投资学全套教学课件.ppt

投 资 学（Investments）第1章 导 论,投资学 第1章,2,1.1 投资与金融资产,1.1.1 投资（Investment）：为了获得可能但并不确定的未来值（Future value）而作出牺牲确定的现值（Present value）的行为（William F.Sharpe，1990年获得诺贝尔经济学奖）。时间性：牺牲当前消费（Reduced current consumption）计划的未来消费（Planned later consumption）资金的时间价值不确定性（Uncertainty）风险性如果证券没有风险是否意味着没有收益？收益性：增加投资者的财富来满足未来的消费,投资学 第1章,3,概念辨析财富（ Wealth）：现时收入（Present income）与未来收入（Future income）的现值（Present value）的和。资产（Assets）：所有能储存的财富专利、大学教育、客户关系是资产吗？实际资产（Real assets）与金融资产（Financial assets）专利、大学教育、客户关系是实际资产吗？,投资学 第1章,4,概念辨析投机（Speculation）：高风险的投资；投机与投资可以相互转化；没有投机者市场将无法转让高风险；套期保值者和投机者投资级和投机级债券套利（Arbitrage）：投资和投机都是与市场打赌，有风险 ，但套利是无风险的。,投资学 第1章,5,1.1.2 金融资产实际资产（Real assets）：创造收入的资产，且一旦拥有就可以直接提供服务。包括土地、建筑、机器、知识等。代表一个经济的生产能力，决定一个社会的财富。金融资产（Financial assets）：实际资产的要求权（ Claims on real assets ），定义实际资产在投资者之间的配置。金融资产的价值与其物质形态没有任何关系：债券可能并不比印制债券的纸张更值钱。整个社会财富的总量与金融资产数量无关，金融资产不是社会财富的代表。,投资学 第1章,6,金融资产在经济中的作用消费的时间安排（ Consumption Timing）：个人现实消费与现实收入分离，将高收入期的购买力转移到低收入期。风险的分配（ Allocation of Risk）：风险来源于实际资产，风险在全社会的分散和优化配置。 问题：金融工具能否减少总体经济的风险？所有权与经营权分离（ Separation of Ownership），复合所有权：变不可分割的资产为可分割的资产。例如：GE的股东有50万,股东的退出不影响公司的经营。,投资学 第1章,7,1.1.3 金融资产或金融工具（Instruments）的分类：按照合约的性质：债权（Debt）和股权（Equity）。期限长短：货币市场工具（短期，1年以内）和资本市场工具（中长期，1年以上）。原生（Original）和衍生（Derivative）金融工具：期货（Future）、期权（Option）。,投资学 第1章,8,1.2 金融市场,1.2.1 金融市场（Financial market）是金融资产的交易场所。合约性质：债券市场、股票市场、期货市场、期权市场。期限长短：货币市场和资本市场功能：初级（一级）市场发行市场，二级市场交易市场。区别：第一市场、第二市场等组织结构：交易所、场外市场等,投资学 第1章,9,1.2.2 金融市场的主体（1）家庭部门（the household sector）：既是金融市场资金的主要供给者，又是投资者。税收：高负税的投资者寻求免（低）税的金融工具风险：如何利用金融工具获利和规避风险退休后需要回南京安度晚年，能否提出个投资方案？或创造一个工具供他们投资？,投资学 第1章,10,案例1.1：一个投资家的婚礼 金融工具无所不在,假设你要结婚了，但是你首先要说服太太：婚纱照我们不拍了。别急，你仍然爱她，但是有更有利可图的办法来表达你的浪漫。出同样的钱，请一位现在还默默无闻的画师来给你们画一幅婚礼盛装的油画。这样你们仍然拥有纪念婚礼的浪漫，同时又创造了一个期权：画师、你和你太太三个人中间，只要有一个人将来出名了，那么这幅油画就价值连城了。因为油画是比照片更好的金融工具，吸收更多市场信息，承载着更多有关画师是否出名的不确定性。,投资学 第1章,11,（2）企业（the business sector）：融资（Raise funds）间接融资：向银行借款直接融资：直接向家庭借款（发行股票、债券等）目标：以低成本获得高价格（一级市场）的证券。 