中小企业海外上市与公司治理效应研究.docx

广东省2007年度会计科研课题中小企业海外上市与公司治理效应研究课题研究报告课 题 编 号： 0 7 0 3 8申 请 单 位： 佛山石湾鹰牌陶瓷有限公司课题 主持人： 陈立云课题组 成员： 熊丽波、欧阳才干、杜荣耀课题完成日期： 2008年3月20日内容提要本文对海外各主要证券市场的特点及对我国中小企业的适用性、上市规则、监管要求、海外上市与融资的路径、交易成本等方面进行了广泛深入的研究，以理论与案例分析相结合的方法探讨海外成熟的证券市场监管体系对中国企业治理水平的影响机制，进而分析中国企业在公司治理上存在的问题以及如何利用海外上市平台促进公司治理水平的提高。论文的创新之处在于对海外上市的具体操作层面与公司治理效应作了较为深入细致的研究，并且尝试深入到企业内部，从微观角度对企业海外上市后多年的治理实践及其市场表现作案例研究。关键词： 中小企业 海外上市 融资 公司治理 1 导论1.1 研究背景在2008年3月召开的“两会”上，不少代表提出了社会要更加关注中小企业、为中小企业进一步发展创造更好条件的提议，特别是在融资方面要加大支持的力度。我国中小企业有了长足的发展，有这样一组数据可说明问题：中小企业数量占全国企业总数的99% 马志刚，更加关注中小企业发展，经济日报-两会特刊，2008.03.18。以上，创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60%左右。然而，在经济全球化、市场竞争日趋激烈的背景下，中小型企业遇到了不少困难和挑战，如：继续发展亟须建立的现代企业制度的缺失；融资极为困难，成为制约企业发展的瓶颈等。目前国内主板市场主要是为国有大中型企业提供直接融资的渠道，中小板的上市门槛又与主板趋同，创业板仍然没能推出，使得中小型企业不能有效地利用国内资本市场。建立现代公司制并在国际资本市场融资，是解决上述瓶颈问题的有效途径之一。相对于我国新兴的资本市场而言，美国、香港、英国、新加坡等国家或地区的资本市场成熟、自由、多层次、进入壁垒可选择，中小企业可根据自身的实际情况，制定海外资本市场运作战略。据财富网站资料分析，截止2007年7月，中国海外上市企业总数达500余家，比较集中的上市地点依次是香港、新加坡、美国、英国。而最典型的浙江绍兴杨汛桥镇，常住人口只有3.2万，自从2001年12月10日中小型企业浙江玻璃成功在香港上市后，已拥有浙江玻璃、浙江永隆、宝业集团、展望集团等4家香港上市公司，而在国内直接上市的只有轻纺城1家。通过海外上市可以满足中小企业资金需求，并且海外成熟的证券市场及其治理环境对上市公司的约束和激励有利于企业建立更为完善的现代企业治理机制，但也有不少企业遭受了监管部门处罚、股价严重缩水、股东集体诉讼等问题的困扰，海外资本市场并非是中小型企业的天堂，成功上市也未必能顺利达成企业的经营目标。一方面企业为了继续发展筹措资金而花费大量的人财物力，另一方面，想再融资却非常困难-为了上市已接受了较低的市盈率，要保持良好业绩和更多做市题材，在短期内实现非常困难，这种矛盾在香港创业板表现得更为突出。究其原因，除了企业本身的经营状况和业绩外（如资产质量、主营业务前景、财务状况以及公司治理结构等等），更主要的是因为中小型企业面对境外陌生的资本市场，不熟悉海外上市的操作策略、监管要求、投资理念特别是资本运作层面的安排。试图从理论和实践两个方面为有意海外上市的中小企业管理层及相关的研究者提供一定的借鉴，这是本研究所具有的现实意义。1.2 研究内容和思路对于理论研究者和企业管理层而言，如何深入认识海外上市的利弊，如何以适当的方式与时机、在适当的海外证券市场以适当的市盈率成功上市，海外上市后企业的治理水平是否得到改善、企业价值是否得到提升，产生这些变化的机制是什么，有何理论价值和经验启示等等都是有待研究的问题。