联想并购IBM案例分析课程.docx

目 录一、背景介绍及并购过程(刘江浪)2（一）行业背景2（二）并购各方概况3（三）并购过程6二、并购条款及分析（杜勤杰）8（一）订立主要附属协议的原因和好处8（二）订立各项知识产权协议的原因和好处9（三）订立雇员事项协议的原因和好处10三、并购估值分析（赵煊增）11（一）股利折现模型（DDM）11（二）自由现金流折现模型（DCF）11四、交易方式并购中对价支付方式的规定 （陈亦凡）15（一）联想和IBM PCD的财务表现：15（二）股权结构变化：15五、收购后会计财务影响（王丹）18（一）红利政策19（二）薪酬福利政策20六、并购后治理结构、管理层以及整合风险（郑逸）22七、交易结果及并购启示（陈佳苑 龚纯）26（一）并购期望产生的效益26（二）期待取得效益的实际效果27（三）并购存在的额外风险和不利因素：28（四）模型分析29（五）并购效益预期和实际差异的原因分析32（六）并购启示33一、背景介绍及并购过程(刘江浪)（一）行业背景1. 2004年全球个人计算机产业概况个人计算机产业的全球价值链可划分为：原材料与供应；芯片，零配件的生产；外设、征集生产与柱状；平拍与设计；个人计算机软件及营销服务五个主要环节。其中零配件分为一般元件和核心元件两大类，外设和整机又分成中低档产品和高档产品两大类。图一 个人计算机产业的“微笑曲线如下”：资料来源google搜索结果微笑曲线左侧的计算机产业的上游，由美国、日本、我国台湾和韩国的少数大型厂商控制着计算机各个关机不见得研发与生产，包括中央处理器、动态存储器、液晶显示器和系统软件，在这个部分垄断厂商之间竞争的关键是技术、制造能力、生产规模和产业标准，缠上的目标是瓜分全球市场。微笑曲线的右侧是按照国家划分的地区性竞争，在这一部分一定数量的计算机厂商通过整机产品的竞争、价格的竞争、服务的竞争、品牌的竞争力求占据大的市场份额，因而这些厂商维持了相当大的产品附加值。微笑曲线的中部，由于计算机产业标准保持了高度的开放性，由于是技术水平较低的劳动，所以附加值低，成为整个计算机产业附加值曲线的底部。2. 2004年全球个人计算机产业特点全球PC产业出现强劲反弹网络经济泡沫破灭后，由于企业削减在高科技方面的投资；在2003年趋势发生了改变，由于稳定的个人需求、笔记本电脑市场高速增长以及价格下降，个人电脑业务出现强劲反弹。个人电脑消费者个人购买增幅超过企业购买2003年全球个人消费者购买量比上一年度增长13.2%；同期企业购买增长率只有10.5%。个人电脑产品由台式机向笔记本过度2003年五月美国笔记本电脑销售收入第一次超过台式机，占当月个人电脑总销售收入的54%。产品生命周期越来越短，专业化分工尤为明显，产业集中度高不管是台式电脑还是笔记本产品，更新换代的时间越来越快，各个业务被不同的厂商分割占据。3. 行业竞争(1)全球计算机的竞争情况美国仍然是技术和品牌的全球领导者，日本是高端外设制造强国，秀艰巨生产和市场竞争力，而亚太地区制造业则迅速崛起。2004年第四季度全球个人电脑市场份额排名依次是：戴尔，市场份额17%；惠普16%，IBM 5%，宏基市场份额4.3%，富士通西门子4%，联想全年市场份额为3%。图二 各品牌电脑的市场占有率资料来源：2004年联想公布数据(2)中国竞争情况Gartner的统计显示，2004年中国的个人计算机市场，戴尔占有7.2%，排在联想（25.1%）、方正（9.9%）、同方（7.8%）之后。而他们的增长速度方面联想达到了29%,IBM和惠普也分别达到了38%和71%.图三 各品牌电脑中国市场占有率资料来源：2004年联想公布数据（二）并购各方概况1. 联想集团(1) 联想集团的历史1989年11月联想集团公司成立，第一次在国内把联想作为企业及集团名称。 1990年推出联想电脑，联想开始生产及供应联想品牌个人电脑。 1994年2月14日联想股票在香港上市，联想品牌首次在海外财经市场亮相。 1996年，联想首次超越国外品牌，市场占有率位居国内市场第一，并持续6年稳居榜首。 1999年联想电脑以8.5的市场占有率荣登亚太市场PC销量榜首。 