企业上市 课件.ppt

1,资本运作之企业上市,2,间接融资,直接融资,金融体系的结构,3,股票的特征,股票交易价格和股票票面价值不一致性,决策性,不返还性,风险性,流通性,股票的特征,4,股票的种类,按股东承担风险的程度和享有权利的程度的不同划分,普通股是股份公司发行的无特别权利的股票，其收益随着股份公司利润的变动而变动，并且对股东权利不作限制,优先股是在盈余分配上或（和）剩余财产分配上（即在盈余分配上，或者剩余财产分配上，或者剩余分配上且剩余财产分配上）的权利优先于普通股的股票,后分股是指在普通股之后才享有股息或剩余财产分配权利的股票。这种股票一般对股票发行人发行，因此也称为发行人股或经营者股,混合股是将优先享受股息和后分配剩余财产这两种权利结合起来的股票,优先股,后分股,混合股,普通股,5,股票的种类,是指持股者有表决权的股票普通股一般是有表决权股,有表决权股,是指持股者没有表决权的股票优先股一般是无表决权股,无表决权股,依据股份所代表的股东权中的表决权的有无分类,6,股票的种类,在股票上载有股东的姓名，并载于公司的股东名册上的股票记名股票不得私自转让,记名股,在股票上不记载股东姓名的股票可以自由转让,无记名股,依据是否记载股东姓名区分,7,股票的种类,是指股票票面上记载着金额的股票一般来说，股票发行价格原则上不得低于股票票面值价格,面额股,是指在股票上不记载金额的股票，只标明每股占公司资本总额的比例,无面额股,依据股票是否记载一定的金额,8,新中国第一支股票,1984年飞乐音响,9,股票的种类,对境内自然人和法人发行的股票称为A种股票,境内股票A股,对境外的法人和自然人，包括外国和我国香港、澳门、台湾地区法人和自然人发行的人民币特种股票，称为B种股票,B股,我国针对发行对象属境内和境外划分,10,H股,H股也称国企股，指注册地在内地、上市地在香港的外资股。 H股为实物股票，实行“T+0”交割制度，无涨跌幅限制。 个人直接投资于H股尚需时日。,11,股票的清算价值和内在价值、市场价值,股票的清算价值 是指企业清算时，每个股份所代表的实际价值股票的内在价值 是指股票在交易的某一时刻真正代表的价值股票的市场价值 又称市场价格，即股票价格。,12,股票价格的变动及其决定因素,股票价格的本质 股票价格就是股票在市场上买卖的价格，又称股票市价 股票之所以有价格，能够作为买卖对象，是因为股票能够给它的持有者带来股息收入决定股票价格的基本要素 股票价格直接取决于两个基本要素，即股票预期的股息量和银行的利息率 股票价格=预期股息/银行利息率 （理论价格）,13,影响股票价格变动的内部因素,内部因素公司利润股利股票的分割股票的新上市董事会监事会改选外部因素经济因素政治因素,14,案例：10余律师所起诉51Job股价大幅下挫,2005年2月27日，美国律师事务所ScottScottLLC宣布，将代表2004年11月4日至2005年1月14日购买前程无忧，NasdaqJOBS股票的股东，向纽约南区地方法院提交集体起诉，指控前程无忧涉嫌证券欺诈。 此前，自1月24日以来，已有十数家律师事务所向前程无忧提起类似起诉。 遭起诉消息发布之后，51job 2月28日股价再度下挫3.3%，接近20美元，低于去年9月上市当日的收盘价格。此前，51job是在1月18日开盘即跳空低开约35%，原因主要是财务预警。据前程无忧公司的预警显示，预计其2004年第四季度的每股盈利在0.24元到0.27元，总收入为1.17亿元到1.21亿元，而此前的预测每股盈利高达0.42元到0.44元，收入将达到1.4亿元。