衍生证券概述.docx

第五章 衍生证券引导案例:2005年8月22日，宝钢权证于上海证券交易所挂牌上市。这是我国证券市场在阔别9年后迎来的第一个权证产品，同时也标志着我国证券市场掀开了新的一页金融衍生品市场的大幕已经拉开。对于投资者来说，宝钢权证的出现为他们提供了又一个新的投资品种。上市的宝钢权证的总量为3.877亿份，属于认购权证。其行权价为4.50元，存续期为从2005年8月18日至2006年8月30日，共计378天。行权比例为1，行权日期仅限于2006年8月30日。结算方式为证券给付方式。然而，宝钢权证上市之后的表现却让投资者着实“心跳”了一把。宝钢权证首日开盘价为1.263元，几乎是市场预测价的2倍；开盘即封涨停，拦住了前一天还在盘算如何操作的投资者；换手率达到35.89。而在接下来的三天中，宝钢权证一路上涨，然而从上市第四日开始，宝钢权证开始下跌，在2005年8月30日，收盘15.43%的下跌创下宝钢权证上市以来单日最大跌幅。宝钢权证上市一周以来，七日轮回，行情仿佛又回到了起点。到了2006年8月23日，宝钢权证的最后一个交易日，它以价格跳水的形式作了最后的谢幕演出。宝钢权证上市时，其市值曾经达到4.89亿元（以交易首日的收盘价计）。而在结束交易时，市值仅0.12亿元，几乎缩水98。对于权证这类衍生证券而言，其其估值模型等与股票不同，权证属于期权性质的衍生证券，其行权比例、行权价格、行权日期和正股的走势预期、振幅等都会对其价值进行影响，因而对于投资者而言是更大的挑战。第一节 衍生证券概述一、 衍生证券的基本定义衍生证券，也可以被称为衍生金融工具，是与基础金融产品相对应的一个概念，指建立在基础产品或基础变量之上，其价格随基础金融产品的价格（或数值）变动的派生金融产品。衍生金融资产产生于20世纪70年代。自出现以来，发展迅速。衍生金融资产的产生和迅速发展主要有以下原因：1.上世纪70年代高通货膨胀率以及普遍实行的浮动汇率制度，使规避通货膨胀风险、利率风险和汇率风险成为金融交易的一项重要需求。衍生工具能有效地转移投资者某些不愿承担的风险给愿意承担者。2.各国政府逐渐放松金融管制以及通讯技术、信息处理技术的进步等有利条件促进衍生工具飞速发展。先进技术的出现，使实施套期保值、套利和其他风险管理策略的成本费用得以大大降低，从而也使衍生工具供给量大大增加。3.金融业的竞争日益加剧促使金融机构不断进行金融创新，推出新的金融衍生工具。4.上世纪70年代以来期权定价模型等衍生工具估价模型和技术取得突破并有了长足的进展，这有利于投资者更为准确地对衍生资产进行估价、风险管理，有利于衍生工具的发行和使用，从而促进衍生资产的正常发展。二、 衍生证券的特征1联动性证券衍生的价格随着基础资产价格的波动而波动。当作为标的物的基础资产价格受到某种因素的影响而向某个方向变动的时候，这些因素同样影响人们对衍生证券的未来价格的预期，衍生证券的价格也会朝着相同的方向变动，即衍生证券和基础资产价格具有价格变动方向一致的联动性。2、 远期性衍生证券的价格预测指向未来，因此具有远期性的特征，即交易双方根据掌握的大量市场信息对基础资产的价格变化趋势进行预测，根据当前的预测来确定未来交易的价格。此外，衍生证券的交割不是当前而是未来，因而也带有远期性和跨期性特征。 3、 杠杆性衍生证券的杠杆性也被称为杠杆效应。衍生证券的交易中实行保证金制度，投资者只需支付合约标的物总价值的一定比例作为保证金即可进行交易。实际的全额交易金额往往是保证金的几倍到几十倍不等。即投资者用较少的资金控制几十倍于保证金的资本。保证金率越低，杠杆效应越大，同时收益和风险越大。保证金率越高，杠杆效应越小，收益和风险也越小。因为，较大的杠杆效应使证券衍生品价格的微小变动都会给交易者带来巨大的损益。4、 高风险性衍生证券的远期性和杠杆性特征放大了衍生证券的风险。衍生证券的远期性使得对基础资产未来价格趋势的预测成为交易是否成功的关键。如果预测符合变动趋势，就可以获得巨大的利润。反之，则遭受巨大的损失。同时，衍生证券的杠杆效应也成倍的放大了风险。此外，衍生证券交易还可能发生以下几种风险：由于违约没有履行合约引起的信用风险；因市场缺乏交易对手而导致投资者不能平仓或变现而造成的流动性风险；因交易对手无法按时付款或交割而带来的结算风险。