财务作假典型套路与案例分析.docx

资本市场正龙拍虎夏草目录第一部分 财务揭黑套路一、快速发现地下占资及入市资金 二、揭黑三宝三、财务揭黑 ABC 四、上市公司现场调研有用吗 五、财务质疑三原则 六、审计师：你在现场到底干什么第二部分 财务揭黑案例 第一单元 中小板 IPO 违规上市中小板造假上市四天王之一：伪造公文，歌尔声学IPO涉嫌设局 之二：移花易木，九阳股份违规上市 之三：鱼跃医疗违规上市拷问民企原罪 之四、飞马国际危情第二单元：沪市 2007 年报涉嫌粉饰公司 沪市十公司涉嫌粉饰年报澄清公告简评 之一、鄂尔多斯的愤怒 之二、东盛科技造假几时休 之三、江苏民企报表粉饰三剑客第三单元:主题精选 一、江泉实业涉嫌虚构巨额存货 二、不良资产的三种业态 三、历史的天空：有多少故事可以重来 四、告别野蛮生长，立信重申风险控制 五、“冬眠资产”在牛市中复活 六、北海造假三剑客 七、三网络覆盖商涉嫌集体造假 八、五公司年报存疑,审计师“临阵脱逃” 九、天理难容：两面针财务造假触目惊心 十、欺诈发行股票，中捷股份涉嫌犯罪 十一、伊利及海药年报还需推倒重来 十二、澄而不清:德豪润达涉嫌数亿潜亏 十三、年报揭穿亿利科技慌言代序:夏草的孤独战斗东方愚今年3月，当夏草猛批上市公司财务造假黑幕时，刘姝威正发起大学生志愿者与保安一帮一、一帮二 的“阳光计划”。两位财务专家分别“战斗”在体制外和体制内的阵地上，鲜明对比可见一斑。2001年11月，刘姝威在金融内参上寥寥几百字的短文成为蓝田神话破灭的导火索，也成为刘姝 威登上“中国经济年度人物”的奠基石。某财经媒体此后称，“在更多人选择沉默或另外的做法时，刘姝 威选择了挺身而出，他们看护了自己的良知，守望了社会的正义。就改革的意义而言，一些无关痛痒的空 谈也许远远比不上这样一次身体力行的回答来得更为直接和深远”。然而，在那一次“身体力行的回答”后，刘姝威的凌厉峰回路转，如今她似乎被淹没在中央财经大 学教授堆儿里，以至于现在媒体一则“阳光计划”的报道，仍会扯一扯七年前她的豪迈旧事。或许是七年前直陈财务造假的难能可贵，或许是内参这一渠道的特殊性，今天的财务专家夏草先生 尽管更为骁勇，其质疑的多家上市公司或已退市或被调查，更多的做出回应或反击，然而，他获得的掌声 几乎尽数来自媒体读者，或是草根投资者。这仅仅是他一个人的尴尬吗？当资本与权贵揉捏在一起，夏草的对手便是整个体制，在偌大的对手面前，一个草根财务专家的力量 显得是多么微不足道。同样也是在七年前，夏草质疑某上市公司大股东有掏空公司资产嫌疑，恰遇该公司 一位被辞的出纳报料，得以拿到在大量原始凭证，然而不久此出改口称凭证属伪造，随后神秘失踪。据夏草称，其与对手之间最艰难的一场拉锯战发生在2007年，夏草接连发文质疑某上市公司存在重 大财务造假嫌疑。然而，在此期间，这一上市公司频频出镜，三月内央视新闻联播报道了三次，集团总裁 被央视称为某产业的领袖级人物。夏草不接受“财务界王海”这一打假专业户式的称谓，他也甚为反感有人称其为资本市场的“芙蓉 姐姐”。在我看来，证券界的夏草，犹如艺术界的陈丹青，饱受体制掣肘。陈丹青炮轰中国的博士招生制 度，而拥有博士学历的夏草也为发表近百万字的论著却仍是一位讲师而郁闷。所谓此消彼长，与在体制内 的拘谨相伴随的，往往是专业能力与优势向体制外蔓延、溢出，所以陈丹青出走清华不影响及他的美誉度， 夏草也深受普通投资者尊重。但他们依然是孤独的“角斗士”。特别对于夏草，如若年轻气盛的他凶猛依旧，如若得不到体制内 的肯定与支持与保护，其人身安全都让人捏一把汗。从这个角度而言，刘姝威走的路线偶露锋芒、塔 内（体制之塔）生长似乎显得很“现实”？似是而非。通过对个案的质疑推进制度的改进，这曾是刘姝威们和夏草们的共同愿景。现在时过境迁，只有后 者在继续战斗。我们无法苛求刘姝威们像七年前一样一如既往地凌厉，但我们有理由呼吁有关部门对夏草 们的野蛮生长表示关注与支持。拿最近的案例来讲，其对鱼跃医疗上市的质疑引发了坊间关于民企上市 “假补税”现象的关注，其质疑过的中捷股份于5月26日召开致歉说明会开上市公司之创举。美国安然事件后，国会通过的萨班斯法使美国上市公司高管财务欺诈代价陡然变大，明知故犯 者则被处以最高达500万美元的罚金和最长达20年的监禁。