2001年4月1日，联想集团实行资产重组、分拆上市。 2004年联想集团将其英文名称修改为Lenovo Group Limited，并成为国际奥委会全球合作伙伴。 2004年12月8日，联想集团和IBM签署收购IBM个人电脑事业部的协议。 2005年8月10日，联想集团公布2005年第一季度业绩，期内实现纯利3.57亿港元，是联想收购IBM全球PC业务后，首次计入该业务的季度财务报告(2) 联想集团的业务2004/2005财年联想集团的业务：联想集团的主要业务可以分为，公司IT，消费者IT、手持设备（主要是手机）以及其他的部分（主要是战略调整后的非核心业务即IT咨询、合同外包制造）图示如下。图四 IBM 2004年第三季度业务份额资料来源：google搜索从上图可以看出，并购前的联想在公司IT占绝大部分业务，而其中的电脑主要包括商用台式电脑、消费者台式电脑、笔记本电脑、服务器，他们的出货量同比增长非别为：19.2%、17.5%、28.1%.在手持设备方面，连线移动于2004年在厦门筹建手机工业园，成为国内第一个全面提供手机工业产业链生产环境的手机工业园。(3) 联想的国际化多元化之路。联想为了加速企业的发展和进军海外市场，由2000年的国际化开始，但却以失败告终；在国际化裹足不前而PC业务无法继续提升的压力下，联想决定进行多元化业务，涉足互联网、手机和IT服务业，但2004年的资料显示，多元化的业务再次碰到了瓶颈；联想再度转向PC业务发展，并最终通过收购IBM的PC业务来进入国际市场。联想的国际化第一步：联想以香港为海外销售的第一试点。2001年9月21日与香港丰泽电器合作，在香港市场推出其首部家用电脑。 联想国际化的第二步：“全盘计划”2003年4月28日，联想集团改换了它沿用15年的标识，由“Legend”换成“Lenovo”，并将其进行了全球注册。“Le”来自于原先的“Legend”，“novo”在拉丁文中则是“创新”的意思。联想的多元化联想在2001年的发展大计包括了国际化和多元化。既然国际化未能取得好的成绩，联想开始向多个不同业务发展，希望从中找到新市场，从而打入全球500强行列。联想选择了与计算机相关的三个业务互联网、IT业务和手机业务作为联想多元化的三个重点。联想在2001年4月23日公布其多元化的发展策略，从累计超额收益率的分析可见，市场赞同联想的多元化。图五：联想宣布多元化发展战略的累计超额收益率：资料来源：郎咸平2005年演讲互联网联想看好互联网的发展潜力，并作出以下的收购行动2000年8月，联想入股嬴时通，取得其40%的股权。2000年12月，联想与新东方合作，成立新东方教育在线。2001年6月，联想与美国在线(AOL)合作，合资运营FM365网站。IT业务2002年3月，以5500万港元收购了汉普咨询公司51%的股权。2002年4月，以2333万收购智软计算机开发有限公司。2002年12月，以6000万收购中望系统服务有限公司。手机业务2001年的中国手机市场有1.5亿以上的移动电话用户，而手机销量是4655万部。联想亦看中手机业务的庞大发展空间。因此，联想于2002年投入9000万，与厦华电子股份有限公司合资建立了联想移动通信有限公司。多元化的结果互联网业务联想在早期的收购和注资行动使其资产不断增加，然而，由于联想在购入新业务时并没有详细的发展蓝图，未能加以善用和融合该资产。实际上，联想的总资产虽有增加，但其资产回报率却逐年下滑，由2001年的19%下降至2003年的12%。联想的互联网业务经营艰难，与嬴时通的合作于一年后宣告失败，亏损超过2亿港元，及后与美国在线的合作亦因双方各自的内部问题，结果合资公司在两年内亏损离场。IT业务汉普在2002年亏损约4000至5000万元人民币。同样，另一间新公司中望亦在2002年亏损了约2000至3000万元人民币。不单如此，实际上联想自2002年进军IT服务后，该新业务范围一直亏损，2002年录得6140.5万元人民币亏损，2003年亦亏损了5800.9万元人民币。而在2004年，仅上半年度便亏损了4040万元人民币。