房地产行业下半年投资策略报告.docx

行业报告房地产行业投资策略报告房地产行业分析房地产行业下半年投资策略报告兴证研第20050134号房地产行业下半年投资策略报告 评级：回避（下调）投资要点n 下半年，政策调控依然是影响房地产行业的主导因素，而政策调控目标是“调整房源供应结构、抑制不合理需求”，并会将政策取向主要集中于对控制不合理需求的过快增长上，目前政府已出台或将要出台包括货币政策、土地政策、税收政策和金融政策等在内的多种政策措施，对房地产行业施以调控“组合拳”，力图从根本上抑制房地产行业的过热状态，挤出房地产市场中的投机“泡沫”，最终使房地产价格趋向于合理。n 下半年，房地产上市公司将会面临较大的政策调控风险，虽然政策调控产生的负面影响在部分上市公司2005年经营业绩中不一定能够充分显现，但这种影响无疑将会是长期而残酷的。由于行业内受政策风险的影响程度存在较大差异，使行业内以住宅房产为主业的上市公司受到较大打击，而以商业房产为主业的上市公司则影响较小。另外，行业分化将加速行业内的重新洗牌，行业内企业将会出现“强者恒强、弱者退出”的发展格局。我们对房地产行业的投资评级近期下调为“回避”，远期为“中性”。政策调控预期加大助推行业增速放缓2005/3/4相关研究n 下半年，虽然房地产行业存在较大投资风险，但是我们依然认为个别上市公司的投资机会依然存在。我们建议从两个视角来选择应该重点关注的上市公司：一是在住宅物业类上市公司中具有品牌优势和规模实力、融资能力强的，其抵御政策调控风险的能力将会较强。另外，行业内的并购重组将会增加其实现规模扩张、优势互补的机会，这将有利于公司在政策调控过后保持更快的发展势头，在这类上市公司中我们看好万科A；二是在零售物业、写字楼等商业物业类上市公司中受政策调控影响较小，具有垄断区域优势，项目供不应求，未来发展前景较好的，在这类上市公司中我们看好小商品城、金融街。重点公司投资评级研究员：任壮（021）68419393-1043renzhuang722005年06月03日03年EPS04年EPS05年EPS每股净资产投资评级万科A0.2380.3860.532.84中性金融街0.4560.6770.632.69审慎推荐小商品城0.5220.831.366.83审慎推荐研究员：王品（021）68419393-1026pin6782005年05月31日目录2005年上半年房地产行业景气度下滑3下半年房地产行业仍将以政策调控为“主基调”4税收政策：调控房地产价格的“武器”6金融政策：调控房地产供需结构的“利刃”7货币政策：加息将是最后的“杀手锏”8下半年房地产行业发展趋势及对上市公司的影响8行业景气度将会持续下降，房地产价格走势出现小幅振荡8宏观经济调控将加速房地产行业的分化9行业内的重新“洗牌”将为优势企业带来机遇11许多上市公司2005年的经营业绩受政策风险影响较小11重点上市公司分析11图1：国房景气指数运行情况3图2：2005年下半年政策对房地产价格调控的运行机制6图3：我国未来城镇人口及家庭规模变化情况9图4：万科A近年来业绩变化情况（单位：%）12图5：小商品城近年来业绩变化情况（单位：%）13图6：金融街近年来业绩变化情况（单位：%）13表1：近年来政府出台的有关房地产行业的调控政策5表2：个人房贷月供支出对加息的敏感性分析8表3：部分房地产上市公司2004年上海地区业务比重10表4：重点房地产上市公司2005年盈利预测142005年上半年房地产行业景气度下滑2004上半年房地产行业景气度持续下滑，但房价依然上涨。上半年，在国家宏观调控与政策打压下，房地产行业景气度持续下滑，但房地产价格依然上涨。根据国家统计局数据显现，截止2005年4月份，“国房景气指数”为101.90，比3月份下降0.29点，比去年同月下降3.43点。