,15,世界上有影响的几种股票价格指数,道琼斯股票价格指数（美国）标准普尔股票价格综合指数（美国）纽约证券交易所的股票综合指数（美国）伦敦金融时报的股票价格指数（英国）日本经济新闻道式股票指数（日本）香港恒生股票指数（中国香港）我国的股票价格指数 上海证券交易所股票价格指数 深圳证券交易所股票价格指数,16,股票价格指数,为了正确反映整个股市价格变化情况和趋势，有关金融研究机构编制了股票价格指数，它是表示股票市场价格变动的一种股票价格平均数，用以反映整个股市的价格起伏情况编制股票价格指数的一般步骤从股票市场上选择一定比例的有代表性的股票作为计算样本计算某一日期股票市场样本股票收盘的市价总和，再除以总股数，计算出来的商就是股票价格平均数选定某一时间作为基期，将这一基期的股票价格平均数定为100（称为100点），以后各期的股票价格平均数，同基期相比计算出的百分数，即为各时期的股票价格指数,17,股票发行市场,股票市场是股票发行与交易的网络和体系，使股票买卖的场所，随着现代经济的发展，股票市场已成为证券市场最重要的组成部分股票市场一般分为股票发行市场（一级市场）和股票交易市场（二级市场）我国股票发行市场的主体，主要由股票发行者、审批机构、承销机构及投资者构成.,18,股票发行的方式,自办发行和委托发行（1）自办发行 指公司自己直接发行股票，招股集资（2）委托发行 指发行公司委托证券公司等金融机构代理行为案例：2004年6月，经有关部门批准，北青传媒赴港上市的工作正式启动，汇丰银行成为北青传媒登陆H股的主承销商和全球协调人 公募发行、私募发行和内部发行（1）公募发行 指向社会非特定单位和个人公开发行股票（2）私募发行 指由公司发起人全部认购股票的发行方式（3）内部发行 指向本公司内部职工发行股票的发行方式定向募集发行和社会募集发行,19,股票发行的方式,平价发行、溢价发行和折价发行（1）平价发行 即按股票面值额发行，又叫面额发行或者等价发行（2）溢价发行 即发行价格高于股票面值额发行（3）折价发行 即发行价格低于股票面值额发行增资发行（1）有偿增资 通过吸收新股份的办法增资（2）无偿增资 公司将增资的股票，按投资比例无偿赠给老股东，将公司的积累或分红基金转为资本（3）有偿增资和无偿增资相结合,20,股票交易市场,也称二级市场或流通市场，是已发行在外的股票进行买卖交易的场所，投资者可将其股票在交易市场再行出售或转让，使所持的股票变现股票交易市场的构成（1）股票持有人，在此为卖方（2）股票投资者，在此为买方（3）为股票交易提供流通、转让便利条件的信用中介操作机构，如证券交易所或证券公司证券业务部及其交易代理点,21,境内外上市市场,境内股市场,上海证券交易所深圳证券交易所,香港资本市场,主板市场创业板市场,东京资本市场,纽约股票交易所NASDAQ,纽约资本市场,伦敦资本市场,新加坡资本市场,主板市场二板市场科技板块,首尔资本市场,22,香港联交所,香港的证券交易最早见于19世纪中叶。到1891年香港经纪协会成立时，香港始有正式的证券交易市场。该会于1914年易名为香港经纪商会。香港第二间交易所香港股份商会于1921年注册成立。两所于1947年合并成为香港证券交易所，并合力重建二次大战后的香港股市。此后，香港经济快速发展，促成另外三家交易所的成立 - 1969年的远东交易所；1971年的金银证券交易所以及1972年的九龙证券交易所。在加强市场监管和合并四所的压力下，香港联合交易所有限公司于1980年注册成立。四所时代于1986年3月27日划上历史句号，新交易所于1986年4月2日开始运作，采用电脑辅助交易系统进行证券买卖。到2000年3月合并完成前， 联交所共有570家会员公司。,23,24,上市公司的信息披露,案例：安然“实现”超高增长的秘密在于它打了这样一个如意算盘：制造概念吸引投资者-通过关联企业间的“对倒”交易不断创造出超常的利润-巨额债务和风险却隐而不彰。整个过程顺利进行的保障就是通过对财务报表的操纵。而安然崩溃原因的关键，在于安然与这些关联企业的关联交易及相关信息披露上均出现极大问题。,25,境内股票,A股指境内上市人民币普通股；它是由我国境内的公司发行，供境内机构、组织或个人（不含台、港、澳投资者）以人民币认购和交易的普通股股票。A股不是实物股票，以无纸化电子记账，实行“T+1”交割制度，有涨跌幅（10%）限制，参与投资者为中国大陆机构或个人。 A股公开发行统一由中国证监会审核，上市地可选择在上海证券交易所或深圳证券交易所。其中上交所以传统行业和发行量较大的企业为主，深交所以成长型的中小企业为主。,26,B股,B股的正式名称是人民币特种股票。