反思面对新业务长期处于亏损状态，联想在2004年的新三年计划中终于有所行动。由于联想未能达到之前定下的营业额目标，而且PC本业在内外夹攻下形势危急，新的计划提出了二元化：PC及手机业务，亏损的业务则渐渐被剥离。检讨过三年计划后，杨元庆于2004年曾说：“PC作为核心业务，其回报源源不断，是我们营收、利润和核心竞争力的源泉，如果没有这个源头，整个联想都会面临很大风险，就更不用谈发展新业务、孵化种子业务了。”作为回归PC的重要一环，2004年12月8日，联想宣布以12.5亿美元收购IBM的PC业务，IBM的PC业务营业额在2003年达到120亿美元，收购后联想的PC业务将位列全球第三。2. IBM集团简介(1) IBM业务从2004年来看，IBM的业务可以分为全球服务、硬件、软件、全球融资和企业投资及其他五大部分。2004年各部分所占比重如下：图六 IBM 2004 年的业务组成资料来源：google搜索从上面可以看出，IBM公司的全球服务占据了接近一半的收入，而硬件部分则大约三分之一的比重。图七 IBM业务的利润率情况如下：资料来源：google搜索从中可以看出，硬件部分的利润率为29.6%，低于整个公司的平均毛利润率37.4%，而其中软件部分利润率达到了87.3%(2) IBM公司出售PC业务的背景2002年全球计算机需求量出现下滑，经济的萧条导致企业开始缩减，IBM增长率下降。为了使企业的发展能够长远，IBM开始了改革，主要是裁员和割舍一部分经营不善的业务，包括出售不再盈利的一部分硬件生产，关闭一部分半导体制造企业，其中出售个人计算机业务也是降低成本的一个选择。而IBM得个人计算机业务对公司整体的贡献率低到惊人的地步，尽管2003年其软件业务获得高达86.5的利润率，但是仍然无法阻止整体编辑利润下降0.3%。而个人计算机业务在2001年-2004年上半年期间，虽然营业收入达到了341亿美元，但累计亏损9.65亿美元，同时2003年亏损2.58亿美元，出售或者剥离个人计算机业务是IBM势在必行的选择。（三）并购过程从2003年12月起，联想开始着手对收购IBM个人计算机业务惊醒尽职调查，聘请麦克西为顾问全面评估并购的可行性。2004年春节过后，良乡又聘请了高声公司作为财务顾问，开始了与IBM长达一年的谈判，由于联想集团与IBM的销售收入和品牌的认知度相差悬殊，这起受过北成为蛇吞象。为了使这次收购能够成功，联想在全球范围内改换了标识和加入了奥运会主要赞助商的行列。双方为本次交易能够顺利通过美国政府审查做了充分准备。IBM曾邀请了包括前国家安全局顾问在内的政要出面游说政府部门，还说服美国政府放弃了阻止北卡罗纳州罗利三角科技园的厌烦人才转入良乡的要求，这保证了并购中最宝贵的人力资源资产顺利移交给联想，而联想也积极配合美国政府的调查，并作出了让步；不寻求获得IBM美国政府客户的名单。联想员工不能进入除IBM的个人计算机部门以外的任何IBM办公楼。2004年12月8日，联想集团总裁杨元庆宣布双方已经于12月7日签署最终协议。虽然美国外国投资委员会延长了对该项并购的身缠时间，但审查最终于2005年3月9日通过。二、并购条款及分析（杜勤杰）限于篇幅原因，具体并购条款将作为附录的形式写入文章，这里先分析双方订立这些条款的原因和好处。（一）订立主要附属协议的原因和好处1、 IGS 服务协议(1) 与 IGS 维持关系，借着保留 IBM 顾客惯常享有的业内最佳质保服务，将可减低顾客 流失。 (2) IGS 被广泛赞誉为售后服务的首要供货商之一，也是联想的最主要企业顾客所要求的全球服务网络的服务供货商。与其建立策略性伙伴关系，能为联想带来竞争优势，有助建立和维持联想产品的良好形象，加强联想在企业客户心目中的信誉。 (3) 借着 IBM 的客户向 IGS 外包其信息科技服务或透过系统综合交易购买个人计算机产品，而 IGS 建议这些客户向联想购买有关的信息科技硬件，联想与 IGS 维持策略关系将受惠于这些策略性外包交易及系统综合业务，并因而提高个人计算机的销售。 (4) 根据 IGS 服务协议，联想能够分享 IGS 和其联系公司的续期质保服务所带来的利 润。