股指期货对股票市场正负面影响的分析.docx

股指期货对股票市场正负面影响的分析随着我国资本市场的改革步伐的加快，开放式基金即将出台、社保基金与保险资金等将不断进入证券市场。为保证大资金的安全运作，我国资本市场急需要股指期货等有效的避险工具。中国证监会首席顾问梁定邦不久前透露，经过半年多的努力，全国性的指数设立方案可望于今年底推出。这套指数要运作几个月，待其结构稳定下来，即可推出股指期货等衍生产品。那么股指期货的推出对我国股票市场会带来哪些影响，对此政府监管部门与理论界都十分关心。本文将对开展股指期货交易可能给股票市场带来的正负面影响进行深入全面地分析。    开展股指期货交易对股票市场的正面影响    当前，我国股票市场在国民经济中的地位与作用越来越重要，我国上市公司股票市价总值目前已占GDP的50。但同时我国股票市场也存在着系统风险大、缺乏金融衍生品种、机构投资者比重低、市场功能与机制不健全等问题，制约着股市的进一步发展。而股指期货的推出有利于完善股市的功能与机制，对我国股票市场的进一步发展具有重大推动作用。这主要表现在：    一、规避股市系统风险，保护广大投资者的利益    我国股市的一个特点是股指系统风险大，这种风险无法通过分散投资加以回避。开展股指期货交易后，一方面股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润，有利于促进股票一级市场的股票发行及发行方式向上网竞价发行的转变；另一方面，二级市场广大投资者可以为现有与未来的股票头寸对冲风险，确保投资收益。    二、丰富投资工具，有利于创造性培育机构投资者    目前，我国机构投资者比重偏低，因此，需要创造性地培育机构投资者。而培育机构投资者又需要有丰富的投资品种，特别是风险管理工具。开展股指期货交易，为机构投资者增加了投资品种，提供了有效的风险管理工具，有利于促进组合投资，降低机构投资者的交易成本，提高资金的利用效率。股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。目前我国将发展开放式基金，而中国的证券市场是一个单向的做多市场，这就意味着基金管理人要想实现在市场上的资本增值，必须先购买股票，由于契约的限制，基金的股票持仓量通常很高。而市场波动却是双向的，当进入阶段性的空头市场时，基金管理人则缺乏有效的工具回避市场风险。这个问题在封闭式基金中虽然也存在，但并不突出，然而开放式基金完全不同，一旦市场出现下跌，基金的兑付压力就会显著增大。基金管理人必将无法承受日益增大的兑现压力，而进行部分资产的变现，从而引起基金重仓股的股价快速下跌，如此恶性循环的结果甚至会使基金面临被迫清算的窘境。因此，开放式基金的推出必须有相应的金融衍生品尤其是股指期货与其相配套。另外，为解决国有股的上市流通问题，政府将借鉴香港盈富基金的经验与做法，成立我国大型基金，而股指期货的推出有利于这些指数类基金的风险回避与安全运作。可见，股指期货有利于机构投资者的培育，这一点已被国际股票市场发展的成功经验所证明。    三、促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用    由于缺乏风险回避机制，许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以达到获利的目的，从而造成股市异常波动。开展股指期货交易能够大量聚集各种信息，有利于提高股市的透明度；如果股市价格与股指期货市场间价差增大，将会引来两个市场间的大量套利行为，可抑制股票市场价格的过度波动；通过集合竞价可产生反映国民经济的未来变化不同到期月份的股票指数期货合约价格；同时，国外学者通过大量实证研究表明，股指期货价格一般领先股票现货市场的价格，并有助于提高股票现货市场价格的信息含量。因此，股指期货交易可使股票市场更充分地发挥国民经济晴雨表的作用。    四、增加市场流动性，促进股市交易的长期活跃    开展股指期货交易，有利于吸引场外投资资金的入市，特别是大资金如保险资金、社保资金、外资等的入市。如目前美国保险资金占证券市场资金来源的25，而我国保险资金才刚开始入市，但大资金是不愿轻易进入没有收益保障，缺乏流动性的市场的。可见开展股指期货交易可拓宽股市资金来源，促进股市资金的放大，满足广大投资者的投资需求，提高股市的社会参与程度，增加股市的流动性，从而促进股市的持久活跃。另外，股指期货的推出将会促使一些大盘股的股性发生转变，提高投资者投资国企大盘股的积极性。