新业务价值超预期.docx

股票研究公司深度研究保险/金融Table_MainInfoTable_Title中国太保（601601）新业务价值超预期，成长能力获提升2009年年报点评彭玉龙董乐021-38676683021-38676650pengyulongdongleS0880209040414S0880108063472本报告导读：太保09年投资收益率和新业务价值增长超预期，目标价提升1元至35元，维持增持评级。投资要点：Table_Summaryl 归属于母公司净利润73.56亿，同比增长187%，每股收益0.95元，全面摊薄后每股收益0.87元，与我们预期一致。新会计准则对公司净资产（2009年初）的影响为-1亿元，利差损保单补提的准备金与其他保单减少的准备金基本抵消；新准则对09年净利润的影响为19.22亿元，相当于旧准则下净利润54.34亿元的35%。但是，公司没有披露评估准备金所采用的折现率，因而无法与平安、国寿的准备金政策进行比较。l 总投资收益率达到6.3%，高于国寿的5.8%，接近平安的6.4%；投资配置更具进攻性，权益投资比例下半年提升3个百分点至12%，基础设施投资比例最高，达到5%，太保投资能力的提升值得期待。l 虽然公司预计保险业务收入今年增长15%左右，但在在H股成功发行，资本充足、竞争对手紧追的背景下，我们判断太保10年将重启银保，保费增速将加快，1季度保费已经增长56%，全年实际增速很可能大幅超过公司自己的预计数。若投资环境不恶化，我们认为银保重启也不是坏事，可以带来适当的增量价值，若投资环境改善，则更好了。l 在内涵价值评估中，太保采用了较为谨慎的假设，折现率为11.5%，而国寿和平安为11%，投资收益率最高为5.2%，国寿和平安为5.5%。l 一年新业务价值增长37%，每股新业务价值0.58元，好于我们预期的0.55元，我们由此将今年的新业务价值提升0.04元，按26倍新业务价值倍数，提升太保目标价1元，从34元提高至35元，增持评级。Table_Finance财务摘要（百万元）2006A2007A2008A2009E2010E净利润1,0086,8931,3397,3568,746(+/-)%-10.9%583.8%-80.6%449.4%18.9%总资产203,091309,010319,390397,187491,394(+/-)%25.9%52.2%3.4%24.4%23.7%净资产11,15362,80748,74174,65187,906(+/-)%68.8%463.1%-22.4%53.2%17.8%Table_Profit关键估值指标2006A2007A2008A2009E2010E每股内涵价值4.189.719.0911.4413.85每股收益0.510.390.470.580.75每股净资产0.230.900.170.871.02P/EV2.598.166.338.8010.36市盈率6.622.863.052.422.00市净率33.6541.7031.0924.7915.86Table_Invest评级：增持上次评级：增持目标价格：35.00上次预测：34.00当前价格：27.722010.04.19Table_Market交易数据52周内股价区间（元）16.12-29.73总市值（百万元）238,392总股本/流通A股（百万股）8,600/2,577流通B股/H股（百万股）0/2,313流通股比例57%日均成交量（百万股）25日均成交值（百万元）631Table_BalanceTable_PicQuoteTable_Trend升幅(%)1M3M12M绝对升幅15%14%53%相对指数10%16%28%Table_Report相关报告中国太保：保险中的成长股2010.03.012009年业绩预告点评2010.01.31新会计准则暂不会影响整体估值体系2010.01.27太保H上市首日点评2009.12.23太保H股发行有助于降低A股估值水平2009.12.11Table_OtherInfoTable_Industry模型更新时间：2010.04.19股票研究金融保险Table_Stock中国太保（601601）Table_Target评级：增持上次评级：增持目标价格：35.00上次预测：34.00当前价格：27.72Table_WebsiteTable_PicTrend绝对价格回报（%）Table_Range52周价格范围16.12-29.73市值（百万）238,392Table_Forcast财务预测（单位：百万元）损益表2004A2005A2006A2007A2008A2009E2010E2011E2012E营业收入43,94451,92457,52693,00897,835104,313145,057168,915196,115已赚保费40,78845,58047,96465,53684,27484,127122,287142,680166,385投资收益3,0906,2659,51627,24413,26619,52922,11225,57829,073营业支出45,54350,41555,52284,51298,58494,772133,066154,125177,630提取保险责任准备金21,25522