本文对海外各主要证券市场的特点及对我国中小企业的适用性、上市规则、监管要求、海外上市与融资的路径、交易成本、公司治理效应等方面进行了广泛深入的研究，以理论与案例分析相结合的方法探讨海外成熟的证券市场监管体系对中国企业治理水平的影响机制，进而分析中国企业在公司治理上存在的问题以及如何利用海外上市平台促进公司治理水平的提高，顺利达成企业的发展目标。2 中小企业海外上市现状研究2.1 中小企业海外上市情况简介继上世纪90年代的国企出海潮和2000年前后的网络科技上市热之后，2007年成为中国企业海外上市的又一个高峰期，在上半年就分别有6家 财富指数，企业海外上市热潮再起 选择海外上市地要注意成本和收益，财富网， 2007.10中国企业在纽交所、10家在纳斯达克上市，而2006年全年才分别有4家（还包括转板）和9家，这些公司筹资总额达22亿美元，相比之下2006年仅9.56亿美元。 从中国企业海外上市地点选择的倾向性上看，新加坡主板市场成为吸纳中国企业海外上市最多的市场之一，NASDAQ以及AIM市场构成了吸引中国企业的第二梯队。通过对大量案例的研究，可以发现近年来中国企业海外上市呈现出几个新的特征：首先，是企业盈利能力和质量大大提高；第二，是行业分布越来越广，与过去的“国企互联网”相比，现在有新能源、消费服务以及医疗卫生等各个领域；第三，地域分布广泛，不管是上市公司的来源，还是海外上市地而言，都是如此。2.1.1 中国企业海外上市的历程1984年，华润集团与中银集团通过新琼有限公司注资控制了香港上市公司康力投资有限公司67%的股权，迈出了中国企业进入海外证券市场的第一步。中国企业海外上市主要经历了以下几个阶段。第一阶段：1992年底一1994年，制造业企业海外上市浪潮。受1994年下半年的墨西哥金融危机影响，以及企业自身体制缺陷，第一次浪潮很快褪去。第二阶段：1995年，以基础设施类企业海外上市为主。受当时国内市场经济疲软影响，此类企业亏损严重，国外投资人抛售股票，造成股价狂跌。第三阶段：1996一1997年，在海外注册成立并由内地政府机构控股的“红筹股”海外上市浪潮。受1997年底亚洲金融危机的影响，1998年后的几年间红筹股上市陷入低潮。第四阶段：2000年至今，大型国有企业、高科技企业、民营企业竞相海外上市。大部分股票在海外市场上表现较好，但也有的公司遇到了一些问题，如受到证券监官部门的处罚、股东的集体诉讼等。2.1.2 中小企业海外上市的发展态势中国经济的快速成长以及中国经济的不断开放，全球各地的证交所都踊跃来到中国,向中国企业、监管机构、投资银行、律师和会计师宣扬在其证交所上市的优势，争取潜在客户。国内资本市场的发育水平不高，与中国经济的持续旺盛增长不相称，资本市场未充分发挥其优化资源配置的作用，在某种程度上出现了国际资本市场替代国内资本市场的趋向，即所谓的资本市场“外包”现象，国内消费者贡献的福利(企业利润)转移给了外国投资者，国际证券服务机构控制了相当一部分中国企业资产定价权，中国企业的融资行为有可能更加依赖国际资本市场。金融、资本市场的建设关系到一个国家经济的发言权，近年国内资本市场体系也在加快建设,逐步完善，在国民经济中的战略地位愈加突出，且考虑到国家外汇储备的膨胀、人民币升值压力加大、国外次贷风波等诸多因素的影响，监管层的态度发生了较大转变，考虑到企业大量境外上市，造成了优质上市资源的外流，因此倾向于鼓励企业在境内上市，可以预见海外上市的政策性障碍会日渐增多。 2.2 中小企业海外上市动因分析虽然国内监管和治理要求相对较松，但大部分企业仍倾向到海外上市，中国企业海外上市与国内资本市场对于上市公司上市筹资承受能力以及管理层对上市行为的行政管制有关。跨国上市理论研究认为企业选择跨国上市主要有财务、商业和治理三个动机。跨国上市的财务动机主要是企业获得了发展急需的资金，降低长期资金成本、提高股票流动性、扩大投资者基础等方面，表现为资金成本的差异。跨国上市的商业动机主要是国际化、参与全球竞争与合作等方面的动机。