2、 市场支持协议在市场支持协议下，联想集团可以利用 IBM 强大的企业销售队伍及 IBM 的全球销售网络 （即客户代表队伍）为期五年，主要好处有：(1) 确保过渡顺畅及尽量减低客户流失率-IBM 的客户营业代表负责整体客户关系， 在确保清晰沟通、过渡顺畅和减低首次交割后收入减少方面起着关键作用。 (2) 维护业务势头-该业务和 IBM 的客户营业代表具有证明行之有效的销售模式。IBM 的营业代表负责维持客户关系和整体满意度，而该业务的营业代表一同探访和 开拓企业顾客。至今为止，该业务的销售机会之中超过三份之一是由 IBM 的客户代表发掘的。维持这个营业模式对于维护业务势头向前推进十分重要。 (3) 建立客户关系-通过安排让联想透过与 IBM 客户代表一起拜访客户，逐步与大企业客户建立本身的客户关系，令到 IBM 客户代表与客户已建立的关系可积极顺利 过渡至联想的销售队伍。 (4) 使联想能够继续利用 IBM 已发展稳固的全球网络和基础设施，包括销售执行、信息科技和财务等职能部门。(5) 尽量减低联想的新增成本-协议的佣金收费率是根据该业务的销售相关历史成 本计付的。这能尽量减低联想未来的新增成本。 (6) 采用分层式佣金结构提供激励，以及反映联想销售模式在日后的变动-分层式佣金结构的设计，旨在激励 IBM 的营业团队达到和超越营业额指标。总成本将会因为未来业务波动、IBM 营业团队的销售范围变更和逐渐融入联想本身的营业团队等原因而有所变化。 3、 内部使用购买协议根据该协议，联想将会是 IBM 为其内部用途或策略性外购交易而购买个人计算机时的 优先甚至近乎独家 (95%) 供货商，这项安排为期五年。在二零零三自然年，IBM 的内部购货额，使 IBM 成为该业务的最大顾客。根据内部使用购买协议，今后向 IBM 销售定价，将基于商业条款，在遵守最优惠国订价的前提下，使联想销售所得边际利润，与销售予其他顶级企业客户相仿。4、 策略性融资及资产处置服务协议IGF 提供的服务对于联想的日常营运十分重要，也有利于联想的顾客和商业伙伴。对于联想和其顾客将带来以下好处：(1) 提供顾客融资服务，让联想在四十多个国家的顾客可以租用联想的产品，从而提高联想的收益潜能。 (2) 提供分销管道融资服务，让联想有效地管理分销管道赊销，大大降低其流动资金及所需总注入资金。 (3) 提供过剩货品处置服务，让联想在全球范围内有秩序地管理曾使用过产品的处置， 以避免管道混乱，以及利用 IGF 广泛的资产回收转销能力，尽量提高剩余价值。 由于 IGF 已经与 IBM 的客户和转销商建立起关系，策略性融资及资产处置服务协议将 有助确保过渡顺畅，大大减少业务中断和客户流失的机会以及雇员培训和重新设计业务过程的需要。IGF 作为具有全球网络和庞大规模的行业领先者之一，在信息科技硬件行业内具备独特 地位，对行业有独到的了解，相信必能为联想提供最佳的服务。IGF 已同意承担因为向联想提供服务而牵涉的赊销经营和剩余价值风险，从而大大减 少联想承担的或然债务。5、 过渡服务协议过渡服务协议和据其提供的服务将为联想和联想的顾客带来多种益处：(1) 由于该业务与 IBM 的其他业务完全整合，如果联想向 IBM 收购该业务目前在 IBM 内享有的所有资产、职能和服务，则在经济上并不可行。因此，IBM 按过渡基础向联想提供服务，联想在首次交割后即能全面运作，从而尽量减少业务中断和顾客流失的情况。 (2) 公司可望在过渡期发展出自有技能或其他计划，以便在过渡期结束后取代 IBM 提供 的服务。 （二）订立各项知识产权协议的原因和好处自上世纪90年代以来,尤其近年来,企业界兼并和收购发生的显著变化就是知识产权成为并购的核心目标。在此之前的公司并购也涉及到了知识产权问题,但现在希望通过并购获得知识产权的目的则更加突出。无形资产的价值和重要意义在兼并与收购中受重视程度比以前更高,成为兼并背后的巨大推动力量。此次联想在收购IBM PC业务案例中,最想要的是IBM Thinkpad 品牌和有关PC技术。成功收购之后,联想将在5年内有权根据协议使用IBM品牌,并完全获得“Think”商标和PC相关技术。