可见，由于房地产开发、土地开发指数及资金来源明显下滑，带动国房景气指数从年初105.32点调整至4月末的101.90点。而由于政策作用具有一定的滞后性，房地产销售价格指数依然逆市走高，但估计上半年的此类指数将会有所下滑。具体分类指数情况如下：图1：国房景气指数运行情况资料来源：中国房地产信息网土地开发面积分类指数为93.46，比3月份下降1.52点，比去年同月下降6.64点。1-4月份，全国完成开发土地面积4622万平方米，同比下降12.1%。商品房空置面积分类指数为102.32，比3月份下降1.02点，比去年同月下降4.52点。4月末，全国商品房空置面积为10263万平方米，同比增长6.9%。其中，商品住宅空置面积为5971万平方米，增长0.8%。本年资金来源分类指数为99.35，比3月份下降0.32点，比去年同月下降8.92点。1-4月份，全国房地产开发企业本年资金来源累计为6144亿元，同比增长26.6%。商品房销售价格分类指数为110.57，比3月份下降0.63点，比去年同月上升6.64点。1-4月份，全国商品房平均销售价格同比上涨12.5%。其中，商品住宅平均销售价格上涨13.6%，商业营业用房销售价格上涨10.5%，办公楼销售价格上涨2.5%。房屋施工面积分类指数为101.75，比3月份上升0.99点，比去年同月下降7.80点。1-4月份，全国累计施工面积9.63亿平方米，同比增长20%。其中，住宅施工面积7.42亿平方米，增长19.3%；办公楼施工面积4382万平方米，增长22.8%；商业营业用房施工面积1.21亿平方米，增长21.9%。房地产开发投资分类指数为100.17，比3月份上升1.09点，比去年同月下降4.16点。1-4月份，全国累计完成房地产开发投资3405亿元，同比增长25.9%。其中，完成住宅投资2257亿元，增长24%。完成经济适用房投资97亿元，下降17.9%，占房地产开发投资的比重由去年同期的4.4%下降到2.8%。房价过快上涨的原因是由多方面因素综合导致的，但“卖方市场”为主导也是主要原因之一。目前房地产市场表现的突出问题是部分地区的房地产价格上涨过快，这成为制约房地产市场健康发展的主要不稳定因素。我们认为，房价过快上涨的原因是由多方面因素综合导致的，包括土地价格上涨、建筑安装材料价格上涨、新建住宅品质提升、中低价位商品住房供应比重下降、投资和投机性购房的拉动、地根和银根紧缩，消费者对房价的预期、宏观调控措施抑制了商品房供应量的增加等等因素都是推动房地产价格增长的因素。另外，应该承认，我国目前的房地产市场在一定程度上还是“卖方市场”，由于信息不对称造成了房地产开发商对资源的相对垄断，卖方在利益驱使下采取不正常手段拉高房价也是造成房价过快上涨的主要原因之一。下半年房地产行业仍将以政策调控为“主基调”2005年政策调控开始偏向对需求一方的抑制，而且注意货币、税收、行政手段等多种政策调控手段并用，对房地产行业施以政策调控“组合拳”。在今年3月4日的政策调控预期加大助推行业增速放缓的报告中，我们就明确指出：“房地产市场在经历2004年的“过热”增长后，国家的政策调控在2005年将会更加严厉，直至房地产行业的增速控制在政府认为“可容忍”的范围内。”而此后政策调控的“密集轰炸”则证实了我们的观点。我们注意到，国家对房地产行业的政策调控不是从今年开始，而是可以追溯到2003年，当时主要为了消除行业内的不稳定因素，控制投资规模，但由于大量外资和地下资金以不同的渠道流入房地产市场而未取得实际调控效果。2004年4月以后，国务院主导的各行业的总体宏观调控政策才陆续出台，并注意从供给、需求两方面来加大市场化调控力度。