敏感不一。加息对不同上市公司的市场表现将产生结构性影响。l 行业与上市公司对利率的敏感度，从供给的生产成本考虑，主要与资产负债率、资产收益率有关；从需求的消费成本考虑，主要与产品能否信贷消费有关。l 从财务杠杆的角度，利率水平与资产收益率的比较非常重要，只有资产收益率高于负债成本率，上市公司才能增加股东财富。因此，特别要注意加息对高负债率、低资产收益率行业与上市公司的影响。l 揭示加息给上市公司带来的短期刚性成本的财务比率值得关注，其中之一就是流动比率；从长期的自身偿债能力看，利息保障倍数这一财务指标值得关注。l 尽管加息主要是通过提高供给方的财务成本而降低上市公司的盈利能力，但加息对消费作用进而对需求的影响也不可忽视，特别是那些能信贷消费的大宗消费品行业，比如房地产、汽车，加息提高消费成本，对总需求有一定的抑制作用。l 采用债券回购利率对股市的定价比较合理。目前市场不到25倍的整体市盈率并不会因为加息带来估值风险，市场对加息的系统风险释放比较充分。l 如果拿加息与提高存款准备金比较的话，现在股市资金的敏感性对前者在提高，对后者在降低。提高存款准备金属于总量控制，对银行资金、企业资金的影响很大；提高利率属于价格调控，对社会资金、居民存款资金影响较大。l 如果贷款利率提高幅度大于存款，加息对上述市场机构资金的影响由大到小的排序为：财务公司、证券公司、保险与社保资金、投资基金、QFII。因此，加息对券商重仓股和部分庄股的带来的风险更大。分析日期：2004年9月10日分析师：黄常忠 hchangzhongxhotmailx010-65178899-84068上证指数走势图相关研究报告：04.08.12加息变数再次考验市场04.05.26调控政策影响市场反应过度还是消化不足？04.04.21宏观调控下的市场焦点宏观“加息”对市场的微观影响近期，加息的呼声日渐强烈，预计，8月的经济数据也不能有效缓解加息的压力，“十一”后实施加息的可能性较大。上市公司不同的财务状况、不同的行业特点对利率的敏感不一。加息对市场将产生结构性影响。行业与上市公司对利率的敏感度，从供给的生产成本考虑，主要与资产负债率、资产收益率有关；从需求的消费成本考虑，主要与产品能否信贷消费有关。从财务杠杆的角度，利率水平与资产收益率的比较非常重要，只有资产收益率高于负债成本率，上市公司才能增加股东财富。特别要注意加息对高负债率、低资产收益率行业与上市公司的影响。揭示加息给上市公司带来的短期刚性成本的财务比率值得关注，其中之一就是流动比率；从长期的自身偿债能力看，利息保障倍数这一财务指标值得关注。尽管加息主要是通过提高供给方的财务成本而降低上市公司的盈利能力，但加息对消费作用进而对需求的影响也不可忽视，特别是那些能信贷消费的大宗消费品行业，比如房地产、汽车。加息提高消费成本，对总需求有一定的抑制作用。总体上，债券利率对股市的整体定价水平影响最大，从这个角度，目前市场不到25倍的整体市盈率并不会因为加息带来估值风险，市场对加息的系统风险释放比较充分。如果拿加息与提高存款准备金比较的话，现在股市资金的敏感性对前者在提高，对后者在降低。提高存款准备金属于总量控制，对银行资金、企业资金的影响很大；提高利率属于价格调控，对社会资金、居民存款资金影响较大。如果贷款利率提高幅度大于存款，加息对上述市场机构资金的影响由大到小的排序为：财务公司、证券公司、保险与社保资金、投资基金、QFII。因此，加息对券商重仓股和部分庄股的带来的风险更大。近期，加息的呼声日渐强烈，在物价指数并未如期回落的同时，居民存款的增幅也出现了连续的下降，“负利率”显现的负面影响进一步提高了加息的要求。在国际步入加息周期的背景下，我国加息也只是时间的问题。8月的CPI仍高达5.3%，信贷规模也有所反弹，经济数据没能有效缓解加息的压力，9月底的央行货币委员会季度会议可能会更趋向于加息，“十一”后实施加息的可能性较大。加息预期对市场已经形成了无形的压力，是近期影响市场走稳的重要因素之一。无论国内还是国外，加息预期对市场都有比较明显的负面影响。不过，真正加息以后，由于市场的预期反应和利率的内生作用，利率与股指的关系并不是完全负相关关系这么简单。有关加息对证券市场的宏观影响，本人在以前的报告中有过分析。这里主要从微观层面，分析加息对二级市场不同性质资金的影响，结合2004年中期的财务状况，分析加息对不同行业、不同上市公司的影响。在加息预期比较确定的情况下，其对二级市场的宏观影响也许进入尾声，但对市场进一步的微观作用则刚刚开始。