关于海外上市的公司治理动机主要有两种，一是绑定理论认为通过在更高治理准则的市场上市能够提高公司治理水平，从而企业经营业绩提高、投资者利益得到保护、股价得到提升，另一种逃避假说认为，上市公司控制者为了获得控制权收益，并且通过在更低上市准则的海外证券市场上市，来逃避国内更严格的市场准则。此外，各主要资本主义国家经济增长缓慢，近年发生的次贷风波更是对各国资本市场造成了沉重打击，而中国经济的快速成长以及不断开放，也吸引了全球各大证券交易所和投资者的眼光，形成了现实的投资需求，也是中国企业海外上市的重要因素。2.3 海外上市的利弊分析2.3.1中小企业海外上市的好处在欧美等国家中，企业直接融资比例一般占到70以上，在这方面我国还有很大的潜力和金融创新空间。如果中国企业成功在海外资本市场上市，能够使股东和公司本身获得很多优势，包括： （1）海外资本市场完善的监管规则,有助于中小型企业建立现代化的公司治理机制,为实现长远发展打下坚实基础。 （2）拓宽公司融资渠道，获得持续稳定的融资渠道。海外资本市场的规模比较大，资金充裕，业绩好的公司融资比较容易。（3）开展后继资本运作。中小企业在海外上市不仅能大大提升其公司股票市值，还能以较低的融资成本以及更丰厚的融资渠道进行国际性的资本运作，而不需要动用大量的现金。实践表明在公司合并中，上市公司一般占有优势。（4）有利于企业国际化战略的实施。公司在海外上市，对其资本市场和商品市场的国际形象和知名度都能得到提高，并能进一步为其海外战略提供服务。（5）公司形象，市场推广，公共关系的好处。海外上市能帮助中小企业获得供货商、销售商和其它合作伙伴的刮目相看，在更高的层次上开拓业务。（6）有利于实施员工股票激励计划。员工股票激励计划将雇员和公司的利益紧密联系起来,在海外成熟市场上已成为留住关键员工的有效方法。对公司来说，是对员工激励机制中最经济的措施。（7）增强股票流通性便于售股套现。（8）分散企业的经营风险。（9）提升公司市盈利。大多数情况下，海外上市使公司的整体市场价值会比未上市前高出许多。增加股东数量还有另一个益处，投资者倾向于购买其所持有股票的公司的产品和服务。（10）对民营中小型企业来讲，更大的好处在于为管理层创造巨额财富，短期利益和长远利益也能够兼顾，对于企业创始人个人来说这也可以是其事业管理、财富管理（包括退休安排）的一个步骤。2.3.2 中小企业海外上市可能带来的不利因素一家企业上市之后需要持续支付高昂的维护成本，比如持续挂牌费、法律服务费、审计服务等费用，如果仅仅为了声誉去上市而并没有考虑到自身的实力以及是否真正有融资需求，这些成本完全有可能拖垮一家公司，致使其股价一落千丈，甚至最后摘牌。中小企业海外上市可能带来的不利因素主要有：（一）由于增加的股东而使公司控制权部分甚至完全丧失。（二）透明度与减少一定的保密性。（三）暴露在不稳定的市场中。（四）投资者的短期期望与市场可能不符合公司的长期发展战略。（五）上市运作的成本，以及维持上市费用较高。2.4海外上市过程中常遇到的障碍及对策 中小型企业在海外上市的过程中和上市以后会遇到很多问题，主要表现在以下几个方面：（一）公司治理水平的差异。中小型企业多数采用两权合一的公司治理模式，缺乏一种完备的公司治理机制。海外投资者十分重视公司法人治理结构，公司不仅要建立董事会、监事会等机构，引入独立董事，更重要的是实行两权分离，引入职业经理人，决策民主科学，程序合法合规，为股东提供回报。（二）信息披露不全，存在隐瞒或者误导投资者的嫌疑。海外证券市场有着比内地更严格的信息披露要求，并且法律及其执行机制较为完善。除了证券监管部门的严格监督外，还有来自民间的投资者、中介专业机构等等的积极监督机制(如集体诉讼)。中小型企业对于国外复杂的上市规则、上市要求和标准不很清楚，对于其信息披露程序和要求也没有实际经验，而且企业在日常运作中可能欠缺对自身的约束和规范，或是家族制治理方式因而存在关联交易，或者由于自身不注意会计制度建设，造成财务工作的混乱，无法满足海外资本市场相应法规的全面信息披露要求，也增加了公司的会计成本。