在联想收购IBM PC业务的整个谈判过程中,IBM在PC和笔记本产品上专利、品牌等问题一度成为谈判重点。这些专利和品牌,收购完成后联想能如何用、用到什么样的程度,交易双方争论都很激烈。通过企业并购行为,达到对被并购企业知识产权以及被并购企业知识产权的创造者的控制,本身是企业运用和实现知识产权战略的一种重要模式。在整个协议中，双方共签署了商标转让协议，商标许可协议，专利转让协议，专利交叉许可协议，知识产权转让与许可协议等重要条款。通过上述合约联想不仅实现了相关商标权的使用和知识产权的收受，为以后产品的自主研发，扩大高端产品市场份额奠定了技术基础和知识储备，而且通过此次并购,联想在获得目标知识产权后,再对该知识产权进行有效的经营,特别是许可等形式的投资活动,从而获取比并购的相关支出大得多的利益,这是联想以并购形式实施企业知识产权战略的更深一层的内容。（三）订立雇员事项协议的原因和好处通常，并购发生后被并购企业员工忐忑不安，会产生压力感、紧迫感和焦虑感，出于对自己职业规划的考虑，会出现人员流失。离开被并购企业的人员，往往是那些有技术、有管理能力和经验的人员。如果关键人员大量流失，并购成效就会大打折扣。因此，留住关键人员是并购后人力资源整合的重中之重。相对于资本劳动密集型行业中的企业而言，人力资源整合在高新技术企业并购中更为关键，这是由这类企业的特性决定的。高新技术企业并购的主要目的通常是为了获得员工的技术专长，以及生产研发或其他类型的高效团队，或者是在快速发展的行业中的某种新技术。核心员工的留任是技术和能力从被并购企业向并购企业成功转移程度的显著和正向的指标。如果知识要被成功的储存和转移，保留核心员工是一个关键的战略目标，这是与高新技术企业并购的主要动机获取生产技术、销售关系和顾客知识、产品创新能力等是一致的。在联想收购IBM个人电脑业务部门时，联想最想得到的是IBM个人电脑业务部门中有经验的员工，尤其是销售第一线的员工。所以联想把关于IBM员工的条款也写进合同，可见其对IBM人才的重视。联想很清楚自己收购的目的是存在于被并购企业员工身上的知识资源，这是收购的关键。 在本案例的员工事项协议中，通过签订雇员转职，雇主责任和挽留雇员，不招聘等条款，联想集团做好了保留IBM原技术、销售、研发人才的措施，达到了以留住核心人才为基础实现PC、销售等知识和经验的储存和转移，为其以后平稳性过度和自主化发展准备了充分的人才蓄水池。三、并购估值分析（赵煊增） 在企业并购中，价值评估方法随着目的、时间、经济环境的不同而不断变化。收购企业在确定目标企业价格时，会根据不同情况采取最适宜的估价方法。用得较多的包括收入或折现现金流（DCF）法、以市场为基础的估值方法、资产导向的估值方法、成本法和加权平均的估值法，这些方法预计了公司、目标公司的经济价值，因而可以用来评估企业的收购行为。在联想并购IBM中，分别用自由现金流折现模型（DCF），股利折现模型（DDM）和相对价值法对IBM PC部门价值进行评估。本文将分别按照以上三种方法对IBM PC部门进行估值。（一）股利折现模型（DDM）股利折现模型（DDM）指在公司持续经营的前提下，该公司的股票价值等于所有预期的未来股利的现值之和。其基本形式为通过对未来股利作出不同模式的假设可得到DDM的不同形式，两段式增长模型假设在未来某个时点（以T表示）以后，预期股利按一个固定比例g增长，则2004年，IBM发行的股票数为16.75亿，所以IBM的价值为349.74亿。PC部门的收入占IBM总收入的10左右，但是PC部门却并没有为IBM带来那么多的利润，所以按照PC部门的EBIT在IBM的EBIT中占的比例来计算比较合适。2004年，IBM的除税前利润为115.45亿美元，PC部门的除税前亏损为0.1亿美元，而2004年IBM的利息支出为1.39亿美元，这样2004年，IBM的EBIT为116.84亿美元。PC部门的负债为5亿美元，IBM的长期贷款利率在5.875%至8.375%之间，所以我们取中值7，这样，PC部门的利息支出为0.35亿美元。