天同油运企业的长期投资机会040202.docx

TianTong Securities Research Institute天同证券研究所1本研究报告版权归属天同证券有限责任公司研究所所有。未获得天同证券有限责任公司研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“天同证券有限责任公司研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告中的信息均来自于已公开的资料，我们对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的任何依据。投资者据此入市，风险自担。在本公司所知情的范围内，我公司以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。 行业研究报告 交通运输行业 19本研究报告版权归属天同证券有限责任公司研究所所有。未获得天同证券有限责任公司研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“天同证券有限责任公司研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告中的信息均来自于已公开的资料，我们对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的任何依据。投资者据此入市，风险自担。在本公司所知情的范围内，我公司以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。 Page 19 of 22 “国油国运”背景下的油运企业长期投资价值 张伟 （021）68867536 zhangw 2004年2月2日研究结论：在国民经济持续高速增长及启动石油战略储备计划的双重因素的促进下，据国务院发展研究中心估计，2005年、2010年和2020年我国原油进口量将分别达到1亿吨、1.5亿吨和2.5亿吨，成为世界第一大油品进口国。2002年我国进口原油中国内船公司只承运10%左右，一方面因为我国油轮普遍吨位小、船龄长，不适合长距离的进口原油运输，另一方面因为国内石油公司和油轮公司缺乏有效合作，没有建立起长期策略伙伴关系。 2003年以来，国家有关部委多次会同国内三大石油生产商和四家国内主要石油运输商召开会议，讨论“国油国运”问题，并制定了初步的的“国油国运”发展规划。配合“国油国运”计划，长航、中海、招商局、中远先后与国内三大石油集团签订相关合作协议，油运企业在承诺使用石油企业提供的船舶燃料的同时，石油集团也明确承诺给予运输企业一定的进口原油运输业务。由于国内船厂在油轮，尤其中大型油轮方面建造能力严重不足，以及造船价格的迅速上涨，我们预计近期国内油运企业油轮运力很难有大幅度提升。我们预计，2005年“国油国运”比例将达到25%，到2010年上升到40%，2020年提高到60%，我们预计未来我国进口原油运输市场将以VLCC和ULCC型油轮为主力船型。 从公司规模、实力与发展战略等因素综合分析，我们预计未来我国进口原油运输市场中国内承运部分将呈现中海、中远和招商局三分天下的局面，而长航将在东南亚进口原油市场以及二、三程中转市场占有重要地位。我们认为，“国油国运”独特的运价决定机制将能够保障国内油运企业运价风险降低到较低水平。此外，近几年由于全球油运市场运力增长小于需求增长的状况仍将存在，国油运价所面临的向下调整风险较小。在“国油国运”的大背景下，我们看好国内油运企业的长期投资价值，分别给予中海发展（600026）和南京水运（600087）“买入”和“增持”的投资建议。