反观中国内地，欺诈案“前腐后继”，对大多 数违规公司的惩处却如隔靴搔痒拔萃。这无论如何都是非常令人遗憾的。但退一万步来讲，特定的政商语 境下，中国版的萨班斯法暂不可行，但一个有理有据的质疑氛围却是不可或缺的。听上海的朋友说现在证监会和财政部等监管层支持夏草，这是个好消息。当谈到夏草质疑的上市公 司涉嫌财务造假事宜时，财政部会计司司长说，“都在我们的掌握之中，我们一直在进行分析。”不过， 我们希冀监管部门的分析结果及时向社会公布，更希望届时公布的结果能经得起考验。自序：财务质疑与正龙拍虎媒体报道称一出跨年度真人实景滑稽剧终于落下了帷幕。6 月 29 日，陕西省政府召开新闻发布会确认： 在大量证据面前，周正龙终于交待了其用老虎年画拍摄华南虎照片的事实。至此，这出或可命名为“正龙拍虎”的闹剧，终于收场。其实在之场闹剧收场之前，有好事者就发明了一个新成语：正龙拍虎，该成语最权威的释义是： 意指某人或某集团为利益驱动做假，被揭穿后还抵死不认； 社会公信力缺失。大鹏兄有感而发，写下周老虎VS上市公司第一，造假动机一样，都是为了钱。周老虎为了悬赏的那一百万，上市公司的大股东当然为了更多的钱，虽然不是一个数量级，但是如果不造假，那么多的钱一辈子做梦都不敢想； 第二，造假手段一样，都是一个谜人的故事。周老虎讲的是华南虎，上市公司则是治理沙漠，高科技等等。 第三，造假技术含量一样，很低，甚至于可以说是低劣。周老虎一副年画，一个数码相机，就能发现华南虎；上市公司普通的生姜能够萃取出巨额毛利，沙里能淘出黄金；螺刀、钉子就能整出高科技。 第四，自一开始，就受到质疑。周老虎一开始就受到当地野生动物保护站站长、中国社会科学院研究员 等专家的质疑，在网上打虎派网民也持续强有力的质疑；造假的上市公司也一样，很多从招股说明书开始就被飞草等财物专家质疑； 第五，造假过程都有贵人相助，假亦似真。周老虎新闻发布会，高朋满座，官员，学者环绕，风光无限，地方政府迅速打出“镇平虎啸”旅游牌；上市公司工商、税务一路绿灯，时光可以倒流，迅速成为地方的 小银行；第六，面对质疑时，镇定自如。周老虎敢用自己和儿子的脑袋做保；上市公司的澄清公告也是信誓旦旦， 虽然信口胡扯却也声色俱厉，末了不忘保留诉之法律的权利；第七，面对社会舆论质疑，监管部门态度一样消极。林业总局敷衍郝劲松一如证券监管部门漠对飞草等； 第八、最终结局一样，经过漫长的时间，纸里终究包不住火。周老虎挺了 262 天终现原形；上市公司三五年后巨亏了事。笔者对此现象也深有感叹，资本市场有太多的正龙拍虎的故事，与正龙拍虎相似，这些涉嫌造假或 违规的上市公司被媒体质疑之后仍死不承认，监管部门、审计师或独立董事一次又一次的核查也证明其是 “清白”的，可有些故事最终还是穿绑了。如银广夏，在被媒体质疑之后，监管部门曾经有两次的核查或 检查，可都没事，最终还是被财经抓住了造假的确凿证据。正虎拍虎闹剧收场之后，有十三位官员被 问责，可是银广夏事件发生后，哪位监管官员被问责了？对 此 现 象 ， 大 鹏 兄 有 个 经 典 评 论 证 券 市 场 问 题 公 司 何 其 多 ，公司上市时有律师、会计师、券商各路精英把关，而且要经过证监会核准；上市公司后内有监事会、 独立董事，外有会计师独立审计；重大重组还有证监会；还有公安、司法。然而，制度重重精英济济，何以问题上市公司依然众多？而且逍遥自在？就是因为公司出现问题收益 极多，成本极低。如果只有少数公司出现问题，无疑是少数人的问题；但大面积的公司存在问题，那就是制度出现了问 题，制度失灵了。制度究竟出现了什么问题呢？手握大权的监管部门有权无责，甚至渎职，受害人的合法权利却被剥夺， 权力市场化收益高，风险小，猫鼠合流。虽然新证券法将审批制改为核准制，但是在上市公司入市的权力上，证监会实际上没有任何的削弱， 而且其责任却没有了。也就是说，如果证监会不核准，再好的公司也上不了市；但是证监会如果核准了， 即使公司再滥，证监会也没有任何责任，板子只能打在上市公司和律师、券商、会计师等中介机构上。上市公司重大资产重组的情况同新股上市。