利率是资金的价格，对证券市场的影响也主要就是对资金的影响，而且主要是对资金成本的影响。证券市场作为吸纳资金的场所，单纯的加息提高了市场各层面的资金成本，因此，一般都被市场理解为利空。不过，上市公司不同的财务状况、不同的行业特点对利率的敏感不一。加息对市场将产生结构性影响。一、加息对不同行业的不同影响行业与上市公司对利率的敏感度，从供给的生产成本考虑，主要与资产负债率、资产收益率有关；从需求的消费成本考虑，主要与产品能否信贷消费有关。毫无疑问，负债越多，加息特别是贷款利率提高导致的财务成本越大，所以，加息对资产负债率较小的行业，比如采掘、交通运输、电煤水生产与供应、社会服务等影响较小；对资产负债率较高的行业，比如其它制造业、综合类、建筑、房产、造纸印刷、传播与文化等行业的影响较大。批发与零售、银行业的资产负债率最高是由于其行业特性，如果加息能扩大利差，银行的盈利能力反有提高。如果上市公司的负债都以贷款利率作为财务成本，在贷款利率提高0.5%的假定下，我们来计算一下负债最高的其它制造业（除批发与零售、银行业）和负债最低的采掘业对资产收益率的影响。2004年中期，其它制造业的资产负债率为84%，资产折算的年收益率为3.36%；采掘业的资产负债率为32%，资产折算的年收益率为10.48%。贷款利率提高0.5%，前者的资产收益率降低0.42个百分点，降幅为12.5%，后者资产收益率降低0.16个百分点，降幅为1.10%，两者的降幅相差10倍以上。图一，行业资产负债率比较图（2004年中期）数据来源：聚源信息网站数据统计从财务杠杆的角度，利率水平与资产收益率的比较非常重要，只有资产收益率高于负债成本率，上市公司才能增加股东财富。也就是说，即使负债率高，但负债资产的收益大于成本，上市公司的每股收益还是能提高。所以，在股东财富增长方面，高负债率、高资产收益率的上市公司最快，低负债率、高资产收益率的较快，低负债率、低资产收益率的较差，高负债率、低资产收益率的最差。上市公司的资产收益率是高还是低，标尺应该是贷款利率，一旦加息，部分上市公司的负债对每股收益的贡献将由正变负。所以，特别要注意加息对高负债率、低资产收益率行业与上市公司的影响，这类行业主要有批发和零售、综合类、造纸与印刷、传播与文化等。从图二看出，资产年收益率小于贷款利率的行业一八个，占所有行业的78%，这一八个行业意味着负债对股东收益的贡献是负的。一旦加息，这些行业的财务成本比例更高，负债侵蚀股权权益更厉害。图二、行业的资产收益率比较图数据来源：聚源信息网站数据统计对于加息，上市公司同样存在一个适应过程，也就是说，上市公司对加息带来的成本压力有些可以逐步消化，但短期的债务成本只能承受。而且长期的债务成本能否消化也取决于上市公司的自身偿债能力。所以揭示加息给上市公司带来的短期刚性成本的财务比率值得关注，其中之一就是流动比率，图三显示，石化、造纸、社会服务等行业的压力较小，而传播与文化、采掘、房地产的影响较大。从长期的自身偿债能力看，利息保障倍数这一财务指标值得关注，图四显示医药、交通运输、采掘、电子的长期偿债能力较强，而金融保险、造纸、综合、传播与文化则相对较差。图三，行业流动比率比较图（2004年中期）数据来源：聚源信息网站数据统计图四，行业利息保障倍数比较图（2004年6月31日）数据来源：聚源信息网站数据统计尽管加息主要是通过提高供给方的财务成本而降低上市公司的盈利能力，但加息对消费作用进而对需求的影响也不可忽视，特别是那些能信贷消费的大宗消费品行业，比如房地产、汽车。加息提高消费成本，对总需求有一定的抑制作用，而且，信贷消费资金对贷款利率的敏感度比自有消费资金对存款利率的敏感度更高。如果按照存款利率提高0.25个百分点、贷款利率提高0.5个百分点的判断，加息对信贷消费资金的影响要大的多。所以，房地产这样产销都依赖信贷资金的行业受加息的冲击是最大的，加息不仅提高这类上市公司成本，还会明显的降低销量，并通过供求的变化影响产品的价格。目前，我国的房地产存在一定的泡沫，加息将成为挤压泡沫的一个重要力量。在二级市场，房地产对加息预期作出了明显的反应，行业龙头万科一度跌停，地产指数这轮从1668跌至1068点，离983的历史低点也只有一步之遥，跌幅达35.97%，大于同期上证指数27.62%的跌幅。尽管如此，个人认为并不是地产板块对加息反应过度，与整个市场比较，房地产板块的市盈率并不低，行业的大部分上市公司在房价高企的情况下盈利能力不强，一旦房价下跌、销量减少，成本提高，不少房地产公司难以保证盈利，就目前的市场环境，难免再度出现抛售行为。