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内（上海、深圳）证券交易所上市交易的。它的投资人限于：外国的自然人、法人和其他组织，香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织，定居在国外的中国公民，中国证监会规定的其他投资人。 B股公司的注册地和上市地都在境内，投资者在境外或在中国香港、澳门及台湾。B股不是实物股票，以无纸化电子记账，实行“T+3”交割制度，有涨跌幅（10%）限制。 目前，B股市场因为长期低迷，已基本丧失了首次发行上市功能。,27,专题：创业板市场,中小企业市场（SMB,Small and Medium Size Business Markets），如创业板、成长板、二板、中小企业板、小盘股市场等。全球七个较大的创业板市场:香港创业板、台湾的证券柜台买卖中心(GTSM)、南韩的Kosdaq、日本的Mothers、新加坡的Sesdaq、伦敦的AIM及加拿大的TSX-V,28,29,AIM,伦敦证券交易所于1995年6月推出AIM。以市值计，AIM是目前世界上最大的创业板市场，市值达710亿美元。以新上市集资额计，AIM至今稳占首位。122家通过发起上市募集资金的公司中，超过75%的公司募集资金范围在100万英镑至1000万英镑之间；在AIM的上市公司中，通过配股募集资金的公司中，有57% 的公司通过AIM市场所募集资金资金超过100万英镑；今天，在AIM上市的公司涉及约32个行业，其中市值占有率最大的行业为矿务、石油及燃气业（合占市值30%）。最近两年，AIM的业务已进一步国际化，上市海外公司约166家。,30,AIM,在AIM的上市公司中，80%的公司市值低于3000万英镑；没有最低的上市标准；没有公司规模、经营年限及公众持股量的要求；会计报表必须按照制度规定编制；在上市审查程序上，AIM不进行实质审查，强调上市保荐人作用和公司自律，AIM要求公司及时充分披露信息并提示风险；必须有指定保荐人和做市商。,31,德国新市场(Neuer Markt),1997年3月由德国交易所成立之后，新市场的业务在2000年达到顶峰，市值超过2,000亿美元，上市公司345家。然而，不过三年，新市场已较顶峰时期蒸发了96%的市值，终于在2003年6月结业，余下的发行人转往德国交易所主市场。新市场的经验突显了将散户投资者与创业公司结合起来的危险性。,32,香港创业板,创业板是香港联合交易所有限公司经营的另一个股票市场。创业板并无规定有关公司必定要有盈利纪录才能上市。 规模大小均可。其中，科技行业的公司是优先考虑的对象。,33,香港创业板创设历程,香港联交所早在1986年就提出了建立香港创业板的构想，于1999年正式付诸实践。具体历程如下： 1994年3月 联交所发表未来市场发展策略咨询文件。 1995年2月 联交所修订未来市场发展策略，准备积极研究设立第二板市场。 1997年7月 联交所成立专责小组，研究设立第二板。 1998年5月 联交所发出建议设立新兴公司新市场之咨询文件，就设立第二板市场的可行性以及这一市场的定位、业务和监管模式等征求公众意见。 1998年12月 联交所正式宣布，拟于1999年第四季度推出创业板市场，希望在8至10个月内完成制订有关上市规则、管治架构及交易机制的工作。1999年3月 联交所公布创业板基本构架。 1999年7月 联交所理事会正式通过创业板上市规则,34,2009年10月30日,我国创业板之最创业板存在五大风险第一是整个经营上存在的风险 第二是技术上存在的风险 第三是规范运作方面的风险 第四是估值上的风险 第五是股价波动的风险,35,36,37,38,上市的意义,纵观企业生命周期和企业从无到有、从小到大的成长历程，不难发现有两次质的飞跃： 从实验室走向产业化和市场，即0的冰变成0的水； 通过IPO成为上市公司，即100的水变成100的水蒸气。成为上市公司标志着企业开始了一个崭新的生命历程，其融资活动、产权结构、公司治理及其经营管理都将表现出新的形式。