从理论上说，企业可以直接从家庭借款，但实际上需要通过专门的金融机构设计融资方案投资经济分析向企业提出建议，是发行股票还是债券、利息多少、期限多少等。,投资学 第1章,12,讨论：企业融资的三个渠道 a. 自有资金：资本的自给自足、积累慢、规模小，无法达到资本使用的规模经济。 b. 借贷：只有大企业才能借到钱，在无法借到资本的情况下只能是股权模式（合伙制、股份制）中小企业的融资困境是世界性难题 c. 股权：多个投资者将资金不可撤销地汇集，股票是无期限的证券。 问题：那种融资方式的成本最高？为什么？,投资学 第1章,13,案例1.2 债务/权益互换利用税收的不对称性为企业盈利,假设：公司A：边际所得税率为40%，资金成本为10%，股利收入的80%享受免税待遇。公司B：发行优先股，股利为8%，边际所得税率为12%。投资策略： 公司A以10%的年利率向公司B借款，然后把筹集的资金投资于公司B的优先股。,投资学 第1章,14,证明1：公司A的这种投资是有意义的由于利息支出计入税前成本，因此公司A实际税后成本为10%（1-40%）=6%。公司A投资于优先股的股息税后收入为： 8%8%（180%）40%=7.36% 。证明2：这笔交易对公司B来说亦是盈利的。公司B通过借出资金获得利息收入，税后收益为10（112）8.8%，而公司B向公司A支付的优先股股息为8%。,投资学 第1章,15,两个公司利用边际税率的不均衡性，通过互换债权和权益都从中得到了利益。这就是80年代发展起来的债务/权益互换。政府的税收收入减少了。如果利用税制漏洞的现象经常出现，那么政府就会采取行动来堵塞这些漏洞。 如果公司A的边际税率下降或公司B的边际税率上升，那么其中一个公司在互换中蒙受损失；受损失的公司可能违约。可能解决方案：通过订立赎回条款来解决，可以通过第三方担保来解决：如交易所。,投资学 第1章,16,（3）政府（Government sector）弥补财政赤字实施货币政策：政府可以通过公开市场业务控制短期国债的投放量来控制利率。,投资学 第1章,17,讨论：政府解决财政赤字的三个渠道政府支出的不确定性：战争、饥荒、自然灾害都可能使政府出现赤字。政府解决赤字的办法： （1）增税； （2）增发钞票 （3）借债：内债和外债。上述的三种方案的利弊？政府能否发行股票？政府是否存在破产的可能？,投资学 第1章,18,1.2.3 金融机构（Financial institutions）（1）金融中介（ Financial intermediaries）为间接融资提供服务，包括：商业银行、保险公司、投资基金、养老基金等。（2）证券业（Security industry）为直接融资提供服务：投资银行（Investment bank）经纪公司（Broker）和做市商（Market-maker）交易所（Exchange）,投资学 第1章,19,1.2.4 金融市场的主要功能（1）筹集资金（Raise funds）中国证券市场只实现了这个功能！（2）优化资源配置（Resource allocation）：以资金带动其他资源向有效率的企业转移。（3）增强资产的流动性（Liquidity）：实物资产的证券化（Securitization）使其具有可分割性、易转让性。,投资学 第1章,20,金融体系：间接融资、直接融资与资金、证券的流动,投资学 第1章,21,1.3 投资的基本原则,1.3.1 比较原则（Comparison principle） 投资者通过与金融市场上的其他可用的投资机会来评价一项投资，金融市场给出了机会成本。短期国债被认为是无风险的证券，从比较原则上来看它是否是无风险的？当前，许多股民高位套牢，那么这些股民是否需要从股票市场退出？,投资学 第1章,22,1.3.2 无套利原则（No arbitrage principle） 利用同质证券之间的定价不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为称为套利。 假设南京市的A银行的存贷年利率为10，B银行为12，其结果是什么？套利的三个基本特征：零投资、无风险、正收益。但世上没有免费的午餐！无套利原则说明证券之间的价格可以从技术角度予以确定。金融工程的基本思路！,投资学 第1章,23,1.3.3 风险厌恶（Risk aversion）原则 假设两项投资成本相同，预期回报相同，投资者将选择风险小的投资项目。例如：投资项目A会得到确定的回报10，而项目B的投资项目获得10的回报是不确定的，则投资者必然选择项目A。