如美国上市的网易公司就因信息披露原因导致了诉讼问题。网易公司 2002 年曾经因为没能按时将美国证券交易委员会（ SEC ）提交财务报表而被暂停近 4 个月，股价最低不到每股 60 美分。2004年公司又被美国证监会就公司2年半以前修改公司有关财务数据的行动提出控诉，依据是网易公司的行为违反了联邦证券交易法。2005年2月，美国Murray， Frank&SailerLLP法律事务所向联邦纽约南区法院递交了针对新浪的集体诉讼状，该诉状指控新浪CEO(首席执行官)汪延等人违反美国1934联邦证券交易法案，发布虚假信息误导投资人。内容包括:第一，新浪没有披露该公司为达到业绩目标，而日益对“算命”、“星象”等短信息服务产生收入依赖；第二，新浪没有披露政府打击“算命”服务及广告对新浪广告业绩带来的影响；第三，没有及时披露中国移动启用新的彩信服务结算平台对公司业务的影响等。己经结案的网易诉讼案的教训会人们更深刻地见识到海外证券法律和执行机制的完善与严厉程度。网易遭遇的集体诉讼案最终以公司支付435万美元和解结案，但从统计情况来看，因信息披露遭遇诉讼的中小型海外上市公司远比国有控股上市公司多，这在一定程度上也反映了中小型企业管理制度仍不健全。（三）文化的冲突。中小企业海外上市后，股票交易在海外证券市场，但主要资产、经营、市场仍然在国内。中小型企业海外上市中一个障碍就是如何协调中外社会文化、企业经营理念之间的差异，使海外投资者了解中国企业的市场环境、管理基础、价值取向。（四）监管法律规章的差异。不少海外上市公司遭遇的问题是因挪用公司资金以及造假上市等等受到法律惩罚。这些公司如腾达智能、新万泰控等通过虚假财务报告蒙混上市，在上市圈钱之后，从上市公司挪用资金；科龙电器、创维数码则是通过财务造假挪用上市公司资金，触犯法律；也有一些公司则是发生了与公司经营管理相关的其它违规行为。如上海地产的金融诈骗、远东生物制药涉嫌税务问题被调查。这些情况与国内证券市场普遍存在的造假帐、挪用上市公司资金、关联交易等等问题类似，但不同的是，海外证券市场有着比内地更为严格的监督手段和机制，海外上市企业必须摒弃在内地经营和管理中的传统观念，在获得融资的同时，要树立为各类投资者创造价值的理念。综合来看，一些中国海外上市企业对于上市地的市场环境并不十分了解，一方面习惯性地以国内市场的习惯进行披露，从而遭受投资者的诉讼；另一种是圈钱心理作崇，造假上市、挪用公司资产、诈骗等等，遭受法律制裁。这些突显海外资本市场法制规则和监督机制的强有力约束，同时也反映一些海外上市公司在上市决策中存在的盲目性和投机心理。而要从根本上解决这种被动状况，惟有全面提高公司的治理水平和盈利能力，为股东创造更好的回报。3 海外主要证券市场及其上市规则研究当大量的中国企业将目光投向海外市场时，面对各地市场不同的上市标准、监管要求、上市成本与文化特色，企业应该慎重作出选择。3.1 美国证券市场美国资本市场是世界最大的资本市场，国际声望和融资综合优势突出，组织结构健全，同时也以管理严格著称。但企业上市之前需较长的运作周期，上市标准最高，上市后维护成本最高，尤其是萨班斯-奥克斯利法案（以下简称萨班斯法案），成倍增加了企业在美国上市的成本，当然近来针对美国上市的外国企业，SEC也积极研究修订方案，适当放宽监管尺度。 美国的证券市场具有多层次、多样化特征，美国证券交易市场按照上市标准和交易量的大小可分为四个层次：第一层次包括纽约证券交易所(简称NYSE)和美国证券交易所(简称AMEX)为代表的全国性股票交易所，发行上市条件要求高；第二层次为NASDAQ，上市条件相对较宽松，经过多年的努力，NASDAQ现在已经可以和NYSE分庭抗礼。NASDAQ又依公司规模等条件分为两部分，一部分由NASDAQ中最优秀的公司组成，成为“NASDAQ全国市场”，英特尔、DELL、雅虎、微软等著名公司都在该板挂牌交易。