天同证券研究所TianTong Securities Research Institute 目录进口原油海运市场空间巨大4未来我国原油进口量持续高速增长4国民经济增长提高原油消费需求4战略石油储备计划进一步刺激原油进口4预计2002-2020年我国进口原油年均增长7.34%5海运承担我国90%以上进口原油运输6“国油国运”迫在眉睫6目前国内船东承担进口原油运输市场10%份额6国内船公司受限于油轮运力7石油公司和油轮公司缺乏有效合作7“国油国运”计划紧急启动7运力投入7运作方案7国内油运企业面临巨大发展机遇7货源充足为未来油运业务发展提供了根本保障7加大运力投入扩大公司经营规模7我国未来进口原油运输油轮将以VLCC为主7造船能力限制运力增长7进口原油运输市场将呈现三分天下的竞争结构7带动二程船和三程船运输7运价平稳7全球油运市场运力小于需求7国油运价平稳7中海发展（600026）：买入 18南京水运（600087）：增持 19图表目录图表1 主要国家石油储备计划5图表2 我国原油进口量及进口依存度预测5图表3 我国原油进口方式及地区预测6图表4 2002年我国进口原油量及国内船东承运情况7图表5 2002年7月世界船队前十名国家相关船型载重吨份额（%）7图表6 世界主要国家和地区油轮船队（2002年底）7图表7 我国主要油运公司及运力统计7图表8 近期国内石油集团与油运集团合作事例7图表9 我国进口原油运输国内船东承运比例及运量预测7图表10 2005-2020年我国油轮需求预测（艘）7图表11 油轮合同价比较（万美元）7图表12 国内油运企业优劣势及发展战略比较7图表13 我国已有或拟建的大型油码头7图表14 南京水运在长江南京以上原油运输市场占有率7图表15 中海发展在进口原油运输市场占有率（%）7图表16 运价锁定机制图（模拟）7图表17 单壳油轮提前淘汰时间表7图表18 2003-2005年原油轮供需状况预测（百万载重吨）7进口原油海运市场空间巨大未来我国原油进口量持续高速增长国民经济增长提高原油消费需求近年来我国经济持续高速增长直接带动石油消费量的迅猛增长，与原油密切相关的汽车行业增速超过30%，电力、基础设施、建筑等行业对柴油的需求也不断增加。与此同时，国内原油产量自1996年以来一直维持每年1.2%的较低增幅，远不能满足经济快速发展的需要。2002年我国原油进口量6941万吨，比2001年增长了15.2%。据保守估计，未来10年我国国民经济年增长速度平均达到7%以上，国内石油生产与需求的矛盾将更加激烈，对进口原油的需求将越来越大。战略石油储备计划进一步刺激原油进口随着我国石油消费量越来越大，为了保障国家安全、保障我国经济的稳定增长对石油的需求、一定程度上平抑石油价格、降低石油运输渠道不畅（我国所需进口石油有80%经过马六甲海峡，如果一旦因战争或其他政治原因马六甲海峡航运通道被限制或禁止，我国石油进口将受到威胁）的影响，我国建立国家石油战略储备成为当务之急。2002年11月国务院决定建立国家石油战略储备。2003年3月“两会”后，国家发展和改革委员会下设了能源局，能源局与国家石油储备办公室同构，负责国家石油储备的规划、建设、政策和管理。根据美国、日本等国的经验，国家石油战略储备的品种以原油为主，成品油为辅，原油和成品油的储备比例约为9：1。我国石油战略储备计划的目标是，到2005年建成30天的用量储备，到2010年建成60天的用量储备。国家石油战略储备计划的启动必将在相当程度上刺激未来较长时期内我国的原油进口量。图表1 主要国家石油储备计划国家石油占能源比例（%）进口依存度（%）储备量政府储备比例美国4060151天进口量35%（52天）德国4098117天消费量15%（17天）法国389899天进口量58%（57天）日本5099.6161天消费量52%（83天）资料来源：天同证券研究所整理预计2002-2020年我国进口原油年均增长7.34%在国民经济持续高速增长及启动石油战略储备计划的双重因素的促进下，据国务院发展研究中心2003年初估计，2004年我国原油进口量将达到9000万吨，超过日本成为世界第二大原油进口国。 到2005年、2010年和2020年，我国原油进口量将分别达到1亿吨、1.5亿吨和2.5亿吨，成为世界第一大油品进口国。2020年我国进口石油依存度将达到60%，相当于美国2002年的水平。事实上，据海关最新统计资料，2003年我国原油进口量已达到9172万吨，同比增长近32.1%，已突破了国务院发展研究中心2004年的预测值，我们预计未来我国进口原油市场的增长速度可能将超出大多数业内人士的估计。图表2 我国原油进口量及进口依存度预测资料来源：国务院发展研究中心，中国航务周刊海运承担我国90%以上进口原油运输目前我国进口原油主要来自中东地区和非洲地区，因此90%以上由海运完成。