根据风险厌恶原则，对于同一个公司股票给出的回报要大于债券。因此，高风险的投资需要高回报予以风险补偿。复习：高风险高收益，低风险低收益，那无风险是否就意味着无收益？,投资学 第1章,24,本课程的基本框架 三大内容：金融工具与金融市场、投资理论、证券投资分析实务。金融工具与金融市场：基础性金融工具与衍生工具、交易所、中间商、价格决定过程以及市场微观结构等。投资理论：证券的风险与收益、组合投资理论、CAPM理论、APT、股票理论、债券理论、期权定价模型等。实务：基础分析和技术分析 。,投资学 第1章,25,参考书目,杨海明，王燕：投资学，上海人民出版社 1999。Zvi Bodie，Alex Kane，Anlan J. Marcus. Investments（5th Edition），机械工业出版社.2002.William F.Sharpe,Gordon J.Alexander , JeffreV.Bailey. Investments （5th Edition）清华大学出版社. 1997.现代投资学，上海人民出版社，2003年,投资学 第1章,26,思考题,1、某个股份有限公司要向投资机构借款，该投资机构提出的条件要求该公司同股东的分红一样给予利息，在数量上按照借款额折算，其他条件不变。若你是该公司的股东，你的企业急需资金，你会答应吗？为什么？,投资学 第1章,27,思考题,2、假设你发现一只装有100万人民币的宝箱A、这是实物资产还是金融资产？B、社会财富会因此而增加吗？C、你会更富有吗？D、你能解释你回答B和C问题的矛盾吗？,投资学 第2章,金融工具（1）：原生金融工具,投资学 第2章,29,金融工具（Financial instrument）可以分为原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的价格和收益直接取决于发行者的经营业绩。衍生工具（Derivative instrument）其价值是原生金融工具的价值派生出来，是或有要求权（Contingent claim）。任何金融工具都是标准化的资本证券，标准化的目的是增强流动性。一般要把期限、交易条款、交易金额标准化，只剩下交易价格需要由市场决定，从而买卖双方之间只要讨论价格，这样就减少交易成本。,投资学 第2章,30,传统上，按照金融工具的期限：可以分为货币市场（Money market）工具和资本市场（Capital market）工具。货币市场上的金融工具包括短期的、可交易的、流动的、低风险的债券。货币市场工具有时被称作是现金的等同物。相反，资本市场上的金融工具包括一些长期的、风险较大的固定收益证券和股票等。,投资学 第2章,31,投资学 第2章,32,2.1 货币市场工具,货币市场（Money market）货币市场是固定收益（Fixed income）市场的一部分。特点：期限小于1年，大宗交易（Block trading）、适合机构投资者。主要品种有：短期国债、欧洲美元等。,投资学 第2章,33,货币市场的构成 （单位：10亿美元）,投资学 第2章,34,2.1.1 短期国债（Treasury Bills, T-Bills）,由一国财政部发行、由该国政府提供信用担保的短期融资工具。期限：13个星期、26个星期、52星期（美国）最小面值10000美元，折价出售，到期按照面值赎回，免税。是货币市场中流动性最好的金融工具，无信用风险。,投资学 第2章,35,发行短期国库券的目的：中央银行进行公开市场运作（货币政策）为市场提供无风险利率基准（也叫无风险债券）第二准备金（几乎没有违约风险）筹集资金（财政政策）,投资学 第2章,36,美国的短期国债,发行方式：拍卖竞争性或非竞争性的报价。竞争性：价格优先、时间优先，无数量限制，注意：有报价风险。非竞争性：是无条件的，以成功的竞争性报价的平均价格为国库券的成交价，最大购买额为每一定单不能超过100万美元。按照投资者报价的高低排序，依次向竞争性与非竞争性投资者出售国库券，直至国库券全部售完为止。,投资学 第2章,37,短期国债的收益率计算方法银行折现收益率,期限为182天（26周）的票面价值为10000美元的国库券，售价为9600美元半年的收益率为：400/9600=0.0417年收益率r=(1+0.0417)2-1=8.51%银行折现（bank discount method）收益率为,其中，P是国库券价格， n是国库券期限的天数。