其余的公司则在“NASDAQ小型资本市场”板上挂牌交易；第三层次是地方性的证券交易所，包括芝加哥、费城、太平洋、波士顿、辛辛那提和国际交易所；第四个层次为交易未上市的股票的OTC市场，分为OTCBB、粉红单以及地方性的柜台交易市场。  外国公司主要通过发行美国存托凭证(ADR)的方式实现在美国上市。在美国上市交易的ADR规模从1992年43亿股($1250亿美元)上升到2004年401亿股($8770亿美元)。ADR可以划分为4个级别，对应地有不同的监管要求。  截止到2007年7月12日，在美国NYSE上市的中国企业有31家；在NASDAQ上市的中国企业有47家。值得注意的是，由于竞争的剧烈，纽约证券交易所已经降低上市要求，例如新东方、常州天合光能、橡果国际、侨兴电子、天威英利等小公司也在NYSE顺利上市。 3.1.1 纽约证券交易所（NYSE）纽约证券交易所纽约证券交易所是由一个自发组织起来买卖联邦债券和州、市、公司债券的社团逐步发展起来的。在美国证券发行之初，尚无集中交易的证券交易所，证券交易大都在咖啡馆和拍卖行里进行，1792年5月17日，24名经纪人在纽约华尔街和威廉街的西北角一咖啡馆门前的梧桐树下签订了“梧桐树协定”，这是纽约交易所的前身。到了1817年，华尔街上的股票交易已十分活跃，于是市场参加者成立了“纽约证券和交易管理处”, 一个集中的证券交易中场基本形成，1863年，管理处易名为纽约证券交易所，此名一直沿用至今。 俗称“大板”，是目前为止世界上最大的证券交易市场（以美元数量计），按上市公司数量计为世界第二大证券市场。纽交所因上市标准高，对企业规模、管理结构、内控结构要求都非常严格，在纽约交易所上市的中国企业主要集中于对国民经济发展极为重要的能源、交通等瓶颈产业，还有一定垄断性的通信产业，以及新技术行业。纽约交易所对于那些大型的、业绩较为稳定的上市公司具有较强的吸引力，而对于中小成长性企业而言，纽交所上市不是一个较佳的选择。 3.1.2 美国证券交易所（AMEX）美国证券交易所有100多年的历史，曾是全美国第二大证券交易所，它跟纽约证券交易所一样，坐落于纽约的华尔衔附近，现为美国第三大股票交易所。AMEX是采用拍卖成交(Auction)的方式来交易证券，拍卖方式一般采用“价格和数量优先”的成交方式，这一点是和纳斯达克所采用的做市商制度(Market Maker)不一样。美国证券交易所的营业模式和纽约证券交易所一样。但是不同的是，在那里上市的公司偏重在中、小企业。因此，一般在美国交易所上市的股票价格较为偏低，而且交易量也较小。1998年3月，美国证券交易所与NASDAQ交易所合并成为NASDAQ-AMEX集团公司。 在NASDAQ交易所尚未设立时，艾克森石油公司(Exxon Corporation)、通用汽车公司(General Motors Corporation)之前都在这里上市，公司状大后再到纽约证交所上市，所以美国证交所也可称得上是明星股的酝酿所。3.1.3 纳斯达克（NASDAQ） 纳斯达克证券市场(NASDAQ)是1971年在华盛顿建立的全球第一个电子交易市场，为世界上最大的无形交易市场，由全美证券交易商协会(NASD)创立并负责管理。在成立之初纳斯达克的目标定位在中小企业，因发展迅速，又分成了一块“全国市场(National Market)”和一块“小型资本市场(Small Capital Market)。 纳斯达克（NASDAQ）被称为买卖双方直接交易市场，没有中心交易场所。纳斯达克拥有自己的做市商制度(Market Maker)，每一只在纳斯达克上市的股票，至少要有两个以上的做市商为其股票报价，多的达到40-45家。这些做市商包括美林、高盛、所罗门兄弟等世界顶尖级的投资银行。NASDAQ现在越来越试图通过这种做市商制度使上市公司的股票能够在最优的价位成交，同时又保障投资者的利益。