从今年已经出台的调控措施来看，政府开始重点偏向对需求一方的抑制，而且注意货币、金融、税收、行政手段等多种政策调控手段并用。因此，今后政府如果认为有必要，将会对房地产行业继续施以“市场化、多角度、大力度”的政策调控“组合拳”，将房地产价格涨幅控制在政府认为“可容忍”的范围内。表1：近年来政府出台的有关房地产行业的调控政策时间出台政策政策的主要内容及影响2002年月国土资源部下发招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定促进国有土地使用权通过招标、拍卖、挂牌方式出让。2003年6月国土资源部下发协议出让国有土地使用权规定规范协议出让国有土地使用权2003年7月国务院办公厅下发关于清理整顿各类开发区加强建设用地管理的通知要求各地各级政府清理整顿各类开发区，严禁各种违规用地。2004年4月国务院通知将房地产开发固定资产投资项目（不含经济适用房项目）资本金比例由20%及以上提高到35%及以上。2004年6月央行下发关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知(简称121号文件)要求各商业银行严控开发、严控土地储备贷款、严防建筑贷款垫资、加强个人住房贷款管理。理顺房地产贷款程度，控制房地产风险向金融风险的扩散，2004年9月央行下发商业银行房地产贷款风险管理指引引导商业银行充分理解和有效识别房地产贷款风险，利用风险管理政策在不同时期采取相应的监控风险措施，设计适当的风险管理方法。从需求的角度来抑制房地产投机。2004年10月央行加息金融机构一年期存、贷款利率上调0.27个百分点，并原则上不设上下限。从供给与需求两个方面对房地产价格产生抑制。2004年10月国务院下发关于深化改革严格土地管理的决定保护耕地，控制城市土地供应，使土地供应局面日趋紧张2004年11月国土资源部下发土地利用年度计划管理办法要求各地合理利用土地和切实保护耕地，遵循“五个统筹”要求，合理安排用地。2004年12月最高人民法院出台规定被执行人及其所抚养家属所必需的居住房屋，法院可以查封，但不得拍卖、变卖或抵押。这增加了银行住房贷款的风险。2005年3月央行调高房贷利率下限上调了个人住房贷款利率，五年期以上房贷利率下限由5.31%上调到5.51%。一定程度抑制了房地产投机需求。2005年3月30日，国务院出台关于切实稳定住房价格的通知，被简要地称为“国八条”。将房价问题提高至政治高度，明确表示要将追究地方主要领导的责任。2005年5月11日国务院办公厅转发建设部等7部门关于做好稳定住房价格工作的意见，制定并明确了在“改善住房供应结构、严格土地管理、严格税收征管、防范金融风险、引导住房建设与消费、加强经济适用住房建设、整顿和规范市场秩序、完善市场信息披露制度”等方面的八条具体措施。资料来源：兴业证券研发中心政府今后调控房地产行业的政策调控目标将会是“调整房源供应结构、抑制不合理需求”，并将政策取向主要集中于对控制不合理需求的过快增长上。我们认为，目前房地产价格的过快上涨原因在于“结构性供给不足”与“区域性的投资需求占比过大”同时存在而导致的“结构性”、“区域性”供需矛盾比较突出。从今后的政策取向上分析，我们认为，控制房地产投资不应是政策调控的方向。因为控制投资不仅与市场经济运行的规律相悖，而且控制房地产投资与目前行业中的市场供求关系的基本走势也相向。今后，政策调控的方向应是控制“不合理需求”的增长，主要加大对投资性购房和投机炒作需求的控制力度。因此，基于对房地产行业的现状分析以及政府出台的政策导向，我们认为，2005年下半年政策调控依然是影响房地产行业的主导因素，而政策调控目标将会是“调整房源供应结构、抑制不合理需求”，并会将政策取向主要集中于对控制不合理需求的过快增长上，力图从根本上抑制房地产行业的过热状态，挤出房地产市场中的投机“泡沫”，最终使房地产价格趋向于合理。