高等财务报表分析---盈余管理案例研讨.docx

高等財務報表分析-盈餘管理案例研討期末報告個案:提供系統解決方案的整合家(Integrated Solutions Provider)旺宏電子(股)公司班別 : 商業會計碩士學分班日期 : 1.14.2003報告大綱I. 話說在先II. 知己知彼-探討產業特性與同業現況比較III. 霧裡看花-分析財務報表從傳統走向現代IV. 庭院深深-揭露轉投資暨關係人交易資訊V. 心得分享I. 話說在先延續本組期中報告探討旺宏電子大幅調降財測，年度虧損預估近百億，以一個資本額370億元的公司，公司設立歷程見證台灣科技事業的興替，吸引本組對該公司所屬產業半導體一探究竟的欲望，本組擬在產業面、財務面、及轉投資三方面，繼續對該公司作一個探討，期望藉由客觀的分析，對影響我們現代人生活至鉅的半導體產業有些微了解。旺宏電子成立於民國78年，定位為ISP（Integrated Solution Provider）半導體系統解決方案整合的提供者，產品包括Mask ROM、EPROM、與Flash等非揮發性記憶體積體電路、邏輯產品積體電路、系統整合晶片（SOC）等，其中非揮發性記憶體IC於2001年排名全球第八（Web-Feet Research 資料）。產品應用面包含3C多媒體、網際網路、資訊家電、無線通訊、數位影像等。何謂非揮發性記憶體？非揮發性記憶體是一種當電源離開電路板時仍能保留原有資料的記憶體，揮發性記憶體則是會在電源消失時流失原有的資料。電腦、CD-ROM、行動電話、compact flash 記憶卡、數位相機、MP3錄音機等皆使用非揮發性記憶體。旺宏三大產品線成績產品線2001市值（百萬美元）2001年市佔率2001年全球排名Mask ROM66353%#1EPROM5265%#4Flash7,2981%#10非揮發性記憶體總計9,8885%#8大中華區非揮發性記憶體58281%#1資料來源：公司資料II知己知彼-探討產業特性與同業現況比較探討旺宏電子所屬產業半導體業，經比較其競爭廠商像世界知名大廠INTEL、AMD、Samsung、Sharp、Toshiba、Mitsubishi等非揮發性記憶體研發製造廠，我們發現旺宏電子的產品線與上述競爭大廠不盡相同，然可以看到一個現象是，該產業與半導體景氣息息相關。亦即，隨著INTEL營收成長至2000年的高峰後，2001年開始下滑，而旺宏的歷年營收走勢與INTEL大致相當。尤其，旺宏電子產品的最終端應用，消費性電子產品佔大宗，如電動遊樂器等，因此景氣循環深深影響旺宏電子之營業決策。另外，旺宏電子是半導體中IMD廠，即該公司擁有自己的IP，可獨立研發設計相關產品，並擁有兩座晶圓廠（6吋、8吋各一），可自行製造生產，而晶圓廠之投資動輒上百億，因此，如何規劃產能使用效率，以配合客戶需求，也是觀察旺宏電子管理能力的一項指標，因為，產能閒置，仍需提列固定折舊費用，而產能利用率高過市場需求，可能會有過高的庫存產生。茲比較台積電（晶圓代工廠）與旺宏電子近年來產能利用率的變化情形 ：產能利用率比較：台積電v.s.旺宏電子00Q100Q200Q300Q401Q101Q201Q301Q402Q102Q202Q3TSMC108%101%107%105%70%44%41%50%67%85%79%MXIC105%101%105%105%87%88%76%70%50%64%65%由於台積電是一專業晶圓代工廠，會根據客戶下單來備料生產，與旺宏電子IDM廠之運作稍微不同，旺宏電子得預估其所設計研發出來之產品，客戶使用量之多寡來進行備料生產，相較於台積電專業代工，若他與客戶端最終產品預估的量有差距，很容易會有庫存產生，而隨著終端產品的新開發設計日新月異，旺宏電子此次大舉打消存貨跌價損失，應是景氣判斷錯誤所致。因此，產能利用率如何與景氣面、行銷面、研發面等結合取得最適決策，應是旺宏此等IDM廠最大的挑戰。旺宏定位自身為系統整合方案提供者(ISP)，擁有研發設計、製造、生產、封裝測試等一系列的完整服務。本身擁有兩座晶圓廠（6吋及8吋），然而，擁有自身的產能設備、無需向IC廠要產能是景氣好時的優勢，但當景氣下滑甚至產業發生供過於求、產能過剩時，擁有產能設備亦是一項沉重的負擔。再就市場面來了解旺宏電子的經營狀況：主要銷貨客戶名單（最近二年）單位：新台幣仟元排名89年度90年度客戶名稱銷售金額佔銷貨淨額之%客戶名稱銷售金額佔銷貨淨額之%1Nintendo11,055,58034.29Nintendo8,149,22539.412HP 2,954,8449.17Mitsubishi2,556,83011.973Mitsubishi2,954,8448.33HP1,361,6926.374Philips420,4791.30Philips643,7843.015Samsung417,0901.29Thomson353,6941.66由上表得知旺宏最大客戶為任天堂，過去兩年平均佔營收超過30%，因此任天堂的經營績效如何，與旺宏績效息息相關；任天堂是旺宏ROM最大客戶，任天堂將N64（遊戲採用ROM）轉Game Cube（遊戲採用光碟片）且集中研發力量於Game Cube 上，導致GBA原定推出轉軟體順延，也讓ROM需求快速下滑。