,企业生命周期 并购重组 首次公开发行（100 ） 走出实验室（0 ）,上市不仅是企业融资渠道之一，更使企业发生脱胎换骨的变化,改革公司治理结构建立现代公司制度改变一股独大的架构提高企业管理水平改善激励机制以吸引人才,提高企业竞争能力和可持续发展能力,改善企业资本结构摆脱传统的负债为主的经营模式降低资金成本及风险构建健康的资本结构,搭建持续融资平台建立多元化的融资渠道运用多样化的融资工具解决持续发展的需求提高企业并购能力,上市使企业发生脱胎换骨的变化,41,A股发行上市程序,42,股票上市的条件,（1）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行（2）公司股本总额不少于人民币5000万元（3）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；愿国有企业依法改建而设立的，或者该法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算（4）持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元，其向社会公开发行股份的比例为15%以上（5）公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载（6）国务院规定的其他条件,43,第一阶段：重组,主要内容：按照上市要求，构造一个上市主体。持续时间：36个月。视企业本身复杂程度而定。,44,第二阶段：改制,主要内容设立为股份公司。需要政府有关部门批准。以在工商局登记设立为股份有限公司为标志。 持续时间：26个月。内资企业较快，若是外商投资企业则较慢。重组和改制阶段需要聘请的中介机构：财务顾问、律师、会计师、评估师。,45,第三阶段：上市辅导,主要内容证券公司对企业进行证券法规及公司治理辅导和规范。目的在于完善法人治理结构、健全企业财务制度、使企业熟悉公司信息披露规则 以辅导验收为结束标志。 持续时间：中国证监会规定为12个月。所需聘请的中介机构：具有保荐资格的证券公司。,46,第四阶段：申报和预审,主要内容企业在证券公司等中介机构的配合下上报上市申请文件，中国证监会发行部进行初步审核。以出具初审报告为标志。 持续时间：36个月。需聘请的中介机构：主承销商和保荐机构。 一般而言，主承销商和保荐机构就是辅导机构。如果不是原辅导机构，就需要重新辅导半年才能申报。发行人律师。申报会计师。评估机构（如需要）。,47,第五阶段：终审,主要内容材料报中国证监会发审委审核，并作出上市与否的裁决。以宣布审核结果为标志 。 持续时间：通知上会到上会一般10天 左右。,48,第六阶段：等待发行,主要内容中国证监会根据市场情况，安排企业择机发行 。 持续时间以前一般为69个月；改为询价机制后，企业过会后马上可以选择发行。,49,第七阶段：发行,主要内容正式向社会公开发行股票。以募集资金到位为发行结束标志。 持续时间：一般不超过15天。,50,第八阶段：上市,主要内容材料报上海或深圳证券交易所，申请安排股票挂牌上市。以股票挂牌交易为标志。 持续时间：57天。,51,总结,根据前述各阶段时间安排，一家公司从改制到最终上市，如果是从有限责任公司整体变更为股份有限公司，最短1.5年就可以上市；如果是进行大规模的重组后设立股份公司，则需要运行3年，最短也要3.5年才能上市。询价机制执行后，不需要排队等待发行，企业发行上市的周期大大缩短。,52,案例：万科借助资本市场成功的典型案例,1994年改制时，注册资本仅为4133万元；1988年公开发行2800万股，募集资金2800万元，从此走上了高速发展的道路；1991年按每股3.8元的价格配售新股5730万股，共募集资金22774万元；1993年向境外投资者发行4500万股B股，募集资金4500万元；1995年以每股3.01元的价格向公司员工发行883万股，共募集资金2600万元；1997年实施10配2.37股，共募集资金约3.8亿元；2000年实施10配2.727股，共募集资金6.25亿元；2002年发行可转换公司债券，募集资金15亿元。