纳斯达克上市条件及硬性指标相对比纽交所低，近些年发展迅猛，美国市值最大的TOP5中有三家-英特尔、微软、思科在纳斯达克上市。而且中国很多优秀企业在纳斯达克上市并成功融到资金。纳斯达克最适合高成长性的公司，其较为青睐的是TMT（指融合高科技、传媒、电信优势）、生物医药及零售连锁服务等公司，经济活跃期满一年，具有好的盈利模式及高成长的潜力企业，是中国创业类高科技公司上市的理想地点之一。 不同的公司在NASDAQ市场上市所花费的时间和履行的程序有较大的不同，影响因素包含: 材料准备是否充分？是发行新股，还是已发行股票上市？是美国国内公司还是非美国公司？等等。 (1)首次发行新股的上市程序 一家外国公司从公司董事会批准上市到新股在NASDAQ市场上市，通常需要3-6个月的时间。申请公司在这一个时间主要完成以下几个程序：决定在NASDAQ市场上市；选择承销商，并进行审查；起草财务报告；填制年度报告、信息披露报告和招股说明书；申请预留交易代码；正式申请并向证交会登记；投放初步招股说明书；证交会登记后宣布注美国、新加坡资本市场简介册登记生效；编制正式招股说明书；巡回路演；挂牌交易。(2)已发行股票的上市程序要简单一些，从作出决策到股票上市时间相对较短。一般要经过以下几个程序：决定在哪个NASDAQ市场上市；选择承销商；填制年度报告、信息披露报告；申请预留交易代码；正式申请并向证交会登记；投放初步招股说明书；证交会登记后宣布注册登记生效；编制正式招股说明书；巡回路演；挂牌交易。3.1.4 招示版（OTCBB） OTCBB，Over the Counter Bulletin Board柜台电子报价系统。OTCBB是美国的“二板”市场，是一套实时报价的场外电子柜台交易系统，它的监管、交易规则和上市规则完全是由纳斯达克管理。到 OTCBB上市本身很简单，其对企业基本没有规模或盈利的要求，有一个赚钱的概念与一个好的商业计划，再加上有三名以上的作市商愿为该证券作市，股票就可以到交易市场流通了。但要在市场筹集到发展资金，就必须要看当时的市场环境及企业自身的业绩。 OTCBB具有一定的融资能力，对中小企业成功登陆美国主板市场的意义重大。鉴于目前我国中小民企的实力不足以直接登陆或不愿冒太大风险直接登陆NYSE、AMEX及NASDAQ市场，因此选择先在OTCBB借壳上市，然后经过一年左右的培育期，等达到相关标准后，再转板NYSE、AMEX或NASDAQ市场，这个赴美上市的路径是非常可取的。但由于OTCBB市场的股票流通性较差等原因，建议中小企业，在选择以借壳方式赴美上市时，一定要把OTCBB市场当作企业进军美国资本市场的起点，而非终点。从某种程度上来说，通过OTCBB市场能够转板NYSE、AMEX或NASDAQ上市，远比在OTCBB市场直接融资对我国中小企业的长远发展更有意义。 OTCBB与NASDAQ股票市场的最大区别有两点：一是OTCBB只是一个股票报价系统，不提供自动交易撮合，也不具有自动交易执行系统；而NASDAQ是一家上市服务机构，具有自动交易执行系统。二是OTCBB没有上市标准，按照有关规定进行登记就可以报价；而NASDAQ有严格的上市标准和维持标准，否则将被摘牌。国内企业通过买壳在美国上市的壳资源主要来自OTCBB。美国各证券交易所上市标准如下表：  表3.1 美国各证券交易所上市标准一览表纽约证券交易所美国证券交易所NASDAQ全国资本市场NASDAQ小型资本市场有形资产净值4000万美元600万美元400万美元市值5000万美元净收入75万美元税前收入250万美元75万美元100万美元股本400万美元公众流通股数100万50万110万100万流通股市值1800万美元800万美元500万美元买方最小报价N/A3美元5美元4美元做市商数量N/A333公众持股人数5000个400个或800个400个300个经营年限N/AN/AN/A1年或市值5000万美元公司治理有要求有要求有要求有要求资料来源：作者根据美国各证券交易所公开资料整理。