,投资学 第2章,38,在本例中，银行折现收益率为7.912%。问题：为什么银行折现收益率低于年收益率？,银行折现收益率是按一年360天而非365天计算的；转换成计算银行折现年收益率的技术使用的是单利而不是复利以面值作为分母，而不是国库券的购买价格作为分母。,投资学 第2章,39,中国的短期国债,改革开放前只有50年代有国债，但没有短期国债。1991我国首次发行国债，当时也只有中长期国债。我国国债的品种：记帐式国债，无记名国债，凭证式国债。我国国债的发行方式：行政摊派（81-90年）、承购包销（1991年）和拍卖（1996年）,投资学 第2章,40,中国的短期国债：无记名国债,无记名国债，是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不挂失，可上市流通。是发行纸制凭证，不在凭证上记载投资者姓名的国债。 发行期内，投资者可直接在销售国债机构的柜台购买。在证券交易所设立账户的投资者，可委托证券公司通过交易系统申购。发行期结束后，实物券持有者可在柜台卖出，也可将实物券交证券交易所托管，再通过交易系统卖出。,投资学 第2章,41,记账式国债以记账形式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易，记名、可挂失。由财政部通过无纸化方式发行的、以电脑记账方式记录债权，并可以上市交易的债券。 投资者进行记账式证券买卖，必须在证券交易所设立账户。由于记账式国债的发行和交易均为无纸化，所以效率高，成本低，交易安全。,中国的短期国债：记账式国债,投资学 第2章,42,中国的短期国债：凭证式国债国债,凭证式国债是一种国家储蓄债，记名、可挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。在持有期内，持券人如遇特殊情况需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算。,投资学 第2章,43,例：1996年短期国债发行情况一览表,投资学 第2章,44,2.1.2 回购协议（Repurchase Agreement）,概念：证券的卖方承诺在将来某一个指定日期、以约定价格向该证券的买方购回原先已经售出的证券。其实质是卖方向买方发出的以证券为抵押品的抵押贷款。回购协议的功能：为各种金融机构提供短期资金,投资学 第2章,45,回购协议利率水平的影响因素：有关机构的信用越高，抵押品的质量和流动性越好，回购利率就越低。交割的方式。如果只需要以记帐的方式交割，反回购方没有拿到抵押品，风险相对较大，回购利率将较高；如果需要进行实际的交割，则回购利率将较低。,问题：回购协议中的多次抵押？,投资学 第2章,46,1985年，美国回购市场由于几个政府证券交易商的破产而受重创。交易商同样以政府证券作抵押，与投资者签定了正式协议。但投资者并未实际享受协议中的权利，他们没有得到按规定应得到的证券。更不幸的是，部分交易商以同样一些证券重复做多次不同的回购交易，当这些交易商破产时，投资者发现自己无法得到早已在第一次回购交易阶段就已“购买了”的证券。保护利益的最好方法莫过于拿到证券，或通过直接领取，或通过委托代理，如寻找银行保管人。,投资学 第2章,47,2.1.3 欧洲美元（Eurodollar）,欧洲美元指外国银行或者美国银行的国外分支机构的美元存款。尽管冠以“欧洲”二字，但这些帐户并不一定设在欧洲地区的银行。欧洲美元可以免受美国联邦储备委员会的管制。产生的原因：前苏联的美元存款，石油美元的出现。主要业务：数额巨大、期限少于6个月的定期存款和大额存单。问题：人民币在境外流通，市场呼唤欧洲人民币业务。,投资学 第2章,48,2.1.4 大额可转让存单（Certificate Of Deposits， CDs）,面额大于10万美元的存款单；本质上是定期存款，但由于存款一般不能流通，因此，需要进行标准化为固定金额、固定期限的存款；存款后不能随时提款，但可以转让。大额存单被联邦存款保险公司视为一种银行存款。,投资学 第2章,49,2.1.5 商业票据（Commercial paper）,著名的大公司发行的短期的负债票据，一般期限小于270天，多数是1个月到2个月以内，面额通常为10万美元或其整数倍。由于公司的经营状况在1个月内是可以准确预测的，因此其安全系数相当高。许多公司采用商业票据的滚动发行，为旧商业票据还本付息。