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第五章 国际债券市场,第一节 国际债券市场 第二节 国际债券的种类 第三节 国际债券发行 第四节 国际债券发行中应注意的问题第五节 欧洲债券市场结构,第一节 国际债券市场,一、外国债券市场 二、欧洲债券市场 三、外国债券和欧洲债券的区别 四、国际债券市场的发展趋势,一、外国债券市场,外国债券市场是传统的国际债券市场。简单地说，是在一国国内市场发行外国政府或外国公司债券，这种债券以发行地的法定货币发行，受发行地国家法律管辖。,主要的外国债券市场有美国外国债券市场、日本外国债券市场、瑞士外国债券市场、德国外国债券市场和英国外国债券市场。,1.美国外国债券市场,亦称“扬基债券(Yankee bonds)市场”，是世界上规模最大、资金实力最强、发展最成熟的外国债券市场。外国债券发行人在美国发行的债券称为扬基债券。扬基债券以其价值、流动性及收益率为大多数投资人所看中。,在20个世纪80年代，扬基债券市场一直被AAA级和AA政府债券地方债券以及国际机构债券所垄断；到了90年代，其市场构成以A级和BBB级公司为主，且地域分布情况亚洲发展最快。,扬基债券的特点：,期限长、数额大。扬基债券的期限通常为57年，一些信誉好的大机构发行的扬基债券期限甚至可达2025年。近年来，扬基债券发行额平均每次都在 7500万到1.5亿美元之间，有些大额发行甚至高达几亿美元。 美国政府对其控制较严，申请手续远比一般债券繁琐。 发行者以外国政府和目际组织为主。 投资者以人寿保险公司、储蓄银行等机构为主。,2.日本外国债券市场,武士债券是非居民在日本发行以日元为债券面额的外国债券。武士债券的主要发行人是国际机构和主权国家。,东京外币债券又称将军债券，它是指由非日本借款人在日本市场发行的用外国货币标明债券面值的债券，其发行人以发达国居多。,大名债券是介于武士债券和欧洲日元债券市场之间的混合债券，其特征为发行在东京，发行人局限于一小部分有选择的国际组织。,3.瑞士外国债券市场,瑞士的外国债券市场有以下特点：（1）中央银行禁止发行瑞士法郎计价的欧洲债券，并且，能经营瑞士法郎外国债券业务的仅限于瑞士本国的银行与金融公司。（2）公募债券一律由固定的包销团包销。（3）私募债券的发行量比公募债券大。主要原因是私募发行手续简便，且可以小额发行。（4）与发行市场的规模相比，外国债券的流通市场极不发达。这是因为债券的大部分都存入瑞士各银行的顾客账户里，一直持有到期满。,4.德国外国债券市场,法兰克福是德国主要的外国债券市场，也是仅次于纽约和瑞士的外国债券市场。欧元启动后，单一货币体制使德国马克强币地位不复存在，法兰克福的中心地位受到动摇，但是由于欧洲中央银行设在那里，以及欧元区强大的经济实力，使其仍有竞争优势。,5.英国外国债券市场 在英国发行的外国债券称为猛犬债券(Bulldog Bond)。 发行者可以是外国政府，也可以是外国私人企业。发行方式也分为公募和私募两种，前者由伦敦市场的银行组织包销，后者则由管理集团包销。猛犬债券的期限为540年，债券的利率多参照相同期限的金边债券利率而定。该市场允许公司发行可转换猛犬债券。,二、欧洲债券市场,欧洲债券市场是随着欧洲货币市场的形成而逐渐兴起的，最先形成的是欧洲美元债券市场，它产生于60年代。 被公认的第一支欧洲美元债券是1963年发行的意大利高速公路债券(Autostrade)。 欧洲债券市场真正的发展成熟则始于1982年。当时，债务危机使欧洲银团借贷发展受阻，使借款人和金融机构转向欧洲债券市场。,欧洲债券市场的特点：,(1)债券的发行者、债券面值和债券发行地点分属于不同的国家，但政府债券市场日益整合，各国同期限收益率的波动性趋同，各国同期限收益率之间的差异明显缩小，外国投资者比例高，以意大利国债为例，外国投资者持有比例在1997年不到20%，到2005年则已接近45%。债券的主要发行人是各国政府、大跨国公司或大商人银行。,(2)债券发行方式以辛迪加为主。