目前中国证券发行与监管存在最大制度缺陷就是“有权无责、有责无权”，监管部门掌握发行及监管 重权，可惜没有任何监管失职的责任追究制度，尤其是发审委制度，至今证券市场出现了这么多财务造假丑闻，可哪一位监管官员对此承担责任？相反，一些有权无责的人却承担很高风险，在中国的中介机构安排中，CPA 责任是最大的，可地位是最低的，收费与保荐人及承销商相比只有十分之一左右，可在中国证 券发行及承销根本不愁卖不出去，但保荐人及承销商却收取比审计费多十倍甚至更高的承销费、保荐费， 可是要是客户造假，一般很少追究保荐人及承销商责任，因为保荐人及承销商财大气粗，律师现场转一圈， 也收取与审计费几近相同的律师费，可是要是客户造假，监管部门很少查处律师，因为他们就是钻法律空 子的，证监会不敢拿律师怎么样，于是最弱势群体 CPA 就成了一起起财务造假的替死鬼据报道，警方介绍周正龙案情时，一个警官同步展示了周用于造假的年画和木雕脚印模具。这些熟悉 的道具立即引起了众记者长时间的疯拍。尴尬的是，单纯从技术层面来说，这两个道具并不具备太高的技 术含量。可如此低劣骗局竟然持续了近一年。笔者一直怀疑部分上市公司财务造假技术含量并不高，可是 为什么监管部门就没有发现呢？尤其是少数公司受到笔者一次次质疑之后，监管部门也一次又一次调查， 可为什么调查结论就是“没问题”呢？笔者甚至一度将电话打至证监局，质疑他们为什么没有发现如此浮 在水面上的造假。有的造假公司甚至还能通过再融资申请，如果责任到位，这些发审委、并购重组委委员 还敢味着良心投赞成票吗？第一部分财务揭黑套路一、快速发现地下占资及入市资金夏草（200806）6 日 23 日，证监会召开系统 视频会议就进一步加强上市 公司监管工作进行了部署，范福春副主席强 调要加大对大股东违法占用、挪用上市公司资金行为的查处，防止反弹，并要求各证监局开展上市公司规 范运作的专项检查，各地证监局也展开围剿大股东占款总动员，严防大股东占款问题“死灰复燃”。笔者在此介绍快速发现地下占资、及入市资金（含委托理财）的经验，供监管部门、审计师及独董等 公司内外治理部门参考。笔者在此介绍快速发现地下占资、及入市资金（含委托理财）的经验，供监管部 门、审计师及独董等公司内外治理部门参考。隐瞒占资两大手法 证监会最近查处的两家违规占资公司发现手法其实很简单，中捷股份隐瞒占资表现为明显的“高现金高负债”特征，而九发股份是通过“关联交易非关联化”隐瞒占资的。可是并不是所有的隐瞒占资都这么好发现，发现隐瞒占资难度因财务舞弊手法高低不同而异。之前笔者曾撰文指出，目前隐瞒占资主要有两 种手法，一种是走账，但变相反映；另外一种是不走账：1、不走账：控股股东及其它关联方占用上市公司资金，但根本没有在上市公司账面体现，这里主要有 几种手法：一是以上市公司名义债权融资，但实际使用人是关联方，上市公司没有在账面上反映债务的增 加，导致上市公司低报债务；二是截留上市公司资金，包括货款、劳务款等，上市公司没有在账面上反映， 导致上市公司债权空挂；二是私下处置上市公司资产，将所得资金截留，包括出售存货、处置股权、转让 无形资产、转让固定资产等，上市公司账面上没有反映被处置资产减加，从而导致上市公司资产账实不符。2、走账：亦即资金转移在上市公司账面得到体现，但已经过粉饰，这里主要手法有几种：一是隐匿关 联方，关联交易非关联化，非关联方占用资金不是清欠范围，所以控股股东及上市公司要想方设法将关联 方占款非关联化，将债权挂在非关联方头上或潜在的关联方上；二是通过购买资产方式转移资金给关联方，包括购买原材料、购买厂房设备、对外投资等，这样导致账面上资产虚增以掩盖关联方占款；三是通过开具银行承兑汇票方式为关联方融资，这些银票或者直接开给关联方或者间接开给关联方，关联方通过票据 贴现之后取得资金，由于开具银票往往需要上市公司以现金作质押或以上市公司名义作担保，导致关联方 间接或变相占用上市公司资金。账户背后地下占资 从财务侦查角度，发现“走账”的隐瞒占资比“不走账”的地下占资要容易得多，但也有例外。如果走账，则主要表现资产虚报及关联交易非关联化；如果不走账，则主要体现为隐瞒债务。