目前，我国成份指数样本股往往以大盘绩优股为主，国企大盘股占较大权重。股指期货交易的开展，有助于提高投资者参与这类股票交易的积极性，从而间接促进国企大盘股发行工作的开展。Damodaran（1990）等人对SP500指数样本股所作的实证研究表明，开展股指期货交易后的五年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的两倍以上。    五、完善功能与体系，增加我国证券市场的国际竞争力    目前，发达国家与许多新兴市场化国家都已推出股指期货交易，形成完整的股票衍生产品体系。在证券市场全球化的今天，如果我们还是停留在传统的交易方式中，不引进现代金融工具，我国证券市场在功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与国际市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所，不利于我国对外资的吸引及加入WTO。此外，中国不开自己的股指期货，自然会有其它国家开，如日经225指数被新加坡开发成功就是一例，这样对我国资本市场发展极为不利。目前，由于我国证券市场没有完全开放，国外还没有推出中国股指期货，但一旦资本市场完全开放，国外必将推出中国股指期货交易。因此，推出股指期货交易，有利于促进与国际市场的接轨，增强我国证券市场的国际竞争力。    对股指期货可能产生的负面影响的分析    在看到我国开设股指期货的积极一面的同时，我们应对开设股指期货可能产生的负面影响进行分析。这些可能产生的负面影响：一是开展股指期货可能会对证券市场造成冲击，导致股市资金的分流与价格的剧烈波动。由于股指期货保证金低，交易较为灵活，可能会分流股票市场的资金；股指期货价格波动大，会增加股票市场价格波动，特别在合约到期日可能会形成指数异常波动。二是可能产生不公平交易、市场操纵等违规行为。机构投资者可能联手进行市场操纵，影响指数的变动，人为造成股指期货与现货指数的偏离，或进行不公平交易、内幕交易等以获取暴利。三是现货市场没有借空机制会造成股指期货功能难以发挥。没有借空机制，导致期货市场与现货市场间套利交易不对称，可能导致股指期货价格的单边上涨，与现货指数脱离。四是股指期货交易风险大，我国缺乏相应的风险监控能力，会不会发生“327”国债等类似风险事件，出现股灾等。    针对以上问题我们必须进行深入与全面的分析。    一、对股票现货市场价格影响    1股指期货市场对股票指数波动性影响的分析    股指期货价格波动一般大于其相应的现货市场的价格波动，但从股指期货与股指波动性的大量实证分析结果看，股指期货的存在通常情况下并不会增大股票指数的波动。在某些情况下，之所以会加大股指的波动，是因为股指期货具有价格发现功能，能改善现货市场对市场信息的反映模式。这种造成的波动是正常的，有利于提高股市的有效性。Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式，因此，即使股指期货增加了现货市场的波动，但这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。    从表一可见，在股指期货各个市场的13例分析中，开展股指期货后，股指波动性不变的占七例，波动性减少的占四例，而波动性增加只有一例。    2股指期货到期日是否导致股指的异常波动    一些市场人士担心，在股指期货到期日，股指可能会出现异常波动。香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究，通过1994年1月1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动没有区别。因此股指期货到期日会增加股市波动的观点是不成立的。    从表二可见，股指在股指期货到期日的市场波动指标比在非到期日反而略有下降。   股指期货对股票市场正负面影响的分析(上) 股指期货对股票市场正负面影响的分析(上)    彭俊衡 鲍建平    随着我国资本市场的改革步伐的加快，开放式基金即将出台、社保基金与保险资金等将不断进入证券市场。为保证大资金的安全运作，我国资本市场急需要股指期货等有效的避险工具。中国证监会首席顾问梁定邦不久前透露，经过半年多的努力，全国性的指数设立方案可望于今年底推出。这套指数要运作几个月，待其结构稳定下来，即可推出股指期货等衍生产品。