公司控制权转让的效率分析.docx

海量免费资料尽在此公司控制权转让的效率分析2002-09-30国研网摘要 公司控制权转让行为，其实质是对较为稀缺的控制权资源进行重新配置的过程。对公司控制权转让行为进行效率评价，主要是看对这一资源的重新配置是否改善和提高了公司价值，从而增进了社会福利。本文在对获取公司控制权收益的主体类型进行分析的基础上，得出一个对公司控制权转让效率进行分析的总体框架。运用该框架对集中和分散两种所有权结构下的公司控制权转让效率进行比较分析，结论为：在促进有效率的公司控制权转让发生方面，集中的所有权结构要优于分散的所有权结构；但在防止无效率的公司控制权转让方面，分散的所有权结构则优于集中的所有权结构。 关键词 公司控制权转让,协议转让,要约收购 一、公司所有权结构选择与控制权转让效率 大量研究表明，不论是在美国还是在欧洲、亚洲等国家中，大部分公司都具有较高的股权集中度。公司存在或不存在大股东在很多方面都是根本不同的。在股权高度分散的公司中，作为代理人的经理人员的行为选择有可能偏离并损害作为委托人的股东的利益，其原因在于，对代理人的监督成为一种“公共产品”，普遍存在的“搭便车”问题使得代理人只受到较少的监督。但在存在大股东的公司中，大股东会主动承担起监督代理人的责任，其原因在于，由于大股东在公司中拥有较大比例的股权份额，因此大股东从监督中获得的收益足以弥补其监督成本。在极端的情况下，大股东甚至会自己经营公司或者主动发起“接管”活动以加强对公司的控制。因此，在股权高度分散的公司中，公司治理的主要问题是“委托代理”问题，即股东如何选择管理者并对其施加适当的激励、约束问题；但在存在大股东的公司中，公司治理的主要问题已转变为大股东对小股东和其他利益相关者的“剥夺”以及对大股东滥用股权的监管问题。 集中和分散的所有权另外一个根本的不同在于，在这两种所有权结构下，公司控制权的转让方式也是不同的。在较为分散的所有权结构下，公司的控制权是“可竞争的”，潜在的竞争者可以通过直接购买股份或发出收购要约等方式获得公司的控制权，我们称这种控制权转让方式为公司控制权转让的“要约收购方式”；但在存在绝对控股股东的所有权结构下，公司的控制权是“不可竞争的”或“锁定的”，潜在的竞争者只有与控股股东谈判并经过后者的同意后才能获得公司的控制权，我们称这种方式为公司控制权的“协议转让方式”。 本文将着重关注两种比较典型的公司所有权结构下的控制权转让行为：高度集中的所有权结构(CS结构)，以及高度分散的所有权结构(NCS结构)。实际上我们所作的分析也适用于处于中间状态的所有权结构，因为这种结构有时可以归结为CS结构(如非控股的控制性股东通过多层控股、交叉持股、发行双重种类股票等方式取得公司实际控制权的情况)，有时则可以归结为NCS结构 (如一般性的相对控股的情况)或者视作CS结构和NCS结构的结合(如将协议转让和要约收购方式结合起来以获得公司控制权)。 我们知道，掌握和运用公司控制权可以获得两方面的收益，一为“控制权的共享收益”，二为“控制权的私人收益”。我们把由于大股东改善公司管理和监督所导致的公司价值提高称作“控制权的共享收益”，因为这一价值提高的好处不只由大股东享有，而是由公司所有的股东享有。大股东也可以利用所掌握的控制权攫取将小股东排除在外的公司收益。我们把这一收益称作“控制权的私人收益”，因为它只由大股东私人享有。控制权的私人收益既可以是货币化的，如过高的报酬和支出，将公司资金用于获取私人收益，转移公司资源，利用内部信息，控制权的额外补贴等；也可以是非货币化的，如生产中的协同或大股东的私人声望以及来自权力和控制的效用等。假设公司控制权的在职拥有者和潜在拥有者之间的主要区别在于他们获取控制权收益的能力从而影响公司价值的能力不同。