长期看，即便目前前途未卜的中俄管道输油线和中哈管道输油线都能够按原定计划实施，那么乐观估计2010年中俄管线年输油量3000万吨，中哈管线年输油量1500万吨，两项工程最大年输油量约4500万吨左右，分别只占我国2010年、2015年和2020年原油进口预测量30%、22.5%和18%，其它大部分进口原油仍需要通过油轮海上运输。由于中俄、中哈输油管道的建设存在较大的不确定性，我们在本报告中将假设未来我国原油进口全部由海运完成。图表3 我国原油进口方式及地区预测资料来源：海关总署、天同证券研究所预测 “国油国运”迫在眉睫目前国内船东承担进口原油运输市场10%份额虽然2002年我国进口原油达到6941万吨，但是国内船公司承运的油量只占10%左右，其余90%由国际油轮联营体、环球航运、韩国现代等海外油轮公司租船承运。图表4 2002年我国进口原油量及国内船东承运情况地区进口量（万吨）国内船东承运情况运量（万吨）份额（%）承运船东中东34391303.78招商局西非158000东南亚104955052.43招商局、中远、中海其它382约10026.17油轮合计6450约69010.7其它运输方式491进口原油合计6941资料来源：秦晓：我安全战略中的能源运输问题国内船公司受限于油轮运力国内船东在进口原油运输市场处于绝对下风的主要原因是船型结构不合理。国际原油运输利润比较低，并且油轮建设投资巨大，因此规模效益非常显著。目前国际上原油运输的主力船型是20万载重吨以上的VLCC和ULCC型油轮，部分运距较短航线使用15万载重吨级的SUEZMAX和10万载重吨级的AFRAMAX型油轮。相比之下，我国船队虽然总吨位居全球第四位，占5.6%，但是船型结构不合理。作为全球第二大原油进口国，油轮吨位仅居全球第13位。更不利的状况是，我国油轮普遍存在吨位小、船龄长的严重问题，根本不适合规模运输的进口原油运输。图表5 2002年7月世界船队前十名国家相关船型载重吨份额（%）国家总计油轮散货船集装箱船杂货船客船希腊19.820.925.65.69.312.2日本13.912.218.48.310.610.4挪威7.911.74.60.910.85.8中国5.62.08.55.59.23.6美国5.49.52.13.82.19.5德国5.41.92.028.98.42.6中国香港4.74.36.72.01.90.1韩国3.42.45.03.41.91.1台湾3.11.14.29.41.00.1新加坡2.43.31.43.91.40.1世界船队（106dwt） 751.0311.8279.075.280.24.9注：1100总吨以上船舶统计资料来源：ISL图表6 世界主要国家和地区油轮船队（2002年底）国家艘数千载重吨单船载重吨平均船龄希腊804643618005117.1日本76137098487498.6挪威488351487202515.5美国380290797652418.5中国香港148162691099268.1新加坡298111583744317.0中国30463832099719.4注：统计范围为1000总吨以上级船舶，包括本国旗船和方便旗船。资料来源：Intertanko目前我国国内船公司只有少数具有从事进口原油运输的实力，主要集中在招商局集团、中国远洋运输集团、中国海运集团、长江航运集团和民营企业大连海富公司。招商局油轮船队是国内最早拥有VLCC型油轮的公司，目前是大中华地区最大的超级油轮船队，在2002年年底世界独立油轮船东中排名第18位，占据了进口原油运输市场中国内船公司承运部分的大部分份额。中远集团在近几年才在南通和日本订造了三艘VLCC船，并于2002年底和2003年陆续投入原油运输。中海和长航尽管长期从事油品运输，但是经营范围主要局限成品油运输、进口原油二程、三程运输及海洋油运输，经营地区只在沿海和内河，只有少数运力涉足进口原油运输市场。据不完全统计，目前我国油运企业所拥有的承运进口原油的6万吨级以上油轮运力共计518万载重吨，其中真正能够投入长距离进口原油运输的10万吨级的AFRAMAX油轮、15万吨级的SUEZMAX油轮和30万吨级的VLCC油轮仅有21艘，总计运力约412万吨。真正代表一国原油运输实力的VLCC型油轮全国目前只有10艘左右。