3.2 新加坡证券市场3.2.1 新加坡交易所(SGX) 新加坡证券交易所成立于1973年6月14日,是亚洲名列前茅的资本市场，是世界五大金融和外汇交易中心之一。 经过多年的发展，形成了五大特色：1.制造业公司所占比重大。在新加坡交易所上市的企业涵盖了制造、金融、商贸、地产、服务等行业。其中制造业(含电子类)所占比重最高，达40%。2.外国企业比重高，国际化程度高，目前20多个国家和地区的企业在这里挂牌上市，他们在新加坡并没有业务运作。3.证券流动性相对较大。4.有大量的机构投资者。5.有成熟和活跃的二级市场供增发融资。6.新加坡市场对上市企业有明显的行业倾向性，从2007年的数据表明，新加坡创业板比较倾向于制造业和食品业，相反，高科技类的企业在新加坡市场并不受欢迎。截至2007年7月12日，中国内地在新加坡上市的企业118家。中国企业赴新上市近两年发展迅速、形式多样。因地域较近、文化融合等特点，香港地区及新加坡投资者对中国公司的认知度都比较高，尤其新加坡鼓励中国企业赴新上市融资。在新加坡上市的中国企业主要为中小型民营企业，国有企业较少。企业在新加坡市场上市除了首次上市费之外，上市公司每年也需付上市年费，把文件提呈给交易所审阅时也必须付审阅费，上市费用比香港上市费用要低，且新交所对中国中小企业有优惠政策，比较适合中国中小企业上市。缺点是在新加坡上市的企业筹资额和市值一般较小（到新加坡挂牌的中资企业平均筹集的资金是1700万美元 联合早报2006.2.3，市值一般在1-2亿新币 l新币约合5元人民币），发行市盈率较低，通常小于10倍，而且交投清淡。 （一）新交所（SGX）上市标准表3.2 新交所主板（SGX）上市标准 标准一 标准二 标难三 税前利润 过去三年总和750万新元且每年至少100万新元 过去一或二年总和1000万新元 无 市值 无 无 上市时8000万新元(以上市时发行价计算) 股权分布 25股份由至少1000名股东持有(市值超过新币3亿元，可酌减至最低10) 营业记录 三年 无 无 管理层的连贯性 三年 一或二年，依据不同情况而定 无 会计标准 新加坡，美国一般或国际公认会计原则 持续上市的义务有 有 有 如果同时在一个国际认可的证券交易所上市，不需要遵守持续的上市义务 资料来源：作者根据新加坡证券交易所公开资料整理。（二）新交所上市程序（1）聘用 公司需指定一个在新加坡的金融机构担当保荐人和主理银行，一般情况下当某银行愿意成为主理银行，成功上市的把握会大大增加。 （2）筹备、验证 主理银行会就新交所上市要求给予建议并帮助准备上市： 确定上市目标； 解决主要的税务及重组课题； 拟定时间表； 提名及成立简报和工作小组； 准备招股说明书； 全面审核及财务稽核。 （3）送件、报批 主理银行会代表公司递交上市申请书给新交所的并负责与新交所接洽： 提交申请并与公司和其他专业人士回答新交所的询问； 如申请资料大致齐全，新交所会在45周内批准申请； 复杂个案，可能需较长时间。 （4）售股准备 研究公司的市场定位，作为宣传的参考； 规划并实施上市路演； 邀请公司拜访具影响力的投资者； 根据投资者的反馈及市场资讯，主理银行与公司决定发行价并签订承销协议； 将招股书呈交给公司注册局。 上述五个步骤约23周。 （5）公开认购 五个工作日供公众认购； 在认购后进行抽签和分配股票；在认购截止两天后，公司股票正式上市。3.2.2 新加坡创业板市场（SESDAQ）新加坡新加坡交易所有主板市场(SGX)和创业板市场（SESDAQ），新加坡二板主要帮助有潜力的中小企业在股市集资，上市条件非常宽松，如对税前利润和上市市值均不做要求，但有盈利有助于上市申请。公司上市满两年后，达到主板任一上市标准，即可转向主板转向主板。