那么股指期货的推出对我国股票市场会带来哪些影响，对此政府监管部门与理论界都十分关心。本文将对开展股指期货交易可能给股票市场带来的正负面影响进行深入全面地分析。    开展股指期货交易对股票市场的正面影响    当前，我国股票市场在国民经济中的地位与作用越来越重要，我国上市公司股票市价总值目前已占GDP的50。但同时我国股票市场也存在着系统风险大、缺乏金融衍生品种、机构投资者比重低、市场功能与机制不健全等问题，制约着股市的进一步发展。而股指期货的推出有利于完善股市的功能与机制，对我国股票市场的进一步发展具有重大推动作用。这主要表现在：    一、规避股市系统风险，保护广大投资者的利益    我国股市的一个特点是股指系统风险大，这种风险无法通过分散投资加以回避。开展股指期货交易后，一方面股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润，有利于促进股票一级市场的股票发行及发行方式向上网竞价发行的转变；另一方面，二级市场广大投资者可以为现有与未来的股票头寸对冲风险，确保投资收益。    二、丰富投资工具，有利于创造性培育机构投资者    目前，我国机构投资者比重偏低，因此，需要创造性地培育机构投资者。而培育机构投资者又需要有丰富的投资品种，特别是风险管理工具。开展股指期货交易，为机构投资者增加了投资品种，提供了有效的风险管理工具，有利于促进组合投资，降低机构投资者的交易成本，提高资金的利用效率。股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。目前我国将发展开放式基金，而中国的证券市场是一个单向的做多市场，这就意味着基金管理人要想实现在市场上的资本增值，必须先购买股票，由于契约的限制，基金的股票持仓量通常很高。而市场波动却是双向的，当进入阶段性的空头市场时，基金管理人则缺乏有效的工具回避市场风险。这个问题在封闭式基金中虽然也存在，但并不突出，然而开放式基金完全不同，一旦市场出现下跌，基金的兑付压力就会显著增大。基金管理人必将无法承受日益增大的兑现压力，而进行部分资产的变现，从而引起基金重仓股的股价快速下跌，如此恶性循环的结果甚至会使基金面临被迫清算的窘境。因此，开放式基金的推出必须有相应的金融衍生品尤其是股指期货与其相配套。另外，为解决国有股的上市流通问题，政府将借鉴香港盈富基金的经验与做法，成立我国大型基金，而股指期货的推出有利于这些指数类基金的风险回避与安全运作。可见，股指期货有利于机构投资者的培育，这一点已被国际股票市场发展的成功经验所证明。    三、促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用    由于缺乏风险回避机制，许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以达到获利的目的，从而造成股市异常波动。开展股指期货交易能够大量聚集各种信息，有利于提高股市的透明度；如果股市价格与股指期货市场间价差增大，将会引来两个市场间的大量套利行为，可抑制股票市场价格的过度波动；通过集合竞价可产生反映国民经济的未来变化不同到期月份的股票指数期货合约价格；同时，国外学者通过大量实证研究表明，股指期货价格一般领先股票现货市场的价格，并有助于提高股票现货市场价格的信息含量。因此，股指期货交易可使股票市场更充分地发挥国民经济晴雨表的作用。    四、增加市场流动性，促进股市交易的长期活跃    开展股指期货交易，有利于吸引场外投资资金的入市，特别是大资金如保险资金、社保资金、外资等的入市。如目前美国保险资金占证券市场资金来源的25，而我国保险资金才刚开始入市，但大资金是不愿轻易进入没有收益保障，缺乏流动性的市场的。可见开展股指期货交易可拓宽股市资金来源，促进股市资金的放大，满足广大投资者的投资需求，提高股市的社会参与程度，增加股市的流动性，从而促进股市的持久活跃。另外，股指期货的推出将会促使一些大盘股的股性发生转变，提高投资者投资国企大盘股的积极性。目前，我国成份指数样本股往往以大盘绩优股为主，国企大盘股占较大权重。股指期货交易的开展，有助于提高投资者参与这类股票交易的积极性，从而间接促进国企大盘股发行工作的开展。Damodaran（1990）等人对SP500指数样本股所作的实证研究表明，开展股指期货交易后的五年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的两倍以上。    