当然，高风险也伴随高收益。三、 衍生证券的种类（一） 按照标的物的基础资产不同按照作为标的物的基础资产，衍生证券可分为股权衍生证券、利率衍生证券、信用衍生证券和股指衍生证券。1、股权衍生品是指以股票为标的物的衍生品。包括股票期货合约，股票期权合约。2、利率衍生品以债券及相关利率变量为标的物的衍生工具，如利率期货合约，利率远期合约，利率期权合约，利率掉期合约等。3、信用衍生产品（Credit Derivatives）是指以贷款或债券的信用状况为基础资产的衍生品。具体说，信用衍生产品是这样一种交易合约，在这一合约下，交易一方或双方对约定金额的支付取决于基础贷款或债券支付的信用状况。交易的方式可以采用互换或期权等方式。信用衍生品能够转移信用风险，用途极为广泛。信用衍生品可以大致分为信用违约掉期、信用差幅期权和信用等级变化期权三类。4、股指衍生品是以股价指数为标的物的衍生品。由于标的物不是具体证券品种，因而在交易、交割、盈亏计算等方面有诸多特殊性。其包括股指期货合约，股指期权合约及股指期货期权合约等。（二）按照交易形式的不同按照交易形式的不同，衍生证券可分为远期合约、期货合约、期权合约和互换合约四种形式。1、 远期合约是指合约双方约定在未来的某一日期按照事先约定的价格、数量进行交割的交易的凭证。远期交易的对象为远期合约。成交的标志是合约的签订，交割则在未来进行。远期合约是非标准化的合约。合约条款包括标的物，约定的价格和数量，交割日期等，它们由交易双方自己确定。主要品种有远期外汇合约，远期利率合约和远期股票合约。2、 期货合约是标准化的远期合约。具体来讲，证券期货合约是指交易双方在金融期货交易所内，经公开竞价而达成的在未来某一特定时间按现已约定价格和数量，买入或卖出某一标准化证券的凭证。期货合约是在集中交易市场通过公开竞价进行交易，由于公开竞价与交易使交易成本大大降低，交易效率大大提高。期货合约是在远期合约的基础上通过交易规则标准化和引入交易保证金制度而发展起来。3、 期权合约是指以基础证券为合约标的物，买方有权在未来某个交易日或某些交易日或某段交易日按约定价格买入或卖出一定数量的标的物，而卖方在买方行权时必须无条件执行的合约。这种权利对买方而言是一种权利，对卖方而言则是一种义务。本质上说，期权就是指一种“权利”的买卖。期权交易中买卖双方的权利义务是不对等的，期权买方有买进或卖出标的资产的权利，而无必须买进或卖出的义务；而期权卖方则只有履约的义务，没有不履约的权利。4、 互换合约是指债务人之间在约定时间内进行债务相关条款交换的合约。主要有利率互换和货币互换两种形式。利率互换又称“利率掉期”，是交易双方将同种货币不同利率形式的资产或者债务相互交换的行为。具体来讲，就是债务人根据资本市场利率走势，通过运用利率互换，将其自身的浮动利率债务转换为固定利率债务，或将固定利率债务转换为浮动利率债务的操作。利率互换不涉及债务本金的交换，即客户不需要在期初和期末与银行互换本金，仅进行利率互换。货币互换又称“货币掉期”，是指为降低借款成本或避免远期汇率风险，将一种货币的债务转换成另一种货币的债务的交易行为。互换双方在期初按约定汇率交换两种不同货币的本金，然后根据交换后的本金各自还本付息。 四、衍生证券的功能 (一)套期保值功能套期保值的基本做法是利用远期合约、期货合约和期权等证券衍生工具对冲风险，稳定资产组合未来的价值，锁定资产收益的操作行为。具体来讲，就是选择适当数量的衍生工具，在原始资产组合基础上加进衍生工具构成的新资产组合，从而将未来不确定性降低到最低点。 (二)投机功能投机是以获取价差收益为目的而进行的合约买卖行为。投机活动是衍生证券市场上不可缺少的部分。1、投机具有价格平衡作用，投机者的低买高卖正好起到了削峰填谷的作用；2、投机还加快了市场的流动性，增添了市场活力；3、为套期保值者提供了机会。投机的存在使得风险的转移成为可能。因为套期保值过程实际上是风险转移过程，如果没有愿意承担风险的投机者的存在，套期保值就不能实现。(三)价值发现功能价值发现功能也称价格导向功能。它是指在一个完全竞争市场中无数交易者通过公开竞价形成某一交易价格，能真实反映供求关系，属一个合理的均衡价格。