下半年，政府已出台或将要出台包括货币政策、土地政策、税收政策和金融政策等在内的多种政策措施，对房地产行业的影响程度不一。 图2：下半年政策对房地产价格调控的运行机制住房政策（增加经济适用性住房）土地政策（加大土地供应）8月份中药行业月度报告税收政策（征收房地产税、加征房地产交易税）8月份中药行业月度报告房价总供给总需求金融政策（调高房贷利率、收缩房贷规模）一级标题：黑体、小四、加粗一级标题：黑体、小四医药行业月度分析医药行业月度分析医药行业行业分析体、小四、加粗货币政策（提高基准利率）医药行业月度分析中药板块：关注有定价能力的企业2004/7/172004年中期中药板块投资策略报告2004/6/22医药行业月度分析医药行业月度分析医药行业月度分析一级标题：黑体、小四、加粗一级标题：黑体、小四医药行业月度分析医药行业月度分析医药行业行业分析体、小四、加粗金融政策（控制房地产行业贷款）医药行业月度分析中药板块：关注有定价能力的企业2004/7/172004年中期中药板块投资策略报告2004/6/22医药行业月度分析医药行业月度分析医药行业月度分析资料来源：兴业证券研发中心税收政策：调控房地产价格的“武器”税收政策在加征房地产交易税后，可能开征房地产税和土地增值税房地产交易税。房地产交易税是在房地产交易环节加收一定的营业税及其他税种。按照今年5月税务总局调整后的政策规定，目前对个人购买住房不足两年转手交易的，销售时不再享受按售房收入减去购买房屋价款后的差额征收营业税的优惠政策，而恢复为按售房收入全额征收营业税，对这种销售行为的营业税政策不再区别普通住宅和非普通住宅。此项措施无疑会增加短期投机者的交易成本，使炒买炒卖普通住宅的投机客纷纷离场，缓解目前市场中的房价“虚高”现象，而且有利于保护广大群众对普通住宅的消费性需求，但此项措施对于长期投资者影响不大。房地产税（又称物业税）。房地产税是把开发商在土地开发期、建安期、销售期等各期间要缴的税，包括房产税、城市房地产税、土地增值税以及土地出让金等税费，改由承租人或所有者每年按照评估价值缴付一定税款，其应缴纳的税值会随着市值的升高而提高，其实质是将现行的建设开发期、交易期间的税费合并，转化为房产保有阶段统一收取。征收物业税有利于规范房地产行业的税费征收，降低居民的置业门槛，并通过提高房产拥有和使用环节的税负成本，使投资性购房的利润大大缩水，从而起到抑制过热的投资或投机性购房冲动的作用。因此，此项政策对控制不合理的投资需求可起到重要的抑制作用，但此项政策无异于一剂“猛药”，如果政策安排不合理，将会对整个房地产行业产生较大的负面影响。土地增值税。按照土地增值税的暂行条例规定：转让国有土地使用权、地上的建筑物及其附着物并取得收入的单位和个人按规定缴纳土地增值税。但是，纳税人建造普通标准住宅出售，增值额未超过扣除项目金额20%的免征土地增值税，同时目前对居民个人拥有的普通住宅，在其转让时暂免征收土地增值税。对于房地产企业来说，目前大多数企业不交纳该税种，只有极少部分交纳销售收入的1%。如果全面开征土地增值税后，房地产企业必然会核算自己的成本，从而重新确定房产的售价，不排除再次把税务负担转嫁给购房者的可能性。但是土地增值税毕竟有征收区间，地产商为了避税也可能降低房价。由于这一措施会导致土地成本的提高，从而大大降低房地产企业的毛利率，所以被认为是打压房地产投资的有利“武器”。个人所得税。在个人所得税法中规定：个人出售自有住房取得的所得按“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率为20%。 