债券的发行方式，一般由一家大专业银行或大商人银行或投资银行牵头，联合十几家或数十家不同国家的大银行代为发行， 大部分债券是由这些银行买进，然后转到销售证券的二级市场或本国市场卖出。,(3)高度自由。债券发行一般不需经过有关国家政府的批准，不受各国金融法规的约束，所以比较自由灵活。 (4)不影响发行地国家的货币流通。发行债券所筹措的是欧洲货币资金，而非发行地国家的货币资金，故这个债券的发行，对债券发行地国家的货币资金流动影响不太大。,(5)货币选择性强。发行欧洲债券，既可在世界范围内筹资，同时也可安排在许多国家出售，而且还可以任意选择发行市场和债券面值货币，筹资潜力很大。 如借款人可以根据各种货币的汇率、利率和其他需要，选择发行欧元、欧洲美元、英镑、日元等任何一种或几种货币的债券，投资者亦可选择购买任何一种债 券。,(6)债券的发行条件比较优惠。其利息通常免除所得税或者不预先扣除借款国家的税款。此外，它的不记名的发行方式还可使投资者逃避国内所得税。因此，该债券对投资者极具吸引力，也使筹资者以较低的利息成本筹到资金。,(7)安全性较高，流动性强。欧洲债券市场的主要借款人是跨国公司、各国政府和国际组织。这些借款机构资信较高，故对投资者来说比较安全。同时该市场是一个有效的和极富有活力的二级市场，持券人可转让债券取得现金。,(8)市场反映灵敏，交易成本低。欧洲债券市场拥有Euroclear clearance system Ltd及cedel SA两大清算系统，从而使该市场能够准确、迅速、及时地提供国际资本市场现时的资金供求和利率汇率的动向，缩小债券交割时间，减少 交割手续。世界各地的交易者可据此快速进行交易，极大地降低了交易成本。,(9)金融创新持续不断。欧洲债券市场根据供求情况不断推出新的产品，一是信用衍生品种快速发展。信用违约互换（CDS）衍生市场获得了“爆炸式增长”，这一衍生产品单独对违约风险进行定价，并促进了现货市场的合理定价。二是资产证券化的发展。欧洲资产证券化主要用于减轻银行资产负债表负担。三是回购、利率互换、期货、商业票据（commercial paper）等配套市场也快速成长。,三、外国债券和欧洲债券的区别,（1）外国债券的面值货币限定为发行地国家货币，欧洲债券发行人可根据具体因素，选择用某种第三国货币标明债券面值。（2）外国债券由债券发行地所在国的证券公司或投资银行承销；欧洲债券通常由国际性证券公司或投资银行组织不同国家的分销商共同承销。（3）外国债券的发行必须受发行地国家法律的支配，履行特定的申请和注册程序；而欧洲债券的发行一般不受债券发行地国家法令的管制，通常也无须向发行地国家履行申请和注册程序。（4）外国债券发行人须按照市场所在国法律接受预扣证券发行税；欧洲债券采取不记名方式发行，发行人无须交税，投资者利息收入免征所得税。,四、国际债券市场的发展趋势,（1）国际债券发行量持续增长。 （2）欧元债券发展迅速，大有后来居上之势。 （3）发展中国家主权债券与美国国债的收益率之间的差额重新回落。 （4）随着互联网电子交易的广泛应用，国际债券交易已经逐渐实现电子化。,第二节 国际债券的种类,一、按利率的确定方式划分 二、按可转换性划分,一、按利率的确定方式划分,1.固定利率债券,是具有固定利率、固定利息息票和固定到期日的债券，是国际债券的传统类型。,固定利率债券主要有以下几种形式： 普通债券、零息债券、深贴现债券、伸展债券、分批支付债券、中期债券、二元货币债券、本息分离债券、货币选择权债券。,（1）零息债券（zero-coupon bond）特点：以低于面值的贴现方式发行，由其发行贴现率决定债券的利息率； 兑付期限固定，到期后将按债券面值还款，形式上无利息支付问题；收益力具有先定性，对于投资者具有一定的吸引力；在税收上也具有一定优势，按照许多国家的法律规定，此类债券可以避免利息所得税。,（2）深贴现债券(Deep Discount Bonds)特点：一年付息一次，利率低于市场利率，而在发行时以贴现方式标价以获取相当于市场利率的收益。 （3）伸展债券(Extendible Bonds)特点：这种债券期限较长(1215年)，但发行时只决定较短期限如35年的息票利率，随后再根据市场条件重新确定剩余期限的息票利率。