图表7 我国主要油运公司及运力统计公司所属集团6万吨级以上原油运力（万吨）其中VLCCSUEZMAXAFRAMAX数量（艘）总载重吨（万吨）数量（艘）总载重吨（万吨）数量（艘）总载重吨（万吨）大连远洋中远105389.70000中海油运中海600000330.6明华船务招商局3067199.64114.6765.78南京油运长航70000111大连海富北方集团40合计51810289.34114.611107.38注：缺少大连海富详细运力资料。资料来源：天同证券研究所整理石油公司和油轮公司缺乏有效合作国内船东在进口原油运输市场承运量较少除了运力结构不合理外，国内石油公司和油轮公司缺乏有效合作，没有建立起长期的策略伙伴关系也是一个主要原因。以国内最大的油运企业招商局为例，自从1990年开始经营油轮船队，一直以服务国际油轮运输市场为主。2002年招商局油轮船队共为世界各国客户承运了3106.8万吨石油，其中承运中国进口石油仅为227.3万吨，占船队总运量的7.32%，其余92.68%的运量是服务于国际市场的。2002年招商局油轮船队远东航线承运日本韩国的进口石油1084.27万吨原油运输，承运国内进口原油只有130万。“国油国运”计划紧急启动我国目前这种90%的进口原油运输业务由外轮承运的局面使得我国的原油运输受制于人，一旦遇到战争、外交或是其他不可抗拒的风险，对于我国的石油运输安全极为不利。2003年在国家启动石油战略储备计划后，石油运输安全问题作为石油战略储备计划中的重要环节也得到了国家最高决策部门的关注。 2003年下半年以来，国家有关部委多次会同中石化、中石油、中海油三大石油生产商和中远、中海、招商局、长航四家国内主要石油运输商召开会议，讨论“国油国运”问题。据中国交通报报道，交通部水运司副司长张国发日前透露，各方面在提高国内航运公司的运输能力、确保我国石油战略安全方面意见统一，并制定了详细的“国油国运”发展规划。该规划主要集中在以下两方面：.运力投入我国政府计划在2005年建成能够运输5000万吨进口原油的大型远洋运输船队，远期目标是，2010年建成运输7500万吨进口原油的船队，2020年建成运输1.3亿吨进口原油的船队。运作方案目前形成两个方案：一是国家主要石油进口商以50%的进口量与主要航运公司签订长期协议；二是国家主要航运公司成立联营体与主要石油进口商签订长期协议。根据以上两种协议，主要航运公司将根据“长期协议稳定短期浮动”的价格确保进口原油的运输。此外，为了支持造船厂建造大型油轮，国家财政将给造船厂提供全额贴息贷款。  国内油运企业面临巨大发展机遇货源充足为未来油运业务发展提供了根本保障目前中石化、中石油和中海油三大集团进口原油量占我国进口原油总量的绝大部分，因此国内船公司首先需要加强和三大集团的合作，确保货源。国内船公司和三大石油集团历史上就已形成了长期稳定的合作关系，加上国家“国油国运”政策的支持，国内油运企业未来的进口原油运输货源完全可以得到有效保障。事实上，自从“国油国运”计划启动，国内主要航运企业就纷纷加快了与石油集团的合作。长航、中海、招商局、中远先后与国内三大石油集团签定的相关合作协议，石油集团都明确承诺，运输企业有多少舱位，石油集团就将分配给多少货源。图表8 近期国内石油集团与油运集团合作事例时间船东货主合作内容2004年1月中远集团中国石油双方通过增资扩股的方式，将中远集团所属的中国船舶燃料供应总公司改造为双方共同出资的有限责任公司。中远集团在获得稳定、充足的燃料供应的基础上，将承揽中石油的部分进口原油运输任务。2003年12月招商局集团中国石化双方签署了进口原油运输的框架协议，中国石化许诺给予招商局以一定的原油运量，招商局集团则承诺给予中石化以优惠的价格和服务2003年9月中海集团中国石化国内第一个公开的“国油国运”合作方案。双方合资组建中石化中海船舶燃料公司，开展国内海上船舶燃料、外轮保税燃油和境外船舶燃料供应业务，优先采购中国石化燃油资源。双方还将在进口原油运输上开展更加紧密的合作。2003年5月长航集团中国石化双方签订关于加强合作的备忘录及相关协议，包括国内海洋油运输协议、东南亚进口原油运输协议、和苏丹进口尼罗油运输协议。中石化承诺每年给予长航海洋油运输约400万吨，东南亚进口原油运输600万吨，苏丹进口尼罗油运输600万吨。资料来源：天同证券研究所整理尽管有消息表示有关部门计划将原油运力国产化的比例从2002年的10%提高到2005年的50%，但是受国内造船能力的限制，我们认为该计划的可能性不大。进口原油运输国产化将是一个渐进的过程，不可能一蹴而就。