为了论述的方便，假设某一公司控制权的在职拥有者获取控制权共享收益的能力为We，获取控制权私人收益的能力为Be，相应地，假设某一潜在拥有者的上述两种能力分别为Wn和Bn，WnWeW、BnBeB，对二者的能力比较，可能的结果如下： 表1公司控制权转让结果的效率评价 可能的结果含义效率评价图1中的对应位置(1)Wn>We且Bn>Be新控制者获取共享收益和私人收益的能力均大于在职控制者如W>B，有效率如WB，无效率BEFC围成的矩形(2)Wn>We且Bn=Be新控制者获取共享收益的能力大于在职控制者，但获取私人收益的能力等于在职控制者有效率线段BE(3)Wn>We且Bn<Be新控制者获取共享收益的能力大于在职控制者，但获取私人收益的能力小于在职控制者有效率ADEB围成的矩形(4)Wn=We且Bn>Be新控制者获取共享收益的能力等于在职控制者，但获取私人收益的能力大于在职控制者无效率线段EF(5)Wn=We且Bn=Be新控制者获取共享收益和私人收益的能力均等于在职控制者无效率点E(6)Wn=We且Bn<Be新控制者获取共享收益的能力等于在职控制者，但获取私人收益的能力小于在职控制者无效率线段DE(7)Wn<We且Bn>Be新控制者获取共享收益的能力小于在职控制者，但获取私人收益的能力大于在职控制者无效率EHIF围成的矩形(8)Wn<We且Bn=Be新控制者获取共享收益的能力小于在职控制者，但获取私人收益的能力等于在职控制者无效率线段EH(9)Wn<We且Bn<Be新控制者获取共享收益和私人收益的能力均小于在职控制者无效率DGHE围成的矩形 资料来源：作者整理。  注：图中实线为实际位置，虚线为可能位置。阴影部分为有效率转让区域，其中一个假没为BE(W)>EF(B)>0。 图1 公司控制权转让的效率分析区域 从公司控制权转让的可能结果来看，(2)和(3)是严格有效率的，即要使控制权转让有效率的充要条件为Wn>We且BnBe；(4)、(7)和(8)是严格无效率的，即公司控制权无效率转让的充要条件是WnWe且BnBe。如果公司控制权转让完全是一种市场化行为，则(5)、(6)和(9)不会发生，但在特殊情况下(如政府行为推动等)也可能发生，也是无效率的。(1)比较特殊，可作具体分析如下：如果W>B，转让就是有效率的；如果WB，就与(5)类似，是无效率的(考虑到转让成本的存在)；如果W<B，转让也是无效率的。 二、CS结构下的控制权转让 控股股东结构(CS结构)是指大股东凭借控制性股权(超过50的股权比例)取得了对公司的绝对控制权，而剩余的股权相对分散的公司所有权结构。在这一结构下，公司的控制权是“不可竞争的”或“锁定的”，潜在的竞争者只有与控股股东谈判并经过后者的同意才能获得公司的控制权。 1假设 假设某一上市公司，在时期0存在一个控股股东E。在时期1，出现一个潜在的新控制者N，欲获得该上市公司的控制权并与E进行谈判。为简化分析，假设谈判成本为0，谈判结果并不确定。在时期2，该公司或者在E或者在N的控制下运作，时期2结束时该公司清算，其剩余价值在股东间分配。假设该公司的总股数为n，初始的控股股东E拥有的股份数为k，kn2，其余(nk)部分股份由众多“原子”式小股东持有。公司的决策规则为通行的一股一票原则，k部分股份使得E拥有公司的绝对控制权，同时由于kn2，N不经过E的同意或E不出售股份给N，N就不会获得公司的控制权。 控制者的类型在控制权转让事件中是非常重要的，这是因为它会影响到公司的两个价值因素W和B：W>0为由于公司的运作从而使得股东在时期2所获得的每股收益。在股东所获得的总收益中，有一部分将作为控制权的私人收益直接由公司的控制者获得，假设这一部分每股收益为B，这样作为公司一般股东所获得的每股净收益为(WB)。假设N和E的区别或者在W方面即他们改善公司管理从而提高公司价值的能力不同，或者在B方面即攫取控制权私人收益的能力不同，或者二者在W和B两方面均不同。以We和Be分别指代E控制时W和B的价值，以Wn和Bn分别指代N控制时W和B的价值，WWnWe，BBnBe。 2约束条件 在CS结构下公司控制权转让交易的发生，依赖于E和N是否能找到一个适当的转让价格，使得双方都能从转让交易中获得好处，即符合帕累托改进效率。要作到这一点，关键在于控制性股份对N的价值要高于对E的价值。这是CS结构下公司控制权转让交易发生的前提，即：             （1） (1)式成为分析CS结构下公司控制权转让效率的约束条件。 