因为无数的交易者都是在掌握了大量的市场信息的基础上进行竞价，在此基础上形成价格，较准确地揭示出某种商品未来价格的变化趋势，能对生产经营该种商品的人们提供正确的价格指导，能对未来现货市场价格做出合理预期。(四)活跃市场功能衍生证券有较强的杠杆作用，能使交易者用少量的保证金控制几十倍于保证金的资本。这无论对套期保值者还是投机者都有着较强的吸引力。衍生证券市场上因大量投机者或套期保值者参与促进了市场的活跃，也使交易者能够轻易找到交易对象，从而保证了交易的连续性。随着网络电子技术的发展，众多分散的市场通过网络连接起来，既增加了交易的速度，扩大了交易的规模，也吸引更多人参与市场，从而进一步活跃了市场第二节 衍生证券的发行与运作本节以期权为例，说明衍生证券的发行与运作的具体过程。由于我们证券市场上尚未出现标准化的期权交易，但有类期权性质的权证交易，因此，我们具体是以权证为例，说明在我国证券市场上衍生证券的发行与运作。一、 期权（一） 定义期权是指权利持有人在未来一段时间（或某一特定日期）按照买卖双方约定的价格（执行价格）购买或出售一定数量的某种金融资产的权利的合约。本质上来说，期权就是指一种“权利”的买卖。这种权利对买方而言是一种权利，而对卖方而言则是一种义务。期权买方要获得这种权利就必须向卖方支付一定数额的费用，这笔费用也称为权利金或者期权费。（二） 基本要素1、买方和卖方期权买方也被称为期权多头，在支付了期权费后，就拥有了在合约规定期间行使其购买或出售标的资产的权利，也可以不行使该权利，且不承担任何义务。期权的卖方也被称为期权空头，在收取了期权买方所支付的期权费之后，就承担了在规定时间内根据买方要求履行合约的义务，而没有任何权利。2、合约中规定的权利在期权合约中，规定了期权的买方所具有的权利，这种权利可以是以执行价格买入标的资产的权利，也可以是以执行价格卖出标的资产的权利。3、到期时间期权的买方只能在合约所规定的时间内行使其权利，超过期限仍未行权意味首自愿放弃这一权利。4、执行价格执行价格是期权合约所规定的，期权买方在行使其权利时实际执行的价格（即标的资产的买价或卖价）。标的资产的价格一经确定，期权买方就会根据执行价格和标的资产的实际市场价格的相对高低来决定是否行使权利。5、期权费期权是卖方将一定的权利给予买方而自己要承担相应义务的一种交易。期权买方为了获得这一权利，必须支付给期权卖方一定的费用，即期权费或期权价值。期权费和执行价格是两个完全不同的概念，前者是指期权合约本身的价格，后者是指期权合约中给定的标的资产的交易价格。（三）特征1、期权交易对象为一种买卖权利期权交易对象并不是某种普通的商品或金融商品，而是一种买或卖的权利，期权的购买者在支付一定数额的权利金后，可以得到在一定的时期内，以事先确定好的价格向期权的卖方购买或者出售一定数量现货或期货合约的权利。当然，期权的购买者也可以选择放弃行使该权利。2、期权买卖双方权利义务不对称在期权交易中，期权买卖双方的权利义务是不对称的。期权的买方有权决定是否行使权利，而期权的卖方只有按买方的要求去履约的义务。在有效期内，期权的卖方随时承担履约的义务，只要期权的买方要求行使权利，卖方必须按照事先约定的价格卖出或者买进一定数量的现货或期货合约。3、期权买卖双方盈亏界限不同在期权交易中，买卖双方风险和收益结构不对称。期权买方的最大亏损是权利金，而潜在的盈利不确定；反之，期权卖方最大的盈利是权利金，而潜在的亏损也是不确定的。（四） 种类1、 按期权合约中规定的买方权利可划分为看涨期权和看跌期权看涨期权，又称买权，多头期权，认购期权，它是指期权的买方在交付一定的权利金后，拥有在一定期限内以期权合约上规定的执行价格向期权的卖方购买一定数量的标的资产的权利。看涨期权的买方之所以要购买这一权利，是因为期权的买方对标的资产的价格看涨。如果标的资产价格的变化与预期一致，即标的资产的市价高于执行价格，看涨期权买方就可以用期权合约上约定的执行价格购买标的资产获得收益，这种收益可能是无限的。如果标的资产的市场价格的变化与其预测的相反，即标的资产市场价格小于或等于执行价格，看涨期权的买方选择放弃购买权利，最大的损失为其支付的权利金。看跌期权又称为卖权，认沽期权，空头期权，是指买方在交付一定的权利金后，拥有在一定期限内以期权合约规定的执行价格向期权的卖方卖出一定数量标的资产的权利。看跌期权的买方对标的资产的未来价格走势看跌，所以买入看跌期权。