我们预计，2005年25%的进口原油将由国内油轮承运，然后逐步提高，到2010年这个比例上升到40%，2020年提高到60%。需要指出的是，未来原油运输国产化比重将很大程度上取决于国内油运企业运力的建造速度和规模，而这不仅依赖于各油运企业的资金实力和发展规划，同时依赖于全球造船能力的变化，因此具有较大的不可预测性。上文我们做出的预测只能作为参考。图表9 我国进口原油运输国内船东承运比例及运量预测资料来源：天同证券研究所加大运力投入扩大公司经营规模在货源得到保障的前提下，提高油轮吨位、扩大运力规模就成为国内油运企业的当务之急。我国未来进口原油运输油轮将以VLCC为主2002年我国进口原油总量中49.55%来自中东地区，22.76%来自非洲,10%来自欧洲和西半球，17%来自距离较近的亚太地区。从发展趋势看，由于东南亚地区石油消费量逐步增大，今后我国从该地区进口的原油在进口原油总量中的比重将越来越小。亚太地区由于距离我国较近，可以使用AFRAMAX型油轮。中东至我国沿海港口的平均运距约6000海里，非洲至我国沿海港口运距在10000海里以上。根据国际经验，进口原油运距超过6000海里，采用20万吨级以上的VLCC或ULCC油轮运输最为经济。因此从我国进口原油地理分布可以预见，未来我国进口原油运输市场将以VLCC和ULCC型油轮为主力船型，辅以一定数量的SUEZMAX和AFRAMAX型油轮。以1艘30万载重吨或者装载200万桶（约27.2万载重吨）的VLCC为测算的标准单位，并按每艘一年在中东-中国航线完成7个航次（满载）（已扣除维修保养日期），以2005年我国进口原油运输市场国内船东承运量达到25%计算，2005年我国需要约12艘VLCC。由于我国目前还有22.76%的原油来自更加遥远的非洲，以及招商局目前开拓的客户很多仍多是国外客户，因此实际需要的VLCC可将超过15艘。图表10 2005-2020年我国油轮需求预测（艘）2005年2010年2020年VLCC152343SUEZMAX121833AFRAMAX81121累计投资金额(亿元人民币)约150约230约430数据来源：中国船舶报造船能力限制运力增长为了支持国内船舶工业，国家长期以来鼓励国内船东在国内船厂建造船舶，并对船价的17%给予财政补贴，冲减造船总价。在政策的驱使下，国内船东的新建船舶大都在国内船厂建造。目前国内船厂在油轮，尤其中大型油轮方面建造能力严重不足，目前只有大连、外高桥和南通三家船厂能够建造VLCC型油轮。2003年国际船市迅速升温，全球新接定单1亿吨，比2002年翻了一翻。受此带动，国内船厂接单大幅上升，2003年我国新签造船合同1700万吨，新接造船定单占世界17%，目前国内各船厂的生产任务普遍排到2007年。受国内造船能力的限制，近期国内油运企业油轮运力很难有大幅度提升。此外，造船价格的迅速上涨也使国内船公司在造船时不能不考虑成本因素。据了解，目前中海集团已经因成本上涨推迟了新船建造计划。图表11 油轮合同价比较（万美元）船舶类型2002年11月底2003年11月底上涨幅度(%)30万吨VLCC型油船6300745018.315万吨SUEZMAX型油船4300510018.611万吨AFRAMAX型油船3350405020.94.7万吨灵便型成品油船2650310017.0资料来源：中国船舶报进口原油运输市场将呈现三分天下的竞争结构在货源有保障的情况下，运力大小就成为决定企业竞争力的关键因素，将很大程度上决定各油运集团在未来进口原油运输市场中的份额。近年来国内船公司纷纷投巨资建造大型油轮，从船型方面提高竞争力。由于大型油轮造价昂贵，因此运力的竞争最终将演变成公司资金和规模的竞争。我们预计，未来我国进口原油运输市场中国内承运部分将呈现中海、中远和招商局三分天下的局面，而长航将在东南亚进口原油市场以及二、三程中转市场占有重要地位。图表12 国内油运企业优劣势及发展战略比较公司优势劣势发展战略运力建造计划中远1）国内第一大航运集团，实力雄厚。2）境内船东中最先建造VLCC型油轮，目前已拥有三艘VLCC。1）此前没有原油进口运输经验，更没有VLCC经营经验。2）和国内石油企业关系不如中海和长航。1）重点揽取中东地区和非洲地区货源，兼顾远东地区短途运输。2）重点发展VLCC和SUEZMAX等大型油轮，适当发展AFRAMAX型油轮。