,41225,07041,35437,13938,14251,36163,49372,377赔付支出11,86612,58915,34020,23432,74130,49438,39844,80252,245业务及管理费5,6306,5708,22510,05511,43013,23714,37616,77419,560营业利润-1,5991,5092,0048,496-7499,54111,99114,79018,485利润总额-1,5841,4722,0268,443-3559,50611,95614,75518,450所得税479-565-719-1,3741,770-2,0332,9893,6894,613净利润-1,1061,1311,0086,8931,3397,3568,74610,79313,496资产负债表货币资金3,2098,05510,14223,62217,51330,12321,75825,33729,417交易性金融资产1,1284,8694,7572,4631,166333000买入反售金融资产2,8001,4161,7445,5002,2702,227000可供出售金融资产28,47944,29868,416121,78396,064118,475000持有至到期投资15,66929,53336,87958,12070,980104,618412,742467,626531,518资产合计121,563161,343203,091309,010319,390397,187491,394554,460627,815卖出回购金融资产1,7939,5223,12011,7887,0209,800000准备金9,5499,98612,17414,07515,94615,86367,224130,716203,094负债合计118,904154,009189,825245,689270,162321,514403,488450,652504,705股东权益2,5976,60611,15362,80748,74174,65187,906103,808123,110投资结构债券投资48%44%57%50%50%50%50%定期存款31%21%29%24%25%25%25%股权投资6%12%2%7%6%6%6%基金投资9%11%3%5%5%5%5%基础设施与非上市股权投资0%2%2%5%5%5%5%物业投资0%1%1%1%1%1%1%其他4%1%1%1%3%3%3%财务指标成长性1年新业务价值增速38.6%21.1%36.9%28.8%22.9%20.5%保险业务收入增长率5.2%36.6%28.6%-0.2%45.4%16.7%16.6%寿险保费增长率4.5%34.0%30.4%-6.2%53.0%18.9%16.7%产险保费增长率25.5%29.3%19.0%23.0%31.7%12.0%16.4%投资收益增长率51.9%186.3%-51.3%-47.2%13.2%15.7%13.7%营业利润增长率32.8%324.0%-108.8%-1373.8%25.7%23.3%25.0%净利润增长率-10.9%583.8%-80.6%449.4%18.9%23.4%25.0%总投资增长率27.0%65.2%0.5%27.1%12.8%13.3%13.7%盈利及费用指标总资产收益率0.6%2.3%0.4%1.9%1.8%2.0%2.2%净资产收益率(ROE)9.0%11.0%2.7%9.9%9.9%10.4%11.0%投资收益率6.2%11.8%2.9%6.0%5.7%5.8%5.8%退保率4%5%4%2%10%17%12%综合赔付率60%60%66%61%61%61%61%综合成本率103%103%106%98%98%98%98%内涵价值估值（单位：百万元）调整后净资产11,28760,74051,87672,36885,217100,633119,345调整后寿险业务净资产7,34517,02824,35224,15038,57345,55154,021有效业务价值6,70614,01518,10326,00333,87143,54455,204内涵价值（EV）17,99374,75569,97898,371119,089144,177174,549寿险内涵价值14,05130,57042,76950,60572,44489,095109,2251年新业务价值2,1763,0153,6515,0006,4387,9149,539调整每股后净资产2.627.896.748.419.9111.7013.88调整后每股寿险业务净资产1.712.213.162.814.495.306.28每股有效业务价值1.561.822.353.023.945.066.42每股内涵价值4.189.719.0911.6014.0417.0020.58寿险业务每股内涵价值3.273.975.555.888.4210.3612.70每股新业务价值0.510.390.470.580.750.921.11新业务价值倍数26每股评估价351. 业绩及新会计准则的影响与预期一致归属于母公司净利润73.56亿，同比增长187%，每股收益0.95元，全面摊薄后每股收益0.87元，与我们预期一致。