如果标的资产价格的变化与预期一致，即标的资产的市价低于执行价格，看跌期权买方就可以按合约规定的执行价格出售标的资产。如果标的资产的市场价格的变化与预期相反，即标的资产市价上涨，看跌期权买方有选择不卖出标的资产的权利。2、 按到期时间规定划分，可分为欧式期权和美式期权欧式期权是指必须在期权合约到期日才能行使权利的期权，欧式期权虽然在到期日前不能行使期权，但可以在到期日前进行交易。美式期权是指可以在期权到期日前任何一天行使权利的期权，也就是说在期权合约生效日至到期日之间的任何一个营业日，期权的买方都可以要求行使权利，买进或者卖出一定数量的现货或者期货合约。3、 按期权是否具备内在价值可划分为价内期权（实值期权），价外期权（虚值期权），平价期权（平值期权）内在价值，也称为履约价值，是指期权本身所具有的价值，即期权持有者立即行使该期权合约所赋予的权利时所能获得的收益。价内期权(in the money)指具有内在价值的期权，也叫实值期权。即如果期权立即执行，买方能够获利的期权。当看涨期权标的资产的市场价格大于执行价格，或看跌期权标的资产市场价格小于执行价格，此时期权为价内期权。价外期权(out of the money)指没有内在价值的期权，也叫虚值期权。当看涨期权标的资产的市场价格小于执行价格，或看跌期权标的资产的市场价格大于执行价格，此时期权为价外期权。平价期权(at the money)也称平值期权或两平期权，指期权合同签订时，交割价格和对应资产的当时价格一致的情况。随着时间的变化，标的资产价格会不断变化，同一期权的状态也会不断变化，有时是价内期权，有时是价外期权，有时会变成平价期权。（五） 价值构成 期权价值由内在价值与时间价值两部分构成。1、内在价值内在价值即是指期权本身所具有的价值，即期权持有者立即行使该期权合约所赋予的权利时所能获得的收益。例如一份行权价格为95元而对应标的资产现在的交易价格为100元的看涨期权，它的内在价值是5元，因为期权的买方将行使期权，只支付95元获得该标的资产，然后立即在公开市场上以100元卖出，获得5元的净利润。与之相反，行权价格为95元的看跌期权没有内在价值，因为如果对应标的资产的现行价格是100元，期权买方不会行使期权。期权的内在价值决定于标的资产行权价格、标的资产市场价格以及是看涨还是看跌期权这三个要素。2、时间价值时间价值是指期权买方为购买期权而实际付出的期权费超过该期权的内在价值的那部分价值，其实质是在期权合约的有效期内，期权的内在价值波动给其持有者带来收益的预期价值。一般而言，期权的剩余有效期超长，其时间价值就越大。因为对于买方而言，期权有效期越长，其获利的可能性就超大，而对于卖方而言，期权有效期越长，风险也就越大，因而期权的售价也就超高。当期权临近到期日时，在其他条件不变的情况下，其时间价值下降速度加快，并逐渐趋向于零，一旦到达到期日时，期权的时间价值即为零。3、影响期权价值的因素（1）标的资产的市场价格与期权的执行价格由于看涨期权在执行时，其收益等于标的资产当时的市价与执行价格之差。因此，标的资产的价格越高、执行价格越低，看涨期权的价格就越高。对于看跌期权而言，由于执行时其收益等于协议价格与标的资产市价的差额，因此，标的资产的价格越低、执行价格越高，看跌期权的价格就越高。 （2）期权的有效期 对于美式期权，由于期限较长的期权包含了期限较短的期权的所有执行机会，因此有效期越长，期权价格越高。对欧式期权，上述结论不一定成立。比如，现有同一公司股票的两份看涨期权，一份期限为3个月，另一份期限为6个月。假设在第四个月该公司支付大量的现金股利，而一般情况下大量现金股利的支付会降低公司股票价格，因此，期限3个月的期权价格未必小于期限6个月的期权价格。（3）标的资产价格的波动率标的资产价格波动率越大，标的资产在期权到期日期的市场价格使期权涨至实值的可能性超大，而即使出现虚值期权，期权买方的亏损也是有限的。因此，无论是看涨期权还是看跌期权，它们的时间价值乃至期权价值都会随着标的资产价格波动率的增加而增加，随着标的资产价格波动率的减少而减少。（4）无风险利率从静态的角度分析，可以认为，无风险利率水平越高，期权投资的机会成本就较高，因而投资者将把资金从期权市场转移到其他市场，从而导致期权价格下降，相反，当无风险利率较低时，投资于期权的机会成本就会较低，期权的价格就会上升。