于是，得到PC部门的EBIT为0.25亿美元。所以，PC部门在IBM中占的比例为0.21%。于是，我们得到PC部门的价值为0.73亿美元。（二）自由现金流折现模型（DCF）自由现金流折现模型（DCF）是将未来自由现金流折现计算出公司整体价值，减去公司债务的价值，求得公司股权的价值。公司自由现金流量是整个公司的权利要求人所拥有的自由现金流量。公司的权利要求人包括公司股东、公司优先股股东和债权人。其计算公式为1. 首先预测IBM的未来现金流计算IBM的股价，从而得到IBM的市场价值，再根据PC部门在IBM中所占比例来计算PC部门的价值。采用两段式估价模型，第一阶段从2005至2011年，其现金流如下表所示；第二阶段为2011年以后年份，假设其增长率略高于行业平均增长率，即g=6%。 IBM2005年至2011年的每股现金流 单位： 美元年份2005200620072008200920102011每股现金流8.7110.7511.0511.812.5913.4414.35k的取值应为IBM的资本成本，即加权平均资本成本（WACC）。其计算公式为 2004年IBM的负债为793.15亿美元，2004年12月8号的股价为96.65美元，这样，所有者权益的市价为1618.89亿美元。其股权成本是上述通过CAPM模型计算出的10.09%，债务成本取长期贷款的中值，即7。IBM的真实税率为30。则WACC为8.87%。我们通过该现金流折现模型计算出的IBM的股价为303.36美元，再根据IBM发行的股票数和PC部门在IBM中占的比例，从而得到PC部门的价值为10.67亿美元。2. 预测PC部门并入联想后的现金流，通过预测PC部门并入联想后产生的现金流，来计算PC部门的市场价值。利用息税前利润（EBIT）计算公司自由现金流量的公式为：（假设折旧与资本支出相抵消，营运资金的变化忽略不计）现金流息税前利润×（1所得税率）这样，联想2004年的现金流为CF108.66×5%*(1-33%)3.64，2003年的现金流为CF94.97×5%*(1-33%)3.18，增长率为14.23%。联想在收购IBM的PC业务后，计划用35年的时间来进行整合，在整合期间PC部门现金流增长的可能性不大。于是，我们假设PC部门并入联想后，前3年是零增长，47年按14增长，7年以后按6永续增长，这样，前7年的现金流如下表所示： PC部门2005年至2011年的现金流 单位：亿美元年份2005200620072008200920102011现金流3.643.643.644.154.735.396.15假设加权平均资本的成本为15%，PC部门的负债为5亿，因此我们通过该现金流折现模型计算出的PC部门的价值为39.90亿美元。（三）相对价值法相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的主要变量。算市场价值与该变量的比值，各企业是类似的，可以比较的。首先寻找一个影响企业价值的关键变量；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价与关键变量的比值的平均值；然后，根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值。常用的以股权市价为基础的模型，有市盈率，市净率等。这里我们采用市盈率模型法。市盈率模型法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。公式为：目标企业价格每股收益×市盈率1市盈率首先我们选取美国IT业10家大公司，根据它们2004年的股价和每股收益计算出市盈率，从而算得平均市盈率。 