但国家为了鼓励个人换购住房，对出售自有住房并拟在现住房出售1年内按市场价重新购房的纳税人，其出售现住房所交纳的个人所得税，视其重新购房的价值可全部或部分予以免税；对个人转让自用5年以上，并且是家庭唯一生活用房取得的所得，继续免征个人所得税。从目前来看，个人所得税政策还没有修改迹象。金融政策：调控房地产供需结构的“利刃”金融政策中项目贷款可能“有保有压”、收紧房贷政策将会有效抑制房地产价格。住房贷款“有保有压”。从2004年宏观经济调控后，银行对房地产行业贷款进行了严格控制，从而限制了房地产企业的融资规模，使行业投资明显下降。但此举对有效控制房地产价格过快上涨无异于“刻舟求剑”，今后，政府将可能引导银行对房地产项目贷款采取“有保有压”的政策，即“保”经济适用性住房贷款，“压”高档性住房贷款，以缓解房地产行业存在的结构性供需矛盾。收紧房贷政策。今年月，央行出台了以调高房贷利率、提高首付比例为主要内容的房贷新政策，将住房贷款利率由目前的5.31%上调至5.51%，并将住房贷款利率的基准利率提高至年期贷款基准利率6.12%，同时规定对房地产价格上涨过快城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由现行的20%提高到30%。这个政策将会有效抑制房地产的投资及投机需求，并进而对市场的整体需求都有负面影响，因而房贷利率政策已成为抑制房地产价格过快上涨的一把“利刃”。表2：个人房贷月供支出对加息的敏感性分析基准利率倍数利率（%）月供贷款（元）月供贷款增加幅度（%）3月17日前5.31282503月17日后0.95.5128621.3116.1229765.351.16.7330939.491.27.34321313.731.37.96333718.121.48.57346122.511.59.18358827.01资料来源：兴业证券研发中心货币政策：加息将是最后的“杀手锏”货币政策中提高基准利率将会在投资与需求两方面对房地产行业产生重要的抑制作用。提高基准利率。货币政策是影响房地产行业走向的重要调控政策之一。如果2005年如果房地产价格增长势头不减，政府将极有可能把加息作为最后的“杀手锏”，这将在投资与需求两方面对房地产行业产生重要的抑制作用。预计今年基准利率还会上调个基点，但由于央行月日对个人住房贷款政策进行了调整，政策层需要个月时间来观察实施效果，因此今年下半年再度调整利率水平的可能性较大。下半年房地产行业发展趋势及对上市公司的影响行业景气度将会持续下降，房地产价格走势出现小幅振荡我们认为，2005年下半年，随着政府对房地产行业调控政策作用的逐渐显现，房地产市场中不但短期投资需求受到打压，而且在未来价格走低预期下使正常消费需求也将受到一定抑制，加之国家增加经济适用性住房的供给，市场将会呈现成交量锐减下的房价小幅振荡。另外，房地产开发与土地开发的放缓、资金来源的持续下滑都将使房地产行业的景气度加速下滑。2005年下半年，我们对房地产行业的整体运行态势判断是：“政策调控下的投资增速回落，需求结构调整，价格走势小幅振荡”。毋容置疑，国家的政策调控将加剧房地产价格的波动性，并可能出现小幅回落，但房价出现大幅下跌的可能性不大，其原因有三：首先，国民经济持续增长、人均可支配收入增长和住房消费升级是推动房地产价格上涨的主要动因。据统计，由于我国国民经济连续多年保持景气上升，近5年我国城镇居民人均可支配收入年均增幅达到9.3%，高于同期住宅价格年均3.6%的增幅。同时，居民收入的增加也促进了住宅消费升级，2001年城镇人均居住面积为15.5 平方米，较2000年增幅为50%。其次，土地供应量的紧缺、城市化进程加快使房地产供需矛盾，特别是结构性供需矛盾依然无法消除。