研究领域微观经济学.docx

研究领域：微观经济学利益及风险偏好差异、共有信念缺失与法律成本的优化配置对上市公司委托理财行为及对策的一个经济学解释周彩霞1，2 朱宪辰1*作者简介：周彩霞（1976-）女，南京理工大学经济管理学院应用经济系讲师，南京大学商学院理论经济学博士研究生。朱宪辰（1954-），男，南京理工大学应用经济研究所所长，教授，博士生导师。（1南京理工大学经济管理学院应用经济系 210014 2南京大学商学院 210093）摘要:通过对上市公司决策主体分企业和个人两个层次的分析发现由于企业的内部控制者在委托理财行为中可以获得较大收益却无需承担失败的损失，他们与企业存在利益与风险偏好上的差异；加上监管官员个人与监管机构的收益成本也不一致，使得对很多市场主体的违规行为监管不力，从而解释了那么多的上市公司对风险很大的委托理财仍趋之若鹜的原因。由监管者与被监管之间的博弈分析可以发现上市公司委托理财业务违规现象普遍存在，相关法规形同虚设的一个重要原因是对现有法规“共有信念”的缺失，而要重构“共有信念”需要实现一定约束下的法律成本在用于制定新的法规和执行已有法规之间的优化配置。关键词:双重决策主体；风险偏好差异；共有信念；法律成本Abstract: This paper analyses the listed companys entrust financing action from company and individual, and discovers that the individual who control the company have different advantage and risk preference from company .The supervise officer have different income and cost from supervise institution and then result in the feeble supervise over irregularity entrust financing action and the lack of “common faith” about the laws in existence .In order to reconstruct “common faith”, law cost should be collocate optimized between constituting new laws and administering the laws in existence.Keywords: double decision-making body, risk preference difference, common faith, law cost一、问题的提出上市公司委托理财是指上市公司把资金委托给专业或非专业的投资机构进行经营，从而获得投资回报的行为。上市公司较大规模动用资金委托机构投资者理财的投资行为始于1999年，在主管层政策松动后，2000年开始盛行，2001年理财资金急速增长，2002年后因股市不景气，委托理财资金规模有所减少。随着德隆系下的闽发、汉唐、大连证券等问题券商给委托方带来巨额亏损问题的暴露，南方证券因委托理财亏损惨重，海通证券、华夏证券、广东证券等券商因委托理财法律纠纷不断的消息纷纷被披露，数十家上市公司发布委托理财风险公告，至2004末2005年初，上市公司委托理财业务已面临存亡危机。实际上对上市公司委托理财中存在的巨大风险早在2001年就有了充分的认识（黄湘源，2001；夏志琼，2001；张旭东,2001；冉孟顺，2002；马斌，2002；陈湘永，黄雪莉，2002），监管层也出台了一些规定，但上市公司对之仍是趋之若鹜。截至到2004年末，仅就公开的信息判断，发生过委托理财业务的上市公司近200家，一家公司用于委托理财的资金规模动辄以千万计，甚至达数亿元，委托不具备受托资格的机构进行理财、承诺高额固定回报、采用“阴阳”双重合同、参与二级市场坐庄炒作等等违规操作的行为广泛存在。 