美国IT业10家大公司市盈率 单位：美元公司股价净收益股票数每股收益市盈率IBM18Dell42.143,043，000,0002,230,000,0001.3630.88HP34.0479,975,000103,239,0000.7743.94Cisco19.325,741,000,0006,040,000,0000.9520.33Apple64.41,335,000,000861,870,0001.5541.58Microsoft2712,254,000,0009,790,000,0001,2521.58Intel23.397,516,000,0005,770,000,0001.3017.96Oracle13.722,886,000,0005,180,000,00000.5624.63Scientific Games Corp23.8461,021,00091,610,0000.6735.79EMC14.87871,189,0002,110,000,0000.4136.01平均值29.07注：1.以上数据均为2004年12月份数据。2每股收益根据Value Line网站给出的数据，2004年IBM的每股收益为5.05美元。3股价股价每股收益×市盈率5.05×29.07=146.80市盈率模型法计算出IBM的股价为146.80美元。再根据IBM发行的股票数和PC部门在IBM中占的比例，从而得到PC部门的价值为5.16亿美元。现在我们需要综合上述方法计算出的价值来IBM PC部门的价值，即给予它们不同的权重。在理论上，DDM和DCF模型的股价结果应该是一样的。然而，在实际中，两者的估计结果一般是不一致的。主要原因在于，在公司持续经营时，自由现金流量不可能作为股利全额发放。对于非控股股东而言，往往不能完全享受到没有作为股利发放的残值，所以大多数情况下，DCF模型计算的价值高于DDM模型计算的价值。因此对于一般投资者而言，DDM模型计算价值是估值的下限。鉴于上述原因，我们给予DDM计算出的价值给予较小的权重，10。DCF模型是目前公认的最合适的估值模型，所以我们对于通过预测IBM未来现金流来计算PC部门价值的方法给予较大的权重，40。但由于我们对PC部门并入联想后的现金流的预测有很多不确定性，尤其是联想能否成功地整合IBM的PC部门，使其扭亏为是一个未知数，所以我们给予较小的权重，10。用市盈率模型法进行预测时，运用了充分的数据，所以给予较大的权重，40。这样，我们得到IBM的PC部门的价值为：V0.73×10+10.67×40+39.90×105.16×4010.40（亿美元）由此可见，联想收购IBM溢价程度比较高，若企业合并后不能有效整合经营，联想此次并购将面临很大风险。但是，作为一项战略投资，联想并购后若能将协同效益最大化，提高竞争优势，也能从并购中获得最大利益。四、交易方式并购中对价支付方式的规定 （陈亦凡）（一）联想和IBM PCD的财务表现：联想IBM PCD财务表现1994年在香港联合交易所上市，2004年11月时总市值为202亿港元营业额：截止2004年3月的财年达231.8亿港元(29.7亿美元)；截止2004年9月的6个月达115.3亿港元(14.8亿美元)净利润: 截止2004年3月的财政年度达10.5亿港元 (1.353亿美元)；截止2004年9月的6个月：10.2亿港元 (1.307亿美元)2003财年收入96亿美元，亏损2.58亿美元2004年第三季度概况：IBM笔记本电脑出货量最高季度；IBM笔记本电脑销出货量连续第二个季度创历史新高 通过上表，可看出收购实时，IBM PCD经营状况上是存在亏损的，同时联想经营业绩不错，流动性较好，若要通过证券市场融资也应有不错预期。 这场并购自2003年11月起至2004年12月8日签定协议，历时近1年零3个月，可谓一场漫长的马拉松。2002年，IBM已正式聘请美林证券公司在全球范围内寻找买家，2003年将联想排在目标收购者首位。美林中国区总裁刘二飞与联想集团董事长柳传志私交甚好，美林总部则与IBM关系密切，借助这一关系，美林开始安排双方面谈，于是开始了这场旷日持久的谈判。最终交易达成，交易总额为12.5亿美元。联想将向IBM支付6.5亿美元现金，以及价值6亿美元的联想集团普通股，锁定期为期三年。此外，联想还承担了来自IBM对供应商欠款的5亿美元的净负债。由于当时手头上只有4亿美元现金，故要完成6.5亿美元的现金支付，联想还需要寻找融资渠道。在2005年3月24日，联想宣布获得一项6亿美元5年期的银团贷款，主要用作收购IBM PC业务。