在识别地下占资之前，首先笔者要强调的是隐瞒占资类似隐瞒委托理财、隐瞒入市资金一样，任何科目都有嫌疑，笔者最 经常举一个例子就是吴忠仪表隐瞒委托理财1.1亿元，吴忠仪表将上述委托理财列支在资产负债表存货4200 万元、预付账款2800万元、在建工程预付设备款5000万元、长期投资5000万元和固定资产1000万元。所 以，任何会计科目都可能藏有地下占资、委托理财及入市资金。在此笔者又将地下占资分成两种类型：资 产型（真实型）及负债型（完整型）1、资产型：如果上市公司将地下占资等放在资产科目，这会导致其资产科目余额畸高或平稳，畸高 通过相应的资产转率测试可以发现异常，平衡通过笔者概括“延长分析视窗”可以发现异常，事实上，笔 者经验的是如果上市公司集中将地下占资放在某一科目上，会使该科目表现为明显的“高资产”征兆，如 高现金、高存货、高债权、高投资、高固定资产征兆，这里有特别指出的是，从台湾04年爆发的博达案及07年爆发的力霸案，掏空上市公司最常用手法是以转投资名义设立人头公司间接掏空，笔者一直怀疑综艺 股份涉嫌转投资掏空上市公司。应该说，如果上市公司不是那么聪明，不是均衡将地下占资放在资产类科 目中，而资产中蕴含的地下占资相对比较容易发现。最担心的是类似吴忠仪表这种“聪明人”知道“鸡蛋 不能放在同一个蓝子中”，将隐瞒的地下占资分散放在各个资产类科目中，这时识别地下占资就有点麻烦， 尤其是吴忠仪表分别放在流动资产及非流动资产科目中，这时除非该公司收入不虚增，否则极难发现类似 造假。不过，通过“延长分析视窗”，即使吴忠仪表资产周转率正常，但相关的存货、预付账款、在建工 程一直是高位盘整，则也可以发现隐瞒占资的蛛丝马迹。2、负债型： 如果上市公司将地下占资等放在负债科目，这时要发现其隐瞒地下占资难度很大，因为 这涉及到完整性的认定问题，要比真实性认定难上十倍，笔者目前对此隐瞒占资手法没有特别方法。但笔 者指控凯诺科技、鲁北化工可以涉嫌隐瞒占资，就是自上而下分析，怀疑集团资金链紧张，而上市公司资 产负债表畸低，这时就怀疑这两公司可能涉嫌隐瞒负债。事实上，笔者研究的多起案例显示，隐瞒银行借 款、票据债务是上市公司隐瞒占资主要手法之一，如金花股份、东盛科技及九发股份等，尽管笔者多年前 就呼吁将贷款卡查询列为审计必需程序，但实务界抱怨贷款卡查询存在很大缺陷，如不完整、不及时及不 准确等弊端，可笔者认为目前查找潜在的银行债务及担保，该程序仍是最有效的审计程序，但是外部分析 师无法查询贷款卡，这给外部信息使用者要发现负债型的地下占资几乎变得不太可能。举例：沪市 2007 年报十大涉嫌报表粉饰公司涉嫌隐瞒占资科目上市公司类型涉嫌科目鄂尔多斯(600295)资产型货币资金存货固定资产东盛科技(600771)资产型应收账款预付账款其它应收款江苏阳光（600220）资产型货币资金预付账款其它应收款委托贷款综艺股份(600770)资产型/负债型货币资金银行借款鲁北化工（600727）资产型/负债型货币资金应收账款银行借款凯诺科技（600398）资产型/负债型货币资金银行借款北人股份(600860)资产型应收账款存货东方通信(600776)N/AN/A国能集团(600077)资产型预付账款华夏建通(600149)资产型/负债型所有的资产类科目/银行借款迅速发现资金链危机这里，笔者要特别强调的是，以前笔者曾将不良资产分为三种类型，一是资产减值，二是隐瞒占资， 三是虚构资产，目前笔者很难区分这三种资产性质，统称为隐瞒占资，这可能与事实有出入；且笔者可能 发现该公司隐瞒占资，但该公司隐瞒占资并不是笔者所怀疑的会计科目，或者可能涉及会计科目并不完全 正确，如 2002 年笔者准确锁定锦州港固定资产造假，但没有发现其应收账款同样也造假。以上分析只单 纯从财务数据角度展开，可任何财务分析，不管出发点是发现价值或发现错报，都离不开对公司的基本面 分析，这个基本面分析包括宏观分析、行业分析及公司分析，如目前股市进入熊市、银根缩紧等宏观背景 下，上市公司被掏空又会从非常态变成常态，对一些竞争过度或行业景气急剧变冷的上市公司要多加关注， 尤其是关注民营上市公司资产挪用问题，笔者认为十家民营上市公司可能有五家有挪用的情节，只是情节 轻重不同而已，竞争性的国企更是如此，笔者在三个月前就提出 2008 年审计主题是资金链危机笔者建议上市公司审计要取得大股东及关联方的财务报表，包括以前年度已审的财务报表及报告年度 未审计财务报表，如果大股东及关联方拒绝提供，可以通过工商部门查询取得，监管部门也可以强制性要 求大股东及关联方配合上市公司审计，这也体现了上市公司五独立的内在要求。