2004年9月再次发行可转债，募集资金19.90亿元。,53,案例特点,1、融资频率高，融资总额高平均每两年从证券市场筹资一次；每次的筹资额随着公司资产规模的增加快速上升；累计从证券市场融资接近47亿元人民币。2、业务特点及募集资金投向从1988年公司公开发行之初一直专注于主营业务房地产；每次募集资金均投向于公司主营业务，并且取得了良好的收益；借助于资本市场筹集的资金，公司实现了连年的高速增长，在房地产处于低迷时期也不例外。3、投资者回报公司业务高速增长之际，不忘给投资者回报。几乎每隔一年都有高比例的送红股和资本公积金转增股本；4、原始股东的回报公司高速增长所带来的每年的分红收益（包括现金股利和红股）；历次公开募集资金所带来的每股资本公积的增加；初略估算，原始股东的投资回报率在100倍以上。,54,破解碧桂园高价IPO,55,碧桂园上市之辉煌2007年4月20日，碧桂园控股（02007.HK）在香港联交所上市，上市首日收盘价为7.27港元，较IPO发行价5.38港元溢价35%。以此计算的碧桂园控股市值达到1189.37亿港元，在香港上市地产股中仅次于李嘉诚的和记黄埔、郭炳湘的新鸿基，位列第三。而且这一数值远远超过中国海外、富力地产、雅居乐等已在香港上市的内地地产公司，而万科A当日市值也仅相当于碧桂园控股的66%。,56,碧桂园控股成为内地市值最大的上市房地产公司，而其实际控制人年仅25岁的杨惠妍因持有公司58.19%的股权，身家在一夜之间达到692亿港元，成为中国内地最受关注的新首富。碧桂园控股（02007.HK）以高于富力地产（02777.HK）、世茂房地产（0813.HK）、雅居乐（3383.HK）的市盈率发行，在香港融资148.49亿港元，堪称内地房地产企业最佳IPO案例。,57,58,59,重组搭建碧桂园上市架构,60,碧桂园控股何以能够得到国际投资者的青睐？五步重组 搭建碧桂园上市架构为了顺利实现在香港红筹上市，碧桂园通过设立多层级的BVI（英属维京群岛）公司，完成了一系列的重组，以使其能够充分符合境外证券市场的上市要求。主承销商：,?,61,第一步:选定上市资产、统一股权及补税 选定上市资产碧桂园主要业务涉及房地产开发、酒店、物业管理、建筑、安装、设计、装修及装饰、自来水、高尔夫球场、主题公园以及学校和医院等。经过筛选，碧桂园将房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装修装饰和主题公园等业务作为上市资产，其中分为25家房地产开发项目公司、12家酒店公司、1家物业管理公司、1家建筑公司、1家装修及装饰公司和1家主题公园公司。,62,统一股权 碧桂园旗下项目公司都是独立法人，股东均系创始人及不同合作伙伴。2005年，碧桂园创始人杨国强将所持项目公司的股权转让给二女儿杨惠妍； 2006年，杨惠妍又陆续收购了碧桂园其他项目公司股东的股权，在碧桂园上市重组前，各项目公司形成了杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、张耀垣、区学铭的股权结构。,63,64,补税 截至2006年5月，碧桂园向税务机关全数支付了2002-2004年未缴付的税款及滞纳金。滞纳金数额高达3340万元。以此推算出碧桂园补交2002-2004年度的税款为6.28亿元 ，如果按33%的内资企业所得税率计算，这笔税款对应的税前利润约19亿元。民营企业进行红筹上市之前补税的目的主要是为达到“连续三年盈利”的要求以及为财务调整留出空间、提高招股价格。,65,第二步:巧妙布局资产出境结构注册离岸公司为了完成重组，碧桂园的股东们在英属维京群岛（BVI）注册离岸公司多达14家。2006年3月21日，伊东、富高成立；2006年3月28日，智发、集裕、豪华成立；2006年4月7日，恒宙、柏辉、永柏、兴辉成立。上述BVI公司的注册资本都是100美元，由100股每股面值1美元的股份组成。