3CS结构下有效率的控制权转让的发生 在CS结构下，一个有效率的公司控制权转让发生的充分条件是Wn>We，即W>0，必要条件是Wn(nk)kBn>We(nk)k)Be。将二者结合在一起，得出有效率的公司控制权转让发生的充分必要条件是：               （2） 由于(nk)k>0，为了保证(2)的条件被满足，必然有B<0。我们清楚地看到，在CS结构下，一些有效率的控制权转让区域(如矩形BEFC)不能发生。 4CS结构下部分有效率的控制权转让不能发生 为了说明在CS结构下为什么有些有效率的控制权转让不能发生，我们需作进一步的分析。在 CS结构下，一个有效率的控制权转让不能发生的充分且必要条件为： 将二者结合到一起并进行变换，得到：                （3） (3)式的经济含义为，即使N改善管理从而提高公司价值的能力高于E，只要N能够攫取的控制权私人收益足够小，N也不会认为公司控制权的价值很高。值得指出的是，当N有较高的W和较低的B时，小股东会从控制权转让中获得两方面的好处，即公司总价值的提升和控制者拿走的控制权私人收益部分的减少。然而E和N并非从小股东的角度考虑，因而会忽略这一正的外部性。这正是CS结构下部分有效率控制权转让不能发生的原因。 5CS结构下无效率控制权转让的发生 在CS结构下无效率控制权转让发生的充分且必要条件为：  将二者结合到一起并进行变换，得到：                （4） 在图1中，与(4)式的条件对应的区域为矩形EHIF。(4)式的经济含义为，即使N改善管理从而提高公司价值的能力弱于E，只要N能够攫取的控制权私人收益足够大，N也会认为公司控制权的价值很高。值得指出的是，当N有较低的W和较高的B时，小股东会因这一无效率的控制权转让从两方面受损：一方面来自由于N控制所导致的公司总价值的降低，另一方面来自N所攫取的控制权私人收益部分的增加。这种无效率的转让之所以会发生是因为N和E没有将因公司控制权转让强加给小股东的负的外部性内部化。 6CS结构下控制权转让的预期效率成本 将上面的分析综合在一起，可以得到CS结构下控制权转让的预期效率成本CNS，P为相关事件发生的概率：   （5） 在(5)式中，等式右边的第一行代表有效率的控制权转让不能发生的预期效率成本，第二行代表无效率的控制权转让发生的预期效率成本。 从(5)式可以得出以下两个结论：两种类型的效率成本都主要来自控制者间B水平的差异。在极端的情况下，假设不同的控制者都有着相同的B，即BnBe，在这种情况下，控制权转让发生的条件就变为Wn>We，也就是说，只要N改善管理的能力高于E，控制权转让就会发生。更一般地说，假设其他条件相同，CS结构下控制权转让的预期效率成本随着控制者间攫取私人收益能力差异的减小而降低。CS结构下控制权转让的预期效率成本随着k的提高而降低。这是因为小股东持股比例越低，大股东转让公司控制权所施加给他们的外部性就越小。 三、NCS结构下控制权转让的效率评价 NCS结构是指公司股权高度分散，即存在众多小股东而不存在大股东的股权结构。在这一所有权结构下，由小股东组成的股东控制联盟(Controlling Coalition)联合拥有公司控制权，分享控制权收益。在NCS结构下，潜在的控制权竞争者要想获得公司控制权，最现实的选择是采取要约收购的方式。为了分析的方便，我们可以将小股东控制联盟视作一个整体，作为在职控制者E，We和Be分别为在小股东控制联盟的管理下，公司的每股价值与控制权私人收益的每股价值。其他符号的含义与分析CS结构下的控制权转让时相同。 1约束条件 在NCS结构下，公司控制权转让的充分且必要条件为：                   （6） (6)式可以证明如下：首先证明其为充分条件。如果(6)式被满足，就可以找到一个适当的每股要约出价p，满足We(nk)kBe<p<Wn，在这一价格下的控制权转让交易，会使E得到更多的收益(每股为pWe(nk)kBe)；同时N也会得到更多收益，因为对于N来说，以要约出价p收购到的股份，其价值至少为Wn(如果除了E之外的其他股东也出让股份为Wn；如果其他股东不出让，则超过Wn，实际上为Wn(nk)k)Bn)。