五、完善功能与体系，增加我国证券市场的国际竞争力    目前，发达国家与许多新兴市场化国家都已推出股指期货交易，形成完整的股票衍生产品体系。在证券市场全球化的今天，如果我们还是停留在传统的交易方式中，不引进现代金融工具，我国证券市场在功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与国际市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所，不利于我国对外资的吸引及加入WTO。此外，中国不开自己的股指期货，自然会有其它国家开，如日经225指数被新加坡开发成功就是一例，这样对我国资本市场发展极为不利。目前，由于我国证券市场没有完全开放，国外还没有推出中国股指期货，但一旦资本市场完全开放，国外必将推出中国股指期货交易。因此，推出股指期货交易，有利于促进与国际市场的接轨，增强我国证券市场的国际竞争力。    对股指期货可能产生的负面影响的分析    在看到我国开设股指期货的积极一面的同时，我们应对开设股指期货可能产生的负面影响进行分析。这些可能产生的负面影响：一是开展股指期货可能会对证券市场造成冲击，导致股市资金的分流与价格的剧烈波动。由于股指期货保证金低，交易较为灵活，可能会分流股票市场的资金；股指期货价格波动大，会增加股票市场价格波动，特别在合约到期日可能会形成指数异常波动。二是可能产生不公平交易、市场操纵等违规行为。机构投资者可能联手进行市场操纵，影响指数的变动，人为造成股指期货与现货指数的偏离，或进行不公平交易、内幕交易等以获取暴利。三是现货市场没有借空机制会造成股指期货功能难以发挥。没有借空机制，导致期货市场与现货市场间套利交易不对称，可能导致股指期货价格的单边上涨，与现货指数脱离。四是股指期货交易风险大，我国缺乏相应的风险监控能力，会不会发生“327”国债等类似风险事件，出现股灾等。    针对以上问题我们必须进行深入与全面的分析。    一、对股票现货市场价格影响    1股指期货市场对股票指数波动性影响的分析    股指期货价格波动一般大于其相应的现货市场的价格波动，但从股指期货与股指波动性的大量实证分析结果看，股指期货的存在通常情况下并不会增大股票指数的波动。在某些情况下，之所以会加大股指的波动，是因为股指期货具有价格发现功能，能改善现货市场对市场信息的反映模式。这种造成的波动是正常的，有利于提高股市的有效性。Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式，因此，即使股指期货增加了现货市场的波动，但这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。    从表一可见，在股指期货各个市场的13例分析中，开展股指期货后，股指波动性不变的占七例，波动性减少的占四例，而波动性增加只有一例。    2股指期货到期日是否导致股指的异常波动    一些市场人士担心，在股指期货到期日，股指可能会出现异常波动。香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究，通过1994年1月1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动没有区别。因此股指期货到期日会增加股市波动的观点是不成立的。    从表二可见，股指在股指期货到期日的市场波动指标比在非到期日反而略有下降。一、对股票现货市场价格影响    1股指期货市场对股票指数波动性影响的分析    股指期货价格波动一般大于其相应的现货市场的价格波动，但从股指期货与股指波动性的大量实证分析结果看，股指期货的存在通常情况下并不会增大股票指数的波动。在某些情况下，之所以会加大股指的波动，是因为股指期货具有价格发现功能，能改善现货市场对市场信息的反映模式。这种造成的波动是正常的，有利于提高股市的有效性。Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式，因此，即使股指期货增加了现货市场的波动，但这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。    从表一可见，在股指期货各个市场的13例分析中，开展股指期货后，股指波动性不变的占七例，波动性减少的占四例，而波动性增加只有一例。    2股指期货到期日是否导致股指的异常波动    一些市场人士担心，在股指期货到期日，股指可能会出现异常波动。