银团的银行成员有：工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行，以及另外16家来自中国内地和香港、欧洲、亚洲和美国的银行。发行的6亿美元联想股票（发行了普通股和无投票权股份）的具体情况：向IBM增发价值6亿美元的821,234,569股普通股和921,636,459股无投票权股份。发行时股票价格为2.675港元/每股。股票回购后，IBM拥有821,234,569股普通股，和485,918,702股无投票权股份。时股票价格2.675港元/股，股票总价值约4.5亿美元。（二）股权结构变化：交易前：PC业务联想控股公众（HK）联想集团IBM 联想集团IBM联想控股公众（HK）交易后： 收购后联想集团的股权结构发生变化，其中IBM的股份为无投票权且3年内不得出售。为改善公司负债率高、化解财务风险，联想在2005年3月31日，引进了三大战略投资者，德克萨斯太平洋集团（Texas Pacific Group）、泛大西洋集团（GeneralAtlantic）、新桥投资集团（Newbridge Capital LLC）分别出资2亿美元、1亿美元、5000万美元，共3.5亿美元（七年后，联想获优先股持有人可随时赎回）用于收购IBM PC业务。发行可换股优先股和认股权证：联想集团向克萨斯太平洋集团、General Atlantic、美国新桥投资集团发行公2,730,000股非上市A类累积可换股优先股；这些优先股共课转换成1,001,834,862股联想普通股，转换价格为2.725港元/股。每份认股权证可按行使价格2.725港元/股认购一股联想普通股。认股权证有效期为5年。在联想0506年财报中相关叙述为“本集团按发行价每股港币1,000元发行2,730,000股可转换优先股及可认购237,4 7,474股股份的非上市认股权证，总现金代价约 为港币27.30亿元。可转换优先股附有固定累计优先现金股息，每季度以每股可转换优先股发行价的年股息率4.5%派发。可转换优先股可于到期日（即二零一二年五月十七日）后随时全数或部份予以赎回，价格相等于发行价加本集团或可转换优先股股东选 择的累计及未付股息。可转换优先股于二零零六年三月三十一日的负债部份及股本部份的公允值分别约为港币24.33亿元及港币 0.84亿元。认股权证将于二零一零年五月十七日届满”引入三大战略赵略投资者之后，联想收购IBM PC业务的现金和股票也发生了变化，改为8亿美元和4.5亿美元的股票。同时联想的股权也随之发生了如下变化：三大战略投资者职工联想控股公众（HK）IBM联想集团 三大战略投资者入股后，改善了公司的现金流，更优化了股权结构。主要参考资料：联想官方网站 ，0304、0506年财报经济观察报 2004年12月11日 文：新闻调查：联想IBM谈判过程揭秘 作者： 任雪松、周璐、李晶、沈建缘北京娱乐信报 2004年12月9日 文：联想百亿演绎“蛇吞象” 作者：贺文华五、收购后会计财务影响（王丹）在并购业务中，公司的资产负债表非常重要，因为它是公司资产和权益的指示器。收益表反映的是公司在一个特定时间内的净运营结果，同时考虑收益品质和收入识别。第四次并购浪潮中发生的高杠杆收购交易使现金流分析变得至关重要。本部分将通过对联想集团2002-2009年的财务报表的分析，分析联想集团收购IBM PC业务后的会计财务方面的影响。联想集团2002-2009各项财务指标（中期业绩）比率20022003200420052006200720082009流动比率1.881.801.860.990.870.941.020.98速动比率1.541.381.620.900.780.860.890.86存货周转率10.329.0312.7419.5420.8623.6813.4311.25总资产收益率7.587.446.841.640.772.591.780.45净资产收益率13.4013.1312.827.714.4712.908.362.61经营利润率5.284.625.562.130