资料来源：中国资本市场系列调查报告之委托理财. 上海证券报网络版， ，2004年12月15日 现实状况至少提出了以下两个问题需要给出较有说服力的解释：第一，委托理财风险很大已是业内共知，居然还有诸多上市公司趋之若鹜，那么这些公司是否属风险喜好型？相应地这些上市公司实际控制者是否具有显著的风险偏好（即非风险厌恶亦非风险中型）？第二，尽管现有法规的确不大完善，但就委托理财资金的来源、受托机构资格、不允许承诺保底收益、不允许全权委托等均有明确规定，但违规现象仍普遍存在且几乎成为通行的做法，监管规定为何形同虚设？ 本文第二节对相关文献作一个简单综述；第三节对上市公司和公司的实际控制者分别构建各自效用函数并分析相应的成本收益，尝试对诸多上市公司委托理财的风险投资行为及其风险类型给出分析解释；第四节按具体监管官员和监管机构两个层面分别进行分析，考察上市公司与监管方对相关法规的“共有信念”、上市公司的违规成本，分析监管者与被监管者可能的占优策略，解释何以“违规”成为常态；在机构层面针对制定新的法规和执行已有法规之间的法律成本配置，建议考虑法律成本的最优配置。第五节为结论。必须要说明的一点是上市公司委托理财危机的发生与券商、信托公司等受托机构也有非常密切的关系，但注意到受托机构只认经纪业务佣金不管客户是谁，不承担客户风险损失，所以为了分析便利，将受托机构略去，仅从上市公司和监管方考虑进行分析。二、文献综述国内关于上市公司委托理财问题的文献，主要讨论委托理财的合法性、基本动因、市场环境、风险效应等，其中重要的一项工作是陈湘永和丁楹（2002）对有委托理财上市公司的较全面的实证分析。他们采用截至到2001年的数据对有委托理财上市公司的行业分布、资产与业绩状况、融资情况及受托方情况进行了较系统地收集和分析，对什么样的公司更具有委托理财冲动提供了经验证据；其他如广发证券等一些证券公司所提出的多为券商业务报告，虽然有一些数据归纳，但缺乏理论分析。从法律角度看，普遍的观点是在委托理财的性质、受托人资格、三方监管的委托理财模式下的监管人职责、保底条款的规定等方面都存在法规不明的问题（余博，2004；李灿，2005）。上市公司委托理财存在的问题主要有信息披露不充分、不及时；受托方诚信风险大；缺乏有效监控；扭曲了资本市场功能，加大了系统风险；影响上市公司主业发展等。提出的对策大多为完善相关法规，加强监管；强化信息披露；完善上市公司的公司治理结构；鼓励上市公司发展主业等（何燎原，2004；裘益政，陈琼琼，2004；王璐，殷占武，2004）。而除了一篇从博弈论的角度进行分析的文献（孙燕，陈茜，2002），笔者没有看到其他对上市公司委托理财行为及其对策进行经济学分析的文献。要寻求对上文提出的两个问题的解释必须要求助于其他的经济学理论工具。一个组织集体如何形成其拟人化的行动，经验研究通常会检验两个对立的模型（姚洋，2003）：“理性模型”和“政治模型”，前一模型中集体决策体被描述为通过追求集体福利最大化而获得经济效率；后一模型中个体从自己的偏好出发通过一个政治过程决定集体行动，因而往往无法达到经济效率。奥尔森（1995）认为集团利益的共有性意味着任何单个成员为这种共同利益做出的贡献或牺牲，其收益必然由集团中的所有成员所分享，从而会对成员的行为决策产生重大影响。这对本文的研究有很大的启发。若以公司或监管部门作为决策主体进行分析会发现其行为非但不是集体利益最大化，有时还恰恰相反严重损害集体。但只要认识到集体其实是无法进行自身成本收益分析的，能够做出分析的是集体中的人，而这些人关切的是自己的效用，这就不难理解集体层面的非理性行为了。所以我们需要分两个主体层面。两层面主体的损益及风险偏好存在差异，组织层面其实是虚拟的，不过是个体层面决策行为的外化表现。解释第二个问题涉及制度及实施。与诺斯、奥斯特罗姆、赫尔维茨等将制度视为博弈规则，倾向于规则是设计结果的观点不同，青木昌彦（2001）将制度定义为关于博弈重复进行的主要方式的共有信念的自我维系系统。青木不认为规则是外生给定的，或由政治、文化和元博弈（meta game）决定。