香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究，通过1994年1月1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动没有区别。因此股指期货到期日会增加股市波动的观点是不成立的。    从表二可见，股指在股指期货到期日的市场波动指标比在非到期日反而略有下降。    二、对股票现货市场资金的影响    有些专家担心开展股指期货将会导致股市资金的分流，对股票现货市场形成冲击。我们认为这种影响即使有，也只是局部与短期的，从整体与长期角度看，股指期货的开展只会促进股市交易的活跃与价格合理波动，从而使股市更加健康发展。从国外股指期货的研究来看，Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然，股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。以美国为例，80年代推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了90年代的空前大牛市。事后，很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，其后果真是不堪设想。香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60，之后，股票交易量不断增加。根据统计，2000年上半年香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍，带来了香港金融市场的空前繁荣。    三、股票市场缺乏借空机制的问题    有些专家指出，我国股市不能融券，没有借空机制，可能会造成股指期货价格与现货价格的偏离，出现操纵行为等。从国外市场人士对借空机制与市场定价关系的分析看，基本上有两种观点：一种是缺乏借空机制会影响期指的错误定价，如1999年JOSEPH·W·FUNG对香港期货市场的分析表明，1994年部分放开做空限制，1996年取消做空限制后，期指错误定价的幅度与次数均明显减少；另一种是缺乏借空机制不会影响期指的错误定价，如1993年的CHUNG KANG对日本市场的分析，1996年NEAL的分析结果表明缺乏借空机制不是影响期指的错误定价的主要原因，1999年GERLD·D·GAY对韩国市场的分析表明1996年引进借空机制后，期指的错误定价反而更加严重。    大量研究表明：首先，借空机制的功能是中性的，不会影响股指期货市场的正常运作，也不会造成期指与股指的偏离。其次，当市场参与者特别是机构投资者事先拥有大量股票头寸时，借空机制对套利交易没有影响，而我国的现状是机构投资者拥有大量的股票，因此，借空机制的影响将十分有限。再次，建立借空机制需要一定条件与过程。从国际市场的实践看，香港、韩国等开设股指期货时均没有借空机制。香港1994年允许部分做空，1996年才取消了做空限制，但借空交易量较小，1999年占股票交易总额的3.5；韩国在1996年9月才允许做空，但根据1998年统计，利用借空机制进行指数套利的交易量非常小，不到股指期货交易量的1。这说明允许做空有一个条件与过程。在我国取消股票做空限制必须谨慎从事，如果一下放开，反而可能使投机者有机可乘，影响股票市场与股指期货市场的安全运作。香港金融保卫战中国际投机者大量借空股票打压恒指就是一例。可见，在我国开展股指期货交易的初期，没有借空机制对股指期货交易不会有太大的影响，只要进行合理的合约设计，建立严密的风险监控制度，就可防止期货市场与现货市场价格的偏离。    四、国债“327”事件与风险监控的问题    国债“327”事件使许多专家担心股指期货的市场操纵与风险监控问题，对我国当前开设股指期货持保留态度。因此，有必要对国债“327”事件及可能的操纵行为进行深入分析。我国国债期货交易试点是在市场条件很不完善的情况下进行的，发生国债“327”事件的原因是多方面的。其主要原因有：    1现券市场不发达，券种及期限结构不合理。当时我国现券市场上的可流通国债数量只有930亿元，实际在市场上流通的数量还达不到这个数目，在期限结构上主要以短期券为主。有限的现券数量对应着全国14个国债期货交易场所，在风险控制措施不利的情况下，很容易发生逼仓现象，影响国债期货交易试点的正常进行。    2当时国债期货不是典型意义的国债期货。