再来证明(6)式也是必要条件。如果(6)式没被满足，就不能找到一个适当的交易价格p，使得E和N的处境都变好。也就是说，不能找到一个合适的价格既在We(nk)k)Be之上又在Wn之下：如果p不在We(nk)kBe之上，E会受损；如果p不在Wn之下，N会受损。因此，(6)式也是必要条件。 从上面的分析我们可以看出，实际上(6)式的右边为NCS结构下公司控制权转让交易出价的下限，左边为NCS结构下公司控制权转让交易出价的上限。 2NCS结构下有效率的控制权转让的发生 在NCS结构下，一个有效率的公司控制权转让发生的充分条件是Wn>We，即W>0，必要条件是Wn>We(nk)kBe。将二者合在一起，得出有效率的公司控制权转让发生的充分必要条件是：               （7） 与这一条件相对应的控制权转让效率区域如图2所示。从图中可以看出，在NCS结构下，一些有效率的转让如矩形DGIF不能发生，实际发生的有效率区域仅为图中的阴影部分。值得注意的是，图中有效率区域的大小既受k的影响，也受Wn的影响：k值越小，如k05n，则(7)式变为W>Be，有效率区域也变小；k值越大，则(nk)k)Be值越小，有效率区域也越大。另外，如果 Wn越大，有效率区域也越大；相反，则有效率区域也越小。  注：图中的一个假设为WnWe(nk)k)Be。 图2 NCS结构与总体分析框架下有效率控制权转让区域的对比 3NCS结构下部分有效率的控制权转让不能发生 在NCS结构下，有些有效率的控制权转让，如图2中的矩形DGIF，不能发生。为了说明在NCS结构下为什么有些有效率的控制权转让不能发生，我们需作进一步的分析。在NCS结构下，一个有效率的控制权转让(W>0)不能发生(W<(nk)kBe)的充分且必要条件为：           （8） 我们已经知道，在控制权转让发生之前，对于股东联盟E(即在职控制者)来说，k部分股份为其带来的私人收益为nBe，共享收益为k(WeBe)，总收益为二者之和，即kWe(nk)Be，每股收益为We(nk)kBe，而其他小股东的每股收益仅为(WeBe)。与其他小股东相比，E多拿的部分为他所攫取的控制权私人收益。但在控制权转让中，由于N必须对所有股东出同样的价格，E不能再获取这部分私人收益，因此从(8)式可以看出，即使在N的控制下公司的价值高于E控制时的价值，但正在低价值公司中不按比例所得的收益也可能高于在高价值公司中按比例所拿的收益，特别是当W虽然大于0，但并不太大的时候，如果股东控制联盟一致行动，控制权转让也不会成功。 4NCS结构下无效率的控制权转让不能发生 在NCS结构下无效率，即W<0的控制权转让不能发生。从形式上看，这是由于在NCS结构下一个控制权转让发生的约束条件为W>(nk)kBe>0。其背后的含义为：在CS结构下，无效率的控制权转让之所以会发生，是因为在N和E的谈判中不考虑施加给小股东的负的外部性。但在NCS结构下，控制权转让只能使小股东的处境变好不能使小股东的处境变坏，这是由于：如果E与其他股东都接受要约出价，他们所持股份的每股价值相同；如果E不出售而小股东出售，则小股东的每股收益要高于E。这样，在NCS结构下，控制权转让的发生必须使所有目标公司股东的处境变好，因而都是有效率的。 5NCS结构下控制权转让的预期效率成本 由于在NCS结构下无效率的控制权转让不会发生，因此其预期效率成本只考虑有效率的控制权转让不能发生的情况：             （9） 从(9)式可以看出，即使控制者间具有相同的B，效率成本仍然存在，只要这一同一水平的控制权私人收益不是太小。另外，预期效率成本CNCS随k，即控股的股东联盟持股数量的增加而降低。这是由于小股东的持股比例越低，E从小股东那里所能攫取的私人收益越少。 四、两种结构下控制权转让效率的综合比较 1促进有效率的控制权转让发生方面 (1)有效率的控制权转让发生方面。