,投资学 第2章,50,案例：美国宾州中央运输公司商业票据,在1970年，宾州中央（Penn Central）运输公司违约，未付的商业票据高达8200万美元。但是，Penn Central事件是过去40年中商业票据违约的唯一大案。原因：贷款人对公司前景过于乐观，卷入公司循环信用式的滚动发行，就可能遭受巨大的损失。由于该事件的影响，今天几乎所有的商业票据都要经过信用评级机构进行信用评级，才能为市场所认可。,投资学 第2章,51,2.1.6 银行承兑汇票（Banks Acceptance Bill）,银行承兑汇票是指客户委托银行承兑远期汇票，一般期限是6个月。在承兑期内，它与远期支票相似。因此，当银行对汇票背书表示同意承兑时，银行就成为汇票持有者最终支付的责任人。由于银行的承兑，汇票可在二级市场上交易流通，以银行的信用代替交易者的信用（信用增级），因而是十分安全的金融资产。在国际贸易中，交易者互不知晓对方的信用，因而银行承兑汇票得到了广泛的运用。银行承兑汇票也可以像短期国债一样以面值的折扣价出售,投资学 第2章,52,2.1.7 货币市场的利率,在美国，商业银行准备金帐户上的资金称为联邦基金（Federal funds, or Fed funds） 。银行把它们的钱存到联邦储备银行准备金。任何时候，银行之间所需要的准备金存在不平衡，由此就形成了银行间的借贷。联邦基金利率：在联邦基金市场上，有多余基金的银行将资金借给基金不足的银行。这些银行间的贷款，通常是隔夜贷款，所使用的利率即联邦基金利率。,投资学 第2章,53,伦敦银行同业拆借利率（London Interbank Offered Rate, LIBOR）是伦敦大银行之间愿意出借资金的利率。以欧洲美元贷款利率表示的利率已经成为欧洲货币市场最主要的短期利率报价例如，一家公司可能以浮动利率贷款，贷款利率就为伦敦银行同业拆放利率再加上2%。,投资学 第2章,54,2.2 固定收入证券（Fixed-Income Securities）,收入固定且定期得到支付，主要是指一些债务类工具，如中长期国债、公司债券，一般期限较长（1年以上）。注意：短期国债是货币市场工具，是贴现发行，到期时一次性付息，而平时不付息，而固定收入证券按合约提供固定的现金流（Cash flow），故有其名称。一般意义上的债券指固定收入证券。,投资学 第2章,55,2.2.1 中、长期国债,中期国债（T-Notes）：一年以上10年以下长期国债（T-Bonds） ：10年30年。国债的收益（资本利得和利息）可以免税。美国：两者都是以1000美元的面值发行，每半年付息一次，属于息票（Coupon）债券。 注：传统的债券附有息票，投资者需要撕下息票到债券发行机构的代理处索取相应的利息，但现在都被计算机取代。,投资学 第2章,56,知识点滴：中国外汇储备中的美国国债,中国政府和企业从1990年开始进入美国资本市场，投资于大量的美国联邦政府债券，并构成了中国外汇储备的主要部分。同时，中国政府也成为美国政府债券的第二大买家。2005.2.19，美国财政部公布，截至去年11月份止，中国持有的美国国债，包括中长期债和短期债，总金额达1911亿美元，较10月份的1867亿美元增加44亿美元，占中国同期外汇储备的33.3%，但这仅是中国外汇储备中持有美国国债的一部分？,投资学 第2章,57,中国国债实例,财政部2001年记账式国债类型：固定利息附息债券发行总额：200亿元人民币期限：5年票面利率按竞争性招标中标利率确定该国债从2001年11月27日开始发行，12月3日结束。发行结束后，在全国银行间债券市场流通。该国债利息按年支付，每年11月27日支付利息，2006年11月27日偿还本金并支付最后一次利息。,投资学 第2章,58,2.2.2 公司债券（Corporate Bonds）,公司债券与国债最主要的区别：违约（信用）风险较高。因此，公司债券的收益要高于国债。公司债券的发行需要进行评级（Ranking）公司债券的主要分类有：（1）担保债券（Secured bonds）：债券在公司破产时有明确的抵押品作为担保。,投资学 第2章,59,（2）无担保债券（Debenture）：无明确的抵押品次级无担保债券（Subordinated Debenture）在公司破产时仅对资产具有更低一级的要求权。问题：同一个公司发行的上述三种债券，若其他条件相同，何者价格更高？,投资学 第2章,60,（3）可赎回债券（Redemptive Bonds） 债券的发行者有根据一定的条件（赎回价格、期限）赎回债券的权利。