但是，由于无风险利率作为市场基准利率，对所有金融资产的定价都有影响，往往牵一发而动全身。因此，实际中无风险利率对期权价格的影响是十分复杂的，没有一个确定的关系。（ 5）红利支付由于标的资产分红付息等将减少标的资产的价格，而协议价格并未进行相应调整，因此在期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升。二、 权证的基本概念（一） 定义权证，是指标的证券发行人或其以外的第三人(以下简称发行人)发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券,或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。 根据这一定义，有以下几点需注意的事项：1、权证是一种有价证券；2、获取权证需要支付一定的权利金；3、发行人可以是上市公司，也可以是证券公司等第三方机构；4、权证的标的证券可以是单个股票、基金、债券、一篮子股票或其他证券。（二） 种类与期权一样，权证也可以从不同方面进行分类，一些分类与期权类似。1、根据权证中赋予买方的权利不同，权证可以分为认购权证和认沽权证。认购权证是指发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买标的证券的有价证券。 认沽权证是指发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人出售标的证券的有价证券。2、权证按照发行者不同一般分为股本权证与备兑权证 (香港交易所称之为“衍生权证”)。如果权证由上市公司自己发行，就叫做股本权证，其中的标的证券需要由上市公司发行新股而来，股本权证的发行会使公司股份增加，从而造成公司权益的稀释。如果权证由独立的第三方 (通常是投资银行) 发行，则称为备兑权证。其中的标的证券是已在交易所挂牌交易的证券，因此备兑权证的发行不造成上市公司股份的增加，也不会造成公司权益的稀释。3、按照权证的行权期限划分，可分为美式权证与欧式权证美式权证的持有人在权证到期日前的任何交易时间均可行使其权利；欧式权证持有人只可以在权证到期日当日行使权利。4、按照行权价格与标的证券结算价格之间的关系，可分为价内权证、价外权证和平价权证价内权证是指权证持有人行权时,权证行权价格与行权费用之和低于标的证券结算价格的认购权证；或者行权费用与标的证券结算价格之和低于权证行权价格的认沽权证。价外权证是指权证持有人行权时，权证行权价格与行权费用之和高于标的证券结算价格的认购权证；或者行权费用与标的证券结算价格之和高于权证行权价格的认沽权证。平价权证是指权证持有人行权时，权证行权价格与行权费用之和等于标的证券结算价格的认购权证；或者行权费用与标的证券结算价格之和等于权证行权价格的认沽权证。（三）与期权的区别1、有无发行环节。股本权证在进入交易市场之前，必须由发行股票的公司向市场发行；而期权无需经过发行环节，只要买卖双方同意，就可直接成交。2、是否影响总股本。股本权证行权后，影响总股本。而备兑权证行权不影响总股本。期权行权不影响总股本。（四）基本要素 1发行人 股本权证的发行人为标的上市公司；备兑权证的发行人为标的公司以外的第三方，一般为券商。2到期日到期日是权证持有人可行使认购 (或出售) 权利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。3行权期限在美式权证下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权；而在欧式权证下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权（或出售权） 4认股价 (执行价)  认股价是发行人在发行权证时所订下的价格，持证人在行使权利时以此价格向发行人认购（或出售）标的证券。5结算方式 结算方式包括证券结付结算和现金结算两种形式。证券给付结算方式:指权证持有人行权时,发行人有义务按照行权价格向权证持有人出售或购买标的证券。