新加坡创业板市场（SESDAQ）上市标准如下表：表3.3 新加坡创业板市场（SESDAQ）上市标准 税前利润 无(业务具备可行性，盈利性并有发展力) 资本额 无 营业记录 没有营业记录的公司必须证明有能力取得资金，进行项目融资和产品开发，该项目或产品必须己进行充分研发 股市分布 15%股份由至少500股东持有 持续上市的义务有 如果同时在一个国际认可的证券交易所上市，不需要遵守持续的上市义务 资料来源：财富指数团队，中国企业境外上市概述，财富网3.3 英国证券市场 英国资本市场是条块结合、有集中、有分散多层次的市场体系，结构完整、功能完备，有力地支撑、维护了英国在国际金融市场的地位。除集中的伦敦交易所外，英国还有地方性交易市场，交易地方企业股票，同时也可以买卖伦敦交易所的挂牌股票。与美国不同的是英国的二板市场-AIM，是由伦敦交易所主办，其运行相对独立。AIM是伦敦证券交易所为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性市场。此外还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场-Off-Exchange,简称OFEX。3.3.1 伦敦证券交易所（LSE）伦敦证券交易所作为世界第三大证券交易中心，是世界上历史最悠久的证券交易所。伦敦证券交易所拥有上市公司3000多家，流动性极好。伦敦城金融、证券、投资咨询的从业人员达100余万人，有力地支撑了证券交易所的运营。主板市场中还包括一个"交易行情单列"式的技术板市场（techmark）。在伦交所主板上市的中国企业不是太多，主要有中国国航、中国石化、大唐电力、江西铜业、浙江高速、东南电力等公司。 3.3.2 AIM市场和TECHMARK市场1995年6月，伦敦证券交易所于成立了高增长市场(alternative investment market，简称AIM)，是继美国NASDAQ市场之后在欧洲成立的第一家二板市场。AIM市场向新创建的小企业提供融资服务，无论是高科技公司，还是传统的制造行业，抑或是第三产业的服务公司，他们均可以在该市场挂牌上市，对上市公司的资金实力、企业规模、经营历史、企业业绩以及投资者拥有股份的比例均无任何要求，灵活的上市条件让AIM成为一个更具想象力的地方。开业10年来，已经有超过2200家公司在AIM市场上市，其中有72家公司由于业绩的壮大已“晋升”到主板市场挂牌上市 进入21世纪后，全球跨境上市现象明显减少。2006年末在纽交所上市的外国公司减少4%，只有451家；从2000年开始，外国公司在NASDAQ上市数减少了34%，2006年底只有321家。除了美国外，从2000年开始，在伦交所蓝筹主板上市的外国公司数减少了23%；德意志交易所减少58%；东京交易所减少39%。只有英国二板市场AIM是大赢家，在AIM上市的外国公司数从2000年末的31家飙升到2006年末的306家。在伦敦AIM市场上市的中国企业迅速增加，现在已经有60多家。2006年纳斯达克收购了伦敦交易所24.1的股权，现AIM股票市场已被称作是“比纳斯达克更有包容度和更适合中小企业的市场”。伦敦交易所近一年来加大了对中国市场的推介，而其相对低价和不错的成长性，确实逐渐得到越来越多的人的认同，同时伦敦交易所又与纳斯达克有血缘关系，纳斯达克曾经给中国民企创造了众多的传奇及财富故事。结合近年中国民企在AIM上市所取得的不错融资额及目前趋势分析，AIM在可预见的时间内应是中国企业海外红筹上市的首选市场之一。 (一)AIM上市条件： （1）任命个叫顾问； （2）任命一个经纪人；（3）对于免税的、可转让的股份没有任何限制；（4）是一个已注册的股票上市公司或相当；（5）准备一份申请上市证明-必须包括任何跟你公司及其商务活动相关的信息，包括财政信息，公司设想以及领导的详细材料；（6）每年一次按一定交易比率支付给股票交易所。 (二)TECHMARK市场TECHMARK是伦敦股票交易市场为满足创新技术企业的独特要求而开辟的市场，为股票市场投资人开辟了一条新道路。TECHMARK是一个市场内的市场，它按照自成体系的认