而Microsoft的XBOX、SONY的PSII加入遊戲機大戰，也間接影響旺宏的出貨量，據報載，旺宏十二月營收不如預期，主要便是Mask ROM衰退45%所致，分析師表示微軟XBOX加入競爭所產生的威脅已漸漸在發酵。日前日本兩大遊戲大廠Enix、Square宣布將在今年四月合併，此舉勢將影響任天堂在日本遊戲市場之龍頭地位；尤其任天堂在部分投資失利後下修本年Game Cube 的出貨量，後續任天堂如何殺出重圍，亦將是觀察旺宏電子營運績效重要的一個變數。開發新客戶將是面對詭譎多變的市場所能因應的另一個策略，幸而，新開發客戶SONY採用ROM型Memory Stick與美國客戶推出運用於教育市場產品也是採用ROM。繼續就產品組合來探討：產品別營業比重產品別89年度90年度91年度Q3Mask ROM59.82%57.61%51%EPROM3.79%4.55%4%Flash Memory19.93%14.30%26%Logic5.91%9.57%5%Foundry9.55%12.74%14%Loyalty1.0%0.36%-Others00.87%-Total100.00%100.00%100.00%我們發現，Mask ROM雖然是旺宏電子主要獲利產品，世界排名第一，但就上表可知，Mask ROM佔旺宏營收比例已逐年下滑，反倒是Flash逐年提升。根據Dataquest資料，Mask ROM全世界已達飽合，因此旺宏如何在Flash及SOC研發設計上多作努力，match終端客戶的需求，除了跟國際大廠競爭之外，台灣近年來IC設計廠林立，也是旺宏電子的一大威脅，因此研發進度的掌握也是成敗關鍵之一。當台灣漸漸走向IC設計、IC代工、封裝、測試垂直分工之際，旺宏其設計製造一貫的堅持，是否還能通過市場考驗，或許只能靠時間來證明，而如此的堅持如何透過增進客戶關係管理之改善以取得最新市場資訊、員工薪酬獎勵制度之設計以留下優秀人才等，可能是在此景氣低迷之際，所應做的改善工作。附錄：半導體景氣循環預測III. 霧裡看花-分析財務報表從傳統走向現代u 傳統式財務報表分析法:最近六年度財務分析(一)(註1):9798990001 9.30.02負債占資產比例38.69 48.36 47.12 36.99 38.85 51.78 長期資金占固定資產比率137.95 153.58 132.14 159.64 161.60 134.09 流動比率208.31 322.55 179.94 272.04 302.64 156.44 速動比率149.16 242.30 112.49 205.33 195.00 109.44 利息保障倍數(倍)2.96 (1.33)1.60 10.04 1.05 (9.80)n 註1:91年度所使用之資料為Q3報表.最近六年度財務分析(二)(註1):n 註1:91年度所使用之資料為Q3報表最近六年度財務分析(二)(註1):9798990001 Q3 '02資產報酬率(%)6.45 (2.00)3.34 19.09 (0.08)(5.28)股東權益報酬率(%)8.50 (5.99)3.53 29.91 (1.98)(23.64)營業利益佔實收資本比率10.75 (1.96)7.85 50.46 12.67 (12.65)稅前純益佔實收資本比率7.57 (10.90)2.99 44.10 0.15 (25.28)純益率18.86 (12.56)5.46 32.92 (4.06)(81.85)現金流量比率(%)25.08 55.08 69.28 155.10 11.51 (3.86)現金流量允當比率(%)34.32 30.68 34.11 49.49 55.21 50.76 現金再投資比率(%)3.96 4.93 9.39 19.67 10.04 (0.36)營運槓桿度3.37 -4.18 1.50 2.90 (0.40)財務槓桿度1.56 0.30 2.75 1.11 1.34 (0.89)n 註1:91年度所使用之資料為Q3報表獲利能力分析由於旺宏電子公司之競爭者皆是國際大廠，然各家產品線又不盡相同，僅就所得取到的財務資訊作一分析比較。ROA19971998199920002001TSMC20.35%14.04%18.19%24.12%4.76%MXIC4.47%(3.2%)1.82%15%(1.23%)ROE19971998199920002001TSMC29.35%19.99%23.98%31.43%5.37%MXIC7.29%(6.18%)3.44%23.8%(0.02%)由於旺宏電子屬IDM廠，從上述分析得知，晶圓代工之獲利較旺宏IDM公司較穩定，獲利也較高。