制度作为共有信念的自我维系系统，实质是对博弈均衡的概要表征（信息浓缩），起着协调参与人信念的作用。制度可以存在于人们的意会理解或是头脑之外的某种符号表征之中，是自我维系的，除非发生了动摇共有信念的事情。关键点在于一种具体的表现形式只有当参与人相信它时才能成为制度，成文法和政府规制如果没有人把它当回事就不构成制度。这种观点对上文提出的第二个问题有极强的解释力。围绕监管和惩罚的文献很多，根据布坎南、G.贝克尔的基本框架，法律法规颁布与实施中的个体决策行为是分析基点；监管者的偏好和理性局限、意识形态刚性，以及所处的官僚政治、集团利益冲突和知识局限性则是法律无效率的原因。就法律法规下的偿罚规则而言，主流的观点认为这实际上是一种激励机制。法律通过责任（liability）的配置和侵权行为的偿罚规则的实施，内部化个人行为的外部成本，诱导个人选择增进社会福利的行为；但也有学者（如：韦森，2005）认为“法律的本质是公平正义”。就最优执法设置而言，波林斯基和谢弗的一项研究表明制裁的量度应随损害的严重性而递增。当危害行为发现概率确定时，最优罚款为危害除以发现概率，因为这导致预期罚款等于损害。当危害行为发现概率变动时，严厉制裁为最优，因为这允许适用相对较低的概率，并因此节省了执法成本。最优执法倾向于相比最优行为一定程度的威慑不足为特征，因为允许一定程度的威慑不足节省了执法资源。更精确地说，通过从导向最优行为的水平降低发现概率将诱导出最优行为，国家减少了执法成本。法律改革的目标就是要实现法律制度和市场经济的供求之间由不均衡过渡到均衡，这种均衡体现在立法、司法、执法、守法等各个方面。（钱弘道，2002）三、对上市公司委托理财行为的解释（一）以上市公司/企业作为决策主体的分析先将上市公司作为一个决策主体。假设现企业有一笔短期闲置资金， 其实很多上市公司用于委托理财的是或是原本应投资于主业的募集资金，由于委托理财占用了主业发展资金，严重影响了主业的发展。典型的如闽东电力曾创下88.69倍的新股发行市盈率纪录，一举融得资金11亿元，超出了原融资计划的4亿多元。随后管理层在大肆进行基本上没有带来回报的多样化投资的同时，还将巨资进行了委托理财，上亿的委托资金被挪用，公司业绩也急剧下滑。现在公司要重新开始关注主业发展，却面临3.4亿元的资金缺口，需要进行再融资。类似问题显然比本文所假设的更为严重。 有两种投资决策，或全部用于委托理财，或全部投资于无风险资产。投资集X= x1 ，x2，其中 x1=(用于委托理财)， x2=（进行无风险投资)。如果资金闲置则收益率为0。若进行委托理财，设本金为M，期限为1年，合同约定收益率水平为i。 尽管承诺固定收益率为我国的法规所不允许，但这实际是业内的普遍做法（参见下文中的表2），所以此处可以作这样的假设。 但若投资失败，委托方可能仅收回本金甚至血本无还。所以可把收益情况设为分布F(R)，下限为(-M)，即损失全部本金，不考虑其他追讨成本的情况下，到期本利和为0；上限为实现合同约定的收益额i M，本利和为(1+i)M。收益分布的具体状况主要受两个因素的影响：一是市场行情，如2000年大牛市中委托理财的上市公司大多获得了丰厚回报，直到2001上半年收回的委托理财平均年收益可达9%；但在2001下半年开始的暴跌中，相当多的上市公司能收回本金就不错了。又如，很多上市公司2003年吸取以前的教训，在进行委托理财时选取了收益稳定、相对安全的国债，但因当年8月央行宣布调高存款准备金率1个百分点，导致债券市场巨大波动，很多公司结果还是损失惨重。影响收益分布的第二个主要因素是受托机构的操作状况。如长虹和伊利股份等将资金委托给南方、闽发等“自身难保”的问题券商，他们的国债投资不仅无收益，连本金回收都很难。在闽发、汉唐及德隆系旗下券商等7家被接管后，接二连三有要求偿还国债投资的公告发布。仅闽发证券的国债黑洞，就牵连了中国人寿等近10家上市公司。受托方国债操作导致损失主要有以下三种情况：（1）受托方投资策略不当，选择了差品种，不过这种亏损的幅度不会太大，一年也就5%左右；（2）受托方擅自挪用国债进行回购质押，这部分资金的操作风险就被放得很大无法预知了；（3）以国债投资名义委托理财的巨额资金被相关当事人抽逃，或是中饱私囊，或是违规投资，投资者从信息披露中却无从得知资金的真正用途，这种情况虽属少数但性质显然更为恶劣 资料来源：王芳.