实际上，如果发现大股东 穷得要死，上市公司富的发油，这样的上市公司大都有问题。所以，投资者炒股往往要看大股东的实力， 道理也在这里，因为中国目前公司治理不完善，上市公司与大股东之间仍不能做到真正的独立，一股独大 的现象仍非常普遍，在这种情况下，不用全局观点审计上市公司，那是审计策略上就犯了错误，后面的工 作可能都是形而上，没有实际意义。新审计准则确认了风险导向审计理念，要求审计师了解客户及所处环境以识别潜在的重大错报风险， 而大股东及关联方正是上市公司审计最需要了解的“外部环境”，因为这是上市公司生存的土壤，如果不了 解大股东（最终控制人）的品性，就很可能对上市公司基本面作出错误的判断，古云：有其父必有其子， 观其父了子行，所以上市公司审计要密切关注大股东（最终控制人）的基本情况，如股权结构、高管、业 务模式等等，这不是延伸审计，是上市公司审计中“了解客户”重要的一环。（全文见 ）附：资金链危机中的上市公司在 2005 年之前长达四年的熊市中，许多上市公司出现了资金链断裂。究其原因，第一，是多元化扩张造成的，很多上 市公司从传统产业向高科技进军，结果泡沫破灭，资金链也断裂。第二，由于熊市漫漫，大股东被股市套牢，如德隆系坐庄 三驾马车，烧尽上百亿资金。始自 2006 年的牛市，让很多上市公司的金融资产投资赚得盆盈钵满。如今，股市阴跌几乎失去了理性，警惕上市公司 资金面可能面临的问题，理应引起投资者的高度关注。文/夏 草（2008.04 ）20012005 年的大熊市，对中国投资者来说是一个“黑暗”的四年。这四年中，许多资本运作高手折戟沉沙，倒在资 金链上，如德隆系、鸿仪系、格林柯尔系、斯威特系、飞天系、朝华系，等等。但也有一些公司侥幸度过寒冬，享受到了牛 市盛宴，如明天系、涌金系等。实际上，如果熊市再持续一年，估计明天系、涌金系也得倒下。2005 年末，明天系旗下上市公司至少有 20 亿资金被占用，而且，旗下上市公司业绩严重不实。涌金系旗下上市公司九芝堂，在账面上清楚地反映出 5 亿元资金被涌金占用。若 不是牛市到来，这两家的资金链可能维持不了一年，甚至半年就会断裂。复星系就不一样，即使熊市再久，估计它也能活下 来，只是赚不了现在这么多钱。高科技泡沫破灭让资金链断裂 明天系当年收购了几家陷入困境的国企上市公司，然后以高科技名义进行包装，大举进军 IT 行业。实践证明，进军 IT完全是错误的选择，斯威特系的垮台也如出一辙，也是由于进军高科技，如集成电路、芯片等。这些上市公司进军高科技之 所以不成功，是因为中国没有技术优势及积累。中国人在互联网上的成功只是例外，因为我们的互联网用户主要是中国人。 但科技产品是世界级的竞争，深受国际市场的影响。复星系掌门人郭广昌当年就没走炙手可热的高科技路线，而是选择了比较边缘的钢铁、地产、商业等行业。当时，很多 人认为钢铁行业产能过剩，是衰退行业，对地产和商业也不看好。现在回过头看，郭广昌的眼光是最独到的，钢铁、地产、 医疗连锁，如今都成了暴利行业。复星系切入行业的时机选择得相当好，基本都是在“抄底”阶段，包括一些金融投资也是这 样。德隆系三驾马车也没走高科技路线，新疆屯河的主业是水泥及蕃茄酱，湘火炬的主业是汽车零部件，合金投资定位不是 很明确，但其理念是从传统行业里掘金，这与复星系的理念是一致的。实际上，德隆系整合的也是传统行业，但可惜的是， 除了湘火炬外，其他行业是扶不起的阿斗。直到今天，德隆系整合的大部分行业仍竞争过度，利润微薄。最致命的是，德隆系坐庄三驾马车，烧尽上百亿资金，这是导致其资金链断裂的直接原因。德隆系垮台之后，有人总结“短 融长投”的致命缺陷，这显然不是本质原因。由于多年熊市导致德隆金融资产大幅缩水，熊市才是德隆系资金链断裂的最主 要原因。格林柯尔与斯威特系不约而同地选择了白色家电整合，可直到现在，这个行业利润仍薄，整合的最终结果必然以资金链 断裂而告终。因为，这样的企业无法提供其进行行业整合所需要的血液资金。复星系没有明显介入二级市场操纵，所以，熊市对其影响相对较小。