现金结算方式:指权证持有人行权时,发行人按照约定向权证持有人支付行权价格与标的证券结算价格之间的差额。 6行权比例 行权比例是指一份权证可以购买或出售的标的证券数量。比如某认购权证的行权比例为1：0.5，这意味着2份权证可以买入1份股票，即行权时每持有2份权证就能买入1股股票。权证价值几乎等于零。投资者应意识到这类权证的风险较高。三、 权证的价值构成（一）价值构成要素与期权一样，权证的价值也由内在价值与时间价值构成权证的内在价值是指权证持有人立即行权所获得的收益，即标的证券结算价格与权证行权价格的差额。与期权的时间价值一样，权证的时间值是指权证价格中超过内在值的部分。（二）价值影响因素权证价值的影响因素与期权价值的影响因素基本一致，包括标的资产的市场价格与期权的执行价格、权证的有效期、标的证券价格的波动率、无风险利率、红利支付等因素。上述因素对权证价值的影响方向与对期权价值的影响方向一致，在此就不再多述。（三）价值判断因素对于权证投资者而言，除了上述影响权证的因素之外，还有一些其他指标可以帮助投资者判断权证的价值。1、打和点打和点即权证投资的盈亏平衡点。心若投资者打算把权证持至到期日，以认购权证为例，标的证券价格必须高于这个打和点水平，认购权证投资者才会获利；而认沽权证则是标的证券价格于到期日必须低于这个打和点水平，持有者才会获利（未计算交易费用的情况下）。2、溢价（Premium），溢价是指标的证券价格在权证到期前需要变动多少才达致打和点。除非投资者打算持有该权证至到期日。溢价是衡量权证价格是否合理的数据之一，溢价越高，代表权证越贵，所以总体上溢价低比高好。认购权证的溢价=(行权价+每份标的证券折合的认购权证价格)/标的证券价格-1×100%；认沽权证的溢价=1-(行权价-每份标的证券折合的认沽权证价格)/标的证券价格×100%； 例如，汇丰认购权证的市价是0.77元，行权比例是0.1，行权价是117元，而汇丰股票的现行市价是116.5元，通过公式 (117+(0.77×10) /116.5-1 ×100%=7%这代表着，若投资者以现价购入此汇丰权证，并持至到期日，则汇丰股价要由现价116.5元上升7%至124.7元，投资者便能刚好打和。3、杠杆比率 (Leverage  ratio)   杠杆比率是标的证券市场价格与购入一份标的证券所需权证的市场价格之比，即： 杠杆比率标的证券市场价格/(权证价格/行权比例) 杠杆比率主要用来衡量买入一份标的证券的资金，可以买入多少份对应的权证，反映的是权证价格与标的证券价格的比例关系。例如，某日，某股票认沽权证的杠杆比率约为27倍，代表以一股正股的价格，可以买入27份认沽权证。但当日，盘中正股股价下跌（上涨）1%时，权证价格并没有跟随上涨（下跌）27倍。如此可见，不能简单地以杠杆比率来衡量权证的潜在回报能力和风险。要预计权证的升跌幅度，使用有效杠杆来作为参考指标会更合适。4、实际杠杆比率与杠杆比率不同，有效杠杆考虑了对冲值，它反映了权证价格与正股价格变动的关系，代表权证正股价格变动1%时，权证价格理论上会发生的变动百分比。其公式为：实际杠杆杠杆比率×对冲值。对冲值代表权证价格对正股价格变动的敏感程度。可见，有效杠杆能较准确地衡量权证的真正价值，投资者应使用有效杠杆来计算权证的预期涨跌幅，尤其对于深度价外的权证，避免使用杠杆比率导致误解。仍以上述某权证为例，在某日收市时，该权证的杠杆比率为27倍，而有效杠杆仅为0.05倍，反映权证价格对正股价格的变动非常不敏感，即使正股出现暴跌，权证也很可能不会有大的升幅，这是由于目前正股市价远远高于权证行权价，股价要在剩下的有效期内月时间里下跌到行权价的可能性很小。5、对冲值（Delta）对冲值表示的是权证价格变化对标的证券价格变化的敏感度，也就是说，当标的证券价格变动1元时，理论上权证价格的变动量。在数值上，对冲值等于权证价格变动量除以标的证券价格的变动量。从数值上看，认购证的对冲值在0到1之间，而认沽证的对冲值在-1到0之间。认沽证的对冲值为负，表示认沽证价格的变动方向与正股价格变动方向相反。 权证愈是价外权证对冲值愈低（接近0）权证如是价内权证即股价高过认购价格时对冲值会接近1。 6、引伸波幅引伸波幅就是把权证的市场价格代入权证定价模型（如Black-Scholes模型）当中，反推得到的波动率的数值，可以将其理解为市场对于未来权证存续期内标的证券波动率的预期。