国债投资屡成财务黑洞 应提前规避风险,北京青年报,2004年12月31日 。根据以上假设,可以得到到期期望收益为：E(R x1)= M+ （3.1）设R*为无风险收益，即r*= R*/ M为无风险收益率，可以同期国债收益率近似替代。E(R x2) = M+ R*，且有M < M+ R* < M+iM。考虑不同情况下的效用函数，由企业的选择行为，我们可以得到命题1：命题1. 对有委托理财的企业而言，必然有u（M+）u（M +R*） 或： x1 x2 （3.2）不考虑其他因素仅从收益看，一般认为仅当E(R x1)E(R x2)时企业才会选择委托理财。但在实际业务中却存在E(R x1) <E(R x2)的情况。这一设定可以由以下数据加以补充说明：联合证券的一份研究报告显示，2002年从事委托理财的上市公司共36家76笔，委托总金额为35.28亿元。截至2002年末的公告显示，完全收回本金的仅有33笔，占总委托金额的44.6%；部分收回本金或未能收回本金的共计43笔，占总委托金额的55.4%，资金回收率不到50%。2002年度收回委托理财资金的39家上市公司中，收回的26.335亿委托理财资金，总共获得投资收益1.6122亿，收益率为5%，这远远低于最初委托9.5%年收益率预期，但有6家上市公司未披露投资收益，加上未能收回委托理财和延期委托理财，实际的平均收益率还要低。2004上半年，深市委托理财的32家上市公司中，只有8家获得共计1069万元收益，5家公司因委托理财计提12431万元的减值准备，其他公司无收益，总体上委托理财平均收益率-1.6%。资料来源：这样的收益率水平显然低于国债甚至同期银行存款的收益率。但这并没有妨碍上市公司继续将资金用于委托理财。由此可得推论1：推论1. 在E(R x1)<E(R x2)的情况下，选择委托理财的企业属于风险喜爱型。推论1表示，对于有委托理财的企业，不确定的较低期望收益的效用却优于确定的高收益效用。这种状况只能表示为凸的效用函数，如图1所示。相对于确定收益点C，AB段代表的期望收益小于C，但效用水平大于C。对通常二阶导数不大于零的效用函数，则不可能存在这样的区间。这些企业为什么会有喜好风险的偏好？这需要对企业的实际控制者或者说是决策主体层面进行分析。 效用 B A C 0 收益图1 凸的效用函数表示风险喜爱（二）以上市公司的实际控制者作为决策主体的分析这里及文中所说的上市公司的实际控制者，控制人或内部控制人所指的对象都是一致的，对具体公司而言，可能是一个人也可能有几个人。命题2. 选择委托理财从企业控制者个人的成本收益来看是理性选择。中国上市公司委托理财时普遍存在一阳一阴两份合同的做法，受托机构会给予公司决策方以一定的“好处”以汉唐证券为例，汉唐证券与机构大户签订的合同一般都是格式化的委托投资合同，主合同上有详细的客户保证金担保以及投资收益回报，汉唐证券开出的投资收益一般在5左右，主合同背后的补充协议主要是承诺真实的投资收益，一般在10以上，主要看双方的谈判结果，高的时候达到15。据了解，补充协议与主协议的投资收益差额部分，一般都由汉唐证券签订合同后规定的期限内将这笔投资收益提前打到客户指定的银行账户之中。资料来源：李德林中再人寿失足汉唐 注册资本8亿元一大半打了水漂证券市场周刊，2005年5月23日。设实际控制者通过委托理财可以获得一个相当于本金M一定比率的收益，此比率为i'；µ表示监管力度系数，本处取为违法行为被查处的概率，若µ=0，表示任何违规行为都不会被查处；若µ=1，表示所有违规行为都会被查处。这显然是两个极端，实际情况设为0µ1。C(µ，i'M)表示一旦被查处当事人要付出的代价，包括可直接用货币衡量的物质、金钱损失和不可直接用货币衡量的声誉、社会地位损失，甚至失去自由等。对后者的衡量亦可借助效用评价大致折算。如，某人认为给他10万元的正效用恰好补偿坐牢1年的负效用，即u(坐牢1年) =u(10万元)。