,66,同时在2006年4月7日，碧桂园的股东们还注册了各自全资拥有的BVI公司：,杨惠妍,杨贰珠,多美,必胜,日皓,伟君,喜乐,苏汝波,张耀垣,区学铭,67,资产整合碧桂园将旗下子公司及项目公司按房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装修装饰及主题公园四大业务板块分类整合到了四家离岸公司旗下，使其资产结构变得清晰。2006年4月-6月，碧桂园与恒宙、柏辉、集裕、伊东等四家BVI公司（“前四家过桥公司”）签署了多份股权转让协议，分别将四块上市资产转让给这四家公司（图2）。,68,69,设计思路：1、将四块业务由不同的BVI公司100%控股；2、将上市资产的控股方由内资变成外资，由此完成内资企业转为外资企业；3、利用离岸公司在集团内不同业务之间建立起一道防火墙，不同业务之间可以有合作，但所有的经营都是相对独立。既可隔离风险，又可分拆上市；既可分散风险，又可提升公司业绩。,70,第三步:搭建多层级BVI公司，缓冲上市公司风险 2006年9月，碧桂园办理了由内资企业变更为外资企业的工商及税务等相关手续。换股收购之一搭建双层控股结构完成资产出境安排后，富高、兴辉、智发及永柏四家BVI公司（“后四家过桥公司”）分别收购了恒宙、柏辉、集裕、伊东这“前四家过桥公司”100%股权。,71,收购方式：全部采取换股的方式完成；收购代价：“后四家过桥公司”分别以70%、12%、6%、6%及6%的比例分别向“五股东”配发及发行新股作为代价，完全复制了国内公司的原有股权结构（图3）。,72,73,换股收购之二设立统一管理机构搭建了双层控股结构之后，另一家在BVI注册的公司豪华又从“五股东”手中收购“后四家过桥公司”，收购代价依旧是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。这一收购完成后，豪华成为集中统一管理各业务板块的机构。同时豪华向杨国强收购了香港碧桂园公司，收购代价为香港碧桂园2006年8月31日的资产净值112万港元，形成了三层BVI过桥公司（图4）。,74,75,设计思路：1、设立双层BVI公司，主要目的是能够起到一个缓冲的作用，在将来内地公司具体经营业务发生变更或股权变动时对上市公司的稳定性影响较小。红筹上市的主要思路：一般是在境外设立两家SPV（特殊目的公司），一家作为中间控股公司，对境内企业进行控股；另一家作为未来拟上市主体，并对中间控股公司进行控股。,76,77,2、由于此换股收购在海外控股公司层面发生，而海外控股公司股权的运作实行授权资本制，因而具有极高的操作灵活性。3、利用豪华收购“后四家过桥公司”和香港碧桂园公司，以实现对各业务机构的统一管理。通过上述三步，碧桂园基本上完成了国内业务的重组及上市架构的搭建。,78,第四步:通过离岸公司提供过桥贷款支付收购款 在上述三步重组中，各层级BVI公司之间的收购全部以换股的方式顺利完成，但最关键的一步还没有完全解决，即收购国内资产的代价是多少？资金从何而来？,?,79,根据我国当时规定：海外公司收购内资企业进行海外重组应按照外国投资者并购境内企业暂行规定（简称并购规定）办理，为了防止企业变相向境外低价转移资本，并购规定要求对拟转让的股权或资产要采用国际通行的评估方法进行评估，交易双方不得以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产。,80,对价金额：在红筹上市实务中，外资收购国内企业时一般是按照该企业经评估后的净资产收购。按碧桂园控股2005年末的净资产值23.22亿元、股本值7.65亿元计算，“前四家过桥公司”应向“五股东”支付的股权转让款至少应达到23.22亿元，而相应地，“五股东”将会由于股权的转让价格和股本值之间15.57亿元的价差收入，被征收20%的巨额个人所得税，这显然是股东们不愿意看到的。,81,付款期限：在对价款支付期限方面，并购规定同时规定：海外控股公司可于并购后之外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让方支付完毕；特殊情况在审批机关批准后可延长至6个月内付60%以上、一年内全部付清。正是这一规定为碧桂园得以按“股份掉期”的方式继续重组和进行财务安排留出了空间。