二、加息对二级市场各类资金的不同影响资金利率除了影响上市公司的基本面外，还将通过资金价格、机会成本的渠道影响二级市场的各类资金。社会资金的利率多种多样，既有官方利率，又有民间利率；既有存款利率，又有贷款利率；既有短期拆借利率，又有长期债券利率。市场资金对不同利率敏感不一，而且加息还可能采取存、贷利率增幅不一致的方法，比如存款利率增加0.25个百分点、贷款利率增加0.5个百分点，这样加息对二级市场各类资金影响力度的大小也将产生差异。总体上，债券利率对股市的整体定价水平影响最大。利率的倒数被认为是比较合理的市盈率，但由于官方与民间利率、存款与贷款利率相差很大，选取那种利率作为估值的基数很难决策。从风险与收益匹配的角度，股票市场的风险大于债券市场，投资股市的收益率要求高于债市。按照资金在股市每年周转3次左右（年换手率300%），选取91天的国债回购利率比较恰当。目前其利率水平在3%左右，如果加息导致其利率提高0.5个百分点，则市场的合理市盈率在30倍以下。从这个角度，目前市场不到25倍的整体市盈率并不会因为加息带来估值风险，市场对加息的系统风险释放比较充分。图五：上证A股市盈率与91天国债回购利率倒数比较图数据来源：钱龙网与证监会网站数据整理即使考虑加息的作用，从估值的角度对当前市场的下跌也没有解释力。不过，资金的抽离是导致市场下跌的直接因素，而资金的离场在一定程度上是对加息的预期。加息对投资者心理影响很大，这既有市场急挫导致的恐慌因素，也有加息给投资者带来的实质性影响。如果拿加息与提高存款准备金比较的话，现在股市资金的敏感性对前者在提高，对后者在降低。提高存款准备金属于总量控制，对银行资金、企业资金的影响很大；提高利率属于价格调控，对社会资金、居民存款资金影响较大。随着前期存款准备金的提高、违规资金的撤离，现在股市资金以基金、社保、保险等社会资金和个人投资资金为主，对存贷利率和市场风险更敏感。所以，在目前短期风险集中释放的阶段，市场资金对加息可能产生过度反应。现有的市场资金虽然对加息都相对敏感，但还是对存、贷利率的依存度不一。如果贷利率的提高幅度高于存款，对有些资金的影响更大。个人资金与存款和债券的投资比较，对存款和债券的利率更敏感。机构资金包括基金、保险与社保资金、QFII、证券公司、财务公司等。对于基金管理者而言，其收益主要比较市场涨跌与行业排名，与利率关系不太密切，但基金购买者主要是保险资金和个人储蓄，比较的还是债券与存款利率；保险与社保资金比较的主要是债券，与存贷利率都有关系；QFII资金的直接成本是外币利率，国内利率调整对其影响不大，但其本身对股市和债市有一个收益的比较；证券公司和财务公司的资金很大部分靠外部融资，贷款利率对其影响更大。如果贷款利率提高幅度大于存款，加息对上述市场机构资金的影响由大到小的排序为：财务公司、证券公司、保险与社保资金、投资基金、QFII。因此，加息对券商重仓股和部分庄股的带来的风险更大。表1：各种资金的机会成本与加息影响比较资金机会成本加息影响的相对大小个人资金存款和债券利率较小QFII外币利率小基金股市平均收益率较小保险和社保资金债券利率中等证券公司贷款利率和市场利率较大财务公司贷款利率和民间利率最大附表1：券商前20大重仓股（2004年中期）证券代码证券简称券商持股合计（万股）占流通A股比例（%）流通A股（万股）600664哈药集团58200.1493.3762330.74600038哈飞股份10269.8190.0911400600一三2重庆啤酒一五00.5419.2478006005一八康美药业510.88一八.922700600786东方锅炉901.一三16.695400600468特精股份498.0216.63000600377宁沪高速2420.7616.14一五000600129太极集团1178.86一五.727500600835上海电气3519.93一五.6922429.44000677山东海龙1109.42一五.687076.16600792马龙产业517.58一五.343375600403欣网视讯454.58一五.一五3000000528桂柳工2286.5314.7一五552.78600216浙江医药一八88.