对一般的经济人而言，损失带来的负效用都是递增的，即0,0，C(µ，i'M)对µ的二阶偏导数大于0表示在执法力度加大的情况下，违法者的边际痛苦递增。记h= i'M，其值越大表示涉及违法违规资金量越大，一旦被查处面临的处罚也越严厉，从而导致成本越大。同样有0,0。基于以上设定，公司控制人进行这一决策的收益函数为：R1=r1(i',µ,)= i'M-C(µ, i'M) (P/F,t)= i'M- C(µ,h) (P/F,t) （3.3）为折现因子、(P/F, ,t)=1/(1+)t为折现系数。因为在违规操作以后一般要过一段时间才可能被发现而遭受处罚，故此处用折现系数将成本折算为现值。显然越晚被发现（t越大）、或折现因子越大，则成本的现值越小。表示个体的时间偏好。需要说明的是，虽然并非所有上市公司委托理财业务中都违规，但若严格执行有关法规，则决策者就不存在i'M的收益，也不存在可能的(P/F,t)* C(µ, i'M)损失了。所以这里的分析对象是针对实际存在的违规收益和惩处的情况。在此收益函数中并没有包括委托理财可能出现亏损的成本，这是因为在缺乏财产抵押的条件下，绝大多数企业高管并不需要直接承担决策失败的亏损，若有损失则由全体股东承担。他们的成本主要是监管机构的查处。假定一定时期内，µ、t值由监管部门外生决定，控制人可根据监管机构过去对违法事件查处情况的观察或自己的切身体验形成对µ和t值的估计，进而作出寻求（3.3）式最大化的决策，取一阶条件：=1-=0 从而有： =1 （3.4） hi' M C（h），R C(h)(P/F,t) i' M* A C(h*)(P/F,t) E 0 h* h 图2 企业控制者个人最优h*值的决定（3.4）式的几何含义十分明显，如图2所示，C(h)(P/F,t)曲线上E点斜率为1，从而有这一点与线的距离即AE的长度最大，也就是R1的值最大。所以（3.4）决定的h*值是企业控制人的权衡个人收益与成本后的一个最优选择。若此时i'的值也确定了，则可以得到M*，也就是该控制人将企业资金用于委托理财对自己最有利的额度。此时有：R1*= i' M*-C (h*) (P/F, ,t) （3.5）若该笔资金不用于委托理财而是进行无风险资产的投资时，则该控制人源于该笔投资的收益很难直接表示出来，只能是期末企业财务决算后根据他与企业签订合约中规定的分成比例在其收入中体现。但显然也只能是无风险收益R*=r* M*的一小部分，用R2表示。R2= r2（r*，）=r* M* （3.6）如果有R1*R2，企业控制人个体就会选择将公司M*资金进行委托理财并收取“好处”，所以有u(R1*) u(R2)，由此我们可以得到命题2。前面的分析是在假定µ和t的值是外生给定的基础上进行的，实际上可以通过采用对监管者进行贿赂等手段来达到降低µ、延长t的目的。如果因此降低的成本大于贿赂的支出，他们就会有动力去进行贿赂。在执法力度很弱，违法违规问题不能被及时发现或发现后惩处力度很小的情况下，意味着µ很小，t值较大 以上设定可以由以下资料得到进一步的说明: 中国人民银行在全国29个城市，面对人行分支机构、金融机构、企业、农户和个体工商户进行的一项调查表明，对金融监管部门反腐败工作满意和非常满意的仅占被调查对象的37.5%,; 认为当前金融反腐败工作力度不够或明显不够的占78.1%; 认为当前发生的金融腐败案件主要是过去发生,现在发现的达72.2%; 而关于金融腐败案件的发现途径,43.1%的被调查对象选择了举报,只有24.8%选择了常规检查或突击检查,还有28.1%选择了企业案件带出金融部门负责人。谢平，陆磊治理结构、预期收入与体制转轨：金融反腐败机制设计的微观与宏观战略金融研究，2003（9）：1-21 ，即(P/F, ,t)C(µ,h)值很小，R1*R2的条件就易于满足，从而使企业控制人选择将企业资金用于违规的委托理财。再回过去看推论1，就不难理解企业喜好风险的表现类型，实际上是因为企业资源实际控制者的最佳选择，使企业表现出奇怪的现象：不确定的较低期望收益的效用居然会大于较高确定收益的效用。