,（4）分批支付债券（Partly Paid Bonds)特点：该债券在发行时，投资者购买债券只支付债券面额的15%30%，余额部分在这之后约定时间内支付，如6或9个月后。如果在约定时期内不支付余额，投资者先前支付的现金概不退还。,（5）二元货币债券(Dual Currency Bonds)特点：以某种货币发行，并且也以该种货币支付利息，但在到期日，以另一种货币还本的债券。（6）本息分离债券(Separate Trading Of Registered Interestand Pricipal Securities)特点：根据利率期限理论，将附息债券的本金和利息分离并分别进行证券化而产生的。,（7）货币选择权债券(bond with currency options)特点：投资者在接受支付时可以选择除发行货币外的一种或几种货币。,2.浮动利率债券(Floating Rate Notes，简称FRNs),这种债券的利率根据市场利率的变化进行调整。一般以一个参考利率为基准进行调整，调整幅度可以一次或一直固定，但也可能随着时间而变化。,浮动利率债券发行人多为从事贷款业务的金融机构，而持有人多是机构投资者，因而比固定利率债券有更高的面值。,浮动利率债券特点：,其债券利息许可根据短期存款利率的变化每6个月或3个月(依债券发行条件规定)调整一次；其利息率通常是在伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)基础上略提高一些，并且其利息率浮动通常定有最低下浮限制，并可附有利息率浮动上限；浮动利率债券依其具体发行条件可附有不同的息票，通常每6个月或3个月支付一次；浮动利率债券通常为中长期债券，期限多为5年至15年；浮动利率债券多为可转让的无记名债券。,二、按可转换性划分,1.直接债券,直接债券是按债券的一般还本付息方式发行的债券，包括通常所指的企业债券和政府债券等。它是相对于可转换债券和附认股权证等新品种而言的。,2.可转换债券,可转换债券是公司发行的一种与股权相连的债券，其持有人可在规定期限内将债券按既定的转换价格和转换比率转换成发行人(或担保人)公司的普通股股票。如果持有人放弃转换权利，公司必须到期还本付息。常用的标价货币有两种，即瑞土法郎和美元。 可转换债券具有以下特点：(1)可转换债券兼有债权性和股权性的双重特性。 (2)发行人有赎回权。(3)投资者期前回售权。(4)发行人范围较小。(5)利率较低。,3.附认购权证的债券,附认购权证的债券是指认购权证与债券同时发行，在一定的期限内，投资者凭认购权证，有权按协议价格购买债券发行人的某种资产。附认购权证的债券中的债券具有普通债券的特点，只是息票利率较低，表明认购权证的价值。认购权证的种类主要有：债券认购证；无害认购证；股权认购证；联系认购权证等。最常见的是债券认购权证和股票认购权证。,第三节 国际债券发行,一、国际债券发行条件 二、国际债券发行的主要文件 三、国际债券发行程序,一、国际债券发行条件,国际债券的发行条件由发行人和牵头经理人协商确定。发行条件如何，对于发行人的筹集成本，债券能否发行成功有密切关系，主要包括以下几个方面：,1.发行额（Issue Amount） 一笔债券的发行额由发行人和承销团在综合考虑发行人的资金需求、信用等级、市场条件等因素的基础上共同商定。,2.票面利率(Coupon Rate) 债券的票面利率是指一年的利息与票面金额的比率。票面利率是发行条件的重要内容，它的高低直接影响发行成本和投资者的收益。,3.偿还期限(Maturity) 债券偿还期限的长短，由发行人的需要、市场条件和发行债券的种类所决定。,4.发行价格（Issue Price） 债券的发行价格有三种不同的确定方法：平价发行(At Par)、折价发行(Under Par)、高于票面价格发行债券发行价格的调整，目的在于平衡票面利率与认购收益率间的差距。,5.偿还方式 国际债券的偿还方式主要分为：期满偿还、期中偿还和延期偿还。,6.付息方式 是指发行人在债券的有效期内，在何时或分几次向债券持有人支付利息。