3）沿海运输以成品油为主，条件成熟时发展大吨位成品油轮，向国际成品有运输进军。正在建造5艘30万吨级双壳VLCC。目标是拥有组建一支拥有20艘最先进的双壳VLCC的大型油轮船队。中海1）国内第二大航运集团，实力雄厚。2）长期油品运输经验，与中石油等企业长期合作。3）境内最大油运企业，进口原油一程、二程运输市场占有率4.8%和62.7%，沿海内贸油运市场39.7%份额。1）没有VLCC运营经验。2）2艘VLCC到2005年才能投入运营。1）在巩固短途运输市场的基础上，重点揽取中东地区和非洲地区货源。2）未来船队重点发展VLCC油轮。3）巩固二程中转市场的地位，分享行业成长空间。2艘VLCC原油船预计2005年投入运营，3艘11万吨原油/成品油船预计2004（2艘）、2005（1艘）年运营。将用5至7年的时间，继续订造和购置包括VLCC、SUEZMAX油船等各类原油船。招商局1）目前大中华地区最大的超级油轮船队，2002年排名世界独立油轮船东第18位。2）1990年开始经营油轮，具有丰富的VLCC运营经验。3）在亚洲原油市场具有一定知名度，拥有稳定的国外客户群。长期以来原油运输以其他国家为主，和国内石油企业联系较弱。招商局集团将逐渐退出集装箱和散货海运市场，集中力量发展油轮运输。目前集团正申请在国内注册能源运输股份公司，将目前分散的船队整合到一个统一的国内平台，更贴近国内油运市场。正在建造3艘VLCC。长航1）与中石化具有长期稳定合作关系，并具有股权合作关系。2）原油进口三程船市场95%以上份额，二程船运输市场40%份额。1）经营规模和资金实力相对较弱，限制了竞争力；2）运力投入相对不足，在未来进口原油运输市场处于第二梯队。3）进口原油运输经验不足、运作时间不长。1）近期集团将以东南亚进口原油运输市场为目标，大力发展AFRAMAX型及巴拿马型船。发展壮大后再考虑VLCC。2）重点发展二程船运输市场和海洋油运输。2艘7万吨级原油船预计2005年投入运营。4艘11万吨原油船预计将于2006（2艘）、2007（2艘）年投入运营。今明两年将建造12-15万吨级油轮。 大连海富民营企业，机制灵活限于资金实力，后续很难有大规模造船计划2艘VLCC原油船预计2004、2005年投入运营。资料来源：天同证券研究所整理带动二程船和三程船运输2002年底国内44个油船码头中，只有9个可以接纳10万载重吨以上的油轮，可以接纳VLCC的25-30万吨级码头包括拟建的只有8个。因此大量进口原油到达沿海主要港口后需要二程中转至沿海其他港口，部分原油需要三程运输至长江沿线港口，必然将带动相关运输市场的兴旺，给沿海和内河油运企业提供了发展机遇。中海和长航作为我国主要的沿海油运企业，分别在二程船和三程船运输市场占有绝对优势。图表13 我国已有或拟建的大型油码头港口或地区原油码头吨级青岛黄岛25万吨级宁波镇海25万吨级舟山岱山25万吨级茂名水东25万吨级广东湛江30万吨级大连新港30万吨级河北秦皇岛25万吨级宁波册子岛25万吨级资料来源：天同证券研究所整理图表14 南京水运在长江南京以上原油运输市场占有率年份运输量（万吨）占有率（%）2000166894.292001135094.4资料来源：公司可转债募集资金说明书图表15 中海发展在进口原油运输市场占有率（%）细分市场占有率进出口原油的海上运输4.8进口石油二程中转运输62.7国内海洋油内贸和中转运输76.4陆上管道油的内贸运输64.3内贸沿海运输合计39.7内外贸海运合计21.9资料来源：公司招股说明书独特运价决定机制保障油运价格平稳国际油运市场风云变幻，运价波动较大，运价水平成为影响油运企业盈利能力的最关键因素。我们认为，在“国油国运”背景下独特的进口原油运价决定机制将能够保障国内油运企业未来运价风险降低到较低水平。此外，在近几年，由于全球油运市场运力增长小于需求增长的状况仍将存在，国油运价所面临的向下调整风险较小。国油运价平稳目前“国油国运”的运价决定机制还没有最终出台，航油双方都在进行各种方案的测算与比较，大概在2004年下半年可以敲定。目前主要的运价方案有两个：随行就市或签订长期合同，锁定运价。油运企业如果经过测算，预计国际油运价格长期看涨，自然倾向于随行就市，如果经过测算认为长期看跌，则倾向锁定运价，石油企业则相反。我们认为，最终出台的运价方案选择锁定运价的可能性较大。