其实，这也正是公司治理、委托-代理、管理腐败这一类根本性问题的表现，如果这一点不能得到充分的重视，即便是全面禁止了委托理财，内部控制者们还会寻求其他途径用公司资源谋取私利。上市公司委托理财活动中有很多例证可以验证以上讨论。如：吴忠仪表上市6年共实现净利润1.71亿, 而以赵广生、冯平儒、李志强为首的前任高管们委托理财造成的损失就有1.75亿。受托理财的两家投资公司原法定代表人居然分别就是冯平儒和赵广生。高达1.8亿的委托理财事项, 全部由三名高管策划, 既未经公司董事会、股东大会会议决议，未签署相关协议，也未在定期报告和临时报告中披露；资金转移时间前后长达6年，最早一笔1998年就开始准备了资料来源：袁克成，何军吴忠仪表“委托”高管理财转移公司1.8亿巨资上海证券报， 2005年03月23日这显然属违规违法。证监会银川证监局在约两年的巡回检查和专项检查中，也曾多次指出该公司在对外投资和资金管理上存在问题，但并没有实质性措施，吴忠仪表对此也置若罔闻可见µ较小，t很大。直到2004年12月三名高管因离任审计涉嫌贪污被捕，证监会稽查工作组正式进驻公司后问题才得以全面暴露。吴忠仪表案是当事人“碰巧出事”才被全面揭露，还有更多的委托理财亏损至今无人承担直接责任。如茉织华委托广发、闽发、德恒理财的2.5亿资金先后出事，但茉织华董事会在2004年5月27日仍不可思议地通过了2004年进行总额不超过3亿的短期投资议案。股东大会上有股东质问茉织华的高管为什么不委托较为稳健券商去经营，偏要给市场上早已有不利传闻的德恒、闽发等券商？茉织华此举被认为是与后者极具诱惑力的委托理财回报承诺有密切关系。德恒证券长期以1013的高承诺年收益率吸引客户。尤其是2003年底、2004年初，德隆危机显现，为防止资金链断裂，旗下公司更是以让人心跳的许诺吸引各方资金。而茉织华就是在这一段时间将5000万资金投入德隆的。资料来源：陈家林茉织华委托理财噩梦南方都市报，2004年07月03日推论2通过提高企业控制人的分成比例，加大执法力度、设立企业控制者的个人保证账户这三点，可减少企业控制人在委托理财中的违法违规行为。先证明第一点，即提高企业控制人的分成比例可减少违法违规行为。由前文分析得到只有在R1*>R2时，企业控制人个体才有可能选择将公司M*量的资金进行委托理财并收取“好处”。故，若有R2>R1*，就可减少企业控制人的违法违规行为。由（3.5）和（3.6）可知，希望能实现：r* M* >i' M*-(P/F, ,t)C (i' M*) 不等式左边稍作变换，得：r* i'M* / i'>i' M*-(P/F, ,t)C (i' M*)，也就是：r* h */ i'>h *-(P/F,t)C (h*)。移项可得：>- （3.7）提高值使之满足（3.7），就可以实现R2>R1*，从而减少企业控制人的违法违规行为。这实际上类似“高薪养廉”。再考虑执法力度。针对R1= i'M-C(µ，h) (P/F,t)，因0, 0，在其他因素不变的情况下，加大执法力度即µ值变大，可以显著加大C(µ，h)值，使R1*R2的条件更难实现，从而减少企业控制人的违法违规行为。对(3.5)再运用泰勒级数展开取至二阶项，有： u（i'M-(P/F, ,t)C(µ，h)）= u（i'M）- C(µ，h)(P/F,t) （i'M）+ （3.8）若该控制人是风险厌恶的，必有<0，由上式可见提高C(µ，h) (P/F, ,t)可降低其效用，对控制人的违法违规行为起到有效抑制作用。随着执法力度的加大，C(µ，h)将随着µ值以递增的速度变大，所以在现有法规基础上加大执法力度也可以收到很好的成效。这与针对收益的分析结果是一致的。研究表明 转引自：钟心. 经济观察家：女学者邹薇教授以经济学视角看腐败，2005年04月11日，采用及时而准确的惩罚比采用制定很严而执行却很松的惩罚，更能制止腐败行为。贝克尔曾指出，如果是这样的话，说明腐败者都是风险喜好者。但是这种认识是远远不够的，因为在许多国家，腐败行为十分普遍，腐败者不能以风险喜好者笼统概括。为了更清楚地说明问题，戴维斯等人进行了贝克尔提出的试验，假设用腐败被查处的概率增大来“补偿”罚款额的同比例下降，以保持腐败的预期总收益不变。