,82,过桥贷款：如何解决资金来源？此时，一家名为伟嘉的BVI公司在碧桂园重组过程中的出现。伟嘉成立于2006年4月7日，在豪华完成对“后四家过桥公司”以及香港碧桂园的收购后，伟嘉从“五股东”手里收购了豪华，方式同样是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。,83,通过一系列的连环换股收购后，此时碧桂园的股权结构是：国内公司仍由“五股东”最终控制，并且股份比例和重组前并无任何变化，只不过中间多出了四层BVI过桥公司（图5）。,84,85,九家BVI公司扩股：2006年8月7日，豪华及“后四家过桥公司”增加发行股本，已发行股本由100美元增加到200美元。2006年8月18日，这几家公司的发行股本再度增加到300美元，由300股每股面值1美元的股份组成。2006年8月18日，“前四家过桥公司”的已发行股本由100美元增加到200美元，由200股每股面值1美元的股份组成。,86,过桥贷款收购过程：九家BVI公司扩股后，伟嘉通过一项总值约为6200万港元的贷款安排及认购豪华的新股，而这笔金额被豪华用于认购“后四家过桥公司”的新股，然后又由“后四家过桥公司”认购“前四家过桥公司”的新股。通过这一系列击鼓传花般的操作，最初由伟嘉提供的这笔资金最终变成“前四家过桥公司”收购“五股东”所持国内相关资产股权的收购款项。,87,收购资金传递过程：,伟嘉,股东五公司,五股东股权,前四家过桥公司,后四家过桥公司,豪华,88,至此，碧桂园资产出境的安排真正完成。由于重组发生的时间均在2006年12月31日之前，最后收购国内资产股权支付代价的期限没有超过并购规定的要求。2007年3月21日，“五股东”各自全资拥有的五个BVI公司必胜、多美、日皓、伟君、喜乐（以下称“股东五公司”）从伟嘉手中收购豪华股份，总代价约为7.477亿港元，定价依据是豪华截至2006年9月30日的净资产。,89,以上收购完成后，豪华由“股东五公司”分别拥有70%、12%、6%、6%及6%的股权（图6），而伟嘉则从碧桂园的股权架构中消失。由此可见，伟嘉的真正作用是为碧桂园境内资产出境提供过桥贷款，而“股东五公司”从伟嘉手中收购豪华支付的7.477亿港元代价，实际上也就是“前四家过桥公司”收购国内资产的代价，而按当时港元兑人民币1：1.02的汇率计算，这一收购代价恰好等于碧桂园7.64亿元的股本。,90,91,第五步:换股打造上市主体 到此为止，碧桂园的海外重组完成了四次收购，涉及交易的BVI公司多达14个，但由于BVI公司无法在香港上市，所以还要打造最终的上市主体。上市主体由于开曼群岛的法律环境符合香港联交所的上市要求，开曼公司也是理想的上市主体。在上市主承销商的安排下，碧桂园控股于2006年11月10日在开曼群岛注册成立为受豁免有限公司，法定股本为38万港元，分为380万股，每股面值0.10港元。,92,股权构成首先：碧桂园控股按0.1港元的面值向一家叫Godan Trust Company （Gayman） Limited的BVI公司发行1股，而这1股在当天就被转让给杨贰珠。2007年3月19日，杨贰珠将拥有的这1股股份按面值转让给多美；其次：碧桂园控股分别向“股东五公司”配发及发行70股、11股、6股、6股及6股股份，使得“股东五公司”分别拥有碧桂园控股70%、12%、6%、6%及6%的股权，依然复制了碧桂园国内公司的股权结构。,93,增资扩股2007年3月20日，碧桂园控股的全体股东通过了两项决议：决议一：增设999.962亿股，每股面值0.10港元的股份，将法定股本由38万港元增至100亿港元。决议二：待全球发售所产生的公司股份溢价入账后，董事会授权可以将股本溢价进账的12.6亿港元扩充资本，并将该笔款项按面值全数支付126亿股股份的股款，并以配发及发行股份方式按比例由“股东五公司”持有。,94,2007年3月26日，碧桂园控股从“股东五公司”收购豪华全部已发行股份，代价为向这五家公司分别发行及配发与其股权比例对等的股份。至此，碧桂园控股成为上市主体（图7 ）。