一三14.29一三214.72600309烟台万华3104.3314.2721760600380健 康 元2246.0314.26一五750600372昌河股份一五41.4914.0111000600383金地集团1163.2612.939000600005武钢股份12191.6612.8694800000895双汇发展25一五.5812.4720175000933神火股份1120.5112.319100附表2：QFII持流通A股比例超1%个股（2004年中期）股票代码证券简称券商名单本期持股数(万股)占流通A股比例较上期(%)600547山东黄金瑞士银行538.218.976.96000063中兴通讯摩根士丹利2126.647.040000063中兴通讯德意志银行1741.395.77144.64600660福耀玻璃瑞士银行2一八9.065.684一五.38600489中金黄金瑞士银行557.215.573.41000729燕京啤酒瑞士银行852.894.53752.91600270外运发展瑞士银行856.454.12一三9.426000一八上港集箱瑞士银行1471.043.50000088盐田港瑞士银行535.943.30600406国电南瑞摩根士丹利一五5.322.590000969安泰科技摩根士丹利2002.0806000一八上港集箱德意志银行6831.630600066宇通客车摩根士丹利228.621.630000786北新建材瑞士银行296.191.30600000浦发银行瑞士银行1042.421.1636.87600166福田汽车瑞士银行174.021.120600900长江电力瑞士银行2601.31.120600021上海电力汇丰银行240.9910附表3：社保基金持股比例超1%个股（2004年中期）股票代码证券简称社保基金名称持股数(万股)持股比例(%)600785新华百货全国社保基金一零六组合256.242.49600552方兴科技全国社保基金一零三组合287.272.46600594益佰制药全国社保基金一零七组合一五2.42.27600439瑞 贝 卡全国社保基金一零三组合200.812.03600258首旅股份全国社保基金一零三组合411.841.78600386北京巴士全国社保基金一零六组合445.571.77600777新潮实业全国社保基金一零一组合374.371.41000428华天酒店全国社保基金一零三组合232.71.35600267海正药业全国社保基金一零七组合337.391.35000060中金岭南全国社保基金一零一组合568.641.32600166福田汽车全国社保基金-零七组合5一八.891.14600526菲达环保全国社保基金一零三组合一五4.851.11600305恒顺醋业全国社保基金一零三组合一三8.991.09600495晋西车轴全国社保基金一零三组合111.271.08600366宁波韵升全国社保基金一零三组297.891.046004一八江淮汽车全国社保基金一零六组合236.451.03000541佛山照明全国社保基金一零二组合360.671.01附表4：企业年金持股前十大股票（2004年中期）股票代码证券简称机构名称持股数(万股)持股比例(%)000606青海明胶上海企业年金发展中心509.433.36600879火箭股份上海市企业年金发展中心华夏成长587.411.67600129太极集团上海市企业年金发展中心华夏成长289.091.14600835上海电气上海市企业年金发展中心上投平衡538.080.76600006东风汽车上海市企业年金发展中心银河平衡1479.280.74600621上海金陵上海企业年金发展中心华鑫平衡351.530.67000425徐工科技上海市企业年金发展中心3一三.10.57600078澄星股份上海市企业年金发展中心上投平衡209.610.52600591上海航空上海市企业年金发展中心华夏成长492.690.46600591上海航空上海市企业年金发展中心中金平衡469.240.43600675中华企业上海市企业年金发展中心申万平衡292.440.42附表5：基金十大重仓股（2004年中期）股票代码股票简称本期持股数量（万股）本期占流通A股比例（%）上期持股数量（万股）600009上海机场42148.087755.6831927.606000039中集集团12762.162642.