但如果能拿到其他IDM廠的資訊，或許更能看出旺宏電資之經營管理能力。敏感性分析一、盈餘水準不變的情況下我們以89年度，旺宏電子近年來表現最佳的一年之資料，做為敏感性分析的基礎，試圖了解股價可能落在那個區間。假設旺宏電子89年度之盈餘水準，往後年度皆可維持，而其增加的資產部份，將只能賺到正常報酬。股權淨值 44,573,427 44,573,427 44,573,427 44,573,427 44,573,427 44,573,427 44,573,427 稅前盈餘 10,612,824 10,612,824 10,612,824 10,612,824 10,612,824 10,612,824 10,612,824 資產總額 70,542,822 70,542,822 70,542,822 70,542,822 70,542,822 70,542,822 70,542,822 資金成本假設 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12 NOA*WACC 4,232,569 4,937,998 5,643,426 6,348,854 7,054,282 7,759,710 8,465,139 OI-NOA*wacc 6,380,255 5,674,826 4,969,398 4,263,970 3,558,542 2,853,114 2,147,685 ReOI 106,337,578 81,068,949 62,117,478 47,377,445 35,585,418 25,937,396 17,897,378 淨值+折現ReOI 150,911,005 125,642,376 106,690,905 91,950,872 80,158,845 70,510,823 62,470,805 股數 2,474,409,100 2,474,409,100 2,474,409,100 2,474,409,100 2,474,409,100 2,474,409,100 2,474,409,100 每股淨值預估 60.99 50.78 43.12 37.16 32.40 28.50 25.25 90年度市價（H） 58.50 90年度市價 (L) 16.00 90年度市價 (A) 35.62 由上述分析得知，假設自90年度起，旺宏電子之盈餘水準皆能維持同89年度，則其股價將落在25.25至60.99之間。 （相較於90年度最高、最低及平均市價之記錄，是否可以說明股市是有效律的呢？）二、資產報酬率不變得情況下我們以旺宏電子89年度之資產報酬率15%為基本假設，分析旺宏電子在此假設基礎下，隨著資金成本及成長率的不同，股價應有哪些變化。資金成本自6%、7%、8%、9%、10%、11%、12%為變數（橫列）成長率取10%、8%、6%、4%、0%、-10%、-15%為變數（蹤列）股價可能變化如下： 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12 0.1- 46.13 - 58.01 - 81.77 - 153.04 #DIV/0! 132.05 60.78 0.08- 110.28 - 210.06 #DIV/0! 189.07 89.29 56.03 39.40 0.06#DIV/0! 246.09 117.80 75.03 53.65 40.82 32.27 0.04 146.30 94.04 67.90 52.22 41.77 34.30 28.70 0 60.78 50.60 42.96 37.02 32.27 28.38 25.14 -0.05 25.89 21.29 17.35 13.93 10.93 8.27 5.89 -0.1 34.05 31.43 29.10 27.02 25.14 23.44 21.90 u 現代式財務報表分析法:盈餘 vs 現金流量學者觀點Healy & Wahlen 主張:“盈餘是預估未來現金流量績效的較佳工具,如果拿來跟現時現金流量比較的話 ” Lev and Zarowin 主張:“現金流量常被認為提供比盈餘更多資料,因為它比應計盈餘(accrual earnings)更不易受主觀假定及企業經理人操控的影響 ”經濟附加價值(Economic Value AddedEVA)由Stern Stewart研發,是一種結合資本費用的獲利率衡量指標 支持者認為縱使企業的正面盈餘(positive earnings)破壞股東價值,但仍可提出報告,因為會計盈餘不會反映資本成本 G.bennett Stewart 主張:”扣除用以創造盈餘的全部資本成本後的營運利潤 並且應將價值評估,決策,和補償三者和EVA連結” 投資產業時九項重要衡量指標(包括財務性與非財務性):一、 盈餘二、 現金流量三、 成本四、 資本支出五、 研發投資金額六、 事業部門績效七、 策略目標聲明八、 新產品開發九、 市場佔有率另外也可以再加入五個針對該產業特性而生的表現衡量指標:² 對企業及市場的重要性² 資訊的品質² 企業使用何種系統產生該資訊² 經理人對報告資訊的自我滿意度² 市場對所接收資訊的質與量的滿意度IV. 