引伸波幅和权证的价格呈正相关关系。也就是说，在其它条件不变的情况下，引伸波幅越大，权证（不论是认购权证还是认沽权证）的价格越高。对权证投资者来说，这是衡量权证价值的一个参考指针。四、权证的发行、上市与交易在我国，权证的发行与上市需经由上海证券交易所或深圳证券交易所审核同意，并报中国证监会备案。（一）发行与上市根据上海证券交易所及深圳证券交易所的规定，发行人发行权证并申请上市，需要符合以下规定：（1）其标的证券为股票的,标的股票在申请上市之日应符合以下条件:最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元；最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上；流通股股本不低于3亿股；交易所规定的其他条件。（2）标的证券为其他证券的,其资格条件由交易所另行规定。（3）申请上市的权证，应符合以下条件: 约定权证类别、行权价格、存续期间、行权日期、行权结算方式、行权比例等要素；申请上市的权证不低于5000万份；持有1000份以上权证的投资者不得少于100人；自上市之日起存续时间为 6个月以上24个月以下；发行人提供了符合规定的履约担保；交易所规定的其他条件。在由标的证券发行人以外的第三人发行并在上市的权证，发行人应按照下列规定之一，提供履约担保：通过专用帐户提供并维持足够数量的标的证券或现金,作为履约担保。履约担保的标的证券数量权证上市数量×行权比例×担保系数；履约担保的现金金额权证上市数量×行权价格×行权比例×担保系数。担保系数由本所发布并适时调整。提供经交易所认可的机构作为履约的不可撤销的连带责任保证人。（二）终止上市权证在出现以下情况下，需要终止上市：1、权证存续期满；2、权证在存续期内已被全部行权； 3、交易所认定的其他情形。（三）交易 1、权证的交易（1）交易资格经交易所认可的具有本所会员资格的证券公司，可以自营或代理投资者买卖权证。权证发行人不得买卖自己发行的权证,标的证券发行人不得买卖标的证券对应的权证。标的证券停牌的,权证相应停牌；标的证券复牌的,权证复牌。本所根据市场需要有权暂停权证交易。 （2）交易的佣金权证交易佣金、费用等，参照在交易所上市交易的基金的标准执行。 （3）交易申报数量权证的交易中，单笔权证买卖申报数量不得超过100万份,申报价格最小变动单位为0.001元人民币。权证买入申报数量为100份的整数倍。当日买进的权证,当日可以卖出。（4）交易价格权证上市首日开盘参考价,由保荐机构计算；无保荐机构的,由发行人计算,并将计算结果提交本所。 交易所在每日开盘前公布每只权证可流通数量、持有权证数量达到或超过可流通数量5%的持有人名单。 权证交易实行价格涨跌幅限制,涨跌幅按下列公式计算:权证涨幅价格权证前一日收盘价格(标的证券当日涨幅价格-标的证券前一日收盘价)×125%×行权比例；权证跌幅价格权证前一日收盘价格-(标的证券前一日收盘价-标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例。当计算结果小于等于零时，上交所规定权证跌幅价格为零，深交所规定权证跌幅价格为价格最小变动单位。（5）交易的终止权证存续期满前5个交易日，权证终止交易，但可以行权。（6）权证的创设已上市交易的权证,合格机构可创设同种权证,具体要求由本交易所另行规定。五、权证的行权1、行权的申报权证持有人行权的，应委托交易所会员通过交易所交易系统申报。上交所规定，权证行权的申报数量为100份的整数倍。深交所规定，权证行权以份为单位进行申报。当日行权申报指令，当日有效，当日可以撤销。当日买进的权证，当日可以行权。当日行权取得的标的证券，当日不得卖出。 2、行权价格、比例的调整标的证券除权、除息的，权证的发行人或保荐人应对权证的行权价格、行权比例作相应调整并及时提交交易所。标的证券除权的，权证的行权价格和行权比例分别按下列公式进行调整:新行权价格原行权价格×(标的证券除权日参考价/除权前一日标的证券收盘价)；新行权比例原行权比例×(除权前一日标的证券收盘价/标的证券除权日参考价)。标的证券除息的，行权比例不变，行权价格按下列公式调整:新行权价格原行权价格×(标的证券除息日参考价/除息前一日标的证券收盘价)。