,二、国际债券发行的主要文件,1.销售说明书,销售说明书对债券发行的相关信息进行全面披露，分为临时发行说明书和发行说明书两种。前者在有价证券申请书生效之前使用，后者则是申请书生效后的正式发行文件，是法律规定的必要文件。,2.有价证券申请书,有价证券申请书的内容同销售说明书基本一致。依据各国规定送政府和交易所审核，但在私募情况下不必送审，在发行欧洲债券时只需向交易所申报。,3.承销协议 承销协议由发行人与承销团订立。协议规定发行人、承销商的责任和义务。,三、国际债券发行程序,1.外国债券发行程序,外国债券发行的具体环节会因各国的规定和惯例不同而有所区别。下面以在美国发行外国债券为例，对不同发行方式下的债券发行过程进行说明。,(1)私募程序： A发行者表明发行意向，正式指定一家金融机构为斡旋人； B起草发行说明书、认购合同等文件； C初步确定发行条件，开始向投资者进行征募； D对投资者的征募结束，确定发行额； E最后确定发行条件，发行者与认购者签订认购合同； F发布公告； G认购者交纳债券款项。,(2)公募程序： A选定主承销商、会计师和律师等； B开始准备填写有价证券申报书的各种资料和申请评级的有关资料； C发行人同主承销商、承销商、律师共同草拟有价证券申请书及有关的合同文件。向评级机构提出评级申请； D向证券交易委员会提交有价证券申请书； E主承销商负责组织包销团，向各包销机构发临时发行说明书； F证券交易委员会对有价证券申请书进行审查，发行人修改申请书；,G发行人和有关人员拟定具体的发行条件，然后向证券交易委员会提交一份“价格补充说明书”； H发行人和有关认购人员签订认购协议，并向包销团成员分发债券发行说明书最后文本的副本，准备进行债券的出售工作； I证券交易委员会在收到价格补充说明书和请示的当天，即可通知注册申请生效； J发行人及其有关人员选择一个生效日期，根据他们视为最有利的市场条件给有价证券定价，并在市场上正式发行。,2.欧洲债券发行程序,欧洲债券是一种无国籍债券，发行欧洲债券通常不需要申请注册，也没有发行资格限制，因此没有公募与私募的区别，发行程序也相对简单。,(1)传统的欧洲债券发行程序： A初步协商和准备； B预先配售； C确定最后的发行条件； D分配债券(发行日)； E发行债券； F结束发行。,（2）欧洲债券发行程序的变化： A全额包销 (Bought Deal)； B预先定价销售(Pre-priced Deals)； C收益定价(yield pricing)； D拍卖发行（auction issue）； E固定价格再发行（fixed price reoffer）。,第四节 国际债券发行中应注意的问题,一、信用评级 二、债券货币选择,发行国际债券进行融资时，一般都要由专门的评级机构对发行人进行信用评级，以供投资者参考。信用评级机构都是独立的私人或民间机构，不受政府控制，同证券交易所亦无关系，它们对投资者也只负有道义上的义务，而无法律上的责任。目前国际上比较具有权威性的资信评级机构有美国的标准普尔公司和穆迪投资服务公司、英国的艾克斯特尔统计服务公司。,一、信用评级,債券評價,实行浮动汇率以来，在国际债券筹资中，除需考虑发行国市场状况及以外币标价债券的收益率高低外，就不得不再考虑另一个影响债券货币选择的重要因素汇率的变化。因为，债券发行者必须以债券的标价货币来支付利息及债券到期后的本金，而国际金融市场的变化日趋复杂，如果这种外币对公司本币的汇率升值，那么以本国货币表示的利息及本金就会增加，从而给债券筹资带来很大的汇兑风险，最终影响借款的实际成本。,二、债券货币选择,第五节 欧洲债券市场结构,一、全球债券市场分布 国内 国外美国（USD） 50% 50%欧元（EURO） 17 31日元（JPY） 19 6,二、市场架构,初级市场承销商(underwriters)主要承销人：ex. 投資銀行评估市場、债券价格、要求发行者成立管理团队承销团队：ex. 投资银行、商业银行赚头：承销价差次级市场(多属OTC)经纪商、自营商、造市者(the market makers)投資大众结算系统,