庭院深深-揭露轉投資暨關係人交易資訊旺宏電子公司長期股權投資之探討：旺宏電子公司長期股權投資於九十一年九月三十日投資金額為40.46億元(不含預付投資款)，其中一權益法計價包括：Macronix(BVI)Co.,Ltd. (100%)19.52億元，佔總投資金額之48.24%；康寶投資Co. (100%)4.96億元，佔總投資金額之12.26%；潤宏投資Co. (100%)4.88億元，佔總投資金額之12.07%；惠盈投資Co. (100%)4.88億元，佔總投資金額之10.20%；Macronix America Inc.(100%)1.29億元，佔總投資金額之3.18%；Prominent Communications,Inc. (0.72%)1.29億元，佔總投資金額之1.77%合計以權益法投資總金額為35.50億元,佔總投資金額之87.72%。依成本法或成本與市價孰低法計價包括：建成創投公司0.8億元，佔總投資金額之1.98%；欣銓科技公司2.38億元，佔總投資之5.87%；聯亞科技公司0.59億元，佔總投資金額之1.45%；力成科技公司0.83億元，佔總投資金額之2.05%；頎邦科技公司0.37億元，佔總投資金額之0.92%；力成科技公司0.83億元，佔總投資金額之2.05% ;合計以成本法或成本與市價孰低法計價總金額為4.97億元,佔總投資金額之2.28%。截至九十一年九月三十日扣除備抵長期投資損失8.68億元及庫藏股1.42億元後，投資淨額為32.06億元。在轉投資中以投資子公司Macronix(BVI)Co.,Ltd佔總投資金額之48.24%為最大，損失也最多，其原始投資為39.99億元，第三季帳面價值為19.52億元，佔總投資金額之48.24%，本期認列之投資損失為9.82億元，如以第三季每股淨值8.81元計算，則價值僅剩10.95億元，未認列之損失尚有8.56億元。而其餘之子公司虧損雖較少，但績效也不好，其中一家Macronix America Inc.本期雖有小賺錢，但在其關係人交易之重大事項，卻註明說美國MX公司部分貨款有展延情形。而其孫公司，也就是Macronix(BVI)Co.,Ltd的子公司Wedgewood International Co., Ltd.原始投資金額僅0.15億美元，折合台幣約5.25億元，帳面損失卻高達14.69億元，本期損失為8.35億元，相當不合理。該公司本年度新增的投資公司有康寶及潤宏原始投資各5億元，另預計投資宏邦創投1.2億元，都是一般的投資公司，與本業無關，以目前情形尚難看出其投資績效，但為何要投資與本業無關之投資公司，是資金有剩餘，利用投資公司自己操作資金，賺起差價，或是藉此來炒股票？不禁讓人起懷疑。更重要的是該公司董事會通過於美金一億五千四百萬元(折台幣約53.9億元)額度內為Macronix(BVI)Co.,Ltd及其轉投資之子公司及其被投資公司之借款及從事衍生性金融商品之交易保證，截至第三季金額為1.074億美金(折台幣約37.59億元)，潛在風險高。整體而言，旺宏電子公司轉投資經營績效不彰，已認損失有鑫成科技2.27億元；鑫測公司0.45億元及華特電子公司1.43億元，另前三季依權益法任列損失有10.1億元，提列之旺宏電子公司備抵跌價損失亦有8.68億元，以前利用這些轉投資之子公司孫公司來操縱盈餘，目前可能因為受到世界性的經濟不景氣，而慢慢經虧損顯現出來，這些顯現出來的虧損帳面都可以看出來，更重要的是有關保證子公司金額高達37.59億元，如果有一天這些子公司週轉不靈倒閉，身為保證人之旺宏電子公司仍須擔負起賠償之責任，而且目前所增加之轉投資大多與本業無關，對該公司管理階層之詳法，以及後續之操作策略，值得注意。另外，我們發現台灣企業與世界大廠作風之不同。透過轉投資來掌握新技術來源經常是高科技公司一貫的經營策略，而旺宏電子透過創業投資公司或投資公司之設立，或許是其拓展新技術的方式，我們無法實際得知，相較於INTEL，該公司於其網站架構相關轉投資資訊及投資策略，這可能是在公司治理面增加透明度取信於投資大眾的方式之一。 18VI. 心得分享 一、 在這個資訊化的時代，投資人已難獲得資訊不對稱的投資利得了，天下沒有白吃的午餐，想要投資獲利，就要努力作功課。二、 在這個全球化競爭的時代，不管研發設計、製造生產、銷售服務都要有洞燭機先的能耐，ME TOO已沒有生存空間了，如何找到企業的經營利基，考驗每一個企業管理者。三、 不論企業經理人、一般投資人，投資活動要超越舊有的思惟，資金成本的重要性要納入決策中才得以賺取超額報酬。四、 感謝戚老師的諄諄教悔，原來傳統的財務報表也可以有打散的一天，interesting!