首先，从历史看国际原油运价并没有看涨或看跌的长期趋势，波动剧烈，因此随行就市对油运企业的风险非常大。其次，运价关系到双方的利益，不可能出台一个明显偏向于船东或石油企业的运价决定机制，最终的运价机制必然将兼顾双方的利益。我们认为，具体的的运价决定机制将是油运企业和石油企业签订一个长期合同，签一个10年平均运价，航运公司根据“长期协议稳定短期浮动”的价格确保进口原油的运输。图表16 运价锁定机制图（模拟）资料来源：天同证券研究所全球油运市场运力小于需求由于世界航运业对运输安全性更加重视，部分老旧船型报废速度加快。欧盟从2003年10月1日起禁止单壳原油轮停靠。国际海事组织（IMO）海洋环境保护会(MEPC) 第50次会议12月初通过了73/78船舶防污染国际公约（MARPOL）的修正案，预计于2005年4月5日生效，各类单壳油轮的淘汰时限都比原先规定大为提前。图表17 单壳油轮提前淘汰时间表类型交付时间淘汰时间原计划时间C1型1982年4月5日之前2005年4月5日2007年1982年4月5日之后2005年底C2、C3型1977年4月5日之前2005年4月5日2015年1978年4月5日之后、1978年1月1日之前2005年1978、19792006年1980、1981年2007年1982年2008年1983年2009年1984年及以后2010年资料来源：国际海事组织（IMO）大批单壳油轮提前报废将造成全球油轮运力紧张，预计未来三年油运市场供需矛盾很难有效缓解，油运价格将稳中有升。图表18 2003-2005年原油轮供需状况预测（百万载重吨）项目2003E2004E2005E运力供给营运船舶吨位245.4249.2251.8同比增长（%）2.61.51.0运力需求原油海运量1806.11837.81873.9同比增长（%）1.71.82.0原油船需求量221.8226.0230.7同比增长（%）2.11.92.1船舶利用率（%）90.490.791.6资料来源：中国航贸网 天同证券研究所TianTong Securities Research Institute1本研究报告版权归属天同证券研究所所有。未获得天同证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“天同证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告中的信息均来自于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的任何依据。投资者据此入市，风险自担。在本公司所知情的范围内，我公司以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。 Page 19 of 22 公司研究报告 交通运输 本研究报告版权归属天同证券研究所所有。未获得天同证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“天同证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告中的信息均来自于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的任何依据。投资者据此入市，风险自担。在本公司所知情的范围内，我公司以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。 2买入 中海发展(600026) 张伟 （021）68867536 zhangw 2004年2月2日股票价格：8.64元 上证指数：1623.88财务预测 （亿元）2003 E2004E2005E主营业务收入522221589431736789EBITDA净利润93231118406151333每股收益（元）0.2890.3560.455市盈率（倍）29.824.318.9EV/EBITDA净资产收益率%现金分红收益率%股本结构 （万股）总股本332600国家股168000法人股流通A股35000流通B股流通H股129600股价表现过去一周过去一月绝对价格相对深证成分指数日均交易量（万股）投资要点：公司依托国内第二大航运企业中海集团的雄厚实力，在我国内贸石油、煤炭运输市场占有率高、