明天系、涌金系的操作手法实际上与德隆相似，只 是规模没有那么大，甚至可能没有像德隆那样被深度套牢在股票上，才得以度过“严冬”。明天系因及时回头，在发现高科技 泡沫之后，2002 年转向能源及基础设施，让明天系在熊市中得到了喘息。资产配置应随环境变化而调整2008 年，A 股市场风云变幻，珠三角楼市也出现拐点。在这场机构(基金)投资泡沫与“大小非”博弈中，股市几次下调到3000 点，甚至可能下探到 2000 点。这是中国非理性股市的回归，这个回归必然是痛苦的。温总理已在“两会”上强调：“2008 年是经济最困难的一年”，宏观调控带来的银根缩紧，商品、地产及股票的价值回归，将导致中国出现一场空前的资金链危 机。所以，2008 年，投资者要高度关注上市公司资金链断裂风险，也就是公司的持续经营能力。那么，从哪些方面可以判断企业资金链断裂呢？一是要高度关注企业所在行业的景气度，特别是行业景气度突变的行业， 如能源、地产、金融等，还有一直以来不景气的行业，如纺织、化纤、服装等。二是公司业务与商品、地产、金融泡沫的关 联度，要以美国次贷危机导致的巨额亏损为鉴，分析商品、地产、金融泡沫破裂之后对公司资金链带来的冲击。三是高度关 注上市公司及其大股东的多元化及资本运作。实践表明，资本运作是乘法，牛市时会赚得盆盈钵满，熊市时会血本无归，一 旦泡沫破裂，这种多元化实践会一败涂地。如果在资产泡沫高峰时进行多元化或 PE 投资，在这一轮调整中将首当其冲受到 冲击。如今，明天系、涌金系旗下的主要资产仍是金融资产。复星系除了金融资产外，还有大量的实业资产。目前，中国股市低迷，这场熊市会持续多久不得而知。金融资产在牛市中会“麻雀变凤凰”，而在熊市中则会沦为“凤凰变麻雀”。在熊市中， 券商一度处于破产边缘，全行业挪用客户保证金高达 2000 多亿元。但在牛市盛宴下，中信证券一家市值就高达 3000 多 亿元。在目前状态下，中信证券市值可能会回落到 1000 亿元。复星系掌门人郭广昌在复星国际的年报说明会上称：2008 年是不确定的一年，但复星手上有 140 亿元现金。现金为王， 在不确定性骤增的背景下，明天系、涌金系要向复星系学习。调整资产配置，少一些金融资产，多一些实业资产；少一些非 现金资产，多一些现金资产；少一些周期性资产，尤其是大起大落的行业资产，多一些稳定性行业资产，这样才能避免可能 出现的资金链危机。关注大股东动向2007 年底，笔者推出了一个上市公司十大报表粉饰排行榜，前三名分别为鄂尔多斯、东盛科技及亿利科技。2008 年年 初，又发现江苏阳光及综艺股份也存在巨额财务黑洞。通过研究发现，这五家公司存在一个共同的特点：第一，都是民营企 业；第二，这些上市公司主业都挣扎在盈亏边缘；第三，都在进行多元化扩张。鄂尔多斯大股东大举进军电冶及煤化工产业； 亿利科技大股东进军煤化工产业；东盛科技大股东资本运作频繁，到处收购企业；江苏阳光大股东也进行多元化扩张，包括 金融、地产、园林、制药，等等；综艺股份进军高科技，进行多元化扩张。无论采取什么形式的多元化扩张或资本扩张，都需要资金支持。在一个集团体系中，上市公司是优质资产，银行也愿意 给上市公司贷款。于是，上市公司就成为集团(大股东)的融资平台，导致这些上市公司虽然业绩平平，账面却存在巨额的营 运资金。鄂尔多斯、亿利科技、综艺股份、江苏阳光等大股东产业扩张的资金来自哪里？除了来自上市公司，别无他处。所以，投资者一定要对上市公司的基本面进行深入分析：关注大股东。即根据一些公开信息对大股东的业务作基本分析， 关注大股东的现金流，判断它是否有可能从上市公司抽走资金。首先，要判断大股东除了上市公司以外，其他资产是否有良 好的造血能力，即大股东的自有资金实力。其次，判断大股东的融资能力。最后，从上市公司报表判断是否可能存在隐瞒负 债、虚增资产等形式的占资。二、揭黑三宝南方都市报记者何静 (2008.06)财务打假高手夏草因推出了沪市上市公司 2007 年十大涉嫌报表粉饰排行榜，这一次引起了居庙堂之 高和处江湖之远的人们同时关注。不过，中小投资者很现实，面对繁杂的财务数据，他们想知道的是怎样 才能有效、快捷地发现目标上市公司是不是存在财务舞弊或造假的行为。