3、行权的结算（1） 现金方式结算权证行权采用现金方式结算的，权证持有人行权时,按行权价格与行权日标的证券结算价格及行权费用之差价，收取现金。这里的标的证券结算价格，为行权日前十个交易日标的证券每日收盘价的平均数。采用现金结算方式行权且权证在行权期满时为价内权证的,发行人在权证期满后的3个工作日内向未行权的权证持有人自动支付现金差价。证券给付方式结算权证行权采用证券给付方式结算的，认购权证的持有人行权时，应支付依行权价格及标的证券数量计算的价款，并获得标的证券；认沽权证的持有人行权时，应交付标的证券，并获得依行权价格及标的证券数量计算的价款。采用证券给付结算方式行权且权证在行权期满时为价内权证的，代为办理权证行权的交易所会员应在权证期满前的5个交易日提醒未行权的权证持有人权证即将期满，或按事先约定代为行权。第三节 衍生证券的投资策略与损益本节以期权为例，说明衍生证券在投资中可以采用的策略，以及投资所产生的损益。期权根据种类的不同和头寸位置的差异，具有多种回报和盈亏状态，因此，对不同的期权品种和其他金融资产进行构造，就能形成众多具有不同回报和盈亏分布特征的投资组合。投资者可以根据各自对未来标的资产现货价格概率分布的预期，以及各自的风险-收益偏好，选择最适合自己的期权组合，形成相应的交易策略。一、期权的损益分析为了说明方便，我们以欧式期权为例，引入下列符号，用以代表期权的各个特征，：当前时刻：期权标的资产（以下一般假设为股票）的当前价格，：期权（一般假设为股票期权）到期日，：时刻标的资产的价格，：期权的约定执行价格：看涨期权的价格（即期权费）：看跌期权的价格（一）看涨期权的损益期权到期时的价值取决于标的资产市价与协议价格的差距。对于看涨期权多头而言，其到期时的回报为，也就是说，如果到期标的资产价格大（等）于执行价格，就执行期权，如果小于执行价格，就不执行期权，到期的回报至少等于零；而看涨期权空头的到期回报则相应地为，即看涨期权多头的所得（所失）就是空头的所失（所得），而由于多头到期回报至少等于零，从而空头到期的回报至多等于零。在考虑期权费之后，看涨期权多头到期的损益为。由于期权费是固定的，因此多头仍然应该在的价位开始执行期权，但直到（盈亏平衡点）时才能弥补期权费的损失，开始盈利。相应地，看涨期权空头到期的损益就为。 因此，看涨期权买方的亏损风险是有限的，其最大亏损限度是期权价格，而其盈利可能却是无限的。相反，看涨期权卖方的亏损可能是无限的，而盈利是有限的，其最大盈利限度是期权价格。期权买方以较小的期权价格为代价换来了较大盈利的可能性，而期权卖方则为了赚取期权费而冒着大量亏损的风险。买入看涨期权与卖出看涨期权的损益图如下：损益益0-cSTX图5-1 买入看涨期权损益情况损益益0cSTX图5-2 卖出看涨期权损益情况（二）看跌期权的损益看跌期权多头对于是否要执行期权的决策点仍然是，盈亏平衡点则是，到期的回报是，损益是。也就是说，当标的资产的市价跌至执行价格点时，执行看跌期权可以开始弥补初期的期权费支出；当标的资产的市价跌至盈亏平衡点以下时，看跌期权买方就可获利，价格越低，收益越大。由于标的资产价格最低为零，因此看跌期权多头最大盈利限度是。如果标的资产市价高于协议价格，看跌期权买方就会亏损，其最大亏损是期权费。看跌期权卖方的回报和盈亏状况则与买方刚好相反，其到期回报为，到期盈亏为，即看跌期权卖方的盈利是有限的期权费，亏损也是有限的，最大亏损金额为。损益益0-pSTX图5-3 买入看跌期权损益情况损益益0pSTX图5-4 卖出看跌期权损益情况二、标的资产与期权组合通过组建标的资产与各种期权头寸的组合，我们可以得到与各种期权头寸本身的损益图形状相似但位置不同的损益图。图5-5反映了标的资产多头与看涨期权空头组合的损益图，该组合称为有担保的看涨期权（Covered Call）空头。标的资产空头与看涨期权多头组合的损益图，与有担保的看涨期权空头刚好相反。图5-6反映了标的资产多头与看跌期权多头组合的损益图，标的资产空头与看跌期权空头组合的损益图刚好相反。从图形可以看出, 组合的损益曲线可以直接由构成这个组合的各种资产的损益曲线叠加而来。损益c+X-Stc0XXSTc-StSt组合损益股票损益 期权损益