研究表明，未来十年我国由于人口增长、家庭规模小型化和人口老龄化，在2005年至2010年间产生的新增住宅需求，每年分别为3.69亿、1.62亿、0.04亿平方米，合计每年5.35亿平方米，对比目前每年3.38亿平方米的商品住宅供应量，未来的供给与需求间的矛盾不言而喻。另外，目前结构性供需矛盾也是推动房价走高的主要原因，随着城市化进程的加快，需要大批中低价位的经济适用房满足城市普通购房者的需求。2003年，全国房地产开发投资总额只有10106亿元，而希望购买30万元左右的中低价位的房屋的需求额就在1万亿元以上，结构性供需矛盾比较突出。图3：我国未来城镇人口及家庭规模变化情况资料来源：兴业证券研发中心第三，房地产行业作为推动国民经济增长的主要“发动机”之一，政府不希望该行业为经济增长的贡献完全“熄火”，更不希望房地产市场出现大起大落而使行业风险波及金融等其他领域，而最好保持平稳发展态势。因此，我们认为，2005年国家的房地产政策调控应是以“规范发展”为主基调，而不是片面强调的“过度打压”。随着国家加大抑制房地产投资过热与非合理需求的政策力度，从增加低价适用型住宅供给、消除投资或投机性购房需求入手来规范市场，房地产行业的结构性供求矛盾以及区域性投机泡沫将会进一步得到改善。2005年将可能以“区域性、结构性”政策调控目标为主，这将会促使房地产行业出现一定分化。宏观经济调控将加速房地产行业的分化从今年年初以来政府出台的有关政策来看，此次针对房地产行业的政策调控将不会采取过去那种“一刀切”的粗放作法，而可能采取“有保有压、区别对待”的作法，即针对房行业内存在的突出问题，以“区域性、结构性”调控目标为主，重点对房地产泡沫较严重的地区、高档住宅别墅项目进行调控打压，而对房地产发展平稳地区的政策调控力度将会较小，而对经济适用性住房项目将有所扶持。因此，我们认为，下半年在宏观经济调控下，房地产行业将会出现一定分化：首先，上海、杭州等房地产泡沫较严重地区的政策调控风险明显增大。年初以来，上海政府对过热的房地产业施以政策“组合拳”，试图通过政策调控使房地产投资或投机需求下降、价格趋于合理。从目前市场情况来看，调控政策已发挥其明显作用，房地产市场出现了买方观望气氛较浓，卖方抛盘激增，成交量锐减，部分地区房价小幅回落的状况。可以预见，作为全国房地产市场的“温度计”，今后上海及周边地区很可能会在调控政策的作用下成为房价下降的先行军，而在上海及周边地区业务比重较高的房地产上市公司将面临较大的政策风险，如万科、金地集团等。表3：部分房地产上市公司2004年上海地区业务比重上市公司上海地区的主营业务收入（万元）主营业务收入占比（%）深万科11940016.00金地集团719296923.87中华企业211017.44100陆家嘴210357.06100世茂股份113367.43100浦东金桥61814.81100外高桥25713.28100资料来源：兴业证券研发中心其次，房地产按照用途可分为居住物业（各类住宅）、工业物业、商业物业及其他物业，其中商业物业又可分为写字楼、零售物业、酒店和娱乐场所等。目前政策调控的重点主要是针对居住物业中的高档住宅物业。由于资金面偏紧、调控压力加大，投资性需求占比较大的高档住宅别墅将会在未来受到打压。目前，开发有中高档住宅项目的上市公司主要集中在上海、北京、深圳、杭州等地,尤以上海为最多。因此，今后拥有此类开发项目的上市公司的经营业绩将可能由于政策打压而受到影响，如世茂股份、光彩建设、先锋股份。第三，在房地产各物业项目中，商业物业由于客户对利率的敏感性较低，融资渠道相对畅通，易获得政府的税收优惠，加之项目日后的利润空间较大，因此公司的经营业绩受政策调控影响较小。