可赎回债券相当于普通债券期权。（4）可转换（Convertible）债券：债券持有者具有可以按照一定的条件，将债券按照一定的比例转换为股票的选择权。 注意：赎回权属于发行者（持有人卖出一个看涨期权），转换权属于持有人。,投资学 第2章,61,2.2.3 抵押支持证券（Mortgage Banked Securities，MBs）,受一组抵押支撑的债权的所有权。抵押贷款的发起人（如银行）将贷款打包后在二级市场出售 资产证券化（Securitization）。,抵押贷款的发起人，通过向借款人收取本金和利息，并转付给MBS的投资者。,投资学 第2章,62,例如，有10份30年期的抵押证券，每份价值100, 000美元，共计1,000,000美元。如果抵押贷款利率为10%，每份贷款在第一个月的支付总额为877.5 7美元，其中的833.33美元是利息，44.24美元为偿还的本金。持有人第一个月可获得支付8775.70美元，这是10份的支付总额。另外，无论在哪一月份，如果其中的一份抵押契据支付完毕，则证券的持有人也可获得本金的支付。在以后的时间中，抵押组合中包含的贷款会越来越少，本息支付也就更少。先付的抵押实际上表示抵押证券持有者投资的已偿付的部分。,投资学 第2章,63,2.2.4 优先股（Preferred stock，Preference bond）,优先股是股票，但通常把它归结到固定收益工具中，它与债券一样，承诺支付定量的利息。不同的是：在不能支付股息时候，不会导致公司破产。优先股相当于永续年金 ( 无限期的债券）。而普通股没有“股息”，只有可有可无的“红利”剩余索取权。,投资学 第2章,64,优先股的优先权体现在两个方面：分得公司利润的顺序优于普通股破产清偿顺序优于普通股优先股只是比普通股“优先”，仍 “滞后”于债券。剥夺两个权利：（1）不能参与公司的经营管理；（2）没有选举董事会和监事会的权利。房地产信托投资公司与优先股：信托投资公司获得房地产公司的股权，但对于公司的日常经营、人事安排等没有决定权。公司法中没有优先股的规定,投资学 第2章,65,2.2.5 其他固定收益证券,市政债券（Municipal bond）：由地方政府发行，与国债类似。国际债券：外国债券（由债券销售所在国之外得另一国的筹资者发行）和欧洲债券（以一国货币发行但在另一国市场出售的债券）。垃圾债券（Junk bond）：较高的违约风险，低于标准普尔BBB级（投资级）。 垃圾债券对我国中小企业发展的启示巨灾债券（Calamity bond）：将灾难风险转嫁给资本市场，代表了具体风险从市场保险的新途径。,投资学 第2章,66,2.2.6 总结：固定收益证券的特点,（1）性质（以债券为例）购买债券实际上等于将资金借给发行者，所以债券本质上只是借款的凭证（借据）。但一般的借据由于是个性化，因此不可转让，但债券是一种非个性化（标准化）的借据。金融工具的首要条件：标准化债券仍是反映债券债务关系。借款人出具债务凭证是向很多不知名的投资者借钱，因此，每个人的条件都是标准化的，格式相同、内容相同、责任义务相同这样债券才具有可分割、可转让。,投资学 第2章,67,（2）债券的要素面值：币种（国内债券或欧洲债券）、面值大小（美国一般是1000美元）；期限：一般是130年，英国统一公债没有期限。利率：支付利息的依据，又可分为固定利率和浮动利率中国当前实际上是负利率，市场需要浮动利率公债。（3）债券与股票的区别：收益固定；有限的期限，因此要归还本金；债权债务关系，无权参与公司的内部管理，是外部人（股东是内部人）。,投资学 第2章,68,（4）债券与存款的异同点同点: 利息预定（这也是与股票的根本区别）有期限，因此期满后归还本金。异点：提前变现的方式不同提前变现的对象不同可转让性期限,投资学 第2章,69,（5）债券投资的特点收益性：筹资和投资的角度银行贷款利率债券的利率银行存款利率债券融资是直接融资，中介费用少，而银行存贷款是间接融资讨论：为什么债券的利率处于居中的位置？安全性 ：债券银行存款,投资学 第2章,70,2.3 权益证券（股票）,权益（Equity）证券的持有人是获得企业的经营决策权、控制权等，比一般债权人多得多的权利，股票是实施这种权利的凭证，也是获得剩余利润的依据。以股票赋予的“权”直接控制企业，才能获得企业的“益”红利。企业的股东是内部人，因此，股东的命运掌握的在自己的手上和脚上。“用手投票”和“用脚投票”的权利。