国债期货是目前国际上交易量最大、也是公认的风险最小的一个期货交易品种。我国当时国债期货不是典型意义的国债期货。由于当时我国的国债期货的价格主要是由保值贴补率和贴息所决定的，期货合约的到期价格是不确定的，再加上当时我国在制订和公布保值贴补率和贴息的实际操作方法上不是很科学，市场和社会公众根本无法对保值贴补率和贴息产生一个正确的预期，国债期货实际上变成了多空双方对保值贴补率和贴息的一场对赌。在市场监管存在漏洞的情况下，出现各种违规事件也就不足为怪了。    3缺乏统一的法规与监管体系。由于缺乏统一的期货法规与监管体系，各交易所出于利益驱动纷纷推出国债期货交易。当时开设国债期货交易的交易所共有14家之多，市场分割严重，各交易所各自为政，进行恶性竞争，故意纵容机构大户透支交易和操纵市场。同时投资者的法制观念淡薄，一些机构在违规操纵市场时丝毫不考虑严重的法律后果，这也是当时国债期货市场一再发生严重违规事件的重要原因。    4在管理上存在用现货机制管理期货的误区。导致国债“327”等风险事件屡屡发生的一个重要原因是在国债期货的管理上存在着用现货机制管理期货的误区。如在交易最活跃的一些交易所，国债期货交易的风险监控制度十分薄弱，没有实行涨跌停板制度，没有单笔报单最高限额，也没有大户报告制度，持仓限额形同虚设，基础保证金水平严重偏低，大大低于风险控制水平，没有严格执行每日无负债结算制度等。在这种情况下，国债“327”事件的发生是不可避免的。    综上所述，由于当时市场条件的不成熟及对金融期货缺乏统一的监管与相应的风险控制经验，存在着用现货方法管理期货交易等问题，从而导致了国债“327”事件的发生。而当前我国证券期货市场已形成统一的法规与监管体系，交易所的布局趋向合理，风险监控制度与技术更加完善，现货市场的基础更为牢固。如当前股票市场流通总市值已达15000亿元，而当时可流通国债不到1000亿元。可见，国债“327”事件发生的市场基础已不复存在，加上股指期货采用现金交割，不存在实物交割的逼仓风险，因此，完全有能力防范与控制各种市场操纵等重大违规行为，防止国债“327”类似事件的再次发生。    五、国际股灾与股指期货的关系    东南亚的金融风波及其它股市风险事件使一些人把股指期货与股灾联系起来，认为股指期货会造成股灾。而实际上，大量研究表明，股指期货与股灾没有必然联系。造成股灾的主要原因是一些国家国内出现泡沫经济，经济存在严重隐患。开展股指期货交易后，由于期货价格对宏观经济形势变化反映较现货市场价格更为敏感和超前，故股市风险很有可能首先在期货市场上显示，从而引起人们的关注和担心。    美联储主席格林斯潘曾在国会上如此总结股票指数期货作用和股灾关系：“许多股票衍生产品的批评者没有意识到，事实是这些工具的市场成长得如此快并不是因为其成功的推销策略，而是因为他们给使用者提供了经济价值。股票衍生工具使养老基金和其他机构投资者可以保值和迅速低成本地调节头寸，因而在资产组合管理中扮演了重要的角色。”“另外值得注意的是，我们通常看到期货市场对于新信息比现货市场反映得更快。一些人因此认为必然是期货价格变动导致了现货市场变动。但是在期货市场调节组合头寸的成本明显低于现货市场，在期货市场建立新的头寸速度更快。因此资产管理人自然倾向于在收到新信息的时候首先在期货市场交易，而套利活动确保了现货市场价格不会落在后面。”    可见期货市场是信号而不是股灾的根源，防止股市风险事件的根本途径是消除经济泡沫与完善制度。    通过以上分析可见，股指期货对股票市场可能带来的负面影响是有限的。这些影响可以通过设计合理的股指期货合约，建立严密风险管理等一系列措施加以防范与控制。因此，股指期货的推出不会对股票市场造成冲击。股指期货对股票市场正负面影响的分析(中) 股指期货对股票市场正负面影响的分析(中)    彭俊衡 鲍建平    一、对股票现货市场价格影响    1股指期货市场对股票指数波动性影响的分析    股指期货价格波动一般大于其相应的现货市场的价格波动，但从股指期货与股指波动性的大量实证分析结果看，股指期货的存在通常情况下并不会增大股票指数的波动。在某些情况下，之所以会加大股指的波动，是因为股指期货具有价格发现功能，能改善现货市场对市场信息的反映模式。这种造成的波动是正常的，有利于提高股市的有效性。Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式，因此，即使股指期货增加了现货市场的波动，但这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。    