我国经济正面临向第三产业为主导的快速转型，商业物业将会成为房地产行业未来发展潜力最大的子行业。据商业部统计，2004年以商业房地产投资为先导的流通产业布局出现了快速发展的态势。全年全国商业房地产投资达到1723亿元，比上年增长31.4%，预计2005年商业地产投资规模将达到2000亿元，增幅为20%。特别是人民币升值预期下，高档写字楼、商业房产已成为外资关注并积极吸纳的主要投资品种。在商业物业中，为了规避空置率较高带来的投资风险，我们看好零售物业、高档写字楼等商业物业中受政策调控影响较小，具有垄断区域优势，项目供不应求，未来发展前景较好的上市公司，如金融街、小商品城。行业内的重新“洗牌”将为优势企业带来机遇2005年下半年，在土地及开发建设资金短缺、购房需求萎缩、房地产价格小幅振荡等多重因素打击下，行业内房地产开发商竞争压力将加大，行业内加速并购整合将不可避免。部分规模有限、盈利能力不强的上市公司在政策“夹缝”中将难以生存，只有具有规模优势、品牌效应、管理规范，拥有较丰富土地储备及项目储备的上市公司才能在未来政策风险中保持原有的竞争优势。在今后日益激烈的行业竞争中将可能引发房地产企业的重新“洗牌”，使房地产行业向“全国化、集约化、规模化”的方向发展，行业内资源将向优势企业集中，形成“强者恒强、弱者退出”的发展格局。这将无疑对行业内上市公司产生较大的冲击：一方面，行业内优质上市公司将可能借机整合其他优势企业的资源，形成优势互补，通过“强强联手”继续推动公司业绩的提升。如万科收购南都股份的资产，形成资本与项目优势的“完美结合”就是佐证；另一方面，行业内的弱势企业将会寻求通过重组以获得更大的生存机会，这将使行业内的部分上市公司可能成为未来二级市场上的“壳资源”，而成为市场瞩目的焦点。如深物业、深深房、深宝恒等公司的股权转让代表了这类公司的发展方向。行业并购重组力度将会加大，行业内“洗牌”将会使优势企业脱颖而出。许多上市公司2005年的经营业绩受政策风险影响较小政策调控对部分重点上市公司2005年的经营业绩影响较小。政策因素是决定房地产行业走向的主要因素，而政策调控将会对房地产上市公司的经营业绩在不同程度上产生影响。但是由于房地产企业销售收入在会计账务处理上的特殊性，许多上市公司在2004年预售面积的增加将会使其在2005年上半年甚至全年保持较好的经营业绩。另外，我们预计2005年上半年许多上市公司推出的项目依然能够获得较好的销售业绩。因此，可以预测2005年许多上市公司的经营业绩受政策调控的影响将会较小，其政策调控的负面效应将会在2006后的经营业绩中得到较充分体现。重点上市公司分析我们建议关注两类上市公司：一是具有品牌优势和规模实力、融资能力强的上市公司，如万科A；二是零售物业、写字楼等商业物业中受政策调控影响较小，具有垄断区域优势，项目供不应求，未来发展前景较好的上市公司。如小商品城、金融街。我们认为，2005年下半年，房地产上市公司将会面临较大的政策调控风险：土地及信贷紧缩政策使自有资金面紧张，货币利率调高使资金成本提高，税收政策将加重经营负担等等。虽然政策调控产生的负面影响在部分上市公司2005年经营业绩中不一定能充分显现，但这种政策影响无疑将会是长期而残酷的，它将会使房地产行业在投资与需求增速放缓的基础上使房地产成交量萎缩、价格出现小幅调整，从而降低行业的平均利润率。由于行业内受政策风险的影响程度存在较大差异，使行业内以住宅房产为主业的上市公司受到打击，而以商业房产为主业的上市公司则影响较小。另外，行业分化将加速行业内的重新洗牌，行业内企业将会出现“强者恒强、弱者退出”的发展格局。我们对房地产行业的投资评级近期下调为“回避”，远期为“中性”。下半年，虽然房地产行业存在较大投资风险，但是我们依然认为个别上市公司的投资机会依然存在。