,投资学 第2章,71,2.3.1 普通股的特征,（1）期限的永久性股东是内部人（Insider）：期限的永久性保证了企业的永续经营；道德风险：各国法律严格限制公司减资，股东无权要求公司退股，但股票可以转让。对企业而言，股本资金没有期限，也无须偿还，这样企业只会增资扩股。问题：中国的上市企业一旦被勒令退市（如水仙、郑百文）难以转让更不能退股，对股民是伤害最大的！,投资学 第2章,72,（ 2）报酬的剩余性 股利在企业报酬支付序列中排在最后，也就是，只有支付了排在股东之前的其他利益相关者的收益后，有剩余才能支付股利。所以支付股利取决于两个条件：企业是否有剩余的利润；股利政策问题：为什么股东的报酬必须是剩余的？,投资学 第2章,73,（3）清偿上的附属性 所谓附属性就是可有可无。股本并不是必然要偿还的。破产法规定的清偿顺序：清算费用、职工工资、有抵押债、无抵押债、优先股，在支付上述费用后有剩余（附属部门）才是股东的。问题：目前破产法的瑕疵。仅限于调整国有企业，对有限责任公司、股份有限公司、合伙企业等统统没有涉及。即便是国企，也发生了国有控股、参股企业大量增加等新变化。什么是国有企业？,投资学 第2章,74,（4）有限责任（Limited liability）公司的负债本质上是股东的负债，但是股东仅以出资额为限支付债权人。通俗的说，公司的债务与股东个人的财产不具有连带关系。区别：无限责任企业无法清偿的部分要用股东的个人财产来清偿，且股东之间也有连带关系。问题：有限责任与股东的道德风险？何谓国有资产流失“郎顾之争”？,75,股东权益与企业市值之间满足看涨期权关系。,投资学 第2章,76,（5）高收益 债券的收益是固定的，因此也是有限的。股东的收益却是没有封顶的，一般地，股票的收益高于债券的收益。（6）高风险报酬是剩余的，清偿是附属的，因此，比起债券其收益是不可预期的风险大，因为是高风险，所以需要高收益来补偿其付出的风险。,投资学 第2章,77,（7）可转让股票的可转让性，除了以前说的标准化之外，更为关键的是“有限责任”产生了责任的非人格化。若是无限责任会是什么结果？,有限责任责任只与公司有关系脱离个人关系(非人格化)股票不会因为持有人财富的不同而价值不同责任的标准化。,投资学 第2章,78,2.3.2 中国目前的股票种类,A股：境内发行、人民币购买、对中国居民；B股：境外发行 、外币购买、对境内外居民（从2001年起）但用人民币标明面值；H股：企业的注册地在中国大陆，但企业在香港（Hong Kong) 上市；N股：中国企业在纽约股票（New York）交易所上市。,投资学 第2章,79,2.3.3 中国股票的其他称谓,蓝筹股：源于赌场蓝色的筹码最值钱，红色次之、白色最差。蓝筹股一般指成长性好的股票；红筹股：Red China ，香港和国际投资机构把具有中国大陆背景的上市公司的股票称为红筹股，如华润；ST：Special Treatment（特别处理）连续两个会计年度净利润为负，每股净资产低于股票的面值（1元）；PT：Particular Transfer（特别转让）现在已经取消。,投资学 第2章,80,讨论：国有股减持,我国上式公司股权结构的特点表现为：国有股权（包括国家股和国有法人股）高度集中且不可流通，截至2001年，流通股只有25.59世界独有，流通股和非流通股存在10倍以上的价差；背景：保持公有制、国有企业解困；双轨制：非流通股意在控制，流通股意在圈钱；国有股减持消息导致2000年8月和2001年1月暴跌超过11.2，这是一场产权改革的攻坚战；刘纪鹏：大坝之上、冰水共存、化冰为水、防水破坝。,投资学 第3章,金融工具（2）:衍生金融工具,投资学 第3章,82,概 述,原生证券（Primitive security）：由证券发行者负责支付的金融工具。其收益直接取决于发行者的财务状况。衍生证券（Derivative security ）是原生证券收益的基础上产生的，它的收益不取决于发行者的情况。其收益也不是由证券发行者支付。其收益取决于或者衍生于其他证券的价格。衍生证券的投资者获得或有权利（Contingent claim）。,投资学 第3章,83,例如：一张6星期以后以12美分/磅购买2000磅糖的期货合约。它的收益由6周后糖的现货价格决定。如果6周后糖的价格为13美分/磅，该合约的价值就是1美分/磅，即20美元。为什么？该期货合约的价值是从糖的价格衍生出来的，注意糖厂对投资者损失没有任何责任。任何衍生金融工具的价值取决于标的资产（Underlying assets）的价格。