在CS结构下，一个有效率的公司控制权转让发生的充分必要条件是(2)式，在NCS结构下，一个有效率的公司控制权转让发生的充分必要条件是(7)式。为了便于比较，可将(7)式变为：                （10） 将(2)式和(10)式进行对比，可以得出以下结论：由于(nk)kBe(nk)kBn<(nk)kBe，作为有效率的公司控制权转让发生的约束条件，CS结构大于NCS结构，或者说，有相对较多的有效率的控制权转让在CS结构下发生(如图3所示)。 (2)有效率的控制权转让不能发生方面。在CS结构下，一个有效率的控制权转让不能发生的充分且必要条件为(3)式。为了便于比较，可将(3)式变为：             （11） 在NCS结构下，一个有效率的控制权转让(W>0)不能发生(W<(nk)kBe)的充分且必要条件为(8)式。将(11)式和(8)式进行对比，可以得出以下结论：由于(nk)kBe(nk)kBn<(nk)kB。，作为有效率的公司控制权转让不能发生的充分且必要条件，CS结构小于NCS结构，或者说，有相对较少的有效率的控制权转让在CS结构下不能发生。 2防止无效率的控制权转让发生方面 在CS结构下无效率控制权转让发生的充分且必要条件为(4)式。在NCS结构下无效率，即W<0的控制权转让不能发生，这是由于在NCS结构下一个控制权转让发生的约束条件为W>0。很明显，在防止无效率的控制权转让方面，NCS结构要优于CS结构。  注：图中一个假设为左图中的阴影面积大于右图中的阴影面积。 图3 两种所有权结构下控制权转让的有效率区域 参考文献： 1 Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, 1986, Large Shareholders and Corporate Control, Journal of Political Economy, vol. 94, no. 3. 2 Lucian Arye Bebchuk, 1989, Takeover Bids Below the Expected Value of Minority Shares, Journal of Financial And Quantitative Analysis, vol. 24, no. 2.3 Lucian Arye Bebchuk, Reiner Kraakman, Geoge Triantis, 1999, Stock Pyramids, Cross-ownership, and dual class Equity: the Creation and Agency Costs of Separating Control from Cash Flow Rights, NBER, No. 6951. 4 Lucian Arye Bebchuk, 1994, Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control, Quarterly Journal of Economics. 5 Lucian Arye Bebchuk, 1999, A Rent-protection Theory of Corporate Ownership and Control, NBER, W7203. 6 M. Dewatripont, 1993, The 'Leading Shareholder' Strategy, Takeover Contests and Stock Price Dynamics, European Economic Review, 37, 983-1004. 7 Michael J. Barclay & Clifford G. Holderness, 1989, Private Benefits From Control of Public Corporations, Journal of Financial Economics, 25, 371-395.作者：华安证券北京投资银行部 朱筠笙来源：中国工业经济2002年第6期