我们建议从两个视角来选择应该重点关注的上市公司：一是在住宅房产类上市公司中具有品牌优势和规模实力、融资能力强的，其抵御政策调控风险的能力将会较强。另外，行业内的并购重组将会增加其实现规模扩张、优势互补的机会，这将有利于公司在政策调控过后保持更快的发展势头，在这类上市公司中我们看好万科A；二是在零售物业、写字楼等商业房产类上市公司中受政策调控影响较小，具有垄断区域优势，项目供不应求，未来发展前景较好的，在这类上市公司中我们看好小商品城、金融街。万科A作为房地产行业的龙头上市公司，公司具有品牌优势与规模效应，融资能力强，土地与项目储备丰富。公司收购南都股权涉及土地面积627.57万平方米，建筑面积598万平方米，按权益计算公司权益土地储备增加194万平方米，使公司权益土地储备超过1000万平方米，有利于巩固其行业龙头地位。另外，公司2004年38个楼盘实现销售金额91.6亿元，但2004年只结算76亿，为2005年的业绩增长打下了基础，预计未来几年公司主营业务收入、净利润仍将会保持20%以上的速度增长。但是收购的南都资产基本是在房地产泡沫较严重的上海及江浙地区，投资风险不可小觑。我们对公司的投资评级为“中性”。图4：万科A近年来业绩变化情况（单位：%）资料来源：公司公告兴业证券研发中心小商品城小商品城地处浙江义乌的黄金商业地段，经营管理国内最大的小商品批发市场。公司主营义乌市小商品批发市场、酒店等物业的出租，以及房地产的开发经营。2004年10月国际商贸城二期一阶段60万平方米建成后，总经营面积超过140万平方米，2005年9月国际商贸城二期二阶段建成后其经营场地面积将达到近200万平方米。此外，2005年公司有两个楼盘有望确认收入，这将会推动公司的经营收入和利润大幅增加。公司所经营的零售类商业性房产受国家宏观经济调控与政策打压影响较小，而且业绩在未来增长潜力较大。我们对公司的投资评级为“审慎推荐”。 图5：小商品城近年来业绩变化情况（单位：%）资料来源：公司公告兴业证券研发中心金融街该公司拥有北京金融街地区的独家开发权，从土地开发、房产开发、物业管理等整个产业链条上都享有独特的垄断优势。加之金融街内房产供给非常有限而需求很大，房价上涨空间较大。公司未来发展战略是实现两个转变，一是从区域性公司向跨区域经营方向转变，今后开发重点为北京的金融街及周边地区、重庆、天津等地区。二是从单纯房地产开发扩展到土地开发、房产开发、物业管理等整个产业链条。今后经营方式的转变将有助于公司赢利能力的提升。与其他房地产公司相比，公司属于具有资源垄断、独特的商业物业模式，具有受行业相关政策影响小、盈利能力强的特点，加之人民币升值预期下公司经营的写字楼物业已成为外资关注的重点。我们对公司的投资评级为“审慎推荐”。图6：金融街近年来业绩变化情况（单位：%）资料来源：公司公告兴业证券研发中心表4：重点房地产上市公司2005年盈利预测企业简称主营业务收入（百万元）营业利润（百万元）净利润（百万元）每股收益（元）万科A10350.762611.061220.130.53金融街2435.78783.41435.860.63小商品城164236.4025943.7017040.971.36注：每股收益以最新股本摊薄计算。资料来源：公司公告兴业证券研发中心投资评级的说明报告发布后6个月内股价涨跌幅相对同期的上证指数/深证指数的涨跌幅为准。投资建议的评级标准：推荐相对强于市场表现5%以上中性相对市场表现在-5% - +5%回避相对弱于市场表现在5%以下15本报告是为特定客户和其他专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与本研究所联系，否则后果自负。