结果尽管腐败的预期收益未变，但是腐败行为的价值却下降了。即，要有效遏制腐败，与其提高惩罚强度，不如切实提高查处腐败行为的概率。这一结论同样适用于本文对企业内部管理者腐败的分析。 第三，个人保证账户。若设立企业控制者的个人保证账户，当其离任时根据他在任期内对企业的实际贡献决定账户内的钱是否可以被领走。如果因为他的不当操作导致企业损失，则这笔钱可能会被扣除，从而建立一种防止企业管理者腐败的保险机制。这实际上是在（3.3）式的基础上再增加一个成本，有：=r1 (i',µ,)= i' M-C(µ，h)(P/F, ,t)- (P/F, ,) （3.9）表示离任时距离现在的期数。如果可以得到有效执行，建立这样一项制度在一定程度上可以加大企业控制人违规操作的成本，使得R2难以实现，企业控制人会减少不合法规的委托理财，从而减少相关的企业损失。故推论2得证。四、上市公司委托理财行为中“共有信念”缺失与法律成本的优化配置分析（一）作为监管者个人的净收益分析关于监管者的行为，谢平、陆磊（2003）通过建立监管当局与被监管对象的跨时博弈模型，分析了金融监管腐败的一般特征胁迫与共谋，前者属于监管部门人为设租，后者属于被监管对象为自己的违规行为寻求庇护主动贿赂。监管部门的人为设租盘剥并非本文的研究对象，被监管对象为自己的违规行为寻求庇护主动贿赂则在考虑范围之内。理性的公司控制人对守法和违法行为的选择取决于守法和违法之间的成本收益以及他的风险偏好；同理，作为监管官员个体，他监管还是不监管，依据的也是二者预期效用大小以及他对风险偏好的态度，他们之间的决策行为是相互影响和相互制约的。虽然加强对委托理财违规行为的监督可以降低上市公司的损失，但这与监管机构里监管官员个人损益没有太大的直接关联。按我国证券监管的现状, 可以近似认为, 在被监管对象的违法犯罪行为被举报查证后，监管人并不会因为没有进行有效监管而受到太大的惩罚；监管人在成功查处被监管对象的违法犯罪行为后所得到的奖励与其在监管过程中所付的努力也并不明显相关，反而可能因此“得罪”了人而付出额外代价。这样，监管者会选择监管难度小、监管成本低的违法行为进行监管，或是选择不监管，甚至被被监管对象所收买。（蒋宏锋，2003）命题3 监管者个人的最优行为选择取决于其自身的净收益权衡。众所周知，监管者与被监管者的支付矩阵如下：表1 监管者与被监管者支付矩阵 监管官员个人 被监管者 监管 不监管（Y1，R1）（Y1，R1）（Y2，R2）（Y3，R3）守法违法其中Y和R分别表示被监管者与监管者个人的净收益。在被监管者选择守法经营、且不考虑监管给个人带来的成本情况下，无论监管与否对双方而言收益都一样，被监管者收益Y1，监管者收益R1；若被监管者选择违法、监管者选择监管，则被监管者将为此付出代价，收益变为Y2，且有Y2<Y1。此时监管者个人可能因为成功查处违法操作而受到奖励，但也因此得罪了被查处对象而收益受到一定损害，所以R2的值有可能大于、等于或小于R1；如果监管者选择不监管，被监管者会获得较大收益，有Y3Y1Y2。若监管者个人不会因工作不力而受处罚，则R3与R1无异；倘若他因此还收受了被监管者的贿赂，且被发现的可能性很小，则R3R1。所以在被监管者选择了违法之后，监管者个人的行为选择取决于R2与R3的比较。要让监管者个人能很好地履行自己的职责，就需要对其施行有效的激励约束机制，使R2 R3。（二）上市公司委托理财行为中“共享的信念”缺失青木昌彦认为一种具体的表现形式只有当参与人相信它时才能成为制度，成文法和政府规制如果没有人把它当回事就不构成制度。他举例说“政府根据某项法令禁止进口某些物品，但如果人们相信贿赂海关官员可以绕开此项法令，而且这是普遍现象，那么与其把这项法令视为制度，还不如把这种贿赂现象视为制度更为合适。”（青木昌彦，2001，P14）在上市公司的委托理财业务中并非没有规则，但执行不力，大家都不认可，不遵守，没有形成“信念的共享”，导致的结果就与没有规则无异了。在这样的前提下，制定再多的规则也不能发挥作用，反倒是一种资源的浪费和对相关部门声誉的损害。我们可以得到命题4：命题4 长期执法不严导致了上市公司在委托理财行为上“共有信念”缺失，监管规定形同虚设的局面。