从表一可见，在股指期货各个市场的13例分析中，开展股指期货后，股指波动性不变的占七例，波动性减少的占四例，而波动性增加只有一例。    2股指期货到期日是否导致股指的异常波动    一些市场人士担心，在股指期货到期日，股指可能会出现异常波动。香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究，通过1994年1月1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动没有区别。因此股指期货到期日会增加股市波动的观点是不成立的。    从表二可见，股指在股指期货到期日的市场波动指标比在非到期日反而略有下降。    二、对股票现货市场资金的影响    有些专家担心开展股指期货将会导致股市资金的分流，对股票现货市场形成冲击。我们认为这种影响即使有，也只是局部与短期的，从整体与长期角度看，股指期货的开展只会促进股市交易的活跃与价格合理波动，从而使股市更加健康发展。从国外股指期货的研究来看，Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然，股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。以美国为例，80年代推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了90年代的空前大牛市。事后，很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，其后果真是不堪设想。香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60，之后，股票交易量不断增加。根据统计，2000年上半年香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍，带来了香港金融市场的空前繁荣。    三、股票市场缺乏借空机制的问题    有些专家指出，我国股市不能融券，没有借空机制，可能会造成股指期货价格与现货价格的偏离，出现操纵行为等。从国外市场人士对借空机制与市场定价关系的分析看，基本上有两种观点：一种是缺乏借空机制会影响期指的错误定价，如1999年JOSEPH·W·FUNG对香港期货市场的分析表明，1994年部分放开做空限制，1996年取消做空限制后，期指错误定价的幅度与次数均明显减少；另一种是缺乏借空机制不会影响期指的错误定价，如1993年的CHUNG KANG对日本市场的分析，1996年NEAL的分析结果表明缺乏借空机制不是影响期指的错误定价的主要原因，1999年GERLD·D·GAY对韩国市场的分析表明1996年引进借空机制后，期指的错误定价反而更加严重。    大量研究表明：首先，借空机制的功能是中性的，不会影响股指期货市场的正常运作，也不会造成期指与股指的偏离。其次，当市场参与者特别是机构投资者事先拥有大量股票头寸时，借空机制对套利交易没有影响，而我国的现状是机构投资者拥有大量的股票，因此，借空机制的影响将十分有限。再次，建立借空机制需要一定条件与过程。从国际市场的实践看，香港、韩国等开设股指期货时均没有借空机制。香港1994年允许部分做空，1996年才取消了做空限制，但借空交易量较小，1999年占股票交易总额的3.5；韩国在1996年9月才允许做空，但根据1998年统计，利用借空机制进行指数套利的交易量非常小，不到股指期货交易量的1。这说明允许做空有一个条件与过程。在我国取消股票做空限制必须谨慎从事，如果一下放开，反而可能使投机者有机可乘，影响股票市场与股指期货市场的安全运作。香港金融保卫战中国际投机者大量借空股票打压恒指就是一例。可见，在我国开展股指期货交易的初期，没有借空机制对股指期货交易不会有太大的影响，只要进行合理的合约设计，建立严密的风险监控制度，就可防止期货市场与现货市场价格的偏离。    四、国债“327”事件与风险监控的问题    国债“327”事件使许多专家担心股指期货的市场操纵与风险监控问题，对我国当前开设股指期货持保留态度。因此，有必要对国债“327”事件及可能的操纵行为进行深入分析。我国国债期货交易试点是在市场条件很不完善的情况下进行的，发生国债“327”事件的原因是多方面的。其主要原因有：    1现券市场不发达，券种及期限结构不合理。