浙江宁波的一位网友向财务侦探夏草提问说：“夏草老师，能否介绍几条发现财务欺诈的简单方法， 这样我们也可以学得精明一点。”夏草很爽快地满足了网友的这个要求吗？上个月末，在上海青浦区国家会计学院幽静的校园里，夏草 毫无保留地对记者说：“我揭露上市公司财务造假，或者说揭黑，手法很简单，靠的就是三板斧，每一 板斧都是六个字：高现金高负债是揭黑第一招，按常识来说，一家公司既然现金充裕，同时就不应该 出现大量欠债的现象，这说明这家公司可能存在虚构现金的嫌疑；延长分析视窗是揭黑第二招，就是 不局限于只分析近三年的财务数据，而是尽量向以前年度延伸，看上市公司是否存在资产异常的情况；应 交税费增长是揭黑第三招，这个数据如果异常增长，表明上市公司存在隐瞒收如偷逃税款的可能。融会贯通了了这三大揭黑手法和六字决，投资者就可以自己去判断目标上市公司是否造假了。”第一板斧：高现金高负债 即使被舆论称之为“财务杀手”，但夏草还是实事求是地对记者说，“我的三板斧没有什么技术含量。只要把上市公司年报或招股意向书下载下来，然后搜索关键字货币资金或者应交税费。如果发现 现金异常，或者应交税金异常，再延长分析视窗，分析上市公司的基本面，一系列关于某公司现金陷阱 或偷税漏税之类的质疑上市公司涉嫌财务造假的文章就出来了，这些事情，我相信一个普通的会计大 专生也可以做到，财务揭黑就这么简单。可惜我的文章都是免费发表在互联网上的；交给报纸等传统媒体， 往往是泥牛入海没有消息，否则可以得到一笔稿费呢！”说到揭黑第一招，夏草说：“一家上市公司一方面资产负债率较高，资金紧张，另一方面该公司帐上 货币资金数额又特别大，这种情况不符合常识。排除刚刚上市、增发或配股融资的情况，原因可能有四个： 一是大量现金本来就是虚构的，根本不存在；二是上市公司的大股东或实际控制人早就占用了这笔资金， 只是在报告期还回，暂时放在账上；三是为某些幕后的某些交易作准备；四是现金被冻结或质押，上市公 司根本无法动用。”以中捷股份（002021.SZ）为例，夏草查阅了该公司 2004 年以来的定期报告，发现中捷股份存在非常 明显的“高现金高负债”舞弊征兆，再结合延长分析视窗这一揭黑手法，认为该公司巨额资金被其大股东 违规占用。目前，中捷股份已就其大股东违规占用资金一事向投资者举行了网上致歉说明会。夏草认为，因为中 捷股份在增发招股书中隐瞒了巨额资金被占用的事实，已构成了欺诈发行股票的行为。如果中国证监会下 达了对中捷股份的行政处罚书，认购了中捷股份增发股票的投资者可以据此向法院提起侵权诉讼，中捷股 份及其大股东、高管、光大证券、立信会计师事务所、北京京泽京律师事务所等都将成为被告，要求中捷 股份退还增发募资款 4.48 亿元，并赔偿认购者的相关损失，当然这些中签者有些可能早已抛售，而且获利 不少，这些应该不在民事赔偿的原告之列。中捷股份最高股价超过 17 元，如今只有 8 元左右，扣除大盘 下跌的系统性风险，根据夏草粗略估算，根据中捷股份 1.5 亿股流通盘计算，前述相关责任人至少要向投 资者赔偿 5 亿元左右。不过，夏草提示说，不能机械地运用“揭黑第一招”质疑上市公司造假，还要结合上市公司的经营特 点等实际情况进行分析，否则会出错。怡亚通（002183.SZ）也存在高现金高负债的情况，但不能武断地 凭借这个指标质疑该公司涉嫌造假。因为这个公司的运营模式比较特殊，需要质押人民币以取得美元贷款，所以它实际上的自由现金不多。第二板斧：应交税费增长 歌尔声学（002241.SZ）之所以引起夏草关注就是因为该公司纳税异常。据夏草分析，歌尔声学 2005 年末应交税金为 761 万元，2006 年末增加至 1228 万元，2005、2006 年 两年所得税费用达 766 万元，但这两年支付税费总额只有 300 万元，很显然，该公司 2005、2006 年及以 前年度存在重大偷税行为。假设该公司 2006 年末应交税费中有 1000 万元是企业所得税，按照 15%税率计 算，该公司 2006 年度及以前隐瞒利润高达 6667 万元，这还是保守估计。