一三4120.30一三600一八8兖州煤业7208.423540.056352.427000088盐田港6126.487437.77387.5311600585海螺水泥7524.583937.626410.2一五8600011华能国际一八399.953736.810099.5607600002齐鲁石化12211.555634.8911989.709600028中国石化90126.244532.1973864.7162600104上海汽车31071.008531.6127286.5324600521华海药业1968.267931.24690.5289附表6：资产负债率小于20%的个股一览表（2004年中期）股票代码股票名称资产负债率股票代码股票名称资产负债率000534汕 电 力1.12000967上风高科12.94600239红河光明2.57600321国栋建设一三.23000916华北高速4600355精伦电子一三.27000656ST 东 源4.05000989九 芝 堂一三.57600897厦门机场4.17000985大庆华科一三.86000798中水渔业4.59000062深圳华强14.07600575芜 湖 港4.61600171上海贝岭14.07000554泰山石油4.86600365通葡萄酒14.1000975科 学 城5.33600861北京城乡14.21600168武汉控股5.73600249两 面 针14.45600436片 仔 癀5.76600099林海股份14.58600638新 黄 浦6.97000828东莞控股14.68600009上海机场7.23600493凤竹纺织14.95600649原水股份7.48000686锦州六陆一五.3600640联通国脉7.73000899赣能股份一五.69000609燕化高新8.270005一八四环生物一五.82600240*ST 仕奇8.34600461洪城水业16.19600521华海药业8.47600810神马实业16.2000817辽河油田8.59000602金马集团16.24000571新大洲8.7600975新 五 丰16.25600563法拉电子8.75600570恒生电子16.33000089深圳机场9.14600350山东基建16.58000956中原油气9.48000685公用科技16.62600035楚天高速9.51000096广聚能源16.78600一三5乐凯胶片9.53000869张 裕 16.84600233大连创世9.71600485中创信测16.85000875吉电股份9.72000962东方钽业16.88000520中国凤凰9.94600690青岛海尔16.9000611时代科技10.01002004华邦制药17.59600125铁龙股份10.25600435北方天鸟17.73600588用友软件10.4600279重庆港九17.75000416健特生物10.44002016威尔科技17.81000541佛山照明10.49000998隆平高科一八.03000026飞亚达10.56005一三联环药业一八.03600004白云机场11.46600754锦江酒店一八.37000423东阿阿胶11.89000919金陵药业一八.61002038双鹭药业11.99600985雷鸣科化一八.65600896中海海盛12.1600459贵研铂业一八.77000681远东股份12.11600428中远航运一八.87600146大元股份12.59600337美克股份一八.88000507粤 富 华12.72600452涪陵电力一八.88000682东方电子12.75600993马 应 龙一八.93000728北京化二19.55600020中原高速19.24600088中视传媒19.57000779三毛派神19.53重要声明： 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行或者财务顾问服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为华夏证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 华夏证券研究所CHINA SECURITIES RESEARCHxresearch.cscxx北京华夏证券研究所中国 北京 100010朝内大街一八8号4楼x（8610）6517-8899传真：（8610）65一八-0322上海华夏证券研究所中国 上海 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