当时我国现券市场上的可流通国债数量只有930亿元，实际在市场上流通的数量还达不到这个数目，在期限结构上主要以短期券为主。有限的现券数量对应着全国14个国债期货交易场所，在风险控制措施不利的情况下，很容易发生逼仓现象，影响国债期货交易试点的正常进行。    2当时国债期货不是典型意义的国债期货。国债期货是目前国际上交易量最大、也是公认的风险最小的一个期货交易品种。我国当时国债期货不是典型意义的国债期货。由于当时我国的国债期货的价格主要是由保值贴补率和贴息所决定的，期货合约的到期价格是不确定的，再加上当时我国在制订和公布保值贴补率和贴息的实际操作方法上不是很科学，市场和社会公众根本无法对保值贴补率和贴息产生一个正确的预期，国债期货实际上变成了多空双方对保值贴补率和贴息的一场对赌。在市场监管存在漏洞的情况下，出现各种违规事件也就不足为怪了。    3缺乏统一的法规与监管体系。由于缺乏统一的期货法规与监管体系，各交易所出于利益驱动纷纷推出国债期货交易。当时开设国债期货交易的交易所共有14家之多，市场分割严重，各交易所各自为政，进行恶性竞争，故意纵容机构大户透支交易和操纵市场。同时投资者的法制观念淡薄，一些机构在违规操纵市场时丝毫不考虑严重的法律后果，这也是当时国债期货市场一再发生严重违规事件的重要原因。    4在管理上存在用现货机制管理期货的误区。导致国债“327”等风险事件屡屡发生的一个重要原因是在国债期货的管理上存在着用现货机制管理期货的误区。如在交易最活跃的一些交易所，国债期货交易的风险监控制度十分薄弱，没有实行涨跌停板制度，没有单笔报单最高限额，也没有大户报告制度，持仓限额形同虚设，基础保证金水平严重偏低，大大低于风险控制水平，没有严格执行每日无负债结算制度等。在这种情况下，国债“327”事件的发生是不可避免的。    综上所述，由于当时市场条件的不成熟及对金融期货缺乏统一的监管与相应的风险控制经验，存在着用现货方法管理期货交易等问题，从而导致了国债“327”事件的发生。而当前我国证券期货市场已形成统一的法规与监管体系，交易所的布局趋向合理，风险监控制度与技术更加完善，现货市场的基础更为牢固。如当前股票市场流通总市值已达15000亿元，而当时可流通国债不到1000亿元。可见，国债“327”事件发生的市场基础已不复存在，加上股指期货采用现金交割，不存在实物交割的逼仓风险，因此，完全有能力防范与控制各种市场操纵等重大违规行为，防止国债“327”类似事件的再次发生。    五、国际股灾与股指期货的关系    东南亚的金融风波及其它股市风险事件使一些人把股指期货与股灾联系起来，认为股指期货会造成股灾。而实际上，大量研究表明，股指期货与股灾没有必然联系。造成股灾的主要原因是一些国家国内出现泡沫经济，经济存在严重隐患。开展股指期货交易后，由于期货价格对宏观经济形势变化反映较现货市场价格更为敏感和超前，故股市风险很有可能首先在期货市场上显示，从而引起人们的关注和担心。    美联储主席格林斯潘曾在国会上如此总结股票指数期货作用和股灾关系：“许多股票衍生产品的批评者没有意识到，事实是这些工具的市场成长得如此快并不是因为其成功的推销策略，而是因为他们给使用者提供了经济价值。股票衍生工具使养老基金和其他机构投资者可以保值和迅速低成本地调节头寸，因而在资产组合管理中扮演了重要的角色。”“另外值得注意的是，我们通常看到期货市场对于新信息比现货市场反映得更快。一些人因此认为必然是期货价格变动导致了现货市场变动。但是在期货市场调节组合头寸的成本明显低于现货市场，在期货市场建立新的头寸速度更快。因此资产管理人自然倾向于在收到新信息的时候首先在期货市场交易，而套利活动确保了现货市场价格不会落在后面。”    可见期货市场是信号而不是股灾的根源，防止股市风险事件的根本途径是消除经济泡沫与完善制度。    通过以上分析可见，股指期货对股票市场可能带来的负面影响是有限的。这些影响可以通过设计合理的股指期货合约，建立严密风险管理等一系列措施加以防范与控制。因此，股指期货的推出不会对股票市场造成冲击。对我国开展股指期货交易的几点建议    为保证股指期货功能的正常发挥与安全运作，防范对股票市场产生负面影响，针对我国证券、期货市场的特点，提出相应的几点建议。    一、建立严密的法规与监管体系    为保证股指期货交易安全运作，必须建立严密的法规与监管体系。国外股指期货均有严密的法规与监管体系。以美国为例，股指期货交易是在国家统一立法期货交易法的制约下，形成商品期货委员会（CFTC）、期货行业协会与期货交