歌尔声学除了存在重大偷税行为外，2007 年主营收入增加 3 倍，净利润增长 2 倍，除了 2007 年合并 报表范围增加外，夏草还怀疑歌尔声学 2005、2006 年度仍有部分收入被隐匿，或者 2007 年度虚增收入， 或者 2006 年度推迟确认及 2008 年度收入提前确认，从而导致该公司 2007 年度业绩暴增，暴增好处是可 以获得较高每股收益，以获得较高的 IPO 发行价格。夏草还注意到歌尔声学 2005 年初货币资金只有 370 万元，当年末也只有 510 万元，但该公司 2006 年、2007 年末的货币资金分别高达 9360 万元、6740 万元。这种现金流结构是夏草最警惕的，它有可能虚增经 营性现金流入，同时虚增投资性流出。夏草曾就歌尔声学外资转内资补税问题查询了该公司的招股书，可怎么也找不到补税说明，并直接与该公司证券事务代表联系，该代表称要董秘才能解释这个问题，但迄今该公司董秘未对此作出解释。尽管一些会计专业人士对夏草的财务大家方法基本持肯定态度，但一些人士对夏草的第二板斧“应交 税费逐年显著增长”方法提出了质疑，因为在会计实务中，土地增值税核算就可能导致合法的“应交税费 逐年显著增长”现象出现。第三板斧：延长分析视窗 一些会计专业人士对夏草的第三板斧“延长分析视窗”的方法给予了较高的评价。夏草认为，不管是财务分析师还是审计师，对一家公司业绩进行分析时，不能只局限于近三年财务数据，要尽量向前延伸；尤其是审计师，往往只作上下年度分析，这个分析视野太窄，找不到审计主线。所以夏草强烈建议要延长 分析视窗，审计不能太短视。分析鄂尔多斯（600295.SH）1996 年2007 年的存货和主营业务收入情况，该公司资产随着收入的增 长，表面上没有任何异常情形。引起夏草注意是，鄂尔多斯自 2000 年以来，存货一直超过 20 亿元，而该 公司公司资金非常紧张，债务压力很大。夏草怀疑鄂尔多斯虚构 20 亿元存货并隐瞒巨额资金被占用的。在研读了该公司 2007 年报之后，夏草 发现该司存在电力治金业务投资虚胖和羊绒业务虚盈实亏的嫌疑：该公司最重要控股子公司电力治金公司 出资不实导致基建规模虚增，此前夏草也曾怀疑其兄弟公司鄂尔多斯联合化工投资虚增的可能；鄂尔多斯 这些资源项目公司在与人合资时都没有将最重要的资产采矿（气）权评估作价，而是以账面净资产与他人 合资，且化工项目甚至出让控股权，这使夏草严重怀疑鄂尔多斯五大资源行业投资项目有注水之嫌，低价 合资背后可能是其原始出资及投资严重不实。另外，夏草坚持他对鄂尔多斯虚构巨额羊绒存货的质疑，原 因有三，一是羊绒业竞争过于剧烈，利润空间非常有限，资本市场从事羊绒行业的其它三家上市公司都没 有好下场，夏草怀疑鄂尔多斯历年羊绒业盈余有夸大成份，少转成本之可能；二是该公司羊绒存货一直是 高位盘整；三是该公司羊绒货款可能被抽走以用于投资电力治金项目。附一:延长分析视窗，迅速发现资产收益异常夏草 (2007.03)05 年秋天笔者发现一个规律:如果一家上市公司货币资金一直在高位”盘整”,或者呈直线上升趋势,如果 该公司股权已被质押,则其货币资金存在陷阱可能性非常大；当然，也要结合其主业分析，如果主业竞争激 烈，毛利率很低，公司长期处于微利状态，则该公司业绩就很大疑问。这是方正科技（600601）货币资金 情况：亿元2007.03.312006.12.312005.12.312004.12.312003.12.312002.12.31货币资金19.6913.9814.5414.7915.378.98货币资金252015货币资金1050方正科技是资本市场有名的玩家，以前跟张海曾经有过一腿，该公司主营方正电脑，众所周知，这是个亏钱的买卖，但是这几年该公司净资产收益率都保持在 9%至于 10%之间，这种公司一看就知道利润操 纵痕迹非常明显：亿元20062005200420032002主营收入78.6873.8562.1752.5245.12净利1.841.721.591.391.29净资产收益率%9.549.729.899.8718.01凭着这个业绩，方正科技 02 年及 06 年分别取得了配股资格，03 年配股获得 6 亿元资金之后，货币资金升至 15.37 亿元；03 年报称随着募集资金使用，资金余额会逐渐递减，可事实上方正科技 03、04、05、06 年四个年报货币资金余