按照招股计划，碧桂园控股公开发行后，公众持股15%，“五股东公司”的持股比例分别为59.5%、10.2%、5.1%、5.1%及5.1%。,95,96,97,重组阶段的财务安排,98,大额分红降低净资产值 在上述第四步操作中，碧桂园国内资产是按股东的股本金进行转让的，其间没有产生任何增值，这就解决了股东的股权转让收益需缴纳大额个人所得税的问题。但2005年末净资产达23.22亿元的碧桂园，又是如何保证不违反“不得以低于评估净资产的价格向境外转移资产”的规定呢？,?,99,财务手段大额分红碧桂园采取了大额分红，公告资料显示：2006年的分红额达到25.14亿元（表3），而其2005年末的账面储备（未分配利润）仅为15.4亿元，这说明在BVI公司收购国内资产前，碧桂园的股东们不仅将公司2005年的账面储备瓜分殆尽，而且将2006年初至收购日2006年9月30日前约9.7亿元的净利润也分掉了，结果使得碧桂园的净资产在2006年9月30日前大幅降低至股本值，解决了这一问题。,100,101,上市之前豪华再次向老股东派息5.13亿元，至此，截至2006年12月31日的碧桂园账面储备已全部分配完毕。,102,集中结算展现美好前景 大额分红也带来了另一个问题，即碧桂园的资产负债率因此大幅提升，净资产大幅减少，对估值不利。碧桂园又如何解决这一问题呢？财务手段提高预收账款碧桂园在“预收账款”指标上做足了文章。房地产行业的收入并不在收到购房款时确认，而是以竣工结算为依据，即售房时的收入要到交房时才能确认。,?,103,这种特殊的收入确认方式，使得其年报中“预收账款”指标变得尤为重要。该指标不仅代表着公司目前的销售状况，更是公司未来业绩的直接体现。在房地产行业中，这个指标经常被用来调节营业收入和净利润，而预收账款/营业收入实际上从侧面反映出销售与结算的比例。,104,从碧桂园近年来预收账款/营业收入可以看出，2006年这一数值达到了94.2%，远高于前两年，而2006年碧桂园的预收账款达74.82亿元，按房地产公司以销售额平均30%的比例收取预收款计算，其对应未来将实现的营业收入高达249亿元（表4 ）。碧桂园通过提高预收账款，将销售集中在2007年结算的财务安排，向投资者展现了碧桂园的发展前景，对于缓解因大额分红对估值产生的负面影响、提升招股价十分有利。,105,106,大幅增加土地储备迎合国际投资者口味 房地产企业要保证持续的盈利能力，土地储备是关键。国外投资者评估房地产企业时，土地储备量也是一个显而易见、可以量化的指标。财务手段增加土地储备招股说明书显示碧桂园上市前的土地储备达到了1870万平方米，97%都取得了土地许可证，足够5年以上开发所需。实际上，自筹备上市的2005年下半年至上市前，碧桂园增加土地储备达到998万平米（表5 ）。,107,108,这表明在一年多的时间里碧桂园实现了土地储备的倍增，而大量的土地储备无疑可以使得碧桂园在国际投资者的心目中加分不少。,109,110,111,112,总结,113,在搭建多层级海外上市架构的同时，碧桂园通过补税、大额分红、推迟确认收入、临时加大土地储备等财务手段，不仅使碧桂园的原股东们得以将碧桂园上市之前的账面储备瓜分贻尽，降低了红筹上市成本，而且还将碧桂园打造成：“业务模式独特、土地储备丰富、资产结构清晰、业绩成长良好”等受国际投资者青睐的形象，使得碧桂园在香港IPO的效果彰显：,114,1、以较高的市盈率21.5倍成功发行；2、以16.87%的股权募集到148亿港元，相当于2006年末净资产的10倍；3、上市首日溢价35%，市值达1189.37亿港元成为内地上市房地产企业的市值冠军。由此可见，国际投资银行的跨境资本运作技巧。投行的成功运作成就了碧桂园的上市之辉煌。然而，仅通过财务技巧支撑起来的股价最终也只能是一座“沙雕”，碧桂园上市后股价能否稳定，则取决于业绩支撑。,115,隐忧尚存 其一：低价拿地与土地增值税之间的矛盾；其二：全国化扩张带来的管理风险。 碧桂园上市后股价一路下滑，跑输香港红筹指数近30%。在土地增值税清算以及管理半径加大的双重考验下，如何将碧桂园打造成“赚钱机器”来回报投资者，还有艰难的路要走。,116,117,