衍生金融工具是一个零和博弈（Zero sum game），这也是所有衍生金融工具的特征！,投资学 第3章,84,投资学 第3章,85,3.1 远期合约,远期合约是衍生工具的基本组成元素。定义3.1：远期合约（forward contract）是买卖双方约定未来的某一确定时间，按确定的价格交割一定数量资产的合约。标的资产（underlying asset）：任何衍生工具都有标的资产，标的资产的价格直接影响衍生工具的价值，即由标的资产衍生。交割日（delivery date）：交割时间交割价格（delivery price）：合约中规定的价格,投资学 第3章,86,多头（long position ）和空头（short position）：合约中标的资产的买方和卖方记号：t时刻标的资产的价格St，K代表交割价格，到期日为T。到期日远期合约多方的收益为 STK空方的收益为 K ST注意：任何衍生金融工具都是零和博弈。,投资学 第3章,87,定义3.2 ：远期价格（forward price）：任意时刻t，使远期合约价值为零的价格为远期价格。根据无套利原理，远期合约签订之日，远期合约价值为零，交割价格远期价格。随着时间推移，远期理论价格有可能改变，而原有合约的交割价格则不可能改变，因此原有合约的价值就可能不再为零，交割日远期价格为多少？远期价格与现货价格紧密相连，理解：小麦远期与小麦现货，可以把它们作为两种商品对待。,投资学 第3章,88,远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的 。远期合约是非标准化合约。优点：灵活性较大。在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。,投资学 第3章,89,缺点：非集中。远期合约属于柜台交易，没有固定的、集中的交易所。不利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。流动性较差。非标准化，每份远期合约千差万别，这就给远期合约的流通造成较大不便，故远期合约要终止是很难的。没有履约保证。当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期合约的违约风险较高。,投资学 第3章,90,3.1.1 现货-远期平价定理,在远期合约的最初，交易双方同意一个就某项资产到期时候的执行价格，这个价格如何确定呢？它到底与现货价格有什么关系。例子：蒙娜丽莎的现货价格与远期价格，假设你拥有它，并想卖掉她如果立即交付， 蒙娜丽莎的现货价格市场价格,投资学 第3章,91,假设有个买主想要将蒙娜丽莎的交付期推迟一年机会成本：如果现在出售，卖主则可以得到现金，投资于无风险债券，因此，一年延期的成本就是放弃的利息收入，当然还有保管费、保险等费用收益：可以开办画展等所以，远期价格随着机会成本的增加而上升，且随着标的资产收益的增加而下降。,投资学 第3章,92,回顾：连续复利的概念 若名义利率为r，一年（期）平均付息m次，则相应的有效利率rm为,后者为连续复利，如果是T年（期），则,投资学 第3章,93,定理3.1（现货-远期平价定理）：假设远期的到期时间为T，现货价格为S0，则0时刻的远期价格F0满足F0=S0erT。证明：（反证法）我们可以采用套利定价的方法来证明上述结论。 假设F0S0erT ，考虑下述投资策略：投资者在当前（0时刻）借款S0用于买进一个单位的标的资产，同时卖出一个单位的远期合约，价格为F0，借款期限为T。在远期合约到期时（T时刻），投资者用持有的标的资产进行远期交割结算，因此获得F0，偿还借款本息需要支出S0erT。,投资学 第3章,94,因此，在远期合约到期时，他的投资组合的净收入为F0-S0erT ，而他的初始投入为0，这是一个无风险的套利。反之，若F0S0e rT，即远期价格小于现货价格的终值，则套利者就可进行反向操作，即卖空标的资产S0，将所得收入以无风险利率进行投资，期限为T，同时买进一份该标的资产的远期合约，交割价为F0。在T时刻，套利者收到投资本息S0erT，并以F0现金购买一单位标的资产，用于归还卖空时借入的标的资产，从而实现S0erT-F0的利润。上述两种情况与市场上不存在套利机会的假设矛盾，故假设不成立，则F0=S0erT。证毕。,投资学 第3章,95,理解：现货-远期平价定理,一个老农想把他的牛卖掉，若今天的价格为S0，那么如果他1天（月、年）后卖掉，设牛的远期价格F0，不计牛的饲养成本，那么牛远