净资产746.51亿元，包括H股发行募集的220多亿资本金，净资产因此大幅增长53.5%，每股净资产8.8元。公司采取稳定的红利政策，每年分红0.30元。新会计准则对公司净资产（2009年初）的影响为-1亿元，意味着利差损保单补提的准备金与其他保单减少的准备金基本抵消，与我们预期一致，从10年开始，新准则下的准备金计提方法将通过对净利润的正面影响而增加净资产。新准则对09年净利润的影响为19.22亿元，相当于旧准则下净利润54.34亿元的35%。但是，公司没有披露评估准备金所采用的折现率，因而无法与平安、国寿的准备金政策进行比较。2. 投资更具进攻性，投资收益率超预期我们注意到，太保的投资配置做了不小的调整，从而更具进攻性，但总体上仍算稳健。09年中期，权益投资还不到9%，年底便提升3个点接近12%，虽然配置比例仍低于国寿的15.8%，只比平安的11%略高，但提升速度是最快的。并且，由于处于低利率阶段，债券配置比例从57%下降到了50%，这与国寿和平安的配置趋势是一致的，但总的固定收益投资比例却是最低的，加上银行存款，太保在固定收益投资方面的配置比例不到74%，而国寿和平安分别为79%和76%。基础设施投资方面，太保更是领先，该方面的配置达到5%，高于平安的2%和国寿的 3%。由于资产的配置更具进攻性，投资收益率上升，全年总投资收益率达到6.3%，高于国寿的5.8%，接近平安的6.4%，而年中总投资收益率还只有5%。可供出售公允价值变动净额由08年底的-12.6亿变为09年的10.31亿，虽然浮盈总额相对国寿和平安来说都偏少，但在实现高投资收益率的前提下还积累了浮盈，太保投资能力的提升值得期待。图1：资产配置结构数据来源：公司公告，国泰君安证券。图2：投资收益率数据来源：公司公告，国泰君安证券。3. 09年结构调整，10年银保重启09年结构调整成效还是挺显著的，银保和团险占比下降，而个险渠道的保费比例从38%上升至48%。结构调整一个更重要的成果是，首年保费中期缴比例大幅提高，从08年的15%上升到33%。由于结构调整取得成功，一年新业务价值增长了37%。图3：万能险退出数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：20008年保费按旧口径，2009的保费按新会计准则的口径统计。图4：银保和团险占比下降数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：20008年保费按旧口径，2009的保费按新会计准则的口径统计。表1：保费结构2004 2005 200620072008 2009 个人寿险38%43%48%46%39%48%首年保费32%27%24%31%26%26% 首年期缴保费86%85%83%70%79%91% 首年趸缴保费14%15%17%30%21%9%续期保费68%73%76%69%74%74%银行保险33%33%35%41%51%48%首年保费100%100%100%99%99%94% 首年期缴保费0%0%1%1%4%20% 首年趸缴保费100%100%98%98%95%75%续期保费0%0%0%1%1%6%团体保险28%24%17%13%10%5%首年保费97%97%97%98%98%95% 首年期缴保费1%0%0%0%0%3% 首年趸缴保费99%100%100%100%100%97%续期保费3%3%3%2%2%5%首年保费73%68%63%67%71%62% 首年期缴保费15%15%16%15%15%33% 首年趸缴保费85%85%84%85%85%67%续期保费27%32%37%33%29%38%数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：20008年以前保费按旧口径统计，2009的保费按新会计准则的口径统计。但是，结构调整也有代价，市场份额出现下滑，规模保费有被追赶者超过的危险，考虑到市场份额在国内保险公司及其领导人评价和考核中的重要性，在H股成功发行，资本充足的背景下，我们判断太保10年将重启银保，保费增速将加快，若投资环境不恶化，我们认为银保重启也不是坏事，可以带来适当的增量价值，若投资环境改善，则更好了。公司在报告中展望2010年时预计保险业务收入增长15%左右，我们认为实际增速将超过公司自己的预计数。图5：太保寿险1季度保费增长56%数据来源：公司公告，国泰君安证券。4. 新业务价值增长超预期，目标价提高到35元内涵价值评估中的两个最主要假设：投资收益率和折现率，太保都是最谨慎的，太保采用的折现率为11.5%，而国寿和平安为11%，投资收益率最高为5.2%，国寿和平安均为5.5%。一年新业务价值增长37%，每股新业务价值0.58元，好于我们预期的0.55元，我们由此将今年的新业务价值提升0.04元，按26倍新业务价值倍数，提升太保目标价1元，从34元提高至35元，维持增持评级。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层邮编200120518026100140电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799E-mail：gtjaresearch