如图3所示 图中收益的具体数值并不重要，关键的是相互之间的大小关系。，我们可在上一节静态分析的基础上构建监管者与被监管者的动态模型说明命题4。被监管者可选两种：守法或违法，监管者可选三种：严格监管、不监管、威胁但不查处，分别用a、b、c表示。为便于分析，设动态博弈过程中，监管者的“严格监管”策略是：违法必究；“不监管”是现在不管以后也不管；“威胁但不查处”则较为特殊，先警告，若还要违法则可能遵从类似“事不过三”的原则转用“严格监管”策略严厉查处，但也可能是继续警告却没有实质性行动。为简化起见，现实中存在的监管部门无关痛痒的“警告”、“谴责”，由于对当事人利益影响不大，视同不监管。对监管者究竟会采用何种策略或者说采用各种策略的概率是多少，被监管者会根据过去的观察或自身的实际体验来做出推断，从而分析收益成本状况，做出相应选择。据此可推出以下结果：（1）若监管者始终严管，则被监管者违法成本很高，从而守法是占优策略；（2）若监管机构始终不监管，则被监管者违法是占优策略；（3）若总是威胁却没有实质性行动，监管者的威胁将被视为“不可置信威胁”，结果与不监管一样，被监管者违法占优；同时使监管机构的话语成为“不可信”，信誉受损；（4）若监管者没有一个稳定的策略选择原则，时严时松，或对某些对象严而对某些对象松，被监管者会根据前期的经验来调整行为，如在检查运动来之前守法，“风头”过去后再违法的“猫鼠游戏”；并极有可能通过贿赂谋求对自身放松监管，“俘获”监管者。这种情况下，监管机构信誉同样会严重受损。如果监管者的选择经常是后三种，就会导致市场主体对已有法规“共有信念”的缺失。这正是中国上市公司委托理财业务中存在的突出问题。（Y1，R1）守法违法abc守法违法ac守法违法守法违法守法违法守法违法（Y1，R1）（Y2，R2）（Y3，R3）（Y1，R1）（Y1，R1）（Y1，R1）（Y2，R2）（Y1，R1）（Y3，R3）图3 监管者与被监管者的动态博弈例如尽管证券公司在资产管理业务中承诺保底收益是一种国际通行做法,但在中国是不允许的对于保底条款我国法律中相关的禁止性规定就有：（1）证券法第一百四十三条“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失做出承诺”。第一百九十四条 “证券公司经办经纪业务，接受客户的全权委托买卖证券的，或者对客户买卖证券的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺的，责令改正，处以五万元以上二十万元以下的罚款。”（2）信托投资公司管理办法第三十一条第三项规定“信托投资公司经营信托业务，不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益”。（3）信托投资公司资金信托管理暂行办法第四条第四项规定“信托投资公司办理资金信托业务时不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益”。，如表2所示，实际上很大一部分上市公司委托理财是有保底条款的，且当事人也没有因此受到监管部门的处罚。这就使得大家实际上将此项（不允许的）制度视作不存在了。再如上证所披露的历年沪市公开谴责信息显示，自2001年4月到2005年3月，有61家沪市上市公司受到77次公开谴责，477人(次)上市公司董事、监事和高管人员因未能勤勉尽责遭公开谴责。依上海证券交易所股票上市规则，上证所可按情节轻重对违规的公司、董事、监事、上市推荐人进行处分，对违规的公司可要求有关负责人支付3万元以上、30万元以下的惩罚性违约金，对违规的董事、监事可公开认定其不适合担任相应职务，对违规的上市推荐人可取消其资格等。相对于违规可能带来的数以亿计的收益，单纯道义谴责、警告、终身禁入或少量罚款，显然不足以起到应有的惩戒作用。上市公司管理层失信行为的低成本甚至无成本状态，成了证券市场监管和法律体系的共同尴尬。表2 上市公司委托理财承诺保底协定条款情况 资料来源：秦茂军年末重点防范上市公司委托理财风险，